【国金医药】美年健康深度 | 专业体检行业龙头,内生外延打开增长新格局
（以下内容从国金证券《【国金医药】美年健康深度 | 专业体检行业龙头,内生外延打开增长新格局》研报附件原文摘录）
+ 目录 1. 体检行业仍具广阔发展空间，民营机构龙头具备发展优势 1.1老龄化背景下居民健康意识增强，健康消费需求持续释放 1.2指令性转为预防保健性，体检行业快速发展 1.3政策加速出台，体检行业在政策引导下蓬勃发展 1.4体检机构居于产业链核心位置，民营机构具备发展优势 2. 美年健康：专业体检行业龙头，精细化管理和数字化转型推动高质量发展 2.1专业体检机构优势品牌，门店布局持续拓展 2.2行业龙头地位稳固，发展优势明显 2.3业绩短期波动逐步修复，盈利空间有望得到释放 2.4客流量维持增长趋势，客单价仍具上涨空间 2.5体检中心内生与并购并重，逐步进入成熟期 2.6持续提升专精特新产品创新力，提升疾病早筛精准性 2.7数字化转型叠加AI赋能，打造全流程客户服务体验 2.8充分发挥平台价值，打造产业生态圈 3. 盈利预测与投资建议 4. 风险提示 摘要 ■ 投资逻辑 老龄化背景下居民健康意识增强，体检行业持续扩容。2022年我国体检市场规模预计接近2000亿元，2015-2021年复合增长率达到13%。据《中国卫生健康统计年鉴》数据，2021年全国健康检查人次为5.49亿人次，全国体检行业渗透率约39%，存在较大发展空间。在社会办医等政策的驱动下，民营医院健康检查人次占比提升至2021年19%，专业体检机构具备连锁化运营、服务能力强、定价偏低等优势，体检行业专业连锁化成为必然趋势。 专业体检行业龙头，持续推动内生与外延并重的高质量发展和可持续增长。公司在客户资源及收入规模层面，具备明显优势，2022年全年体检服务人次达2960万人，其中控股体检中心总接待人次为1839万人。公司业绩波动逐步修复，2023H1公司实现营业收入44.05亿元，同比增长50%。归母净利润扭亏，盈利空间有望得到释放。量价齐升，公司发展具备强劲动力。公司持续推出创新体检产品、优化业务结构，客单价平稳增长，2023H1达到594元，同比增长15%。截至2023年6月30日，公司旗下拥有608家体检中心，控股293家、参股315家，基本实现全国范围覆盖，公司采用参股转控股的扩展模式，随着旗下体检中心成熟度提升，有望实现内生和并购并重的可持续增长。 数字化转型叠加AI赋能，完善全流程客户服务。公司围绕重点学科，推出一系列创新产品，强化癌症早筛体检项目研发，满足客户深度体检需求。围绕数字化转型及精细化运营工作，公司部署星辰客户管理系统、扁鹊系统、PACS系统等数字化平台，升级触客渠道，推进线上线下一体化运营，提升客户体验及运营效率。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2023-2025年公司实现营业收入110.04亿元、127.73亿元、146.76亿元，分别同比增长29%、16%、15%，归母净利润5.73亿元、7.94亿元、10.58亿元，同比扭亏为盈/+38.5%/+33.3%，对应EPS为0.15/0.20/0.27元。我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，给予2023年57倍PE，目标价8.34元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 医疗质量风险；市场竞争加剧风险；客流量恢复不及预期的风险；商誉减值风险；连锁化经营带来的经营管理风险；股票质押风险。 正文 1. 体检行业仍具广阔发展空间，民营机构龙头具备发展优势 老龄化背景下居民健康意识增强，健康消费需求持续释放 人口老龄化背景下，健康体检意义重大。健康体检是指通过医学手段和方法对受检者进行身体检查，了解受检者健康状况、早期发现疾病线索和健康隐患的诊疗行为。近年来，随着居民生活水平的提高以及健康意识的持续增强，医疗服务需求的刚性特征愈发凸显。老龄化加速发展的背景下，健康体检能够实现疾病的早期发现及诊断，成为政府减轻医保压力和慢病管理的有效手段。我国人口结构老龄化有望从需求侧进一步推动健康体检行业发展。 居民健康意识持续增强，人均医疗保健支出稳步提升。近年来，“早发现、早干预、早治疗”的理念逐渐深入人心。我国居民人均医疗保健支出由2012年的838元提升到2022年的2120元，2012-2022年复合增长率达到9.73%。另一方面，伴随人均可支配收入的上升，居民对于医疗保健服务的需求稳步提升。2013-2022年农村和城镇居民的医疗保健支出占消费的比重虽有波动，但稳步上升。农村居民医疗保健支出占比从8.92%上升至9.81%，城镇居民医疗保健支出占比则由6.14%上升至8.16%。未来随着民众健康意识的增强，将会持续刺激居民释放健康消费需求。 1.2指令性转为预防保健性，体检行业快速发展 我国早期的健康体检具有指令性特点，主要为强制性专业化体检。体检限于征兵、升学或就业等硬性要求，体检的实施单位则是政府指定的非营利性医疗机构。2000年后，伴随着居民健康预防意识的提升，体检行业发展驱动力逐步转变到预防保健性体检需求，主要用于疾病的早发现、早治疗，具有自发性的特征，这一阶段民营机构和社会资本开始参与体检领域。 伴随着体检由强制指令性转为预防保健性，我国的非公立健康体检行业也进入快速发展阶段。体检行业陆续涌现出美年健康、爱康国宾、瑞慈医疗等连锁集团，为居民提供专业化的体检服务。 健康意识提升激发消费者对疾病早期筛查和防治需求，我国体检行业市场规模持续上升。2021年我国体检市场规模约1890.3亿元，相较于2015年增长了约106%，年复合增长率达到12.81%，近年来增长速度有所放缓，2022年我国体检市场规模预计接近2000亿元。随着居民消费水平的提升以及全民大健康意识的形成和发展，民众对于健康体检乃至健康管理的需求将进一步上升，行业有望恢复高速增长。 健康检查人次增长速度有望提速，我国健康体检市场仍然存在着巨大发展空间。2012至2021年间，我国参加健康体检人次从3.7亿增长至约5.5亿人次，年复合增长率约4.57%，低于体检行业市场规模增速。2021年的增长幅度达到了27.33%，很大程度源于一段时间以来需求的压制以及民众健康观念的转变。虽然近年来我国体检人次形成了一定的规模并保持增长，但占总人口的比例仍较低，提升空间较大。据《中国卫生健康统计年鉴》数据计算，2020年及2021年全国体检行业渗透率分别为31%及39%，与德国、美国、日本70%以上的渗透率仍然存在较大差距。 公立医院仍占据体检市场主导地位。从医院健康检查人次的结构性数据观察，2021年公立医院体检人次为2.32亿人次，民营医院体检人次为0.54亿人次，民营医院体检人次占比19%。在支持社会办医发展等政策的驱动下，民营医院健康检查人次占比逐年提升，由2015年占比14%提升至2021年占比19%。