【招商食品|三季报前瞻】白酒品牌分化,食品触底回暖

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　证券研究报告| 行业定期报告 2023年10月16日 签约客户可长按扫码阅读报告： 白酒板块，中秋国庆高端白酒表现稳健，符合市场预期。次高端表现分化，商务宴恢复较慢，但整体恢复好于预期。区域名酒受益宴席回补，动销增长稳健，渠道利润高&价格卡位精准企业更为受益，回款延续上半年出色表现。食品板块暑期及双节旺季带动，基础调味品以及速冻、复调等餐饮供应链B端需求在餐饮热度提升下实现快速增长，C端液态奶、坚果零食等品类动销流速好于端午，啤酒高端化升级趋势延续，成本端主要原材料及包材价格回落，随着大部分企业在Q2实现业绩加速触底，Q3报表有望迎来改善。投资策略上，白酒各区域各价格带畅销品动销有保障，一年维度看，品牌力强的企业经过旺季消化库存后安全边际更高，食品板块进入布局区间，首选有催化剂的α型公司，另外推荐低估值、逐步改善价值股。 核心观点 白酒板块：高端&区域名酒增长稳健，次高端表现分化。中秋国庆高端白酒表现稳健，符合市场预期。茅台五粮液老窖回款进度表现顺利，回款与去年同期基本持平。Q3以来包括中秋国庆反馈婚喜宴回补需求旺盛，商务宴请需求仍较疲软；次高端需求受压制，酒企采取多方式应对略显成效，投入力度增加渠道推力加大，回款政策也较往年更为丰富，以确保全年回款进度完成，汾酒、水井坊等回款进度超额完成；区域名酒受益宴席回补，动销增长稳健，渠道利润高&价格卡位精准企业更为受益，回款延续上半年出色表现，古井、迎驾、今世缘、老白干、金徽酒回款进度都在85%以上，动销表现看，古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘Q3动销同比增长都超过20%。 食品板块：旺季复苏回暖，盈利弹性释放。七八月进入暑期旺季，餐饮等服务消费热度环比淡季提升，基础调味品以及速冻、复调等餐饮供应链B端需求实现快速增长。C端消费虽然仍处于弱复苏的大环境，但中秋国庆渠道反馈，液态奶、坚果零食等品类动销流速好于端午，同比去年也有明显增长，而且渠道库存一直保持良性状态。啤酒受高基数和极端天气影响销量承压，但高端化升级趋势延续。成本端油脂、大豆、鸭副等原材料及PET、瓦楞纸价格回落，盈利端弹性预计释放。 乳制品：Q3 乳制品需求温和复苏，液奶整体呈现逐月改善趋势，9 月双节备货流速继续加快，白奶结构继续升级。婴配奶粉小企业甩货影响逐渐减弱，龙头多种举措维护价盘、抢占份额。盈利端受益原奶价格同比下降、龙头企业促销折扣理性弹性更大。 调味品：餐饮消费环比淡季更旺带动基础调味品库存持续去化，Q3海天收入端转正，发货与动销逐渐匹配，中炬恒顺略有增长，榨菜动销好于发货。天味进入旺季后动销改善明显，日辰、宝立B端餐饮客户延续反弹。成本端大豆、油脂、包材等价格同比下降，海天、中炬、天味有望享受红利。 啤酒：Q3旺季受高基数和台风降雨等极端天气影响，龙头企业销量同比普遍承压，但中高端酒销量增长及升级趋势延续，高端餐饮、夜店等娱乐场景恢复趋势延续，成本端包材价格持续回落有望带来一定改善，费用控制合理下，预计利润端将好于收入增长。 休闲零食：渠道、品类分化明显，零食量贩、电商等新渠道继续快速扩张，甘源、盐津等企业享受渠道红利，成本端棕榈油价格仍有红利。洽洽葵花籽成本压力下主动控货，坚果贡献主要增量。绝味旺季单店环比继续恢复，同比预计持平或略有下降，鸭副价格高点持续回落，Q3预计兑现成本红利。 速冻食品：B端呈弱复苏状态，大B表现好于小B，立高餐饮大B开拓顺利，千味大B增速环比下降，同比仍然维持较高增速，小B逐步恢复。C端味知香开店稳步进行。