【国君非银刘欣琦团队|阳光保险首次覆盖】渠道产品双轮驱动,预计NBV增长可持续
（以下内容从国泰君安《》研报附件原文摘录）
渠道产品双轮驱动，预计NBV增长可持续 阳光保险首次覆盖报告 本报告导读 公司产寿险均衡发展，核心满足家庭保障服务以及企业风险管理需求；坚持基于客户经营的寿险改革，预计NBV增长可持续，首次覆盖给予增持评级。 摘要 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价5.78港元/股，对应2023年P/EV为0.61倍。我们预计公司坚持基于客户经营的寿险改革将推动公司NBV可持续增长，得益于寿险改革从客户需求出发，在渠道端通过队伍分层经营来匹配差异化的客户需求，在产品服务端建立四大服务体系深度解决客户四大核心需求，预计2023-2025年公司NBV增速分别为20.4%/5.3%/11.9%。新会计准则下，预计公司2023-2025年归母净利润分别为51.84/62.52/70.82亿元人民币，对应EPS分别为0.45/0.54/0.62元人民币。 产寿险均衡发展，核心满足家庭保障服务以及企业风险管理需求。阳光保险是国内领先的综合性保险集团公司，核心满足家庭保障服务以及企业风险管理需求。1）人身险是集团收入和利润的主要来源，新业务价值增长彰显韧性，主要为公司主动优化业务结构，提升长险期缴业务占比带来新业务价值率的企稳回升；客户储蓄需求增长背景下传统寿险占比持续提升，而趸交业务规模收缩影响下新单有所下滑。2）财险业务结构调整导致保费增长波动，承保盈利水平趋势向好。财险中车险是保费主要贡献来源，非车险中保证险占比持续下降，意健险占比有所提升。得益于公司直销直控渠道占比提升推动费用水平有所压降，财险承保盈利能力有改善趋势，但相较上市同业综合成本率仍然偏高。 坚持基于客户经营的寿险改革，预计NBV增长可持续。公司坚持基于客户经营的寿险改革，推出为家庭客户提供综合解决方案的“纵横”保障计划。渠道方面，坚定队伍分层经营，精细化管理各层级队伍，为代理人提供满足客户四大需求的能力培养，从而推动人均产能稳步提升；产服方面，以“纵横伙伴”战略计划为抓手，提供四大产品服务体系满足客户家庭全生命周期的多维度服务需求。除了基础的保险产品外，公司轻重结合布局“自有医院+专科医院+终端机构”的医疗服务模式，以及同步布局养老社区和居家养老，满足客户的医养服务需求。 催化剂：客户储蓄需求持续旺盛。 风险提示：产品难以满足客需；车险费用压降难度增大；利率下行。 01 产寿均衡发展，服务于家庭保 及企业风险管理 1.1. 国内领先的保险集团，服务于家庭保障及企业风险管理 阳光保险是国内领先的综合性保险集团公司，核心满足家庭保障服务以及企业风险管理需求。阳光保险初创于2004年，2007年成立阳光保险控股（后更名为阳光保险集团），先后设立阳光财险、阳光人寿、阳光信保等保险子公司，以及阳光资管、阳光融合医院等与主业高度协同的非保险子公司，通过专业化渠道建设、数字化转型赋能、投资资管与主业协同，以及医养健康升级服务等，重点满足家庭保障服务以及企业风险管理需求。公司战略以“让人们拥有更多的阳光”为使命，致力于成为专业领先的家庭保险保障服务提供商与值得信赖的企业风险管理伙伴，打造高质量发展、高价值成长的保险服务集团。 1.2. 管理团队深耕保险，创始人任董事长利好长期战略稳定 核心管理团队均有保险或资管行业任职经历及监管相关经历，深谙行业发展动向，创始人任董事长利好长期战略保持稳定。公司核心管理团队拥有平均平均超过25年的保险、资管或政府部门的从业经历，在保险经营、财务管理和金融科技等方面造诣颇深，专业素质过硬且深谙行业发展动向。此外，公司核心管理团队平均拥有超过15年的阳光保险任职经历，且创始人张维功先生任董事长，管理团队的长期稳定有利于公司战略的长期可持续性。 1.3. 股权结构分散，市场化程度高 混合所有制股权结构分散多元，国资民企股东有效融合。全球发售后，阳光保险国资与民营股东融合、内资与H股股东融合，形成分散多元的股权结构。公司单一最大股东集团为张维功先生、林利军先生、西藏恒谊、上海正心谷、北京恒谊、上海旭乐、宁波鼎智金通、邦宸正泰、上海旭昶及山南泓泉组成，持股比例为11.43%。除此以外，中国诚通、中石化、广东电力等国资背景企业持股比例达15.21%。 员工持股计划吸引培育人才骨干，高度市场化利好激发企业活力。公司自2015年起实行员工持股计划，参与人员主要包括对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的核心骨干、关键岗位人员，涵盖3688名个人（包括5名董事（张维功先生、赵宗仁先生、李科先生、彭吉海先生及王永文先生）、1名监事（庄良先生）及8名高级管理层（宁首波先生、夏芳晨先生、李伟先生、聂锐先生、刘迎春先生、董迎秋先生、王震凌女士及杨学理先生）），合计持股比例为3.83%。员工持股计划作为高度市场化的激励手段将有效激发企业活力，利好公司长远发展。 1.4. 人身险是压舱石，银保为主要贡献渠道 1.4.1. 人身险是集团收入和利润的主要来源 阳光人寿是公司保费及利润的主要贡献来源，整体市场份额位于行业二梯队。阳光人寿成立于2007年，主要经营寿险和健康险业务，2022年末，阳光人寿实现原保险保费收入672.2亿元，市场份额2.74%，行业排名第9位。寿险及健康险业务是公司保费及盈利的压舱石，2022年在公司总保费收入中占比约62.81%，贡献净利润98.42%。 人身险总保费较快增长，寿险是主要贡献。阳光人寿人身险总保费收入持续实现双位数正增长，其中2022年同比+12.3%；产品主要以寿险为主，2022年寿险占比达82.9%。 