目前非公立体检机构市场占有率仍然较低，随着连锁化、集团化的专业体检机构涌现及发展，市场专业化分工，居民健康管理意识增强，在公立医院单点化运营且扩张受人员、设备限制明显的背景下，接受专业体检机构的体检服务有望成为健康体检行业的主流趋势。2016-2021年民营医院体检人次增速普遍高于公立医院，仅2019年偏低。2015-2021民营医院体检人次年复合增长率达到16.52%，显著快于公立医院9.1%的年复合增长率，随着民营医院体检人次增速持续高于公立医院，民营市场份额有望进一步上升。 1.3政策加速出台，体检行业在政策引导下蓬勃发展 国家政策驱动，体检行业规范发展。2019年《关于促进社会办医持续健康规范发展的意见》提出鼓励健康体检中心连锁化、集团化经营，体检连锁集团有望得到进一步发展；《健康中国行动（2019—2030年）》、《促进健康产业高质量发展行动纲要（2019-2022年）》等文件内容重点覆盖疾病预防和健康管理两大方面，并提出应用健康医疗大数据，逐步实现全人群全生命周期的健康信息大数据管理。2022年，党的二十大报告将“健康中国”作为我国2035年发展总体目标的重要方面，指出“坚持预防为主，加强重大慢性病健康管理，提高基层防病治病和健康管理能力”。健康体检是实现健康管理的前提和基础，是疾病预防的第一道关口，未来我国体检市场有望在国家政策引导下蓬勃发展。 1.4体检机构居于产业链核心位置，民营机构具备发展优势 上游：相关医疗机械仪器设备和医用耗材提供商。对接上游，体检机构主要采购医学影像及检测等医疗设备，大型连锁体检集团往往采用集中规模化的采购方式，采购量较大，具备较强的议价能力。另一方面，我国医疗器械行业仍然未改变中小企业林立的局面，这进一步增加了连锁规模化体检机构的采购议价能力，上游的变化难以对连锁体检机构造成较大的影响。 中游：公立体检中心和民营体检中心。市场份额上公立体检中心仍然占据主导地位。近年来，民营体检中心发展迅速，市场份额稳步提升。当下，健康体检产业正与互联网、保险、购药等行业深度融合，持续升级体检的延伸服务与增值服务，打造以健康体检为入口的健康管理体系，更好地满足客户多元化的健康需求。对体检对象进行健康管理以及全程保障，已经成为行业新的发展方向。 下游：企业团体客户以及个人客户。团体客户订单量大，体检项目常规化、标准化，增值服务内容需求少，体检机构议价能力不强。个体客户则较为分散，体检呈现个性化、定制化的特征，体检服务需求转为健康管理需求，这也是头部健康体检机构发力争夺的市场，主要依靠其服务能力、品牌力以及营销来获取客流量，体检机构议价能力较强，往往更贡献更高的利润率。 产业链中游，连锁化的专业体检机构有望凭借竞争优势进一步扩大市场份额，对医院体检形成部分替代。这种竞争优势主要来源于连锁化经营带来的品牌效应、体检设备齐全、避免交叉感染、价格优势以及丰富的健康管理服务等。 2. 美年健康：专业体检行业龙头，精细化管理和数字化转型推动高质量发展 2.1专业体检机构优势品牌，门店布局持续拓展 公司成立于2004年，是中国规模和影响力显著的健康体检和医疗集团，拥有“美年大健康”“慈铭”“慈铭奥亚”“美兆”四大健康体检品牌。 公司以健康体检为核心业务，集健康咨询、健康评估、健康管理于一体，并以健康体检大数据为依据，在专业预防、精准筛查、慢病管理、健康保险服务等领域，为企业和个人客户提供高品质的健康管理服务，在预防医学领域拥有显著的影响力。公司的发展历程可以分为三个阶段。 第一阶段（2004-2011）：初创成长期，2006年，公司第一家体检中心上海小木桥旗舰店开业，并以连锁店模式向一、二级城市扩张，2011年和大健康合并成为中国专业体检及医疗服务集团之一。 第二阶段（2012-2015）：持续扩张期，公司进行全国范围内的产业布局并持续扩张，2012年公司并购深圳瑞格尔体检连锁机构并引入凯雷投资集团入股。2013年，公司获得中国平安战略、中法基金投资入股，产业规模进一步扩大。2015年公司收购慈铭体检27.78%股权，并于同年借壳江苏三友上市，成为A股首家健康体检公司标的。 第三阶段（2016至今）：快速发展期。资本赋能下，公司快速发展，2016年公司收购个人健康管理机构美兆体检，2017年完成对慈铭体检的全资收购，实现多层次多品牌战略。2019年加速搭建美年生态圈，获得阿里巴巴、蚂蚁金服、云峰基金战略入股。2020年全面转型升级，推动内生与外延并重的高质量发展与可持续增长，强化检前、检中、检后的智能化健康管理，构建健康产业生态圈。 2.2行业龙头地位稳固，发展优势明显 公司为非公立体检行业龙头，与其他机构差距较大。2015年，爱康国宾和美年健康的市场占有率分别为14.69%和14.61%，而随着公司在2017年全资收购慈铭体检，公司份额优势持续扩大。截至2022年底，美年健康+慈铭体检占据民营体检市场的近四分之一。 公司体检中心数量多，分布范围广，具备规模效应。在体检中心数量上，公司具有绝对优势，能够触及更广泛的体检客户，截至2023年6月30日，公司旗下正在经营的体检中心达到608家，爱康国宾与瑞慈体检的体检中心数量则分别为164与76家。在城市布局上，公司同样具有优势，能够满足不同层级体检服务消费者的需求，在其他集团聚焦开展一、二线城市业务时，公司已逐步完善全国性布局，一、二线城市与三、四、五线城市体检中心共同发展。从年服务人次数据角度观察，公司2022年体检服务人次达到2960万人（含参股体检中心），爱康国宾近800万，瑞慈体检达到326万人次，公司服务人次规模上同样具备较大优势，积累了丰富的客户资源。 2.3业绩短期波动逐步修复，盈利空间有望得到释放 公司营业收入恢复增长趋势。2016至2022年，公司营业总收入由30.82亿增长至85.33亿元，年复合增长率达到18.5%。2020年及2022年受环境因素影响，到检人次不及预期，营业收入出现短期下滑。2023年公司营业收入增长有望恢复，2023H1公司实现营业收入44.05亿元，同比增长49.87%。 公司利润端近年出现一定波动，2019年计提商誉减值准备10.35亿元，其后几年因门店正常经营节奏难以维持，盈利能力受到影响。得益于公司近年持续深耕精细化运营与数字化运营，持续围绕“保质、增收、提效、降本”等重点工作，门店经营恢复正常后，2023H1公司实现归母净利润0.10亿元，同比扭亏。 四大品牌协同发展，打造多层次多品牌战略。公司专注体检行业，打造四大健康体检品牌协同发展、互相促进，以多方位多层次产品服务矩阵，满足不同类型客户的多样化需求。“美年大健康”和“慈铭”两大品牌覆盖大众健康体检领域，在中高端团体健康体检、综合医疗服务市场与高端个人健康体检领域，分别通过“奥亚”与“美兆”品牌提供高水准的优质服务。近年来，公司四大品牌营收结构变化不大，2023H1公司旗下各品牌营业收入中，“美年大健康”占比78.1%，“慈铭”和“奥亚”占比20.6%，“美兆”占比1.3%，营业收入同比增长率分别为45.45%、71.13%以及126.92%。 公司华东、华北地区收入占比高，其他地区发展空间广阔。华东和华北地区为公司主要收入来源，2022年两地区收入占比达到54%。