【国君宏观】通胀修复的方向不变——2023年9月通胀数据点评
（以下内容从国泰君安《【国君宏观】通胀修复的方向不变——2023年9月通胀数据点评》研报附件原文摘录）
导读 前期政策密集落地对后续CPI将产生一定程度的托举作用，年内不太可能再转负。比起短期修复，更重要的是未来我们将面临更低的通胀中枢，同样意味着，货币政策的宽松环境在很长时间内不会受到国内价格端的制约。 摘要 1、9月CPI同比+0.0%（前值+0.1%），食品价格是主要拖累，核心CPI维持韧性。 1）食品价格是本月CPI的主要拖累。受去年高基数影响，猪肉价格同比下跌22%，但环比持平；双节前夕市场供应较为充足，其他食品价格环比动能均弱于去年同期，除鲜菜和牛肉价格环比增幅较上月扩大外，蛋奶、水产品、鲜果、羊肉价格环比涨幅收窄或仍处于下跌区间。 2）交通通信内部，受国际油价上行传导，交通工具用燃料环比升2.3%；华为手机掀起热购潮，通信工具价格环比由跌转升。 3）核心CPI同比0.8%（前值0.8%），环比弱于季节性但韧性仍在。9月开学季，教育服务环比上升1.4%（前值0.1%）；暑期出游季结束，带动旅游和酒店价格环比下降-3.4%和-0.1%；家用器具和医疗服务持平；家庭服务微涨0.1%。 2、9月PPI同比-2.5%（前值-3.0%），环比较上月扩大0.2%，能源是主要支撑，采掘反弹最快。 1）上下游来看，上游采掘业反弹最快，环比上升1.8%（前值0.9%），原材料环比与上月基本持平，加工业环比由跌转升，环比+0.1%。下游生活资料回升幅度与上月持平，除食品外，衣着、一般日用品、耐用消费品环比均较上月提升。 2）细分行业来看，煤炭开始反弹，环比由-0.8%转为1.1%；有色、钢铁回升加速，涨幅比上月分别增加0.7%和2.3%；石油和天然气受国际价格影响，环比上升4.1%。 3、国内低通胀格局短期难扭转 1）第一，CPI回到零增长，但再次转负的概率不大，年底接近0.7%。本月CPI再次回落，更多的在于食品价格的拖累（水产品、蛋类、猪价都出现不同程度的下滑），而反映内生动能的核心CPI依然存在一定韧性（同比连续三个月0.8%），随着后续基数回落，以及前期政策的效果开始，CPI大概率不会再次转负。 2）第二，PPI环比仍在修复，但近期实际动能已经初露疲态。本月PPI环比0.4%，年内最高，我们前期提示的“小阳秋”继续兑现，但细看内部结构可以发现，采掘业环比仍在上升，但原材料有所回落，说明这一轮价格上涨很大程度上依赖供给侧的逻辑。而目前商品市场已经开始转冷，需求侧的持续性需要保持谨慎。 3）后续有两个问题比较关键，一个是PPI何时转正；另一个是未来长期通胀中枢。对于第一个问题，我们的看法是明年Q2内，这一结论成立的条件并不苛刻（物价实际动能稳定，靠基数可以拉起来）；对于第二个问题，我们的看法是长期物价中枢将面临下移，未来CPI和PPI的中枢很难超过1%，我们对于2024年的判断：CPI（0.5~0.8%）、PPI（0~0.3%）。 4、风险提示：地产尾部压力依然存在、盈利反弹动能不及预期 目录 正文 1. 物价弱修复，静待政策继续发力 事件：9月CPI同比增速0.0%（市场预期0.2%），环比+0.2%，同比和环比均较上月收窄；PPI同比增速-2.5%（市场预期-2.4%），环比+0.4%，比上月扩大0.2%。 本月CPI读数回落，主要受到去年基数扰动，实际动能波动并不大，核心CPI具有韧性，我们仍维持CPI在本年末向1%靠拢的判断（详见报告《政策落地后，物价走势怎么看？》）。在需求改善带动企业阶段性补库的背景下，PPI继续修复，环比较上月提升0.2%，但斜率趋缓。