成本端牛肉、油脂等原材料价格同比下降带来利好，费用率受益收入恢复普遍体现规模效应，利润增速更明显。 投资建议：基本面稳步恢复，锚定优质企业，一年维度可更乐观。三季度以及中秋国庆行业表现符合预期，复苏中存在分化，白酒各区域各价格带畅销品动销有保障，茅五批价稳定流速快，汾酒渠道反馈积极，头部企业多种举措可确保回款完成。一年维度看，品牌力强的企业经过旺季消化库存后安全边际更高，近期回调后估值也处于低位，20%-30%的回报率吸引力十足，无需悲观。大众品板块最差阶段已经过去，暑期及双节旺季带动下，B、C端需求均有回暖，成本红利的兑现也使得利润弹性更大，预计食品Q3报表迎来改善，经过前期调整后，估值也回到合理水平，进入布局区间。首选有催化剂的α型公司，另外推荐低估值、Q3以来逐步改善价值股。短期看，行业的β型反转依然锚定三季报，资金也会选择三季报比较确定的品种。 风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期、成本大幅上涨等 近期各公司调研详细反馈、具体推荐标的及盈利预测 欢迎联系 招商食品于佳琦团队 一、白酒板块：高端&区域名酒增长稳健，次高端表现分化 高端酒需求稳健，回款进度顺利。中秋国庆高端白酒表现稳健，符合市场预期。茅台每月按进度回款发货，Q3以来非标投放加速，五粮液老窖回款进度表现顺利，进度与去年基本持平，五粮液部分大商有所减量，中小商有暂停回款情况，国窖高度全年目标基本完成。茅五当前库存和去年同期持平，国窖库存较去年同期略高，逐步上升至2个月左右。高端酒价盘表现稳定，Q3以来茅台批价稳中有升，双节后正常回落。普五批价稳定，国窖批价环比略有改善。 次高端表现分化，商务宴恢复较慢，龙头表现好于预期。Q3以来包括中秋旺季反馈看，商务宴请恢复疲软，对次高端需求仍有所压制，团购礼赠类需求恢复尚可。酒企采取多方式应对略显成效，投入力度增加渠道推力加大、回款政策也较往年更为丰富，以确保全年回款进度完成。从回款进度看，山西汾酒、水井坊回款表现优秀，进度快于去年同期，汾酒动销良好，青花系列&玻汾动销延续上半年增长势头，青20控货挺价，水井坊核心单品臻酿八号9月提价，叠加新财年开门红，回款发货顺利，而酒鬼酒、舍得回款进度偏弱，酒鬼控货消化库存，动销仍在恢复，舍得Q3实际销售个位数增长，核心市场如山东、东北动销表现正常，舍之道持续放量驱动增长。单三季度和中秋表现看，次高端表观增速尚可，龙头表现好于预期。 区域名酒受益宴席回补，动销增长稳健，渠道利润高&价格卡位精准企业更为受益。中秋国庆期间江苏、安徽多地婚喜宴等宴席恢复20%以上，价格卡位精准&渠道利润领先企业受益明显。区域名酒回款延续上半年出色表现，古井、迎驾、今世缘、老白干、金徽酒回款进度都在85%以上，与去年同期持平或略快，从动销表现看，古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘Q3实际动销同比恢复都超过20%，古井省内高增长态势延续，古16/古8在宴席场景快速放量，结构持续升级，省外古20库存有所压力，存在部分回流现象，但公司价格管控能力强。口子窖加大兼系列费用投入，省内市场铺货已经完成，抓住中秋国庆旺季，动销增长平稳。迎驾产品跟随策略成效凸显，洞6、洞9、洞16等升级产品消费者教育成本显著降低。回款进度略快于去年同期，渠道库存维持良性水平。老白干大商全年任务推进基本完成，省内持续推进甲等系列模式创新，合伙人入股分红，渠道推力提升。单Q3看徽酒表现较为突出，渠道库存也处于良性。苏酒洋河进度略慢于去年，今世缘快于去年，大众价格带受益宴席恢复，洋河天之蓝、水晶梦以及国缘淡雅、对开等表现较好，600元价格带商务需求疲软，梦6+增长相对承压，国缘V3基数小且今年费用投入力度加大，同比增速较快。 