2017-2022年，华东地区营业收入年复合增长率最高，达到10.2%，其次是中南地区9.5%，华北、华南、西南、东北以及西北地区年复合增长率则分别为4.3%、5.5%、4.9%、1.4%以及1.2%。华东地区不仅收入占比高，且营收增长较快，源于公司在华东地区布局较多体检中心，且华东地区居民人均收入较高，体检需求旺盛。西南、东北以及西北地区营收占比较低，未来仍然具有广阔的发展空间。2023H1收入增长较快的地区为东北、华北、中南、华东以及西北地区，同比增速分别为90.55%、63.10%、57.40%、53.91%以及43.67%。 毛利率水平较高，盈利能力有望修复。2017-2019公司毛利率维持在40%以上，2020下滑至40%以下，近年来毛利率出现下滑主要受疫情影响，体检产能无法释放。2023年上半年毛利率为37.15%，2022年同期数据为19.47%，盈利情况已得到明显改善。此外，公司经营规律呈现明显季节性，通常一季度为业务淡季，二、三季度业务相对平稳增长，而四季度为业务旺季，各季度成本比重基本稳定，公司上半年毛利率一般低于下半年，2023全年毛利率有望触底反弹。 各地区毛利率水平存在一定差异，华东和中南地区毛利率水平相对较高。华东和中南地区体检中心成熟度高，居民健康意识强，体检中心盈利能力相对较强。2023年上半年各地区毛利率均有所回升，华北、华东、华南以及中南地区相比2022年同期毛利率分别同比增长29.86pcts、15.45 pcts、5.66 pcts以及13.77 pcts。随着公司提升内控标准，逐步释放连锁组织效能，提升客单价水平，毛利率有望逐步反弹，盈利能力得到修复。 期间费用率保持稳定，有望得到改善。2017-2022公司销售费用率基本维持在24%上下，，管理费用率2022年出现提升，主要由于2022年员工股权激励带来的股权支付费用提升。公司的销售、管理费用率近年来基本维稳，2023H1两项费用率分别为23.94%以及8.49%，与2020-2022同期相比出现小幅下降。随着公司持续推进精细化运营和数字化转型，扁鹊系统持续赋能体检流程优化，提升公司体检服务运营效率，星辰系统赋能销售端，提升签单转化率，提升人效与坪效，公司各项费用率有望得到进一步控制。 2.4客流量维持增长趋势，客单价仍具上涨空间 公司体检服务客流量有望逐渐回升。2022年，公司全年总接待人次为2960万人（含参股体检中心），较2017年增加近800万人。2017-2022年接待体检人次呈现波动增长态势，2019以及2020年，体检人次出现下滑，2021年客流量出现极大回升，体检人次达到3080万人。2022年相比2021年体检人次下降，基数较低，2023上半年公司总接待体检人次为1244万人，相比2022同期增加1.58%，其中控股体检中心总接待人次为695万人，相比2022同期增加36%，未来客流量有望逐步回升。 公司客单价相对较低，提价空间充足。公司平均客单价与公立医院仍然存在较大差距。对于公立头部医院，其最终结算客单价与门市价基本相当，部分二级医院对团体客户提供价格优惠，但优惠十分有限。而民营体检机构普遍采取折扣作为营销策略，通常也能够提供更加丰富的体检服务选项。即使相比于二级医院体检服务客单价，公司也具备较为充足的提价空间。 近年来公司客单价保持平稳增长，2022年客单价达到583元，2019-2022年复合增长率达到5.2%，2023年上半年客单价则达到594元。近年来，公司围绕重点学科，持续推出创新体检产品，如脑睿佳、肺结宁、眼底分析等，为客户提供深度检查和服务，这部分创新体检产品将进一步助推公司客单价提升，并为复苏后的健康消费需求激增打下基础。 公司营业收入恢体检消费者以团体客户为主，个检业务具备广阔发展空间。公司2019年团检和个检客户占比为78%：22%，2020-2022个人客户占收入比维持在17%左右。公司团体和个人的体检需求持续提升，针对团检客户，公司致力于实现政企大客引领的B端业务升级，聚焦政企优质客户的开发和服务，提升整体客单价。针对个人客户，公司积极拓展个检和增值服务市场空间。公司加强与电商平台合作，基于门店深耕本地生活，完成美年臻选分销商城全覆盖，初步形成了公域吸引流量，私域沉淀流量的业务闭环，推动线上线下一体化运营。同时，公司推动B端及C端客户相互流动，推动B端客户体检加项，未来个检占比有望提升，由于个检客单价一般相比团检略高，公司整体客单价有望进一步提升。 2.5体检中心内生与并购并重，逐步进入成熟 体检中心数量扩张速度放缓，控股体检中心数量稳定增长。截至2023年6月30日，公司旗下体检中心数量共608家。自2019年起，公司体检中心数量趋于稳定，扩展速度放缓，结构层面则在持续优化，2019年公司控股体检中心266家，截至2023年上半年则为293家。参股体检中心则由333家降至315家。参股转控股体检中心数量稳步上升，公司未来将积极加快推进优质参股公司的收购和整合，推动内生和并购并重的可持续增长。 近年公司体检中心扩张速度放缓，旗下体检中心成熟度也逐渐提升。从控股体检中心发展阶段观察，2017-2022年，存续5年以上的体检中心占比从29%上升至55%，2022年82%的控股体检中心已营业超过3年，18%的控股体检中心营业年限在3年以内。对于体检中心而言，一般经历半年左右筹建期、一至两年的发展期、然后进入盈亏平衡期，最终到达成熟期。在盈亏平衡期后，体检中心会处于相对稳定的盈利状态。因此随着公司旗下大部分体检中心进入成熟期，公司将具备较强的内生增长动力，盈利水平有望得到提升。 一、二线城市与三、四、五线城市体检中心共同发展，逐步完善全国性布局。截至2019年底，公司47.3%的体检中心分布在三、四五线城市，52.7%的体检中心分布在一、二线城市，不同线级门店分布较为均衡，一、二线城市体检中心收入贡献较大。考虑到2019年起公司整体体检中心数量较为稳定，更多是参股转控股上的变化，公司体检中心在城市分布上不会出现较大变化，一、二线城市与三、四、五线城市门店基本呈现平分的格局。一、二线城市的特点在于更强的消费能力以及更高的客单价，但面临着更激烈的竞争，整体市场更为饱和。三、四、五线城市则由于高端医疗设备相对缺乏，消费者对于医疗服务的需求无法得到完全满足，存在更为广阔的市场空间。近年来，公司在一、二线城市密集分布的基础上，继续深耕三、四、五线城市，抢占市场先机。 2.6持续提升专精特新产品创新力，提升疾病早筛精准性 公司持续推进创新项目的引进和开展，塑造创新产品力。围绕学科创新，公司加强重点学科建设，不断进行创新专项产品的迭代及运营优化。公司推出“脑睿佳”、“肺结宁”、“阳康安心检”等重点创新产品。“脑睿佳”产品主要针对脑认知和脑卒中潜在风险人群进行早期筛查、风险评估，“肺结宁”产品实现了肺结节全链路闭环管理，“阳康安心检”重视公众康复后可能存在的健康隐患，及时满足了市场需求。 强化癌症早筛体检项目研发，满足客户多元化健康需求。围绕项目创新，公司探索与供应商的创新合作模式，布局常见肿瘤早筛项目，提升疾病早筛的精准性，强化肺癌、胃癌、肠癌、肝癌、乳腺癌、宫颈癌等常见肿瘤的早筛科技研发，建立独特产品优势和技术壁垒。 