【固定收益】10月同业存单可能跑输同类资产——货币市场观察
（以下内容从兴业研究《【固定收益】10月同业存单可能跑输同类资产——货币市场观察》研报附件原文摘录）
顾怀宇 兴业研究公司固定收益高级研究员 鲁政委 兴业银行首席经济学家 兴业研究公司学术评审委员会主席 同业存单 本期关注： 9月，大部分经济金融数据均超市场预期，稳增长政策仍持续发力，同业存单利率上行逼近MLF利率，如何看待10月同业存单利率走势？ 从资金面来看，跨过季末，10月资金利率可能会阶段性下行，但在特殊再融资债发行、央行防止资金空转、稳汇率的背景下，资金价格波动将放大，制约债市短端下行空间。 需求方面，9月三类资管户减持同业存单，仅理财对同业存单仍维持净买入，但净买入规模亦大幅度萎缩，短债回调幅度加大导致资管机构行为由降久期变成降仓位，同业存单短期仍然面临较大卖出压力。供给方面，10月同业存单到期量下降，叠加银行补充流动性需求较强，净融资大概率将转正。 从融资需求来看，10月专项债发行压力不大，房地产销售渡过“金九银十”后可能阶段性转弱，银行信贷投放规模将阶段性走低。预计10月票据利率将高位回落。10月融资需求对同业存单偏利多。 综上，10月1年期同业存单收益率向下空间不大，大概率跑输同类资产。具体来看，一是机构行为上，三类资管户转为减持同业存单，面对短债回调，资管机构降仓位压力不小，同业存单短期仍然面临较大卖出压力。二是同类资产比价中，同业存单性价比偏低，9月流动性收紧还未完全反馈到同业存单价格上，1年期国债、1年期AAA中票收益率上行幅度均大于1年期同业存单，1年期同业存单信用利差不升反降。三是9月同业存单发行期限的缩短，后续可能对银行流动性指标产生的负面影响，10月同业存单到期量下降，但银行补充流动性需求较强，存单发行量可能放大。 上周流动性： 上周公开市场操作净回笼17810亿元，R007均值为2.01%，高于7天逆回购利率21bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.43%，低于1年期MLF利率-6.50bp，隔夜回购占比均值为90.22%，高于90%的警戒线；信用债净融资为负。 央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期6660亿元，MLF到期5000亿元，NCD到期8393.8亿元。本周国债计划发行1只，发行额950亿，净融资额-4277.1亿；本周地方债计划发行68只，发行额5178.77亿，净融资额4418.88亿；本周政金债计划发行1只，发行额50亿，净融资额50亿。 一、同业存单走势回顾 9月，大部分经济金融数据均超市场预期，稳增长政策仍持续发力，央行、国家金融监督管理总局联合宣布降低存量首套住房贷款利率、降低首套房与二套房最低首付款比例下限，武汉、广州等城市放开限购；政府债发行提速叠加9月信贷投放加快，资金面超季节性收紧，10年期国债收益率上行收于2.68%附近，全月1年期股份制银行同业存单收益率先下后上收于2.48%。 二、同业存单需求分析 需求方面，CFETS公布的二级交易数据显示，9月农村金融机构净买入同业存单990亿元，环比减少725亿元。9月资管类产品大幅卖出同业存单，理财当月净买入同业存单大幅缩减至130亿元，基金公司及产品净卖出同业存单256亿元，货基卖出同业存单557亿元，连续9个月净卖出同业存单。 从历史数据来看，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，其对同业存单的配置力度与同业存单的收益率存在一定的负相关性，表现为若三类资管户大幅加仓同业存单，通常同业存单仍处于下行通道，而当三类资管户大幅减仓同业存单，则同业存单可能存在一定的上行风险，当前三类资管户共计减持同业存单683亿元，仅理财对同业存单仍维持净买入，但净买入规模亦大幅度萎缩，短债的回调幅度持续加大，导致资管机构行为由降久期变成降仓位，同业存单短期仍然面临较大卖出压力。 理财在二级市场是同业存单的净买入方，其对同业存单期限利差的影响较大，理财偏好3M的短久期存单，其净买入量增大时对应1Y-3M同业存单利差的走阔，反之收窄。9月理财对同业存单持仓微增， 1Y-3M同业存单利差趋于收窄。 同业存单的发行达成率=同业存单计划发行总额/实际发行总额，按银行类型分别计算2019年1月至今，国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行的同业存单发行达成率。国有商业银行发行达成率波动极小，几乎都在99%以上，不受市场波动影响；股份行同业存单发行达成率在85%-97%区间内震荡，波动较小，平均为92.12%；城商银同业存单发行达成率平均为79.78%，且波动较大，极易受市场环境影响；农商行同业存单发行达成率在70%-85%区间内波动，平均为87%。 从历史经验来看，同业存单发行达成率通常可以视作市场配置同业存单的情绪指标，在市场情绪悲观时，同业存单一级市场配置需求减弱，导致同业存单发行达成率走低，特别对于城商行同业存单来说，规律尤为明显，9月城商行同业存单发行达成率下降至80.1%附近，但仍高于均值水平，农商行、股份行同业存单发行达成率分别为93.8%、96%，仍处于均值之上。