重点公司跟踪如下： 贵州茅台：调研反馈，公司飞天每月按进度回款发货，基本与去年保持一致，非标产品保持较高增长，库存维持良性水平。价盘看，Q3以来飞天批价稳中有升，双节后正常回落。预计Q3收入、利润同比+14%、+15%。 五粮液：调研反馈，Q2公司主动调整后，渠道压力有所释放，普五批价表现稳定，双节动销旺盛，低度、1618红包活动促进下开瓶率较高，库存与去年同期基本持平。预计公司三季度收入、利润环比改善，同比+10%、+12% 泸州老窖：调研反馈，公司回款进度与去年基本一致，高度基本完成，低度预计后续仍有增量，公司今年推广五码新品，库存较去年同期略有提升。受到模糊返利政策影响，批价低于去年同期，但环比持续改善。预计公司Q3收入、利润同比+22%、+25%。 山西汾酒：近期调研反馈，汾酒双节动销良好，青20批发价上涨10-20元至350-360元，控货挺价较为成功，目前全年任务普遍完成8-9成，市场库存2个月水平，年底将加大经销商管理及分级力度，关注明年新品推出。预计Q3收入、利润同比+15%、25%。 酒鬼酒：近期调研反馈，三季度公司回款订单回款与同期水平接近，红坛改革较为良性，价格有所上涨，1-8月同比下滑幅度较小且库存维持良性水平，双节表现突出；内参库存较大，省外大商推力减弱。预计Q3收入、利润同比-30%、-40%。 舍得酒业：近期调研反馈，预计三季度回款双位数增长，实际销售个位数增长，核心市场如山东、东北动销表现正常，库存2.5-3月，有一定压力但处于红线以内，舍之道下线城市持续放量，成为公司增长支撑点。预计Q3收入、利润同比+5%、+5%。 水井坊：近期调研反馈，受益前期的低库存，3季度回款发货表现良好，开门红有望。预计Q3收入、利润同比+20%、+20%。 洋河股份：调研反馈，公司Q3政策整体与去年保持一致，没有明显加大力度。宴席及大众价位带产品如水晶梦、天之蓝表现较好，M6+受到商务需求影响增长相对承压。整体省外动销略好于省内。预计Q3收入、利润同比+15%、+15%。 今世缘：调研反馈回款发货进度快于去年同期，中秋备货政策力度同比加大。分产品看，V系列加大演唱会及宴席投入，同比增速最快，大众价格带的淡雅、单开凭借高渠道利润抢占竞品份额，主力产品四开、对开继续稳定增长。预计Q3收入、利润同比+28%、+26%。 古井贡酒：近期调研反馈，古井三季度动销表现平稳，省内宴席高增长带动古16、古8延续放量趋势，省外古20库存有所压力，存在部分回流现象，但公司价格管控力度大，价格体系仍处于可控水平，全年200亿完成确定性高。预计Q3收入、利润同比+20%、+32%。 口子窖：三季度开始公司停止部分老品费用，加大兼系列费用投入，省内市场铺货已经完成，抓住中秋国庆旺季，通过意见领袖引导，配合扫码红包以及旅游品鉴等费用投入，率先通过团购渠道转化部分客户到新品。预计Q3收入、利润同比+15%、+16%。 迎驾贡酒：安徽市场调研反馈，洞藏系列消费势头持续向上，六安、合肥等优势市场产品结构不断向上，洞16、洞20占比提升，其他地级市场也取得突破，回款进度略快于去年同期，渠道库存维持良性水平。利润端考虑洞藏系列占比提升，毛利率有望同比提升，预计Q3收入、利润同比+22%、+28%。 老白干酒：调研反馈，大商全年任务推进基本完成，双节实际动销接近双位数增长，甲等20模式创新成立销售公司，合伙人入股分红提高销售受益，渠道推力提升。市场表现，唐山、沧州等市场增长良好，石家庄情况有所改善。预计Q3收入、利润同比+13%、+30%。 金徽酒：调研反馈，三季度金徽酒回款发货表现良好，省内柔和系列势能向上，增长确定性强，省外双节反馈来看经济、消费恢复偏弱，增长略有压力，预计三季度整体收入30%以上增长。预计Q3收入、利润同比+35%、+1958%。 