持续引进高端医疗设备，夯实医疗质量与服务品质。公司对设备有严格要求，各体检分院都引进国际主流品牌医疗设备，采购西门子、飞利浦、东芝、联影、佳能等具有影响力的中外品牌，与各地头部三甲医院相当，并持续进行更新优化。公司采取集团集中采购管理模式，对各地区所需要的设备、试剂、耗材，集中招标采购，保证了全国各家体检分院品牌和品质的统一性。目前公司各体检中心配置有核磁共振、低剂量螺旋CT、胶囊胃镜、DR等设备，从品牌占比情况看，公司设备国际化优势明显，位于国内体检行业前列。 2.7数字化转型叠加AI赋能，打造全流程客户服务体验 全面部署数字化客户服务平台，提升客户体验及运营效率。针对B端客户，公司全面部署星辰客户管理系统。公司成立团检发展中心，统一协调B端业务精细化管理，全面升级为客户提供专业健康解决方案的提案能力。针对C端客户，公司升级触客渠道，加大与电商平台的合作力度，并积极推进本地生活平台运营，完成美年臻选分销商城全覆盖，初步形成了公域吸引流量，私域沉淀流量的闭环营销体系。 数字化转型助力精细化运营，持续赋能体检全流程。公司深化推进基于SaaS的新一代体检软件扁鹊2.0的实施，重点实现体检业务的双端小程序预约、分时预约、智能加项、自助登记、智能导检等功能的同时提升人效、坪效，推进精细化管理；公司持续推进医技类云平台-影像PACS 云平台、超声PACS云平台、心电云平台、眼科云平台覆盖率，借助影像AI、心电AI、眼底AI、超声AI提升医疗诊断质量和工作效率，持续强化专业体检核心竞争力。目前，公司已经对业务全流程实现精细化运营管理，实现数据驱动、一看到底、高效协同和精准业务决策支撑。 公司布局AIGC技术，助力企业从数字化转型升级为数字化运营。公司将进一步利用AI人工智能和健康大数据，赋能企业运营管理能力。目前，基于已有的体检数据优势，美年健康研究院推动系列研发及成果转化。未来，公司将利用AI 人工智能，尽早实现智能总检、虚拟健康顾问等先进技术的产品化。 2.8充分发挥平台价值，打造产业生态圈 基于上下游产业链的布局，公司坚持“做大主业、建立生态、形成闭环”的生态圈发展战略，在发力“互联网+”医疗领域的同时，也在“医疗健康+”生态圈建设方面不断拓展，从前端的检测、诊断等线上线下环节逐步向链条后方延伸。 随着营业规模的不断扩大以及体检中心的持续扩张，公司积累了丰富的健康体检数据，已成为颇具规模与影响力的预防医学平台和健康需求入口。公司依托精准流量、医疗载体和渠道影响力，在产业生态圈建设层面，重点布局智能诊断、专科医疗服务、慢病管理、基因检测、大数据与人工智能、远程医疗、中医药产业、健康金融等核心赛道，取得领先优势，持续建设精准预防、先进诊断和医疗服务领域创新生态圈，进一步巩固平台的竞争力和影响力。 3. 盈利预测与投资建议 制药全球TOP 50、商业中国TOP 2的全产业链医药龙头 考虑到2022年公司营业收入低基数因素，预计2023年公司营业收入增速较高，2024-2025年逐步恢复正常增速。 客单价：考虑到对比公立体检机构，公司定价偏低，具备提升空间与意愿，且公司持续推出创新体检产品，完善健康管理升级需求，客单价仍具上涨空间，预计2023-2025公司客单价增速分别为11.5%/9.0%/8.3%。 体检人次：国内体检渗透率仍然较低，老龄化背景下居民健康意识持续增强，公司作为布局广泛的民营体检机构龙头，对广大消费者更具吸引力，体检人次增速有望进一步提升。预计2023-2025年公司体检总人次增速分别为5.9%/6.7%/7.1%，其中控股门店人次增速分别为4.6%/5.3%/5.5%，参股门店人次增速分别为8.0%/9.0%/9.5%。控股门店与参股门店整体数量相当，但是参股门店店龄普遍更新，处于快速爬坡阶段。2022年，控股体检中心店龄5年以上的占比55%， 店龄3年以上占比82%，后续并入的也是运营时间较长且稳态运营的参股门店，所以参股门店体检人次增速快于控股门店。 基于公司客单价以及体检人次的变化情况，我们预计公司2023-2025营业总收入为110.04亿元、127.73亿元、146.76亿元，分别同比增长29%、16%、15%。随着疫情影响消除，公司体检中心产能完全释放，以及公司持续推进降本增效与项目定价提升，预计公司毛利率将逐步增加，2023-2025毛利率分别为37.3%、38.2%、38.7%。 随着公司持续推进精细化运营和数字化转型，扁鹊系统持续赋能体检流程优化，提升公司体检服务运营效率，星辰系统赋能销售端，提升签单转化率，提升人效与坪效，公司在费用率方面有望逐步优化。预计2023-2025年公司销售费用率分别为22.6%/22.3%/22.1%，管理费用率分别为7.9%/8.0%/8.1%。除2021年与归母净利润为负值的年份外，近年公司少数股东损益与归母净利润比例为2020年14.1%、2016-2018年10.5%/11.6%/15.6%，参考该比例，预测2023-2025年少数股东损益为110/131/140百万元。 选用相对估值法对公司进行估值，选取同属于医疗服务行业的爱尔眼科、华厦眼科、何氏眼科作为可比公司。2023年至2025年平均市盈率分别为46倍、35倍和27倍。公司作为体检行业龙头，也是体检行业稀缺标的，将持续受益于居民健康消费需求的增长，公司不断推动内生与外延并重的高质量发展和可持续增长，盈利空间有望得到释放。参考同行业上市公司可比估值情况，给予公司2023年57倍PE估值，对应目标价8.34元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 4. 风险提示 医疗质量风险：健康体检属于医疗服务行业，存在因不确定性因素导致发生漏检、误检及医疗纠纷的风险，可能对品牌声誉造成不利影响。 市场竞争加剧风险：公司是专业体检行业龙头，在品牌、产品力以及精细化运营上具有较强竞争力，未来市场容量增长不及预期或新资本介入都可能引起市场竞争加剧。 客流量恢复不及预期的风险：2022年客流量普遍低基数，如果体检中心客流量恢复不及预期或客户消费能力下降，可能影响公司经营业绩。 商誉减值风险：截至2022年底，公司商誉账面价值为43.5亿元。假如未达收益预期，可能面临商誉减值的风险，影响公司当期利润。 连锁化经营带来的经营管理风险：近年来公司体检中心扩展较为迅速，尽管公司体检中心标准化程度较高，且公司在体检分院持续深化“分院-科室-岗位”的三级质控体系。但在公司旗下体检中心数量众多、扩张速度较快的情况下，可能存在经营管理不善的风险。 股票质押风险：公司股票质押余量占A股合计比15.13%，比例较大，可能存在股票质押风险。 ＋ 报告信息 证券研究报告：《美年健康（002044.SZ）：专业体检行业龙头，内生外延打开增长新格局》 对外发布时间：2023年10月14日 报告发布机构：国金证券股份有限公司 证券分析师：袁维 SAC执业编号：S1130518080002 邮箱：yuan_wei＠gjzq.com.cn 点击下方阅读原文，获取更多最新资讯
