城投短债胜率仍较高

（以下内容从华福证券《城投短债胜率仍较高》研报附件原文摘录）
　　摘要 城投短债胜率仍较高 8月下旬至9月末，在地产新政落地、经济数据改善、资金偏紧等因素影响下，债市整体有所回调；展望后市，受政府债券发行压力较大及节奏紧张、季度税期扰动影响，资金价格料将再度攀升，易对债市造成扰动；此外，近期“一揽子化债”开始进入落地期，明显改善了市场对于城投债短期内的风险担忧，我们认为城投债短期内维持刚兑的概率较高，此时城投短债胜率或较高，可下沉挖掘城投短债收益，因此建议优选城投短久期票息策略。 近期城投短债成交热度高，换手率高达21.1%，其中低评级、弱资质省份城投短债成交活跃度最高。9月初至今的27个交易日，城投短债成交规模破万亿，换手率仅次于银行二永债品种，换手率高达21.1%；其中，隐含AA-级、AA-以下等低评级短债成交热度最高，换手率分别为25.3%和23.9%；宁夏、辽宁、云南、天津、河南、山东等弱资质省份城投短债成交活跃度最高，换手率在25%以上。 截至目前，全国已有16地公告发行特殊再融资债，合计规模7170.54亿元，其中内蒙古、云南两省目前公告发行额度已超千亿元，其次为辽宁、贵州、湖南，公告发行额度超500亿元。观测部分公告较早的省份，城投债信用利差在公告后收窄情况，发现普遍是隐含AA-级及以下的低评级城投债的信用利差修复更多。 复盘前期城投短债策略效果：（1）大体量&强流动&高利差分位数策略较为有效。前期推荐关注的43家城投平台的0.25-1Y短债的信用利差均处于明显收窄状态，从8月18日至10月13日，平均每家平台短债信用利差收窄了86bps，收窄幅度较大，说明在隐债置换前的抢跑阶段，此策略整体有效。其中，柳州城建、天津保税投资、天津滨海建投、天津武清国资、昆明安居集团、重庆大足实业的短债信用利差收窄了超200bps。 （2）区县短债策略在10月更为有效。前期推荐关注的27个优质区县在10月信用利差普遍收窄较多，区县短债策略在10月更为有效，例如潍坊市临朐县、衢州市常山县的0.25-1Y城投债在10月平均收窄超15bps；连云港市灌南县、盐城市滨海县、宜春市万载县、潍坊市临朐县的1-2Y城投债在10月平均收窄超15bps。 还有哪些城投短债有收益：我们关注全国各省当前行权中债估值在3.5%以上的0.25-1Y的城投短债，发现主要集中在山东、天津、河南、江苏、四川、重庆、云南、湖南等省份的隐含AA(2)和AA-级别。 细化到地级市，隐含AA级别中，兰州、南宁、青岛、西安、天津的存续债规模较大，估值在3.6%-4.8%左右；AA(2)级别中，郑州、黄石、青岛、滨海新区、湖州的存续债规模超200亿元，估值在3.9%-4.4%左右；AA-短债主要集中在昆明、天津、成都、济宁、武清区、潍坊、唐山、西安等区域，短债平均估值多在6%以上。 基本面观察 跟踪期内（2023.10.09-2023.10.13）有一家主体发生实质违约，为海伦堡中国控股有限公司。 收益率图谱 隐含评级AA+级和AA级城投债，1年及以下收益率在2.58%-2.95左右，1-2年在2.93%-3.26%左右，2-3年在3.15%-3.40%左右。国企产业债， 1年及以下收益率在2.61%-3.38%左右，1-2年在3.05%-3.77%左右，2-3年在3.31%-3.84%左右；商业银行二级资本债，1年以上AA+级收益率在2.99%-3.33%之间，AA级在3.14%-3.89%之间。 一级市场 信用债和城投债发行量和净融资额环比上升。发行利率方面，本周信用债加权票面利率为2.57%，较上周下降103.66BP。城投债票面利率为3.61%，较上周下降60.35BP，产业债票面利率为2.96%，较上周下降71.30BP，城投-产业息差为65.80BP。 二级市场 本周信用债总成交量8796.95亿元，环比上升38.78%。信用利差方面，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了-3.18bps、-5.66bps和-4.74bps。成交异常方面，本周产业债高估值成交债券数量为154只，低估值成交债券数量为200只；城投债高估值成交债券数量为1188只，低估值成交债券数量为644只。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 正文 01 城投短债胜率仍较高 8月下旬至9月末，在（1）“认房不认贷”、部分城市全面或局部取消住房限购、下调存量首套房贷利率等地产新政；（2）消费、投资、进出口、工业等经济数据出现改善；（3）资金偏紧，且波动较大等因素影响下，债市整体有所回调，进而引起理财止盈赎回，对市场造成一定扰动。 