新单保费维持正增长，业务结构逐步优化。公司新单保费总体实现正增长，2022年同比+3.81%；2023年上半年公司主动调整业务结构，大幅缩减趸交业务占比，导致整体新单负增长，同比-7.9%。新单业务结构持续改善，2019至2023H1期缴占比提升31.9pt至64.7%，得益于23H1的趸交业务大幅收缩，当前期缴业务已经成为公司新单的主要贡献产品；2019至2023H1趸交占比减少32.7pt至27.3%。 1.4.2. 银保渠道是人身险保费的主要贡献来源 银保渠道是主要保费贡献来源，个险占比维持低位。银保渠道是公司人身险主要来源，总保费占比由2019年的54.6%持续提升至2023H1的67.7%，而代理人渠道占比由2019年的31.1%下降至2023H1的23.8%。新单业务结构中，个险占比维持低位，但23年以来已经初显明显回升，截至23年上半年末，个险新单占比15.5%；银保新单占比75.8%。 银保渠道主动提升期缴价值型业务发展，业务结构显著优化。近年来阳光人寿银保渠道坚持以价值发展为核心，大力推动期缴价值型业务发展，主动收缩趸交投放，期缴增速显著领先于银保总保费增长，2023年上半年银保新单同比增速-16.0%，其中期缴业务同比增速达51.6%，而短险和趸交业务增速-54.1%。得益于此，公司银保渠道业务结构持续优化，期缴占比由2019年的20.9%提升至2023H1的65.1%。 公司通过建立稳定的银行网点合作以及深耕银保队伍建设推动银保业务结构改善。一方面，公司银保业务发展历史悠久，形成成熟的多层次、稳定的银保渠道网络布局，包括国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行等，截至2022年6月末，公司累计合作银行总行20家，拥有银保渠道网点27,628个。截至2023年上半年末，公司银保渠道的网均产能明显提升，月网均产能9.4万元，同比31.0%。另一方面，公司重点关注银保队伍的基础能力建设，建立一支具备网点经营能力、客户服务能力的专业协销队伍。截至2022年6月末，公司累计银保销售人员达5,414人。2023年上半年末，队伍月人均产能达19.0万元，同比36.3%。 个险新单触底回暖，人均产能提升是核心驱动因素。2022年以来公司代理人渠道新单保费增长出现回暖，22年同比+6.7%、23H1同比+58.9%，主要由人均产能提升带来，23H1代理人月人均产能同比提升88.6%；而在渠道清虚背景下人力规模仍然面临下滑压力。23H1月均人力-15.8%至5.5万人，其中月均活动人力规模下滑幅度与总月均下滑幅度一致，同比-15.8%至1.0万人，月均活动率由2019年的30.8%下滑至2023年上半年的18.9%。 1.4.3. 产品以寿险为主，客户储蓄需求增长推动传统寿险占比大增 产品结构以寿险为主，近年来在居民储蓄需求持续旺盛的背景下公司传统型寿险占比大幅增长。公司产品结构以寿险为主，23年上半年寿险占比达86.6%，健康险占比12.8%，意外险占比0.7%。其中高银保渠道占比使得寿险占比在公司产品结构中独大，细分渠道看，个险渠道的寿险与健康险结构较为均衡，截至2022年上半年末，寿险占比56.6%，健康险占比42.2%，意外险占比1.2%；而银保渠道基本以销售寿险为主，22年上半年末寿险占比高达99.2%，健康险占比仅为0.8%。从产品形态看，近年来在资管新规影响下银行理财净值化，而权益市场波动剧烈，保本保收益的金融产品对客户吸引力显著提升，使得公司加大对于传统型寿险的销售，减少具有收益不确定性的分红型寿险。2019至2023年上半年末，传统型寿险占公司总保费收入的比重由25.0%大幅提升至71.8%；而分红险占比由53.3%下降至14.6%。 1.4.4. 新业务价值增长彰显韧性，银保渠道为主要贡献 阳光人寿新业务价值增长彰显韧性，银保渠道为主要贡献。2018年以来行业面临深度调整期，而公司自2021年以来持续实现NBV正增长，彰显韧性。分渠道看，银保渠道贡献主要的NBV，由2021年占比NBV的49.7%提升至2023年上半年62.6%，其中22年银保NBV同比49.1%，主要得益于银保渠道期缴产品占比提升推动价值率同比+4.5pt至10.3%带来；个险渠道NBV同比+17.0%，主要为客户旺盛的储蓄需求推动个险新单增长带来，而个险产品结构由价值率较高的重疾险转向储蓄险导致个险新业务价值率同比-9.7pt至27.1pt。 1.4.5. 寿险内含价值增速有所回暖 2023年上半年阳光人寿内含价值增速有所回暖，主要为新业务贡献提升以及投资负偏差减弱影响。2023年上半年公司寿险内含价值811.58亿元，较上年末增长6.9%，增速有所回暖，一方面得益于寿险销售回暖带来新业务贡献提升；另一方面23年上半年投资负偏差较22年明显收窄。 1.5. 财险业务结构调整导致保波动，承保盈利趋势向好 1.5.1. 财险是营收重要来源，市场份额位居行业前十 阳光财险是集团保费收入的重要贡献来源，市场份额排名行业前十。阳光财险成立于2005 年，主要为客户提供财产险产品和服务，截至2022年末财险业务占比公司收入31.9%，贡献净利润占比同比提升24.4pt增至30.6%。2022年末，阳光财险实现原保费收入404.1亿元，市场份额2.72%，行业排名第7位。 1.5.2. 业务结构调整导致保费增长波动，车险是主要险种 受业务结构调整影响，近年来财险保费增长有所波动。2019年以来，阳光财险的保费收入增长有所波动，其中20年和22年财险保费负增长，分别为-5.8%和-1.3%，主要受到信用保证险业务调整影响，20年和22年信用险增速分别为-34.8%和-21.4%；而20年和21年车险受到综改的影响保费面临负增长，同比-2.1%和-3.8%；23H1财险保费增速恢复增长，同比5.2%。 