+ 目录 1. 体检行业仍具广阔发展空间，民营机构龙头具备发展优势 1.1老龄化背景下居民健康意识增强，健康消费需求持续释放 1.2指令性转为预防保健性，体检行业快速发展 1.3政策加速出台，体检行业在政策引导下蓬勃发展 1.4体检机构居于产业链核心位置，民营机构具备发展优势 2. 美年健康：专业体检行业龙头，精细化管理和数字化转型推动高质量发展 2.1专业体检机构优势品牌，门店布局持续拓展 2.2行业龙头地位稳固，发展优势明显 2.3业绩短期波动逐步修复，盈利空间有望得到释放 2.4客流量维持增长趋势，客单价仍具上涨空间 2.5体检中心内生与并购并重，逐步进入成熟期 2.6持续提升专精特新产品创新力，提升疾病早筛精准性 2.7数字化转型叠加AI赋能，打造全流程客户服务体验 2.8充分发挥平台价值，打造产业生态圈 3. 盈利预测与投资建议 4. 风险提示 摘要 ■ 投资逻辑 老龄化背景下居民健康意识增强，体检行业持续扩容。2022年我国体检市场规模预计接近2000亿元，2015-2021年复合增长率达到13%。据《中国卫生健康统计年鉴》数据，2021年全国健康检查人次为5.49亿人次，全国体检行业渗透率约39%，存在较大发展空间。在社会办医等政策的驱动下，民营医院健康检查人次占比提升至2021年19%，专业体检机构具备连锁化运营、服务能力强、定价偏低等优势，体检行业专业连锁化成为必然趋势。 专业体检行业龙头，持续推动内生与外延并重的高质量发展和可持续增长。公司在客户资源及收入规模层面，具备明显优势，2022年全年体检服务人次达2960万人，其中控股体检中心总接待人次为1839万人。公司业绩波动逐步修复，2023H1公司实现营业收入44.05亿元，同比增长50%。归母净利润扭亏，盈利空间有望得到释放。量价齐升，公司发展具备强劲动力。公司持续推出创新体检产品、优化业务结构，客单价平稳增长，2023H1达到594元，同比增长15%。截至2023年6月30日，公司旗下拥有608家体检中心，控股293家、参股315家，基本实现全国范围覆盖，公司采用参股转控股的扩展模式，随着旗下体检中心成熟度提升，有望实现内生和并购并重的可持续增长。 数字化转型叠加AI赋能，完善全流程客户服务。公司围绕重点学科，推出一系列创新产品，强化癌症早筛体检项目研发，满足客户深度体检需求。围绕数字化转型及精细化运营工作，公司部署星辰客户管理系统、扁鹊系统、PACS系统等数字化平台，升级触客渠道，推进线上线下一体化运营，提升客户体验及运营效率。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2023-2025年公司实现营业收入110.04亿元、127.73亿元、146.76亿元，分别同比增长29%、16%、15%，归母净利润5.73亿元、7.94亿元、10.58亿元，同比扭亏为盈/+38.5%/+33.3%，对应EPS为0.15/0.20/0.27元。我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，给予2023年57倍PE，目标价8.34元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 医疗质量风险；市场竞争加剧风险；客流量恢复不及预期的风险；商誉减值风险；连锁化经营带来的经营管理风险；股票质押风险。 正文 1. 体检行业仍具广阔发展空间，民营机构龙头具备发展优势 老龄化背景下居民健康意识增强，健康消费需求持续释放 人口老龄化背景下，健康体检意义重大。健康体检是指通过医学手段和方法对受检者进行身体检查，了解受检者健康状况、早期发现疾病线索和健康隐患的诊疗行为。近年来，随着居民生活水平的提高以及健康意识的持续增强，医疗服务需求的刚性特征愈发凸显。老龄化加速发展的背景下，健康体检能够实现疾病的早期发现及诊断，成为政府减轻医保压力和慢病管理的有效手段。我国人口结构老龄化有望从需求侧进一步推动健康体检行业发展。 居民健康意识持续增强，人均医疗保健支出稳步提升。近年来，“早发现、早干预、早治疗”的理念逐渐深入人心。我国居民人均医疗保健支出由2012年的838元提升到2022年的2120元，2012-2022年复合增长率达到9.73%。另一方面，伴随人均可支配收入的上升，居民对于医疗保健服务的需求稳步提升。2013-2022年农村和城镇居民的医疗保健支出占消费的比重虽有波动，但稳步上升。农村居民医疗保健支出占比从8.92%上升至9.81%，城镇居民医疗保健支出占比则由6.14%上升至8.16%。未来随着民众健康意识的增强，将会持续刺激居民释放健康消费需求。 1.2指令性转为预防保健性，体检行业快速发展 我国早期的健康体检具有指令性特点，主要为强制性专业化体检。体检限于征兵、升学或就业等硬性要求，体检的实施单位则是政府指定的非营利性医疗机构。2000年后，伴随着居民健康预防意识的提升，体检行业发展驱动力逐步转变到预防保健性体检需求，主要用于疾病的早发现、早治疗，具有自发性的特征，这一阶段民营机构和社会资本开始参与体检领域。 伴随着体检由强制指令性转为预防保健性，我国的非公立健康体检行业也进入快速发展阶段。体检行业陆续涌现出美年健康、爱康国宾、瑞慈医疗等连锁集团，为居民提供专业化的体检服务。 健康意识提升激发消费者对疾病早期筛查和防治需求，我国体检行业市场规模持续上升。2021年我国体检市场规模约1890.3亿元，相较于2015年增长了约106%，年复合增长率达到12.81%，近年来增长速度有所放缓，2022年我国体检市场规模预计接近2000亿元。随着居民消费水平的提升以及全民大健康意识的形成和发展，民众对于健康体检乃至健康管理的需求将进一步上升，行业有望恢复高速增长。 健康检查人次增长速度有望提速，我国健康体检市场仍然存在着巨大发展空间。2012至2021年间，我国参加健康体检人次从3.7亿增长至约5.5亿人次，年复合增长率约4.57%，低于体检行业市场规模增速。2021年的增长幅度达到了27.33%，很大程度源于一段时间以来需求的压制以及民众健康观念的转变。虽然近年来我国体检人次形成了一定的规模并保持增长，但占总人口的比例仍较低，提升空间较大。据《中国卫生健康统计年鉴》数据计算，2020年及2021年全国体检行业渗透率分别为31%及39%，与德国、美国、日本70%以上的渗透率仍然存在较大差距。 公立医院仍占据体检市场主导地位。从医院健康检查人次的结构性数据观察，2021年公立医院体检人次为2.32亿人次，民营医院体检人次为0.54亿人次，民营医院体检人次占比19%。在支持社会办医发展等政策的驱动下，民营医院健康检查人次占比逐年提升，由2015年占比14%提升至2021年占比19%。目前非公立体检机构市场占有率仍然较低，随着连锁化、集团化的专业体检机构涌现及发展，市场专业化分工，居民健康管理意识增强，在公立医院单点化运营且扩张受人员、设备限制明显的背景下，接受专业体检机构的体检服务有望成为健康体检行业的主流趋势。