二、食品板块：旺季延续复苏，盈利有望改善 暑期及双节旺季带动，B、C端需求延续复苏。Q3需求端稳健复苏，7、8月社零增速分别同比+2.5%/+4.6%（两年复合增速+2.6%/+5.0%）,餐饮收入7、8月增速分别同比+15.8%/+12.4%（两年复合增速+6.8%/+10.4%），两年复合增速环比二季度持续加速。七八月进入暑期旺季，餐饮等服务消费热度环比淡季提升，基础调味品以及速冻、复调等餐饮供应链B端需求实现快速增长。C端消费虽然仍处于弱复苏的大环境，但中秋国庆渠道反馈，液态奶、坚果零食等品类动销流速好于端午，同比去年也有明显增长，而且渠道库存一直保持良性状态。啤酒受高基数和极端天气影响销量承压，但高端化升级趋势延续。 成本整体回落，盈利端弹性预计释放。成本端看，食饮企业中主要原材料成本压力持续减弱，Q3除白砂糖同比涨幅明显外，大豆、生鲜乳、豆油、小麦、生猪等主要原材料同比均有高个位数至双位数下降。PET、瓦楞纸等主要包材延续双位数下滑趋势，海运成本同比大幅下降，Q3原油价格开始翘头，但相较去年高基数仍有改善。在成本红利持续显现下，油脂占比较高的复调、餐饮供应链，以及零食企业盈利有望进一步提振；休闲卤味企业受益于鸭副价格的持续下行，Q3成本红利开始显现；啤酒企业三季度成本也预计呈现改善趋势。 Q2业绩加速触底，Q3报表有望改善。整体来看，二季度多数大众品企业在淡季选择稳健经营，降库存，稳价盘，加速计提实现业绩触底。面对三季度暑期及双节旺季，更能轻装上阵，叠加成本红利持续，我们认为大众品基本面已经走出底部，预计三季度报表将迎来改善。 分板块看： 乳制品：Q3乳制品需求温和复苏，液奶整体呈现逐月改善趋势，9月双节备货流速继续加快，白奶结构继续升级，婴配奶粉小企业甩货影响逐渐减弱，龙头多种举措维护价盘、抢占份额。盈利端来看，原奶价格同比下降，龙头企业促销折扣理性，重视费用投入效率，盈利提升弹性更大。 调味品：进入七八月暑期旺季，餐饮消费环比淡季更旺，基础调味品行业库存也在持续去化，Q3海天收入端转正，预计中高个位数增长，发货与动销逐渐匹配，中炬、恒顺预计略有增长，榨菜收入预计持平，动销好于发货。复调天味进入旺季后动销改善明显，好人家预计双位数增长，日辰、宝立B端餐饮客户延续反弹。利润端大豆、油脂、包材等价格同比下降，海天、中炬以及天味有望享受成本红利，中炬费用高基数利润弹性更明显，榨菜则由于青菜头价格上涨预计利润承压。 啤酒：Q3旺季受高基数和台风降雨等极端天气影响，华润、青啤销量同比普遍承压，但结构上更多影响低端酒，中高端酒销量增长及升级趋势延续，高端餐饮、夜店等娱乐场景也在继续修复，华润喜力、纯生增速基本维持，青啤经典、白啤等单品带动产品结构继续升级，重啤乌苏疆内在低基数&旅游恢复带动下同比增长，疆外仍有一定承压。成本端，包材价格持续回落有望带来一定的成本改善，费用控制合理下，预计利润端将好于收入增长。 休闲食品：渠道、品类分化明显，零食量贩、电商等新渠道继续快速扩张，甘源、盐津等企业积极拥抱享受渠道红利，Q3收入延续高增速，成本端棕榈油价格仍有红利，利润弹性更明显。洽洽葵花籽成本压力下主动控货，坚果业务贡献主要增量，Q3收入预计仍有中高个位数增长，利润同比受成本拖累。休闲卤味客单价较高，进入旺季后绝味平均单店环比继续恢复，同比预计持平或略有下降，鸭副价格自3月高点持续回落，Q3预计将兑现成本红利。桃李低基数下利润弹性较大，但短保面包动销恢复依然缓慢，华南等地仍受产能制约。 速冻食品：B端呈弱复苏状态，大B表现好于小B，立高餐饮大B开拓顺利，瑞幸奈雪喜茶等茶饮类客户在积极接洽中，百胜等客户后续有望导入新品，千味大B增速环比下降，同比仍然维持较高增速，小B逐步恢复。C端来看，味知香开店稳步进行，预计加盟店增速接近双位数。