从前期政策落地的效果来看，后续地产仍有较大的放松空间，静待政策继续发力。未来的核心问题在于长期通胀中枢的位置。 2. CPI——食品是主要拖累，服务维持韧性 9月CPI同比+0.0%，较上月增速滑落0.1%，食品价格是主要拖累。分项来看：食品价格（包括猪肉）贡献-0.6%（前值-0.3%），其中猪肉价格贡献-0.34%，其他食品贡献-0.26%，交通通信拖累继续收窄至-0.18%（前值-0.26%），核心CPI仍是主要支撑，贡献0.88%。 食品内部分细项来看，受去年高基数影响，猪肉价格同比下跌22%，但环比持平；双节前夕市场供应较为充足，其他食品价格环比动能均弱于去年同期，除鲜菜和牛肉价格环比增幅较上月扩大外，蛋奶、水产品、鲜果、羊肉价格环比涨幅收窄或仍处于下跌区间。 交通通信内部，受国际油价上行传导，交通工具用燃料环比升2.3%；华为手机掀起热购潮，通信工具价格环比由跌转升。 核心CPI内部，9月开学季，教育服务环比上升1.4%（前值0.1%）；暑期出游季结束，带动旅游和酒店价格环比下降-3.4%和-0.1%；家用器具和医疗服务持平；家庭服务微涨0.1%。本月核心CPI弱于季节性，同比维持0.8%，体现内生动力仍在修复。 3. PPI——能源是主要支撑，采掘反弹最快 9月PPI同比-2.5%（市场预期-2.4%），环比+0.4%，涨幅比上月扩大0.2%，略弱于季节性。能源价格继续维持强势反弹动力，是本月的主要支撑，此外有色环比上升2.8%，涨幅较上月明显扩大。 上下游来看，上游采掘业反弹最快，环比上升1.8%（前值0.9%），原材料环比与上月基本持平，加工业环比由跌转升，环比+0.1%。下游生活资料回升幅度与上月持平，除食品外，衣着、一般日用品、耐用消费品环比均较上月提升。 细分行业来看，煤炭开始反弹，环比由-0.8%转为1.1%；有色、钢铁回升加速，涨幅比上月分别增加0.7%和2.3%；石油和天然气受国际价格影响，环比上升4.1%。 9月加工品和原材料价格同比剪刀差继续收窄至0.0%，在前期企业去库较为彻底的背景下，基建发力带动原材料价格持续回升，可以期待地产政策进一步放松和“城中村”改造的布署。 4. 国内低通胀格局短期难扭转 对于后续的通胀走势，我们认为有三点需要重视： 第一，CPI回到零增长，但再次转负的概率不大，年底接近0.7%。 本月CPI再次回落，更多的在于食品价格的拖累（水产品、蛋类、猪价都出现不同程度的下滑），而反映内生动能的核心CPI依然存在一定韧性（同比连续三个月0.8%），随着后续基数回落，以及前期政策的效果开始体现，CPI大概率不会再次转负。 第二，PPI环比仍在修复，但近期实际动能已经初露疲态。 本月PPI环比0.4%，年内最高，我们前期提示的“小阳秋”继续兑现，但细看内部结构可以发现，采掘业环比仍在上升，但原材料有所回落，说明这一轮价格上涨很大程度上依赖供给侧的逻辑。而目前商品市场已经开始转冷，需求侧的持续性需要保持谨慎。 第三，比起短期修复，更需要关注的是长期通胀中枢的下移趋势。 后续有两个问题比较关键，一个是PPI何时转正；另一个是未来长期通胀中枢。对于第一个问题，我们的看法是明年Q2内，这一结论成立的条件并不苛刻（物价实际动能稳定，靠基数可以拉起来）；对于第二个问题，我们的看法是长期物价中枢将面临下移，未来CPI和PPI的中枢很难超过1%，我们对于2024年的判断：CPI（0.7%）、PPI（0.3%）。 5. 风险提示 地产尾部压力依然存在、盈利反弹动能不及预期 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。