展望后市，我们在《周观点：N型之后债市怎么走——四季度债市展望》报告中提出，10月跨季结束资金价格出现短暂回落后，受政府债券发行压力较大及节奏紧张、季度税期扰动影响，资金价格料将再度攀升，易对债市造成扰动。 此外，近期“一揽子化债”开始进入落地期，明显改善了市场对于城投债短期内的风险担忧，我们认为城投债短期内维持刚兑的概率较高，此时城投短债胜率或较高，可下沉挖掘城投短债收益，因此建议优选城投短久期票息策略。 1.1 低评级、弱资质省份城投短债成交热度最高 近期城投短债成交热度高，换手率高达21.1%。9月初至今的27个交易日，城投短债成交规模破万亿，其次为1-2年期品种，成交规模为0.92万亿元；从换手率角度，城投短债的换手率仅次于银行二永债品种，换手率高达21.1%。 细分来看城投短债内部的成交热度情况，低评级、弱资质省份城投短债成交活跃度最高。隐含AA-级、AA-以下等低评级短债成交热度最高，换手率分别为25.3%和23.9%；宁夏、辽宁、云南、天津、河南、山东等弱资质省份城投短债成交活跃度最高，换手率在25%以上。 1.2 置换债已落地区域债市表现如何？ 截止 2023 年 10 月 13 日，全国已有 16 地公告发行特殊再融资债，包括内蒙古、天津、辽宁、重庆、云南、山东、广西、青海、吉林、江西、大连、宁夏、福建、甘肃、湖南、贵州，合计规模 7170.54 亿元；其中内蒙古、云南两省目前公告发行额度已超千亿元，其次为辽宁、贵州、湖南，公告发行额度超 500 亿元。 观测部分公告较早的省份，城投债信用利差在公告后收窄情况，发现普遍是隐含AA-级及以下的低评级城投债的信用利差修复更多，例如天津市自10月7日公告发行后至今，0-1Y&AA-级及以下利差下行34bps，1-3Y&AA-级及以下利差下行43bps，而中高评级债券利差下行均在16bps以内；云南省的AA-级及以下的城投债的信用利差也下行超40bps。 1.3 前期城投短债策略效果如何？ 我们前期在《谁能接力天津城投行情的下一棒？》、《城投行情下一阶段：区县平台短债？》等报告中均有建议城投短债策略，现验证策略有效性。 1.3.1 大体量&强流动&高利差分位数策略较为有效 我们在《谁能接力天津城投行情的下一棒？》报告中提出，一些AAA或AA+级、大体量、强流动性、短债信用利差处于历史较高分位数的城投短债未来后续的下行空间会相对更大，共推荐关注43家城投平台，现复盘观察上述推荐关注主体自8月18日至今的信用利差变化情况。 复盘发现，我们在前述报告中推荐关注的43家城投平台的0.25-1Y短债的信用利差均处于明显收窄状态，从8月18日至10月13日，平均每家平台短债信用利差收窄了86bps，收窄幅度较大，说明在隐债置换前的抢跑阶段，关注大体量&强流动&高信用利差分位数主体的信用策略整体有效。 其中，柳州城建、天津保税投资、天津滨海建投、天津武清国资、昆明安居集团、重庆大足实业的短债信用利差收窄了超200bps。 1.3.2 区县短债策略在10月更为有效 我们在《城投行情下一阶段：区县平台短债？》中提出，建议关注债务情况良好、财政实力强、当前收益率较高的短端区县级城投债的提前布局机会，推荐关注了27个优质区县，现复盘观察上述推荐关注区县自9月1日至今的信用利差变化情况。 复盘发现，我们推荐关注的27个优质区县在10月信用利差普遍收窄较多，区县短债策略在10月更为有效，例如山东省潍坊市临朐县、浙江省衢州市常山县的0.25-1Y城投债在10月平均收窄超15bps；江苏省连云港市灌南县、江苏省盐城市滨海县、江西省宜春市万载县、山东省潍坊市临朐县的1-2Y城投债在10月平均收窄超15bps。 1.4 还有哪些城投短债有收益？ 我们关注全国各省当前行权中债估值在3.5%以上的0.25-1Y的城投短债，发现主要集中在山东、天津、河南、江苏、四川、重庆、云南、湖南等省份的隐含AA（2）和AA-级别。 观察存续高收益短债高于50亿元的地级市，隐含AA级别中，兰州、南宁、青岛、西安、天津的存续债规模较大，估值在3.6%-4.8%左右；AA(2)级别中，郑州、黄石、青岛、滨海新区、湖州的存续债规模超200亿元，估值在3.9%-4.4%左右；AA-短债主要集中在昆明、天津、成都、济宁、武清区、潍坊、唐山、西安等区域，短债平均估值多在6%以上。 02 本周信用事件 信用事件方面，本周（2023.10.09-2023.10.13）有一家主体发生实质违约，为海伦堡中国控股有限公司。 03 收益率图谱 城投债：本周隐含评级 AA+级和 AA 级的城投债，1年及以下收益率在2.58%-2.95左右，1-2年期收益率在2.93%-3.26%左右，2-3年期收益率在3.15%-3.40%左右，3-5年期收益率在3.33%-3.76%左右。 