短债行情与化债主题的偶合

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　摘要 凑巧的短债行情。8月下旬以来，多空频繁博弈，来回摆动预期，赚钱难度不言而喻，规避久期风险成为了一致的选择。和短债行情配合得恰到好处的是， “一揽子化债”方案实质性落地。截至10月13日，16省公布再融资地方债发行计划，总规模超7000亿。可以肯定的是，密集的再融资地方债发行，一方面有缓释地方债务压力的作用，另一方面与2015年地方债置换有类似之处。在短债行情已然火热的前提下，再融资地方债的发行，无疑是进一步强化了城投债的抢配力度。 相似的化债，是否能够带来相同的效果？过去几轮化债能够达到预期，离不开化债工具、开发商资质企稳与土地市场回温的良性循环。然而，截至半年报，地产主体投资回报率仍在历史低位徘徊之余，城投主体投资回报率亦趋降。只靠化债工具，要达到过去几轮化债的效果，难度恐怕不小。另外，债务轮番置换，让城投成为数不多还在加杠杆的企业。城投杠杆率的读数，可以在债券融资端找到印证。存量规模过快扩张，城投付息持续膨胀，抵消了利率下行的结果。化债背景一致，两点微观条件已经发生变化，一是拿地载体的资质在下沉，二是城投融资与投资回报率的分化加剧。再融资地方债的祭出，针对解决地方债务存量弊端，但增量资金支撑减弱，本轮化债能否达到以往效果，有待继续观察。 投资者如何看待久期偏长的资产？以二永债为代表的长久期资产，波动率正在超过去年同期，为何如此？四个原因。第一，点位上的尴尬。活跃交易二永债收益距离9月与6月上旬高点多在10bp以内，若当前参与配置，绝对收益上破前期心理关口后，浮盈盘仍有集中抛售的考虑。第二，基金保收益的主线不变，制约久期策略布局。第三，打开申赎的理财产品数量在高位，并于11月初达到高点。第四，二永债四季度潜在供给高于往年。 总体而言，我们前期所谈到的债市主线尚未实质性转变（详见《纠结期的两条主线》），即：短债适当下沉博收益，久期策略则愈发谨慎。这一策略执行的基础源于保收益心态，并刻画出投资者正观望后续政策发力路径、负债端稳定性、化债效果等各方面。而再融资地方债的密集发行，进一步强化了城投短债策略稳定性。然而，与以往化债条件不一，这一轮缺乏外生增量资金的支撑，要促成开发商资质、土地财政与城投现金流同时修复的难度自然不小，过度下沉城投债找收益依旧具有不确定性。 策略执行方面，1）城投短债确定性仍高，优质省份找区县类平台债之外，中部地区中等资质地级市平台短债亦可适当参与配置，期限可适当拉长至1.5年附近，2）负债端稳定的账户，短债配置还可以适当关注证券次级债或者优质租赁债，3）二永债交易难度依旧较大，若其收益有机会再度上破9月上旬高点，且往上5bp至10bp，关注交易机会，可考虑到市场普遍有保收益的心态，二永债赚快钱的主线难以改变。 风险提示：刺激政策超预期，超预期信用事件，机构负债端面临压力 正文 【凑巧的短债行情】 情绪难平的节点。8月中下旬，资金面猝不及防收紧，预防性赎回紧接着在9月初上演；幸得降准的“及时雨”，计划外国债的发行与跨季的叠加，又让担忧卷土重来；10月以来，风波未平，观望楼市政策效力之外，流动性层面的扰动不断，社融总量和信贷结构蕴有暖意，亦在悄然扭转债市配置心态。 仅月余时间，多空频繁博弈，来回摆动预期，赚钱难度不言而喻。尤其是四季度本就具有高波动的特征，做反方向的成本还在抬升，再加上负债端不稳的余悸，规避久期风险成为了一致的选择。就8月至今中债全价指数累计涨幅来看，短债表现好于长债，隐含评级较低的个券，票息优势展现得淋漓尽致。 与其说是“炒化债行情”，不如说是短债里面找主题策略。和短债行情配合得恰到好处的是，7月底政治局会议提及的“一揽子化债”方案实质性落地。10月初，内蒙拉开特殊再融资地方债发行序幕，以“偿还存量债务”宣告化债启动，随后多省跟进。 截至10月13日，16省公布再融资地方债发行计划，总规模超7000亿。值得注意的两点是，1）参考去年地方债限额与余额空间，今年不少省份计划发行再融资地方债规模超出该读数，这或许已经使用余额“回收再分配”调节，因去年启动“全域无隐性债务”试点的北上广未再公布增量发行，2）偿还存量隐债的方案未展示细节，当前难以从公开信息判断，此次再融资地方债是否突破用于建制县债务置换的模式。 可以肯定的是，密集的再融资地方债发行，一方面有缓释地方债务压力的作用，另一方面与2015年地方债置换有类似之处，即：将金融机构非政府形式债务转换为地方债，金融机构因缺资产，会推动城投债配置行情。不过，在短债行情已然火热的前提下，再融资地方债的发行，无疑是进一步强化了城投债的抢配力度，体现在以下两点。 其一，短债交易几乎扎堆在城投品种。9月中旬以来，1年内城投债周度成交笔数多维持在1600笔以上，远超年内和去年1月至10月周度均值。 其二，天津区县级平台债近期有被抢购的迹象，重庆区县级和河南地级市平台债同样表现不俗。 短债行情与化债措施的结合，几乎让高票息城投短债占据绝对优势，即：安全边际有改善、扛波动能力较强，且能提供一定票息。不过，相似的化债，是否能够带来相同的效果？城投内生资质若依旧面临挑战，过度抢配的性价比恐怕就值得反思了。此外，短债收益率已经不高的情况下，投资者如何看待久期偏长的资产？