成本端来看，牛肉、油脂等原材料价格同比下降带来利好，费用端受益收入恢复普遍体现规模效应，利润增速体现更明显。 重点公司跟踪如下： 青岛啤酒：公司旺季受到同期高基数、天气&降雨影响，预计Q3销量承压。经典、白啤等单品带动产品结构继续升级，预计吨价保持增长。利润端，成本改善、盈利提升，费用相对稳定，叠加政府补助发放因素影响，预计利润表现优于收入。预计Q3收入、利润同比-5%、+8%。 重庆啤酒：疆内乌苏在低基数&旅游恢复带动下同比增长，疆外高价位的乌苏、1664仍然承压。乐堡、重庆等品牌渠道扩张进程顺利，预计销量整体个位数增长，结构表现稍弱。预计Q3收入、利润同比+7%、+6%。 伊利股份：中秋国庆双节备货带动下，三季度液态奶动销环比改善，预计中个位数以上增长。奶粉行业甩货影响逐渐褪去，成人奶粉继续保持增长。奶酪C端承压，B端保持增长。利润端，去年同期综艺等费用投入基数较高，今年持续优化费用效率，利润弹性显现。预计Q3收入、利润同比+3%、+30%。 海天味业：进入七八月份暑期旺季，旅游、出行等消费带动调味品餐饮渠道恢复，公司年内以理顺渠道问题为首要目标，经销商库存逐渐回归合理水平。利润端，三季度大豆包材等成本回落，但白糖成本上涨，综合成本同比变化不大。预计Q3收入、利润同比+7%、+9%。 中炬高新：预计美味鲜Q3销售同比小幅增长，经销商库存保持在1.5个月左右的良性水平，公司董事会换届落地，将市场化选聘专业团队，管理改善可期。利润端，成本同比存在下降红利，去年同期计提董事会奖励费用基数较高，今年利润弹性明显。预计Q3收入、利润同比+1%、+55%。 天味食品：Q3公司增长前低后高，8月底逐步进入旺季后动销改善明显。其中好人家接近双位数增长，定制餐调、食翠贡献较高增量，利润端受益于毛利率改善。预计Q3收入、利润同比+15%、+25% 恒顺醋业：公司9月增速较快，7-8月相对承压。公司新总经理上任后，公司将继续市场化机制，股权激励可期。预计Q3收入、利润（扣非）同比+3%、-5% 千味央厨：三季度大B增速环比下降，小B逐步恢复，受下游餐饮表现略显疲软影响，大B表现仍好于小B。利润端，毛利率预计环比略有好转，受益于收入恢复带来规模效应，净利率同比改善。预计Q3收入、利润同比+27%、+58%。 味知香：三季度收入端C端开店稳步进行，预计加盟店增速接近双位数，B端高基数下增速略有回落。利润端，牛肉等原料成本下降双位数以上带动毛利率恢复，预计净利率同比提升1%以上。预计Q3收入、利润同比+10%、+19%。 日辰股份：Q3出口渠道持续改善，餐饮客户延续反弹，同时新客户百胜将贡献新的增量。利润端，利润率受益于结构环比继续改善。预计Q3收入、利润同比+30%、+30%。 宝立食品：Q3公司B端延续20%以上增长，C端空刻持平略增长。9月大客户百胜投资公司浙江工厂股权，有望实现进一步深度绑定。预计Q3收入、利润同比+15%、+11%。 涪陵榨菜：Q3收入预计持平，主要系库存降至6周左右，实际动销好于发货。利润端，受成本上涨因素影响仍有一定压力。预计Q3收入、利润同比+0%、-7%。 绝味食品：三季度进入旺季，公司主业单店持续恢复，预计平均单店同比持平或略低，开店进度按照全年目标稳步推进，绝配等供应链收入继续增长。利润端，鸭副价格持续回落，当前价格同比已有红利。预计Q3收入、利润同比+10%、+33%。 洽洽食品：三季度公司主动控货，一方面降低渠道库存，另一方面考虑原材料价格上涨影响，增长主要由坚果贡献，中秋国庆坚果团购需求相比端午有所好转。利润端三季度葵花籽成本依然存在压制。预计Q3收入、利润同比+8%、-20%。 甘源食品：三季度新渠道继续贡献主要增长，零食量贩渠道随下游开店单月稳步提升，会员制商超上新冻干坚果产品，电商渠道自播、达播同比保持快速增长。