分省份来看，河南、山东、陕西、黑龙江、广西和天津等省份的部分期限城投债收益率在 4%-5%左右，云南、甘肃、辽宁和贵州等省份的部分期限城投债收益率在 5.5%-6.0%左右。 产业债：目前民企产业债的风险收益性价比偏低,建议积极配置国企产业债。本周隐含评级为 AA+级和 AA 级的国企产业债，1年及以下收益率在2.61%-3.38%左右，1-2年期收益率在3.05%-3.77%左右，2-3年期收益率在3.31%-3.84%左右，3-5年收益率在3.47%-3.99%左右。 分行业来看，本周建筑装饰 1-2Y 期产业债收益率最高，其中1年及以下期限收益率在2.82%-2.59%左右，1-2Y期收益率在3.43%-5.04%之间。此外有色金属、轻工制造、房地产和交通运输行业收益率也排名靠前，收益率在2.63%-4.70%之间。 金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为2.46%和2.62%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在2.75%-3.26%之间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险较为可控，在安全性和收益上兼备，1年以上商业银行二级资本债收益率AA+级收益率在2.99%-3.33%之间，AA级在3.14%-3.89%之间；1年以上商业银行永续债收益率AA+级收益率在2.96%-3.71%之间，AA级在3.36%-4.51%之间。 04 信用债市场回顾 4.1 一级市场 4.1.1 发行规模——信用债和城投债发行量和净融资额环比上升 本周信用债发行1620.86亿元，环比为14.16%，偿还1096亿元，环比为-58.36%，净融资524.15亿元，环比为143.21%；城投债发行125亿元，环比为7.07%，偿还92.5亿元，环比为-43.70%，净融资32.5亿元，环比为168.33%。 分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为1077.90亿元、429.19亿元和113.77亿元，占比分别为66.50%、26.48%和7.02%。 本周信用债取消发行量环比上升。信用债取消发行总量共计14亿元，占信用债总发行量的0.86%，较上周取消发行总量环比下降85.74%。具体来看，本周取消发行金额前三的债券为“23城南02”、“23攀钢集MTN002B(科创票据)”、“23瀚宇投资债01”，取消发行金额分别为9亿元、5亿元和6亿元。 4.1.2 发行利率——本周加权票面利率呈下降趋势，票面-投标下限空间呈下降趋势 本周加权票面利率呈下降趋势。本周信用债加权票面利率为2.57%，较上周下降103.66BP。从债券发行主体来看，城投债发行成本有所下降，产业债发行成本有所减少。本周城投债票面利率为3.61%，较上周下降60.35BP，产业债票面利率为2.96%，较上周下降71.30BP，城投-产业息差为65.80BP。 本周信用债整体票面-投标下限空间上升，投标情绪较上周有所上升，产业债票面-投标下限空间下降，城投债的票面-投标下限空间有所下降。本周信用债票面利率-投标下限为50.69BP，较上周下降7.68BP。5日平均票面利率-投标下限为56.34BP，较上周下降31.57BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为43.80BP，较上周下降10.30BP，城投债票面-投标下限为54.84BP，较上周下降5.43BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为47.53BP、61.00BP和43.41BP，较上周分别变动-15.21BP、-1.06BP和-9.78BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为43.44BP、63.83BP、48.10BP和61.21BP，较上周分别变动-14.08BP、5.58BP、-9.44BP和0.21BP。 4.1.3 发行进度——本周交易所审批进度加快，协会审批进度加快 本周交易所审批进度加快，协会审批进度加快。本周交易所28只债券完成注册，完成注册规模为490亿元，较上周增加53.95亿元；协会13只债券完成注册，完成注册规模为124.68亿元，较上周增加106.88亿元。