以下进一步讨论。 【有关城投，不能忽视的事实】 化债背景具有相似性。借助外力化解地方债务，通常需要考虑两点条件：一是存量债务滚续难度加剧，二是债务人增量资金流入放缓。实际上，2015年（发行地方政府债置换非政府形式债务）、2018年（10年隐债化解）、2020年（建制县隐债化解试点）及当前落地化债工具之前（详见《地方化债之辨》），存量与增量问题同时凸显——存量指向地方债务率攀升，而增量则与政府性基金收入回落有关。解决存量问题，化债手段不可或缺，拉长债务期限，降低融资成本是较为常规的做法。增量端的矛盾，则要借助土地市场的回温。并且，拿地逻辑一旦顺畅，地方信用扩张能力会显著增强，债务压力自然迎刃而解，这一前提是开发商资质要维持稳定。 总体上，过去几轮化债能够达到预期，离不开化债工具、开发商资质企稳与土地市场回温的良性循环。然而，截至半年报，地产主体投资回报率仍在历史低位徘徊之余，城投主体投资回报率亦趋降。并且，地方政府卖地节奏放缓，正在影响城投项目回款。今年半年报中位数显示，城投应收类款项占流动性资产比例逼近历史高位，应收账款周转率同步走低。 因而只靠化债工具，要达到过去几轮化债的效果，难度恐怕不小。另外，债务轮番置换，让城投资质与融资行为背道而驰。 城投是为数不多还在加杠杆的企业，这与地产及非金融地产上市公司资产负债率走势相悖。截至今年半年报数据，可比口径样本内，发债城投资产负债率中位数升至56%的高点。 城投杠杆率的读数，可以在债券融资端找到印证。2014年以来，城投债存量规模增速维持在较高水平。9月底，其存量达15.3万亿，与产业主体近两年采用贷款来替代债券融资状态不同。同时，贡献城投债存量的行政层级中，区县类主体可谓“异军突起”，占城投债总量比例的一半。之所以会有如此特征，债务置换夯实市场对城投债的认可度之外，区县类平台采取非标转标，进一步释放债券供给。 存量规模过快扩张，城投付息持续膨胀，抵消了利率下行的结果。去年城投债付息总量突破6000亿，而截至今年10月中旬，城投债累计支付利息接近5000亿，这同样与产业债收缩债务规模，降低利息支付的趋势相左。 其中，支撑城投债付息规模维持在较高水平的个券，隐含评级整体偏低，集中在AA及AA(2)，源自上述区县级平台债的影响。 相似的化债背景，两点微观条件已经发生变化，一是拿地载体的资质在下沉，二是城投融资与投资回报率的分化加剧。再融资地方债的祭出，针对解决地方债务存量弊端，但增量资金支撑减弱，本轮化债能否达到以往效果，有待继续观察。因此，确定性在有一定票息的城投短债，可不宜过度下沉至弱区域找收益。 【久期策略是痛点】 二永债的波动率抬升。持续近两个月的短债行情，足以使得部分城投债绝对收益吸引力减弱，但这并没有顺势带来久期策略的布局。反之，以二永债为代表的长久期资产，波动率正在超过去年同期，特别是4年至5年这一段。为何如此？四个原因。 第一，点位上的尴尬。活跃交易二永债收益距离9月与6月上旬高点多在10bp以内，这也是前期出现预防性赎回冲击的时点。若当前参与配置，绝对收益上破前期心理关口后，浮盈盘仍有集中抛售的考虑。 第二，基金保收益的主线不变，制约久期策略布局。截至最新数据，短期纯债基金年化收益已经超过去年同期表现，中长期纯债产品则与去年相当。为了避免再度出现去年四季度收益逆转的意外状况，增持短端的稳妥操作被偏好之外，即便要参与二永债，可能将是快进快出。 9月下旬以来，基金的确有点“拿不稳”二永债，即使是行权期在1年至3年的银行永续债，基金都有抛售的行为，可见防御心态之重。 第三，打开申赎的理财产品数量在高位，并于11月初达到高点。若债市行情震荡波及理财发行，亦会影响二永债持有稳定性。 第四，二永债四季度潜在供给高于往年。结合TLAC缺口、有效批文额度内及到期的综合测算，预计四季度二永债供给规模（5993亿元）可能高于往年同期，机构消化能力与定价扰动有待持续跟踪。 总体而言，我们前期所谈到的债市主线尚未实质性转变（详见《纠结期的两条主线》），即：短债适当下沉博收益，久期策略则愈发谨慎。这一策略执行的基础源于保收益心态，并刻画出投资者正观望后续政策发力路径、负债端稳定性、化债效果等各方面。而再融资地方债的密集发行，进一步强化了城投短债策略稳定性。然而，与以往化债条件不一，这一轮缺乏外生增量资金的支撑，要促成开发商资质、土地财政与城投现金流同时修复的难度自然不小，过度下沉城投债找收益依旧具有不确定性。 策略执行方面，1）城投短债确定性仍高，优质省份找区县类平台债之外，中部地区中等资质地级市平台短债亦可适当参与配置，期限可适当拉长至1.5年附近，2）负债端稳定的账户，短债配置还可以适当关注证券次级债或者优质租赁债，3）二永债交易难度依旧较大，若其收益有机会再度上破9月上旬高点，且往上5bp至10bp，关注交易机会，可考虑到市场普遍有保收益的心态，二永债赚快钱的主线难以改变。 本报告分析师 尹睿哲 SAC执业证书编号：S1090518110001 李豫泽 SAC执业证书编号：S1090518080001 特别提示： 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 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