导读 前期政策密集落地对后续CPI将产生一定程度的托举作用，年内不太可能再转负。比起短期修复，更重要的是未来我们将面临更低的通胀中枢，同样意味着，货币政策的宽松环境在很长时间内不会受到国内价格端的制约。 摘要 1、9月CPI同比+0.0%（前值+0.1%），食品价格是主要拖累，核心CPI维持韧性。 1）食品价格是本月CPI的主要拖累。受去年高基数影响，猪肉价格同比下跌22%，但环比持平；双节前夕市场供应较为充足，其他食品价格环比动能均弱于去年同期，除鲜菜和牛肉价格环比增幅较上月扩大外，蛋奶、水产品、鲜果、羊肉价格环比涨幅收窄或仍处于下跌区间。 2）交通通信内部，受国际油价上行传导，交通工具用燃料环比升2.3%；华为手机掀起热购潮，通信工具价格环比由跌转升。 3）核心CPI同比0.8%（前值0.8%），环比弱于季节性但韧性仍在。9月开学季，教育服务环比上升1.4%（前值0.1%）；暑期出游季结束，带动旅游和酒店价格环比下降-3.4%和-0.1%；家用器具和医疗服务持平；家庭服务微涨0.1%。 2、9月PPI同比-2.5%（前值-3.0%），环比较上月扩大0.2%，能源是主要支撑，采掘反弹最快。 1）上下游来看，上游采掘业反弹最快，环比上升1.8%（前值0.9%），原材料环比与上月基本持平，加工业环比由跌转升，环比+0.1%。下游生活资料回升幅度与上月持平，除食品外，衣着、一般日用品、耐用消费品环比均较上月提升。 2）细分行业来看，煤炭开始反弹，环比由-0.8%转为1.1%；有色、钢铁回升加速，涨幅比上月分别增加0.7%和2.3%；石油和天然气受国际价格影响，环比上升4.1%。 3、国内低通胀格局短期难扭转 1）第一，CPI回到零增长，但再次转负的概率不大，年底接近0.7%。本月CPI再次回落，更多的在于食品价格的拖累（水产品、蛋类、猪价都出现不同程度的下滑），而反映内生动能的核心CPI依然存在一定韧性（同比连续三个月0.8%），随着后续基数回落，以及前期政策的效果开始，CPI大概率不会再次转负。 2）第二，PPI环比仍在修复，但近期实际动能已经初露疲态。本月PPI环比0.4%，年内最高，我们前期提示的“小阳秋”继续兑现，但细看内部结构可以发现，采掘业环比仍在上升，但原材料有所回落，说明这一轮价格上涨很大程度上依赖供给侧的逻辑。而目前商品市场已经开始转冷，需求侧的持续性需要保持谨慎。 3）后续有两个问题比较关键，一个是PPI何时转正；另一个是未来长期通胀中枢。对于第一个问题，我们的看法是明年Q2内，这一结论成立的条件并不苛刻（物价实际动能稳定，靠基数可以拉起来）；对于第二个问题，我们的看法是长期物价中枢将面临下移，未来CPI和PPI的中枢很难超过1%，我们对于2024年的判断：CPI（0.5~0.8%）、PPI（0~0.3%）。 4、风险提示：地产尾部压力依然存在、盈利反弹动能不及预期 目录 正文 1. 物价弱修复，静待政策继续发力 事件：9月CPI同比增速0.0%（市场预期0.2%），环比+0.2%，同比和环比均较上月收窄；PPI同比增速-2.5%（市场预期-2.4%），环比+0.4%，比上月扩大0.2%。 本月CPI读数回落，主要受到去年基数扰动，实际动能波动并不大，核心CPI具有韧性，我们仍维持CPI在本年末向1%靠拢的判断（详见报告《政策落地后，物价走势怎么看？》）。在需求改善带动企业阶段性补库的背景下，PPI继续修复，环比较上月提升0.2%，但斜率趋缓。从前期政策落地的效果来看，后续地产仍有较大的放松空间，静待政策继续发力。未来的核心问题在于长期通胀中枢的位置。 