车险仍然是财险保费增长的主要贡献险种，非车险中保证险占比持续下降、意健险占比提升。截至23H1末，车险保费占比58.7%，非车险保费占比41.3%。其中，车险业务始终是财险保费的主要贡献来源，在经历了21年车险综改导致车均保费大幅下滑的影响后，22年车险占比有所恢复，23H1受制于新车销量增速放缓车险增速较慢，预计这将成为车险业务新常态。非车险业务结构有所调整，公司基于宏观形势判断优化保证险业务结构，通过收紧准入标准收缩业务规模，保证险在非车中的占比由2019年的57.6%下降至2023年上半年的19.2%；同时公司基于阳光保险集团在医疗领域的优势积极参与各地社保补充保险项目，推动意健险在非车险中的占比由2019年的18.0%提升至2023年上半年的34.0%。 1.5.3. 财险承保盈利能力有改善趋势，但仍处较高水平 阳光财险承保盈利能力有改善趋势，相较于同业综合成本率仍然偏高。2022年阳光财险综合成本率为99.9%，实现承保盈利，其中赔付率65.0%，费用率34.9%，分别同比-1.6%和-3.6%。相较于同业，公司综合成本率仍然处于较高水平，2023年上半年上市险企财险的综合成本率分别为：人保财险（95.8%）>太保财险（97.9%）>平安财险（98.0%）>阳光财险（98.5%）。 车险和非车险盈利均出现改善，推动承保盈利趋势向好。车险在综改影响下盈利压力有所增加，公司同步优化费用率和赔付率推动盈利改善，阳光财险车险赔付率由2021年的81.2%大幅下降至2022年67.1%；费用率由2021年的31.5%下降至2022年的30.3%。非车险盈利明显改善，主要险种意健险、保证险和责任险在23H1均实现承保盈利，尤其公司主动收缩盈利不确定性较高的保证险业务，推动23H1保证险综合成本率99.5%，同比-2.5pt。 1.5.4. 渠道掌控力有所提升，费用压降空间较大 财险直销直控渠道占比有所提升，长期看费用压降空间较大。阳光财险直销直控渠道占比有所抬升，由2019年的71%上升至2022年上半年末的75%，主要由直销渠道的占比提升带来，22年上半年，直销渠道占比由21%提升至25%。公司直销渠道的人力较为稳定，2022年上半年末直销人力维持在1.5万人，而直控渠道的保险营销员和合作兼业代理机构有所减少，截至22年上半年末保险营销员4.4万人，合作兼业代理机构1648家。 1.6. 投资收益稳健，第三方资产规模持续扩张 1.6.1. 集团管理资产规模稳步提升，三方资产占据半壁江山 集团管理资产规模总体稳定，三方资产规模占据半壁江山。得益于集团内保险资金的稳定贡献及专业的资产管理能力带来的第三方资管规模增长，阳光资管近年管理资产规模稳步提升，2022年累计总管理资产7,569.55亿元，同比+10.3%；23H1受三方业务主动调整产品结构的影响，管理资产规模7500.9亿元，小幅下滑0.9%。结构方面，三方资产管理规模占到阳光资产管理规模近一半的比重，23H1受托管理第三方资产占比48.9%。 1.6.2. 大类资产增加固收，权益、非标等资产占比下降 大类资产配置主动增加固收，权益、非标等资产占比下降。2019-2023H1，公司大类资产配置总体上增加固收资产，占比由2019年的43.8%提升至2023H1的53.6%；而在结构性资产荒和权益市场波动环境下减少非标和权益占比，非标和权益占比分别由2019年的24.6%和25.3%下降至2023H1的22.4%和17.3%。 固收类资产久期拉长，信用风险整体可控。为应对利率下行的投资压力，公司在固收资产上通过拉长久期和适度下沉信用风险的方式提振收益。一方面，公司固定收益类资产久期有所拉长，10年期以上资产占比由2019年的39%提升至2022年上半年的77%。另一方面，公司信用风险整体可控，小幅下沉信用风险有利于提升投资收益。其中，境内资产中免评级和AAA资产持续维持高位，近两年小幅增加A级资产来获取信用溢价。 1.6.3. 权益市场波动及利率下行周期影响下，投资收益压力增大 权益市场波动影响下总投资收益率承压，利率下行周期净投资收益率受到挑战。受制于长端利率下行，公司利率敏感型资产的投资收益总体下降，净投资收益率近四年呈下行态势，2023H1年化净投资收益率为3.4%；受权益市场波动影响总投资收益率也面临压力，2023年上半年在资本市场波动较大的环境下年化总投资收益率3.5%，未能实现长期投资收益假设水平。 02 坚持基于客户经营的寿险改革， NBV增长可持续 阳光人寿坚持基于客户经营的寿险改革，推出为家庭客户提供综合解决方案的“纵横”保障计划。公司坚持践行“一切为了客户”的核心经营理念，寿险改革强调客户经营，以大数据和调研为支撑，持续研究客户画像、偏好和需求，分析洞察出中国现代家庭四大类核心需求，分别为健康医疗、养老规划、婚育成长和财富管理。寿险改革从客户需求出发，在渠道端通过队伍分层经营来匹配差异化的客户需求，在产品服务端建立四大服务体系深度解决客户四大核心需求。 2.1. 坚定队伍分层经营的转型逻辑，满足差异化客户需求 坚持队伍分层经营，精细化管理各层级队伍推动人均产能稳步提升。公司实施代理人队伍分层经营，提升队伍分客群经营能力，致力于打造与客群相匹配的代理人队伍。1）对于三线及以下区域大众家庭，公司核心提升存量队伍的素质和产能，为代理人提供以服务式销售流程为核心的销售课程体系，以相对简单、高频的互动服务和产品推介为基础，满足大众客户的家庭保障需求。2）对于一线、新一线、二线城市为主的中高端客群，公司建立起年轻、高素质、高产能的队伍，为代理人定制以需求为导向的保险销售专业能力课程，提升代理人帮助客户完善家庭保障以及财富规划的能力。