城投债方面，本周交易所22只债券完成注册，完成注册规模为273.8亿元，较上周减少132.55亿元；协会共有9只债券完成注册，完成注册规模为84.68亿元，较上周增加66.88亿元。 4.2 二级市场 4.2.1 成交量——信用债成交热度较上周上升 本周信用债总成交量为8796.95亿元，环比上升38.78%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别为3280.07亿元和5516.88亿元，环比上升52.73%和31.63%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为89.79亿元、362.76亿元和2807.35亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1303.29亿元、2168.36亿元和2025.52亿元。 4.2.2 信用利差——本周城投债利差一部分较上周收紧 总体来看，城投债利差较上周均收紧，AAA、AA+、AA 级城投债信用利差较上期分别变动了 -3.18bps、-5.66bps和-4.74bpsbps。 各行业不同评级信用利差收窄明显。国企产业债中，大部分行业信用利差收窄，计算机和农林牧渔行业走阔幅度最大，较上周分别走阔39.78bps、15.88bps，机械设备和基础化工行业收窄最为明显，分别走阔13.35bps和4.73bps。民企产业债中，电子和家用电器行业走阔最为明显，分别走阔22.47bps和7.08bps；商贸零售和电力设备行业收窄最为明显，分别收窄14.94bps、10.58bps。 分省份来看，不同省市城投债信用利差大部分较上周收紧。宁夏和上海的城投债信用利差走阔最为明显，分别走阔51.64bps和0.75bps；云南和青海的城投债信用利差收窄最为明显，分别收窄23.12bps和18.07bps；银川市和营口市城投债信用利差走阔程度位居前二，分别走阔48.63bps和25.05bps；昆明市和景德镇市城投债信用利差收窄程度位居前二，分别收窄28.25ps和27.31bps。 4.2.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券少于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交 除去 2 个月以内到期、估值偏离小于 100BP 的债券，在信用债窄幅口径（企 业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为154只，房地产和综合高估值成交个券最多，分别有61只和26只；产业债低估值成交债券数量为200只，房地产和综合低估值成交个券最多，为121只和36只。 本周城投债高估值成交债券数量为1188只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有634只和264只；城投债低估值成交债券数量为644只，建筑装饰和综合低估值成交个券最多，为299只和172只。 4.2.4 机构行为——整体现券成交情况有所分化 从各类机构来看，在以中票、短融和企业债为口径的信用债中，基金公司及产品、证券公司及理财子公司及理财类产品是本周净买入信用债成交金额变动最大的三类机构，净买入债券成交金额分别为146.71亿元、-37.45亿元和289.48亿元，较上周同期变动了64.14亿元、82.62亿元和265.6亿元。 从成交债券期限来看，5年以上成交金额本周变动为-200万元，其他期限债券活跃度一般，1年以下成交金额变动最大，本周净买入债券成交金额较上周同期变动300万元。 从债券品类来看，中期票据本周净买入债券成交金额较上周同期变动300万元，短期/超短融本周净买入债券成交金额较上周同期变动-100万元，企业债本周净买入债券成交金额较上周同期变动-300万元。 05 风险提示 风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场 整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年10月15日对外发布的《城投短债胜率仍较高——信用周观察20231015》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 研究助理：李艳 执业证书编号：S0210122080036 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！

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