2. CPI——食品是主要拖累，服务维持韧性 9月CPI同比+0.0%，较上月增速滑落0.1%，食品价格是主要拖累。分项来看：食品价格（包括猪肉）贡献-0.6%（前值-0.3%），其中猪肉价格贡献-0.34%，其他食品贡献-0.26%，交通通信拖累继续收窄至-0.18%（前值-0.26%），核心CPI仍是主要支撑，贡献0.88%。 食品内部分细项来看，受去年高基数影响，猪肉价格同比下跌22%，但环比持平；双节前夕市场供应较为充足，其他食品价格环比动能均弱于去年同期，除鲜菜和牛肉价格环比增幅较上月扩大外，蛋奶、水产品、鲜果、羊肉价格环比涨幅收窄或仍处于下跌区间。 交通通信内部，受国际油价上行传导，交通工具用燃料环比升2.3%；华为手机掀起热购潮，通信工具价格环比由跌转升。 核心CPI内部，9月开学季，教育服务环比上升1.4%（前值0.1%）；暑期出游季结束，带动旅游和酒店价格环比下降-3.4%和-0.1%；家用器具和医疗服务持平；家庭服务微涨0.1%。本月核心CPI弱于季节性，同比维持0.8%，体现内生动力仍在修复。 3. PPI——能源是主要支撑，采掘反弹最快 9月PPI同比-2.5%（市场预期-2.4%），环比+0.4%，涨幅比上月扩大0.2%，略弱于季节性。能源价格继续维持强势反弹动力，是本月的主要支撑，此外有色环比上升2.8%，涨幅较上月明显扩大。 上下游来看，上游采掘业反弹最快，环比上升1.8%（前值0.9%），原材料环比与上月基本持平，加工业环比由跌转升，环比+0.1%。下游生活资料回升幅度与上月持平，除食品外，衣着、一般日用品、耐用消费品环比均较上月提升。 细分行业来看，煤炭开始反弹，环比由-0.8%转为1.1%；有色、钢铁回升加速，涨幅比上月分别增加0.7%和2.3%；石油和天然气受国际价格影响，环比上升4.1%。 9月加工品和原材料价格同比剪刀差继续收窄至0.0%，在前期企业去库较为彻底的背景下，基建发力带动原材料价格持续回升，可以期待地产政策进一步放松和“城中村”改造的布署。 4. 国内低通胀格局短期难扭转 对于后续的通胀走势，我们认为有三点需要重视： 第一，CPI回到零增长，但再次转负的概率不大，年底接近0.7%。 本月CPI再次回落，更多的在于食品价格的拖累（水产品、蛋类、猪价都出现不同程度的下滑），而反映内生动能的核心CPI依然存在一定韧性（同比连续三个月0.8%），随着后续基数回落，以及前期政策的效果开始体现，CPI大概率不会再次转负。 第二，PPI环比仍在修复，但近期实际动能已经初露疲态。 本月PPI环比0.4%，年内最高，我们前期提示的“小阳秋”继续兑现，但细看内部结构可以发现，采掘业环比仍在上升，但原材料有所回落，说明这一轮价格上涨很大程度上依赖供给侧的逻辑。而目前商品市场已经开始转冷，需求侧的持续性需要保持谨慎。 第三，比起短期修复，更需要关注的是长期通胀中枢的下移趋势。 后续有两个问题比较关键，一个是PPI何时转正；另一个是未来长期通胀中枢。对于第一个问题，我们的看法是明年Q2内，这一结论成立的条件并不苛刻（物价实际动能稳定，靠基数可以拉起来）；对于第二个问题，我们的看法是长期物价中枢将面临下移，未来CPI和PPI的中枢很难超过1%，我们对于2024年的判断：CPI（0.7%）、PPI（0.3%）。 5. 风险提示 地产尾部压力依然存在、盈利反弹动能不及预期 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。
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