3）对于高净值客群，公司专门建立“臻传规划师”高绩优队伍，为其提供财富风险管理规划培训，包括金融理财基础、家庭综合风险保障与现金流规划、高净值客户法税风险管理、基金从业资格培训等，使其成为高净值客户身边的“财富管理专家”。得益于精细化的渠道策略，公司代理人人均产能稳步提升，2022年人均产能提升13.9%至1.4万元，其中新人人均产能约1.1万元，同比13.1%；2023年上半年得益于居民储蓄需求旺盛的影响，人均产能同比进一步大幅提升63.0%至2.6万元；聚焦一二线城市的精英销售队伍大专及以上学历占比超80%，人均产能约3.0万元，是整体代理人队伍的2.1倍。 满足客户四大需求的能力培养贯穿代理人职涯，建立起代理人的核心竞争力。与“纵横计划”相匹配，公司发布代理人的“纵横”合伙人计划，通过专业化的课程培训，将代理人培养成为能够帮助客户及其家庭解决人生中健康医疗、子女教育、养老规划和财富管理问题的健康管理师、教育规划师、养老规划师和财富管理师。“四师”培养贯穿代理老人的职涯，在不同成长阶段赋能不同的专业知识和技能，在代理人上岗初期便进行对于健康风险管理、健康保险计划、康养医疗服务等方面的培训；在代理人转正后对其进行教育和养老服务的培训，覆盖家庭教育理念、子女优培方案、教育规划服务、养老规划基本原理、养老金测算、养老规划服务等方面；在代理人符合FRA报名资格后，对其进行财富管理的培训，包括金融理财知识、家庭综合风险保障、现金流规划等。阶梯式的培养计划和系统性的授课内容使得代理人循序渐进地精准把握客户需求，匹配相应的理念、产品和服务。 2.2. 轻重结合建立产品+服务的核心竞争壁垒 以“纵横伙伴”战略计划为抓手，提供四大产品服务体系满足客户家庭全生命周期的多维度服务需求。公司以“纵横伙伴”战略计划为抓手，不断丰富产品与服务体系，围绕客户健康医疗、养老服务、子女教育和财富管理等核心需求，构建轻重结合的产品+服务体系。一方面，公司构建涵盖家庭全生命周期需求的差异化的产品体系，产品线涵盖客户的全生命周期，保险产品满足客户的健康医疗、养老传承和财富管理等全方位需求。另一方面，公司打造覆盖家庭全生命周期的多层次、差异化的生态服务体系，其中面向大众客群搭建“阳光橙意”品牌，在为客户提供健康保障产品的同时提供医无忧、药无忧、康无忧、直通30等系列服务，满足客户健康医疗的核心需求；面向高净值客户搭建“阳光臻传”品牌，从专业团队建设、产品就专享增值服务三个维度满足客户需求，提供“3+N”服务，满足客户个性化的子女教育（包括直通藤校、子女胜任力培养等一站式教育服务）、养老规划（“居家+旅居+长居”多业态养老体系）、财富管理（包括法律咨询、税务筹划、保险金信托等财富管理服务的家族办公室）和医疗需求（国际国内顶尖诊疗经验的医疗专家团队+国际公认的金标准诊疗服务体系+优质的药品器械资源）。 轻重结合布局“自有医院+专科医院+终端机构”的医养服务模式。公司以自有医院阳光融合医院为核心优势，联合连锁专科医院以及社区医疗服务站、门诊部、健康小屋、企业医务室等终端机构，为客户提供满足诊前预防、诊中治疗、诊后康复管理的一站式医疗养老服务。 同步布局养老社区和居家养老，核心满足客户的医疗护理需求。公司建立养老社区和居家养老两种模式，其中养老社区包括活力公寓、长租公寓、护理中心和养生酒店多种模式，通过自有医院阳光融合医院和合作医院南方医疗大学第五附属医院等服务于老人的医疗照护需求；居家养老由阳光孝无忧构建由“AI+全职医生团队”所构成的客户专属家庭医生，辅以专业护士团队提供的护理服务、物流体系支持的药品配送服务及由专家团队特别定制的营养方案服务，形成“医护联动、医药一体、医养结合”健康管理体系。 03 投资建议： 目标价5.78港元/股，建议增持 我们预计公司坚持基于客户经营的寿险改革将推动公司NBV可持续增长，得益于寿险改革从客户需求出发，在渠道端通过队伍分层经营来匹配差异化的客户需求，在产品服务端建立四大服务体系深度解决客户四大核心需求，预计2023-2025年公司NBV增速分别为20.4%/5.3%/11.9%。新会计准则下，预计公司2023-2025年归母净利润分别为51.84/62.52/70.82亿元人民币，对应EPS分别为0.45/0.54/0.62元人民币。 我们采用分部估值法对公司进行估值，其中寿险采用P/EV估值法，财险、信保和其他采用P/B估值法，选取港股市场上可比上市公司进行对标，其中寿险对标公司选择纯寿险标的中国人寿H、新华保险H、友邦保险H和保诚H，财险对标公司选择中国财险H，考虑到纯财险标的在市场上仅有一家公司，且其作为行业龙头（22年排名第一）盈利能力持续好于阳光财险（22年排名第七），给予财险和信保业务估值折价率60%。基于此，给予阳光保险目标价5.78港元/股。 04 风险提示 1）人身险产品提供难以满足客户认知后的保险需求，销售承压； 2）车险综改后，直销直控渠道占比有限导致优质业务获取难度提升，成本压降难度较大； 3）经济下行导致信贷环境恶化，保证险业务不良率提升风险； 4）长端利率下行以及权益市场波动导致投资端压力提升。 法律声明： 本公众订阅号(微信号: 欣琦看金融 )为国泰君安证券研究所非银金融研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人刘欣琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880515050001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。 （感谢唐艺宸对本文的贡献）