2016-2021年民营医院体检人次增速普遍高于公立医院，仅2019年偏低。2015-2021民营医院体检人次年复合增长率达到16.52%，显著快于公立医院9.1%的年复合增长率，随着民营医院体检人次增速持续高于公立医院，民营市场份额有望进一步上升。 1.3政策加速出台，体检行业在政策引导下蓬勃发展 国家政策驱动，体检行业规范发展。2019年《关于促进社会办医持续健康规范发展的意见》提出鼓励健康体检中心连锁化、集团化经营，体检连锁集团有望得到进一步发展；《健康中国行动（2019—2030年）》、《促进健康产业高质量发展行动纲要（2019-2022年）》等文件内容重点覆盖疾病预防和健康管理两大方面，并提出应用健康医疗大数据，逐步实现全人群全生命周期的健康信息大数据管理。2022年，党的二十大报告将“健康中国”作为我国2035年发展总体目标的重要方面，指出“坚持预防为主，加强重大慢性病健康管理，提高基层防病治病和健康管理能力”。健康体检是实现健康管理的前提和基础，是疾病预防的第一道关口，未来我国体检市场有望在国家政策引导下蓬勃发展。 1.4体检机构居于产业链核心位置，民营机构具备发展优势 上游：相关医疗机械仪器设备和医用耗材提供商。对接上游，体检机构主要采购医学影像及检测等医疗设备，大型连锁体检集团往往采用集中规模化的采购方式，采购量较大，具备较强的议价能力。另一方面，我国医疗器械行业仍然未改变中小企业林立的局面，这进一步增加了连锁规模化体检机构的采购议价能力，上游的变化难以对连锁体检机构造成较大的影响。 中游：公立体检中心和民营体检中心。市场份额上公立体检中心仍然占据主导地位。近年来，民营体检中心发展迅速，市场份额稳步提升。当下，健康体检产业正与互联网、保险、购药等行业深度融合，持续升级体检的延伸服务与增值服务，打造以健康体检为入口的健康管理体系，更好地满足客户多元化的健康需求。对体检对象进行健康管理以及全程保障，已经成为行业新的发展方向。 下游：企业团体客户以及个人客户。团体客户订单量大，体检项目常规化、标准化，增值服务内容需求少，体检机构议价能力不强。个体客户则较为分散，体检呈现个性化、定制化的特征，体检服务需求转为健康管理需求，这也是头部健康体检机构发力争夺的市场，主要依靠其服务能力、品牌力以及营销来获取客流量，体检机构议价能力较强，往往更贡献更高的利润率。 产业链中游，连锁化的专业体检机构有望凭借竞争优势进一步扩大市场份额，对医院体检形成部分替代。这种竞争优势主要来源于连锁化经营带来的品牌效应、体检设备齐全、避免交叉感染、价格优势以及丰富的健康管理服务等。 2. 美年健康：专业体检行业龙头，精细化管理和数字化转型推动高质量发展 2.1专业体检机构优势品牌，门店布局持续拓展 公司成立于2004年，是中国规模和影响力显著的健康体检和医疗集团，拥有“美年大健康”“慈铭”“慈铭奥亚”“美兆”四大健康体检品牌。 公司以健康体检为核心业务，集健康咨询、健康评估、健康管理于一体，并以健康体检大数据为依据，在专业预防、精准筛查、慢病管理、健康保险服务等领域，为企业和个人客户提供高品质的健康管理服务，在预防医学领域拥有显著的影响力。公司的发展历程可以分为三个阶段。 第一阶段（2004-2011）：初创成长期，2006年，公司第一家体检中心上海小木桥旗舰店开业，并以连锁店模式向一、二级城市扩张，2011年和大健康合并成为中国专业体检及医疗服务集团之一。 第二阶段（2012-2015）：持续扩张期，公司进行全国范围内的产业布局并持续扩张，2012年公司并购深圳瑞格尔体检连锁机构并引入凯雷投资集团入股。2013年，公司获得中国平安战略、中法基金投资入股，产业规模进一步扩大。2015年公司收购慈铭体检27.78%股权，并于同年借壳江苏三友上市，成为A股首家健康体检公司标的。 第三阶段（2016至今）：快速发展期。资本赋能下，公司快速发展，2016年公司收购个人健康管理机构美兆体检，2017年完成对慈铭体检的全资收购，实现多层次多品牌战略。2019年加速搭建美年生态圈，获得阿里巴巴、蚂蚁金服、云峰基金战略入股。2020年全面转型升级，推动内生与外延并重的高质量发展与可持续增长，强化检前、检中、检后的智能化健康管理，构建健康产业生态圈。 2.2行业龙头地位稳固，发展优势明显 公司为非公立体检行业龙头，与其他机构差距较大。2015年，爱康国宾和美年健康的市场占有率分别为14.69%和14.61%，而随着公司在2017年全资收购慈铭体检，公司份额优势持续扩大。截至2022年底，美年健康+慈铭体检占据民营体检市场的近四分之一。 公司体检中心数量多，分布范围广，具备规模效应。在体检中心数量上，公司具有绝对优势，能够触及更广泛的体检客户，截至2023年6月30日，公司旗下正在经营的体检中心达到608家，爱康国宾与瑞慈体检的体检中心数量则分别为164与76家。在城市布局上，公司同样具有优势，能够满足不同层级体检服务消费者的需求，在其他集团聚焦开展一、二线城市业务时，公司已逐步完善全国性布局，一、二线城市与三、四、五线城市体检中心共同发展。从年服务人次数据角度观察，公司2022年体检服务人次达到2960万人（含参股体检中心），爱康国宾近800万，瑞慈体检达到326万人次，公司服务人次规模上同样具备较大优势，积累了丰富的客户资源。 2.3业绩短期波动逐步修复，盈利空间有望得到释放 公司营业收入恢复增长趋势。2016至2022年，公司营业总收入由30.82亿增长至85.33亿元，年复合增长率达到18.5%。2020年及2022年受环境因素影响，到检人次不及预期，营业收入出现短期下滑。2023年公司营业收入增长有望恢复，2023H1公司实现营业收入44.05亿元，同比增长49.87%。 公司利润端近年出现一定波动，2019年计提商誉减值准备10.35亿元，其后几年因门店正常经营节奏难以维持，盈利能力受到影响。得益于公司近年持续深耕精细化运营与数字化运营，持续围绕“保质、增收、提效、降本”等重点工作，门店经营恢复正常后，2023H1公司实现归母净利润0.10亿元，同比扭亏。 四大品牌协同发展，打造多层次多品牌战略。公司专注体检行业，打造四大健康体检品牌协同发展、互相促进，以多方位多层次产品服务矩阵，满足不同类型客户的多样化需求。“美年大健康”和“慈铭”两大品牌覆盖大众健康体检领域，在中高端团体健康体检、综合医疗服务市场与高端个人健康体检领域，分别通过“奥亚”与“美兆”品牌提供高水准的优质服务。近年来，公司四大品牌营收结构变化不大，2023H1公司旗下各品牌营业收入中，“美年大健康”占比78.1%，“慈铭”和“奥亚”占比20.6%，“美兆”占比1.3%，营业收入同比增长率分别为45.45%、71.13%以及126.92%。 公司华东、华北地区收入占比高，其他地区发展空间广阔。华东和华北地区为公司主要收入来源，2022年两地区收入占比达到54%。2017-2022年，华东地区营业收入年复合增长率最高，达到10.2%，其次是中南地区9.5%，华北、华南、西南、东北以及西北地区年复合增长率则分别为4.3%、5.5%、4.9%、1.4%以及1.2%。