传统渠道袋装和散称经过上半年调整，三季度环比也有所改善。利润端，棕榈油成本同比去年仍有红利，收入快速增长下费用规模效应可期。预计Q3收入、利润同比+37%、+55%。 巴比食品：开店继续保持上半年势头，全年开店目标有望提前完成，湖南等新市场扩张顺利，华东地区三季度平均单店预计同比持平或略降，团餐业务恢复增长。利润端，预计扣非净利率同比环比均有改善，考虑公允价值变动损益，预计Q3收入、利润同比+6%、+330%。 桃李面包：受益于旅游出行恢复，Q3收入端环比改善，但仍有压力，主要系烘焙类渠道变革以及东北基地市场人口流出影响。利润端，低基数下叠加原料成本下降，净利率恢复明显。预计Q3收入、利润同比+2.1%、26.2%。 安琪酵母：收入端保持平稳增长，国内需求恢复环比改善，海外中东非洲、俄罗斯增长表现较好，整体收入端增长接近双位数。利润端，公司自产水解糖成本1400元/吨，同比下降5-10%，糖蜜原料成本预计持平，净利率预计受益于毛利率恢复同比改善，同时关注23/24年新榨季情况。预计Q3收入、利润同比+10%、+28%。 立高食品：Q3流通饼房渠道恢复，商超渠道高增延续，新品表现良好，多款新品年化近亿，餐饮大B开拓顺利，瑞幸奈雪喜茶等茶饮类客户在积极接洽中，百胜等客户后续有望导入新品，分产品看，稀奶油月销5w箱左右，淡季表现不淡，冷冻烘焙针对大B专设研发小组提高推新效率。成本端油脂价格同比下降，环比保持稳定，其他原料预计持平，费用端预计受益收入端规模效应有所下降，预计净利率同比提升。预计Q3收入、利润同比+25%、+120%。 东鹏饮料：公司发布2023年前三季度经营情况公告，23Q3单季度预计实现营收30.1-32.5亿元，同比+28~38%。东鹏特饮大单品在今年消费场景恢复及渠道精耕策略带动下维持强劲增长，补水啦预计Q3贡献收入增量。成本端，PET和白砂糖构成一定对冲，规模效应带动费用率下行，预计Q3利润表现优于收入，同比+35%~45%。 百润股份：公司公布2023年前三季度经营情况公告，23Q3利润同比+139%-176%。收入端强爽延续放量趋势，预计Q3收入同比+35%。 三、投资策略：基本面稳步恢复，锚定优质企业 投资策略：基本面稳步恢复，锚定优质企业，一年维度可更乐观。三季度以及中秋国庆行业表现符合预期，复苏中存在分化，白酒各区域各价格带畅销品动销有保障，茅五批价稳定流速快，汾酒渠道反馈积极，头部企业多种举措可确保回款完成。一年维度看，品牌力强的企业经过旺季消化库存后安全边际更高，近期回调后估值也处于低位，20%-30%的回报率吸引力十足，无需悲观。大众品板块最差阶段已经过去，暑期及双节旺季带动下，B、C端需求均有回暖，成本红利的兑现也使得利润弹性更大，预计食品Q3报表迎来改善，经过前期调整后，估值也回到合理水平，进入布局区间。短期看，行业的β型反转依然锚定三季报，资金也会选择三季报比较确定的品种。 四、重点公司估值表 参考报告 1、《食品饮料行业周报（09.24）—中秋分化中锚定优质企业，当前位置继续坚定看多》2023-09-24 2、《食品饮料行业周报（09.17）—双节产业信心充足，实际动销有望超预期》2023-09-17 3、《从Monster看燃力士发展机会》2023-09-17? 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 投资评级定义 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下： 股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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