渠道产品双轮驱动，预计NBV增长可持续 阳光保险首次覆盖报告 本报告导读 公司产寿险均衡发展，核心满足家庭保障服务以及企业风险管理需求；坚持基于客户经营的寿险改革，预计NBV增长可持续，首次覆盖给予增持评级。 摘要 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价5.78港元/股，对应2023年P/EV为0.61倍。我们预计公司坚持基于客户经营的寿险改革将推动公司NBV可持续增长，得益于寿险改革从客户需求出发，在渠道端通过队伍分层经营来匹配差异化的客户需求，在产品服务端建立四大服务体系深度解决客户四大核心需求，预计2023-2025年公司NBV增速分别为20.4%/5.3%/11.9%。新会计准则下，预计公司2023-2025年归母净利润分别为51.84/62.52/70.82亿元人民币，对应EPS分别为0.45/0.54/0.62元人民币。 产寿险均衡发展，核心满足家庭保障服务以及企业风险管理需求。阳光保险是国内领先的综合性保险集团公司，核心满足家庭保障服务以及企业风险管理需求。1）人身险是集团收入和利润的主要来源，新业务价值增长彰显韧性，主要为公司主动优化业务结构，提升长险期缴业务占比带来新业务价值率的企稳回升；客户储蓄需求增长背景下传统寿险占比持续提升，而趸交业务规模收缩影响下新单有所下滑。2）财险业务结构调整导致保费增长波动，承保盈利水平趋势向好。财险中车险是保费主要贡献来源，非车险中保证险占比持续下降，意健险占比有所提升。得益于公司直销直控渠道占比提升推动费用水平有所压降，财险承保盈利能力有改善趋势，但相较上市同业综合成本率仍然偏高。 坚持基于客户经营的寿险改革，预计NBV增长可持续。公司坚持基于客户经营的寿险改革，推出为家庭客户提供综合解决方案的“纵横”保障计划。渠道方面，坚定队伍分层经营，精细化管理各层级队伍，为代理人提供满足客户四大需求的能力培养，从而推动人均产能稳步提升；产服方面，以“纵横伙伴”战略计划为抓手，提供四大产品服务体系满足客户家庭全生命周期的多维度服务需求。除了基础的保险产品外，公司轻重结合布局“自有医院+专科医院+终端机构”的医疗服务模式，以及同步布局养老社区和居家养老，满足客户的医养服务需求。 催化剂：客户储蓄需求持续旺盛。 风险提示：产品难以满足客需；车险费用压降难度增大；利率下行。 01 产寿均衡发展，服务于家庭保 及企业风险管理 1.1. 国内领先的保险集团，服务于家庭保障及企业风险管理 阳光保险是国内领先的综合性保险集团公司，核心满足家庭保障服务以及企业风险管理需求。阳光保险初创于2004年，2007年成立阳光保险控股（后更名为阳光保险集团），先后设立阳光财险、阳光人寿、阳光信保等保险子公司，以及阳光资管、阳光融合医院等与主业高度协同的非保险子公司，通过专业化渠道建设、数字化转型赋能、投资资管与主业协同，以及医养健康升级服务等，重点满足家庭保障服务以及企业风险管理需求。公司战略以“让人们拥有更多的阳光”为使命，致力于成为专业领先的家庭保险保障服务提供商与值得信赖的企业风险管理伙伴，打造高质量发展、高价值成长的保险服务集团。 1.2. 管理团队深耕保险，创始人任董事长利好长期战略稳定 核心管理团队均有保险或资管行业任职经历及监管相关经历，深谙行业发展动向，创始人任董事长利好长期战略保持稳定。公司核心管理团队拥有平均平均超过25年的保险、资管或政府部门的从业经历，在保险经营、财务管理和金融科技等方面造诣颇深，专业素质过硬且深谙行业发展动向。此外，公司核心管理团队平均拥有超过15年的阳光保险任职经历，且创始人张维功先生任董事长，管理团队的长期稳定有利于公司战略的长期可持续性。 1.3. 股权结构分散，市场化程度高 混合所有制股权结构分散多元，国资民企股东有效融合。全球发售后，阳光保险国资与民营股东融合、内资与H股股东融合，形成分散多元的股权结构。公司单一最大股东集团为张维功先生、林利军先生、西藏恒谊、上海正心谷、北京恒谊、上海旭乐、宁波鼎智金通、邦宸正泰、上海旭昶及山南泓泉组成，持股比例为11.43%。除此以外，中国诚通、中石化、广东电力等国资背景企业持股比例达15.21%。 员工持股计划吸引培育人才骨干，高度市场化利好激发企业活力。公司自2015年起实行员工持股计划，参与人员主要包括对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的核心骨干、关键岗位人员，涵盖3688名个人（包括5名董事（张维功先生、赵宗仁先生、李科先生、彭吉海先生及王永文先生）、1名监事（庄良先生）及8名高级管理层（宁首波先生、夏芳晨先生、李伟先生、聂锐先生、刘迎春先生、董迎秋先生、王震凌女士及杨学理先生）），合计持股比例为3.83%。员工持股计划作为高度市场化的激励手段将有效激发企业活力，利好公司长远发展。 1.4. 人身险是压舱石，银保为主要贡献渠道 1.4.1. 人身险是集团收入和利润的主要来源 阳光人寿是公司保费及利润的主要贡献来源，整体市场份额位于行业二梯队。阳光人寿成立于2007年，主要经营寿险和健康险业务，2022年末，阳光人寿实现原保险保费收入672.2亿元，市场份额2.74%，行业排名第9位。寿险及健康险业务是公司保费及盈利的压舱石，2022年在公司总保费收入中占比约62.81%，贡献净利润98.42%。 人身险总保费较快增长，寿险是主要贡献。阳光人寿人身险总保费收入持续实现双位数正增长，其中2022年同比+12.3%；产品主要以寿险为主，2022年寿险占比达82.9%。 新单保费维持正增长，业务结构逐步优化。