华东地区不仅收入占比高，且营收增长较快，源于公司在华东地区布局较多体检中心，且华东地区居民人均收入较高，体检需求旺盛。西南、东北以及西北地区营收占比较低，未来仍然具有广阔的发展空间。2023H1收入增长较快的地区为东北、华北、中南、华东以及西北地区，同比增速分别为90.55%、63.10%、57.40%、53.91%以及43.67%。 毛利率水平较高，盈利能力有望修复。2017-2019公司毛利率维持在40%以上，2020下滑至40%以下，近年来毛利率出现下滑主要受疫情影响，体检产能无法释放。2023年上半年毛利率为37.15%，2022年同期数据为19.47%，盈利情况已得到明显改善。此外，公司经营规律呈现明显季节性，通常一季度为业务淡季，二、三季度业务相对平稳增长，而四季度为业务旺季，各季度成本比重基本稳定，公司上半年毛利率一般低于下半年，2023全年毛利率有望触底反弹。 各地区毛利率水平存在一定差异，华东和中南地区毛利率水平相对较高。华东和中南地区体检中心成熟度高，居民健康意识强，体检中心盈利能力相对较强。2023年上半年各地区毛利率均有所回升，华北、华东、华南以及中南地区相比2022年同期毛利率分别同比增长29.86pcts、15.45 pcts、5.66 pcts以及13.77 pcts。随着公司提升内控标准，逐步释放连锁组织效能，提升客单价水平，毛利率有望逐步反弹，盈利能力得到修复。 期间费用率保持稳定，有望得到改善。2017-2022公司销售费用率基本维持在24%上下，，管理费用率2022年出现提升，主要由于2022年员工股权激励带来的股权支付费用提升。公司的销售、管理费用率近年来基本维稳，2023H1两项费用率分别为23.94%以及8.49%，与2020-2022同期相比出现小幅下降。随着公司持续推进精细化运营和数字化转型，扁鹊系统持续赋能体检流程优化，提升公司体检服务运营效率，星辰系统赋能销售端，提升签单转化率，提升人效与坪效，公司各项费用率有望得到进一步控制。 2.4客流量维持增长趋势，客单价仍具上涨空间 公司体检服务客流量有望逐渐回升。2022年，公司全年总接待人次为2960万人（含参股体检中心），较2017年增加近800万人。2017-2022年接待体检人次呈现波动增长态势，2019以及2020年，体检人次出现下滑，2021年客流量出现极大回升，体检人次达到3080万人。2022年相比2021年体检人次下降，基数较低，2023上半年公司总接待体检人次为1244万人，相比2022同期增加1.58%，其中控股体检中心总接待人次为695万人，相比2022同期增加36%，未来客流量有望逐步回升。 公司客单价相对较低，提价空间充足。公司平均客单价与公立医院仍然存在较大差距。对于公立头部医院，其最终结算客单价与门市价基本相当，部分二级医院对团体客户提供价格优惠，但优惠十分有限。而民营体检机构普遍采取折扣作为营销策略，通常也能够提供更加丰富的体检服务选项。即使相比于二级医院体检服务客单价，公司也具备较为充足的提价空间。 近年来公司客单价保持平稳增长，2022年客单价达到583元，2019-2022年复合增长率达到5.2%，2023年上半年客单价则达到594元。近年来，公司围绕重点学科，持续推出创新体检产品，如脑睿佳、肺结宁、眼底分析等，为客户提供深度检查和服务，这部分创新体检产品将进一步助推公司客单价提升，并为复苏后的健康消费需求激增打下基础。 公司营业收入恢体检消费者以团体客户为主，个检业务具备广阔发展空间。公司2019年团检和个检客户占比为78%：22%，2020-2022个人客户占收入比维持在17%左右。公司团体和个人的体检需求持续提升，针对团检客户，公司致力于实现政企大客引领的B端业务升级，聚焦政企优质客户的开发和服务，提升整体客单价。针对个人客户，公司积极拓展个检和增值服务市场空间。公司加强与电商平台合作，基于门店深耕本地生活，完成美年臻选分销商城全覆盖，初步形成了公域吸引流量，私域沉淀流量的业务闭环，推动线上线下一体化运营。同时，公司推动B端及C端客户相互流动，推动B端客户体检加项，未来个检占比有望提升，由于个检客单价一般相比团检略高，公司整体客单价有望进一步提升。 2.5体检中心内生与并购并重，逐步进入成熟 体检中心数量扩张速度放缓，控股体检中心数量稳定增长。截至2023年6月30日，公司旗下体检中心数量共608家。自2019年起，公司体检中心数量趋于稳定，扩展速度放缓，结构层面则在持续优化，2019年公司控股体检中心266家，截至2023年上半年则为293家。参股体检中心则由333家降至315家。参股转控股体检中心数量稳步上升，公司未来将积极加快推进优质参股公司的收购和整合，推动内生和并购并重的可持续增长。 近年公司体检中心扩张速度放缓，旗下体检中心成熟度也逐渐提升。从控股体检中心发展阶段观察，2017-2022年，存续5年以上的体检中心占比从29%上升至55%，2022年82%的控股体检中心已营业超过3年，18%的控股体检中心营业年限在3年以内。对于体检中心而言，一般经历半年左右筹建期、一至两年的发展期、然后进入盈亏平衡期，最终到达成熟期。在盈亏平衡期后，体检中心会处于相对稳定的盈利状态。因此随着公司旗下大部分体检中心进入成熟期，公司将具备较强的内生增长动力，盈利水平有望得到提升。 一、二线城市与三、四、五线城市体检中心共同发展，逐步完善全国性布局。截至2019年底，公司47.3%的体检中心分布在三、四五线城市，52.7%的体检中心分布在一、二线城市，不同线级门店分布较为均衡，一、二线城市体检中心收入贡献较大。考虑到2019年起公司整体体检中心数量较为稳定，更多是参股转控股上的变化，公司体检中心在城市分布上不会出现较大变化，一、二线城市与三、四、五线城市门店基本呈现平分的格局。一、二线城市的特点在于更强的消费能力以及更高的客单价，但面临着更激烈的竞争，整体市场更为饱和。三、四、五线城市则由于高端医疗设备相对缺乏，消费者对于医疗服务的需求无法得到完全满足，存在更为广阔的市场空间。近年来，公司在一、二线城市密集分布的基础上，继续深耕三、四、五线城市，抢占市场先机。 2.6持续提升专精特新产品创新力，提升疾病早筛精准性 公司持续推进创新项目的引进和开展，塑造创新产品力。围绕学科创新，公司加强重点学科建设，不断进行创新专项产品的迭代及运营优化。公司推出“脑睿佳”、“肺结宁”、“阳康安心检”等重点创新产品。“脑睿佳”产品主要针对脑认知和脑卒中潜在风险人群进行早期筛查、风险评估，“肺结宁”产品实现了肺结节全链路闭环管理，“阳康安心检”重视公众康复后可能存在的健康隐患，及时满足了市场需求。 强化癌症早筛体检项目研发，满足客户多元化健康需求。围绕项目创新，公司探索与供应商的创新合作模式，布局常见肿瘤早筛项目，提升疾病早筛的精准性，强化肺癌、胃癌、肠癌、肝癌、乳腺癌、宫颈癌等常见肿瘤的早筛科技研发，建立独特产品优势和技术壁垒。 持续引进高端医疗设备，夯实医疗质量与服务品质。