公司新单保费总体实现正增长，2022年同比+3.81%；2023年上半年公司主动调整业务结构，大幅缩减趸交业务占比，导致整体新单负增长，同比-7.9%。新单业务结构持续改善，2019至2023H1期缴占比提升31.9pt至64.7%，得益于23H1的趸交业务大幅收缩，当前期缴业务已经成为公司新单的主要贡献产品；2019至2023H1趸交占比减少32.7pt至27.3%。 1.4.2. 银保渠道是人身险保费的主要贡献来源 银保渠道是主要保费贡献来源，个险占比维持低位。银保渠道是公司人身险主要来源，总保费占比由2019年的54.6%持续提升至2023H1的67.7%，而代理人渠道占比由2019年的31.1%下降至2023H1的23.8%。新单业务结构中，个险占比维持低位，但23年以来已经初显明显回升，截至23年上半年末，个险新单占比15.5%；银保新单占比75.8%。 银保渠道主动提升期缴价值型业务发展，业务结构显著优化。近年来阳光人寿银保渠道坚持以价值发展为核心，大力推动期缴价值型业务发展，主动收缩趸交投放，期缴增速显著领先于银保总保费增长，2023年上半年银保新单同比增速-16.0%，其中期缴业务同比增速达51.6%，而短险和趸交业务增速-54.1%。得益于此，公司银保渠道业务结构持续优化，期缴占比由2019年的20.9%提升至2023H1的65.1%。 公司通过建立稳定的银行网点合作以及深耕银保队伍建设推动银保业务结构改善。一方面，公司银保业务发展历史悠久，形成成熟的多层次、稳定的银保渠道网络布局，包括国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行等，截至2022年6月末，公司累计合作银行总行20家，拥有银保渠道网点27,628个。截至2023年上半年末，公司银保渠道的网均产能明显提升，月网均产能9.4万元，同比31.0%。另一方面，公司重点关注银保队伍的基础能力建设，建立一支具备网点经营能力、客户服务能力的专业协销队伍。截至2022年6月末，公司累计银保销售人员达5,414人。2023年上半年末，队伍月人均产能达19.0万元，同比36.3%。 个险新单触底回暖，人均产能提升是核心驱动因素。2022年以来公司代理人渠道新单保费增长出现回暖，22年同比+6.7%、23H1同比+58.9%，主要由人均产能提升带来，23H1代理人月人均产能同比提升88.6%；而在渠道清虚背景下人力规模仍然面临下滑压力。23H1月均人力-15.8%至5.5万人，其中月均活动人力规模下滑幅度与总月均下滑幅度一致，同比-15.8%至1.0万人，月均活动率由2019年的30.8%下滑至2023年上半年的18.9%。 1.4.3. 产品以寿险为主，客户储蓄需求增长推动传统寿险占比大增 产品结构以寿险为主，近年来在居民储蓄需求持续旺盛的背景下公司传统型寿险占比大幅增长。公司产品结构以寿险为主，23年上半年寿险占比达86.6%，健康险占比12.8%，意外险占比0.7%。其中高银保渠道占比使得寿险占比在公司产品结构中独大，细分渠道看，个险渠道的寿险与健康险结构较为均衡，截至2022年上半年末，寿险占比56.6%，健康险占比42.2%，意外险占比1.2%；而银保渠道基本以销售寿险为主，22年上半年末寿险占比高达99.2%，健康险占比仅为0.8%。从产品形态看，近年来在资管新规影响下银行理财净值化，而权益市场波动剧烈，保本保收益的金融产品对客户吸引力显著提升，使得公司加大对于传统型寿险的销售，减少具有收益不确定性的分红型寿险。2019至2023年上半年末，传统型寿险占公司总保费收入的比重由25.0%大幅提升至71.8%；而分红险占比由53.3%下降至14.6%。 1.4.4. 新业务价值增长彰显韧性，银保渠道为主要贡献 阳光人寿新业务价值增长彰显韧性，银保渠道为主要贡献。2018年以来行业面临深度调整期，而公司自2021年以来持续实现NBV正增长，彰显韧性。分渠道看，银保渠道贡献主要的NBV，由2021年占比NBV的49.7%提升至2023年上半年62.6%，其中22年银保NBV同比49.1%，主要得益于银保渠道期缴产品占比提升推动价值率同比+4.5pt至10.3%带来；个险渠道NBV同比+17.0%，主要为客户旺盛的储蓄需求推动个险新单增长带来，而个险产品结构由价值率较高的重疾险转向储蓄险导致个险新业务价值率同比-9.7pt至27.1pt。 1.4.5. 寿险内含价值增速有所回暖 2023年上半年阳光人寿内含价值增速有所回暖，主要为新业务贡献提升以及投资负偏差减弱影响。2023年上半年公司寿险内含价值811.58亿元，较上年末增长6.9%，增速有所回暖，一方面得益于寿险销售回暖带来新业务贡献提升；另一方面23年上半年投资负偏差较22年明显收窄。 1.5. 财险业务结构调整导致保波动，承保盈利趋势向好 1.5.1. 财险是营收重要来源，市场份额位居行业前十 阳光财险是集团保费收入的重要贡献来源，市场份额排名行业前十。阳光财险成立于2005 年，主要为客户提供财产险产品和服务，截至2022年末财险业务占比公司收入31.9%，贡献净利润占比同比提升24.4pt增至30.6%。2022年末，阳光财险实现原保费收入404.1亿元，市场份额2.72%，行业排名第7位。 1.5.2. 业务结构调整导致保费增长波动，车险是主要险种 受业务结构调整影响，近年来财险保费增长有所波动。2019年以来，阳光财险的保费收入增长有所波动，其中20年和22年财险保费负增长，分别为-5.8%和-1.3%，主要受到信用保证险业务调整影响，20年和22年信用险增速分别为-34.8%和-21.4%；而20年和21年车险受到综改的影响保费面临负增长，同比-2.1%和-3.8%；23H1财险保费增速恢复增长，同比5.2%。 