公司对设备有严格要求，各体检分院都引进国际主流品牌医疗设备，采购西门子、飞利浦、东芝、联影、佳能等具有影响力的中外品牌，与各地头部三甲医院相当，并持续进行更新优化。公司采取集团集中采购管理模式，对各地区所需要的设备、试剂、耗材，集中招标采购，保证了全国各家体检分院品牌和品质的统一性。目前公司各体检中心配置有核磁共振、低剂量螺旋CT、胶囊胃镜、DR等设备，从品牌占比情况看，公司设备国际化优势明显，位于国内体检行业前列。 2.7数字化转型叠加AI赋能，打造全流程客户服务体验 全面部署数字化客户服务平台，提升客户体验及运营效率。针对B端客户，公司全面部署星辰客户管理系统。公司成立团检发展中心，统一协调B端业务精细化管理，全面升级为客户提供专业健康解决方案的提案能力。针对C端客户，公司升级触客渠道，加大与电商平台的合作力度，并积极推进本地生活平台运营，完成美年臻选分销商城全覆盖，初步形成了公域吸引流量，私域沉淀流量的闭环营销体系。 数字化转型助力精细化运营，持续赋能体检全流程。公司深化推进基于SaaS的新一代体检软件扁鹊2.0的实施，重点实现体检业务的双端小程序预约、分时预约、智能加项、自助登记、智能导检等功能的同时提升人效、坪效，推进精细化管理；公司持续推进医技类云平台-影像PACS 云平台、超声PACS云平台、心电云平台、眼科云平台覆盖率，借助影像AI、心电AI、眼底AI、超声AI提升医疗诊断质量和工作效率，持续强化专业体检核心竞争力。目前，公司已经对业务全流程实现精细化运营管理，实现数据驱动、一看到底、高效协同和精准业务决策支撑。 公司布局AIGC技术，助力企业从数字化转型升级为数字化运营。公司将进一步利用AI人工智能和健康大数据，赋能企业运营管理能力。目前，基于已有的体检数据优势，美年健康研究院推动系列研发及成果转化。未来，公司将利用AI 人工智能，尽早实现智能总检、虚拟健康顾问等先进技术的产品化。 2.8充分发挥平台价值，打造产业生态圈 基于上下游产业链的布局，公司坚持“做大主业、建立生态、形成闭环”的生态圈发展战略，在发力“互联网+”医疗领域的同时，也在“医疗健康+”生态圈建设方面不断拓展，从前端的检测、诊断等线上线下环节逐步向链条后方延伸。 随着营业规模的不断扩大以及体检中心的持续扩张，公司积累了丰富的健康体检数据，已成为颇具规模与影响力的预防医学平台和健康需求入口。公司依托精准流量、医疗载体和渠道影响力，在产业生态圈建设层面，重点布局智能诊断、专科医疗服务、慢病管理、基因检测、大数据与人工智能、远程医疗、中医药产业、健康金融等核心赛道，取得领先优势，持续建设精准预防、先进诊断和医疗服务领域创新生态圈，进一步巩固平台的竞争力和影响力。 3. 盈利预测与投资建议 制药全球TOP 50、商业中国TOP 2的全产业链医药龙头 考虑到2022年公司营业收入低基数因素，预计2023年公司营业收入增速较高，2024-2025年逐步恢复正常增速。 客单价：考虑到对比公立体检机构，公司定价偏低，具备提升空间与意愿，且公司持续推出创新体检产品，完善健康管理升级需求，客单价仍具上涨空间，预计2023-2025公司客单价增速分别为11.5%/9.0%/8.3%。 体检人次：国内体检渗透率仍然较低，老龄化背景下居民健康意识持续增强，公司作为布局广泛的民营体检机构龙头，对广大消费者更具吸引力，体检人次增速有望进一步提升。预计2023-2025年公司体检总人次增速分别为5.9%/6.7%/7.1%，其中控股门店人次增速分别为4.6%/5.3%/5.5%，参股门店人次增速分别为8.0%/9.0%/9.5%。控股门店与参股门店整体数量相当，但是参股门店店龄普遍更新，处于快速爬坡阶段。2022年，控股体检中心店龄5年以上的占比55%， 店龄3年以上占比82%，后续并入的也是运营时间较长且稳态运营的参股门店，所以参股门店体检人次增速快于控股门店。 基于公司客单价以及体检人次的变化情况，我们预计公司2023-2025营业总收入为110.04亿元、127.73亿元、146.76亿元，分别同比增长29%、16%、15%。随着疫情影响消除，公司体检中心产能完全释放，以及公司持续推进降本增效与项目定价提升，预计公司毛利率将逐步增加，2023-2025毛利率分别为37.3%、38.2%、38.7%。 随着公司持续推进精细化运营和数字化转型，扁鹊系统持续赋能体检流程优化，提升公司体检服务运营效率，星辰系统赋能销售端，提升签单转化率，提升人效与坪效，公司在费用率方面有望逐步优化。预计2023-2025年公司销售费用率分别为22.6%/22.3%/22.1%，管理费用率分别为7.9%/8.0%/8.1%。除2021年与归母净利润为负值的年份外，近年公司少数股东损益与归母净利润比例为2020年14.1%、2016-2018年10.5%/11.6%/15.6%，参考该比例，预测2023-2025年少数股东损益为110/131/140百万元。 选用相对估值法对公司进行估值，选取同属于医疗服务行业的爱尔眼科、华厦眼科、何氏眼科作为可比公司。2023年至2025年平均市盈率分别为46倍、35倍和27倍。公司作为体检行业龙头，也是体检行业稀缺标的，将持续受益于居民健康消费需求的增长，公司不断推动内生与外延并重的高质量发展和可持续增长，盈利空间有望得到释放。参考同行业上市公司可比估值情况，给予公司2023年57倍PE估值，对应目标价8.34元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 4. 风险提示 医疗质量风险：健康体检属于医疗服务行业，存在因不确定性因素导致发生漏检、误检及医疗纠纷的风险，可能对品牌声誉造成不利影响。 市场竞争加剧风险：公司是专业体检行业龙头，在品牌、产品力以及精细化运营上具有较强竞争力，未来市场容量增长不及预期或新资本介入都可能引起市场竞争加剧。 客流量恢复不及预期的风险：2022年客流量普遍低基数，如果体检中心客流量恢复不及预期或客户消费能力下降，可能影响公司经营业绩。 商誉减值风险：截至2022年底，公司商誉账面价值为43.5亿元。假如未达收益预期，可能面临商誉减值的风险，影响公司当期利润。 连锁化经营带来的经营管理风险：近年来公司体检中心扩展较为迅速，尽管公司体检中心标准化程度较高，且公司在体检分院持续深化“分院-科室-岗位”的三级质控体系。但在公司旗下体检中心数量众多、扩张速度较快的情况下，可能存在经营管理不善的风险。 股票质押风险：公司股票质押余量占A股合计比15.13%，比例较大，可能存在股票质押风险。 ＋ 报告信息 证券研究报告：《美年健康（002044.SZ）：专业体检行业龙头，内生外延打开增长新格局》 对外发布时间：2023年10月14日 报告发布机构：国金证券股份有限公司 证券分析师：袁维 SAC执业编号：S1130518080002 邮箱：yuan_wei＠gjzq.com.cn 点击下方阅读原文，获取更多最新资讯
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