车险仍然是财险保费增长的主要贡献险种，非车险中保证险占比持续下降、意健险占比提升。截至23H1末，车险保费占比58.7%，非车险保费占比41.3%。其中，车险业务始终是财险保费的主要贡献来源，在经历了21年车险综改导致车均保费大幅下滑的影响后，22年车险占比有所恢复，23H1受制于新车销量增速放缓车险增速较慢，预计这将成为车险业务新常态。非车险业务结构有所调整，公司基于宏观形势判断优化保证险业务结构，通过收紧准入标准收缩业务规模，保证险在非车中的占比由2019年的57.6%下降至2023年上半年的19.2%；同时公司基于阳光保险集团在医疗领域的优势积极参与各地社保补充保险项目，推动意健险在非车险中的占比由2019年的18.0%提升至2023年上半年的34.0%。 1.5.3. 财险承保盈利能力有改善趋势，但仍处较高水平 阳光财险承保盈利能力有改善趋势，相较于同业综合成本率仍然偏高。2022年阳光财险综合成本率为99.9%，实现承保盈利，其中赔付率65.0%，费用率34.9%，分别同比-1.6%和-3.6%。相较于同业，公司综合成本率仍然处于较高水平，2023年上半年上市险企财险的综合成本率分别为：人保财险（95.8%）>太保财险（97.9%）>平安财险（98.0%）>阳光财险（98.5%）。 车险和非车险盈利均出现改善，推动承保盈利趋势向好。车险在综改影响下盈利压力有所增加，公司同步优化费用率和赔付率推动盈利改善，阳光财险车险赔付率由2021年的81.2%大幅下降至2022年67.1%；费用率由2021年的31.5%下降至2022年的30.3%。非车险盈利明显改善，主要险种意健险、保证险和责任险在23H1均实现承保盈利，尤其公司主动收缩盈利不确定性较高的保证险业务，推动23H1保证险综合成本率99.5%，同比-2.5pt。 1.5.4. 渠道掌控力有所提升，费用压降空间较大 财险直销直控渠道占比有所提升，长期看费用压降空间较大。阳光财险直销直控渠道占比有所抬升，由2019年的71%上升至2022年上半年末的75%，主要由直销渠道的占比提升带来，22年上半年，直销渠道占比由21%提升至25%。公司直销渠道的人力较为稳定，2022年上半年末直销人力维持在1.5万人，而直控渠道的保险营销员和合作兼业代理机构有所减少，截至22年上半年末保险营销员4.4万人，合作兼业代理机构1648家。 1.6. 投资收益稳健，第三方资产规模持续扩张 1.6.1. 集团管理资产规模稳步提升，三方资产占据半壁江山 集团管理资产规模总体稳定，三方资产规模占据半壁江山。得益于集团内保险资金的稳定贡献及专业的资产管理能力带来的第三方资管规模增长，阳光资管近年管理资产规模稳步提升，2022年累计总管理资产7,569.55亿元，同比+10.3%；23H1受三方业务主动调整产品结构的影响，管理资产规模7500.9亿元，小幅下滑0.9%。结构方面，三方资产管理规模占到阳光资产管理规模近一半的比重，23H1受托管理第三方资产占比48.9%。 1.6.2. 大类资产增加固收，权益、非标等资产占比下降 大类资产配置主动增加固收，权益、非标等资产占比下降。2019-2023H1，公司大类资产配置总体上增加固收资产，占比由2019年的43.8%提升至2023H1的53.6%；而在结构性资产荒和权益市场波动环境下减少非标和权益占比，非标和权益占比分别由2019年的24.6%和25.3%下降至2023H1的22.4%和17.3%。 固收类资产久期拉长，信用风险整体可控。为应对利率下行的投资压力，公司在固收资产上通过拉长久期和适度下沉信用风险的方式提振收益。一方面，公司固定收益类资产久期有所拉长，10年期以上资产占比由2019年的39%提升至2022年上半年的77%。另一方面，公司信用风险整体可控，小幅下沉信用风险有利于提升投资收益。其中，境内资产中免评级和AAA资产持续维持高位，近两年小幅增加A级资产来获取信用溢价。 1.6.3. 权益市场波动及利率下行周期影响下，投资收益压力增大 权益市场波动影响下总投资收益率承压，利率下行周期净投资收益率受到挑战。受制于长端利率下行，公司利率敏感型资产的投资收益总体下降，净投资收益率近四年呈下行态势，2023H1年化净投资收益率为3.4%；受权益市场波动影响总投资收益率也面临压力，2023年上半年在资本市场波动较大的环境下年化总投资收益率3.5%，未能实现长期投资收益假设水平。 02 坚持基于客户经营的寿险改革， NBV增长可持续 阳光人寿坚持基于客户经营的寿险改革，推出为家庭客户提供综合解决方案的“纵横”保障计划。公司坚持践行“一切为了客户”的核心经营理念，寿险改革强调客户经营，以大数据和调研为支撑，持续研究客户画像、偏好和需求，分析洞察出中国现代家庭四大类核心需求，分别为健康医疗、养老规划、婚育成长和财富管理。寿险改革从客户需求出发，在渠道端通过队伍分层经营来匹配差异化的客户需求，在产品服务端建立四大服务体系深度解决客户四大核心需求。 2.1. 坚定队伍分层经营的转型逻辑，满足差异化客户需求 坚持队伍分层经营，精细化管理各层级队伍推动人均产能稳步提升。公司实施代理人队伍分层经营，提升队伍分客群经营能力，致力于打造与客群相匹配的代理人队伍。1）对于三线及以下区域大众家庭，公司核心提升存量队伍的素质和产能，为代理人提供以服务式销售流程为核心的销售课程体系，以相对简单、高频的互动服务和产品推介为基础，满足大众客户的家庭保障需求。2）对于一线、新一线、二线城市为主的中高端客群，公司建立起年轻、高素质、高产能的队伍，为代理人定制以需求为导向的保险销售专业能力课程，提升代理人帮助客户完善家庭保障以及财富规划的能力。3）对于高净值客群，公司专门建立“臻传规划师”高绩优队伍，为其提供财富风险管理规划培训，包括金融理财基础、家庭综合风险保障与现金流规划、高净值客户法税风险管理、基金从业资格培训等，使其成为高净值客户身边的“财富管理专家”。得益于精细化的渠道策略，公司代理人人均产能稳步提升，2022年人均产能提升13.9%至1.4万元，其中新人人均产能约1.1万元，同比13.1%；2023年上半年得益于居民储蓄需求旺盛的影响，人均产能同比进一步大幅提升63.0%至2.6万元；聚焦一二线城市的精英销售队伍大专及以上学历占比超80%，人均产能约3.0万元，是整体代理人队伍的2.1倍。 满足客户四大需求的能力培养贯穿代理人职涯，建立起代理人的核心竞争力。与“纵横计划”相匹配，公司发布代理人的“纵横”合伙人计划，通过专业化的课程培训，将代理人培养成为能够帮助客户及其家庭解决人生中健康医疗、子女教育、养老规划和财富管理问题的健康管理师、教育规划师、养老规划师和财富管理师。“四师”培养贯穿代理老人的职涯，在不同成长阶段赋能不同的专业知识和技能，在代理人上岗初期便进行对于健康风险管理、健康保险计划、康养医疗服务等方面的培训；在代理人转正后对其进行教育和养老服务的培训，覆盖家庭教育理念、子女优培方案、教育规划服务、养老规划基本原理、养老金测算、养老规划服务等方面；在代理人符合FRA报名资格后，对其进行财富管理的培训，包括金融理财知识、家庭综合风险保障、现金流规划等。阶梯式的培养计划和系统性的授课内容使得代理人循序渐进地精准把握客户需求，匹配相应的理念、产品和服务。 2.2. 轻重结合建立产品+服务的核心竞争壁垒 以“纵横伙伴”战略计划为抓手，提供四大产品服务体系满足客户家庭全生命周期的多维度服务需求。公司以“纵横伙伴”战略计划为抓手，不断丰富产品与服务体系，围绕客户健康医疗、养老服务、子女教育和财富管理等核心需求，构建轻重结合的产品+服务体系。一方面，公司构建涵盖家庭全生命周期需求的差异化的产品体系，产品线涵盖客户的全生命周期，保险产品满足客户的健康医疗、养老传承和财富管理等全方位需求。另一方面，公司打造覆盖家庭全生命周期的多层次、差异化的生态服务体系，其中面向大众客群搭建“阳光橙意”品牌，在为客户提供健康保障产品的同时提供医无忧、药无忧、康无忧、直通30等系列服务，满足客户健康医疗的核心需求；面向高净值客户搭建“阳光臻传”品牌，从专业团队建设、产品就专享增值服务三个维度满足客户需求，提供“3+N”服务，满足客户个性化的子女教育（包括直通藤校、子女胜任力培养等一站式教育服务）、养老规划（“居家+旅居+长居”多业态养老体系）、财富管理（包括法律咨询、税务筹划、保险金信托等财富管理服务的家族办公室）和医疗需求（国际国内顶尖诊疗经验的医疗专家团队+国际公认的金标准诊疗服务体系+优质的药品器械资源）。 轻重结合布局“自有医院+专科医院+终端机构”的医养服务模式。公司以自有医院阳光融合医院为核心优势，联合连锁专科医院以及社区医疗服务站、门诊部、健康小屋、企业医务室等终端机构，为客户提供满足诊前预防、诊中治疗、诊后康复管理的一站式医疗养老服务。 同步布局养老社区和居家养老，核心满足客户的医疗护理需求。公司建立养老社区和居家养老两种模式，其中养老社区包括活力公寓、长租公寓、护理中心和养生酒店多种模式，通过自有医院阳光融合医院和合作医院南方医疗大学第五附属医院等服务于老人的医疗照护需求；居家养老由阳光孝无忧构建由“AI+全职医生团队”所构成的客户专属家庭医生，辅以专业护士团队提供的护理服务、物流体系支持的药品配送服务及由专家团队特别定制的营养方案服务，形成“医护联动、医药一体、医养结合”健康管理体系。 03 投资建议： 目标价5.78港元/股，建议增持 我们预计公司坚持基于客户经营的寿险改革将推动公司NBV可持续增长，得益于寿险改革从客户需求出发，在渠道端通过队伍分层经营来匹配差异化的客户需求，在产品服务端建立四大服务体系深度解决客户四大核心需求，预计2023-2025年公司NBV增速分别为20.4%/5.3%/11.9%。新会计准则下，预计公司2023-2025年归母净利润分别为51.84/62.52/70.82亿元人民币，对应EPS分别为0.45/0.54/0.62元人民币。 我们采用分部估值法对公司进行估值，其中寿险采用P/EV估值法，财险、信保和其他采用P/B估值法，选取港股市场上可比上市公司进行对标，其中寿险对标公司选择纯寿险标的中国人寿H、新华保险H、友邦保险H和保诚H，财险对标公司选择中国财险H，考虑到纯财险标的在市场上仅有一家公司，且其作为行业龙头（22年排名第一）盈利能力持续好于阳光财险（22年排名第七），给予财险和信保业务估值折价率60%。基于此，给予阳光保险目标价5.78港元/股。 04 风险提示 1）人身险产品提供难以满足客户认知后的保险需求，销售承压； 2）车险综改后，直销直控渠道占比有限导致优质业务获取难度提升，成本压降难度较大； 3）经济下行导致信贷环境恶化，保证险业务不良率提升风险； 4）长端利率下行以及权益市场波动导致投资端压力提升。 法律声明： 本公众订阅号(微信号: 欣琦看金融 )为国泰君安证券研究所非银金融研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人刘欣琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880515050001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。 （感谢唐艺宸对本文的贡献）
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