从各类型机构发行达成率来看，市场对同业存单的配置需求仍较强。 分期限来看，1年期同业存单发行达成率维持在94%的高位水平（历史均值88%），短端3个月、9个月期同业存单发行达成率也分别保持在90%（历史均值87%）、86%（历史均值81%）的高位，但1个月发行达成率降至年内低位，同业存单一级市场情绪仍偏乐观。 三、同业存单供给分析 供给方面，总量上，2023年9月银行同业存单到期规模21134亿元，单月发行压力较大，当月净融资-109亿元；通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。10月同业存单到期量为18902亿元，发行压力不大，叠加银行补充流动性需求较强，净融资大概率将转正，同业存单信用利差趋于扩大。 期限上，8月大行发行期限抬升至8.94年（历史均值9.14年），股份行、城商行、农商行发行期限分别大幅下降至5.77年（历史平均7.98年）、5.61年（历史平均6.41年）和5.09年（历史均值5.9年），发行期限的缩短可能会对银行流动性指标产生负面影响，后续资金面仍不乐观。结构上，9月1年期同业存单发行占比骤降，较上月下降16个百分点至31%，9个月同业存单发行占比亦有下降。 四、10月融资需求可能边际下滑 6个月期国股转贴票据利率走势与6个月期股份制银行同业存单利差维持高位。票据利率高频体现融资需求强弱，同业存单利率通过银行流动性缺口，间接受融资需求强弱影响。 从票据利率来看，9月融资需求较强，票据利率反弹较快，6个月期国股转贴票据利率与6个月同业存单利率利差收窄至100bp下方，10月融资需求较9月有所回落，月初票据利率下行较快，6个月期国股转贴票据利率与6个月同业存单利率利差再次走阔至120bp。展望10月，从历史经验来看，10月作为季初月，信贷投放较9月会有明显下滑。考虑到8、9月已发行了大部分专项债，10月专项债发行压力不大，房地产销售渡过“金九银十”后可能阶段性转弱，银行信贷投放规模将对应阶段性走低。预计10月票据利率将从高位回落。因此10月融资需求对同业存单偏利多。 五、资金面波动放大 9月资金价格上行，上行速度明显快于同期季节性水平，资金面收紧驱动债市期限利差维持低位。从后续走势来看，跨过季末，10月资金利率可能会阶段性下行，但在特殊再融资债发行、央行防止资金空转、稳汇率的背景下，资金价格波动将放大，叠加9月同业存单发行期限缩短，可能会对银行流动性指标产生负面影响，后续资金面仍不乐观，制约债市短端下行空间， 9月流动性收紧还未完全反馈到同业存单价格上，1年期同业存单信用利差不升反降，不排除10月同业存单将跑输1年期利率债。 六、后市展望 从资产比价来看，1年期股份制银行同业存单本质上仍然是高等级信用债，因此其走势与1年期AAA中短期票据相同，1年期AAA中短期票据与1年期股份制银行同业存单利率均受流动性溢价影响，1年期AAA中短期票据利率大部分时间高于1年期股份制银行同业存单利率，2017年至今利差均值10bp，当前利差15bp，同类资产比价来看，当前1年期股份制银行同业存单价值偏差。 从资金面来看，9月资金价格上行，上行速度明显快于同期季节性水平，资金面收紧驱动债市期限利差维持低位。从后续走势来看，跨过季末，10月资金利率可能会阶段性下行，但在特殊再融资债发行、央行防止资金空转、稳汇率的背景下，资金价格波动将放大，叠加9月同业存单发行期限缩短，可能会对银行流动性指标产生负面影响，后续资金面仍不乐观，制约债市短端下行空间， 9月流动性收紧还未完全反馈到同业存单价格上，1年期同业存单信用利差不升反降，不排除10月同业存单将跑输1年期利率债。 从融资需求来看，从历史经验来看，10月作为季初月，信贷投放较9月会有明显下滑。考虑到8、9月已发行了大部分专项债，10月专项债发行压力不大，房地产销售渡过“金九银十”后可能阶段性转弱，银行信贷投放规模将对应阶段性走低。预计10月票据利率将从高位回落。因此10月融资需求对同业存单偏利多。 需求方面，从历史数据来看，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，其对同业存单的配置力度与同业存单的收益率存在一定的负相关性，表现为若三类资管户大幅加仓同业存单，通常同业存单仍处于下行通道，而当三类资管户大幅减仓同业存单，则同业存单可能存在一定的上行风险，当前三类资管户共计减持同业存单683亿元，仅理财对同业存单仍维持净买入，但净买入规模亦大幅度萎缩，短债的回调幅度持续加大，导致资管机构行为由降久期变成降仓位，同业存单短期仍然面临较大卖出压力。 供给方面，2023年9月银行同业存单到期规模21134亿元，单月发行压力较大，当月净融资-109亿元；通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。10月同业存单到期量为18902亿元，发行压力不大，叠加银行补充流动性需求较强，净融资大概率将转正，同业存单信用利差趋于扩大。 综上， 10月融资需求料边际放缓、跨季结束后资金价格可能有所回落，但对同业存单利多仍然有限。具体来看，机构行为上，当前三类资管户共计减持同业存单683亿元，仅理财对同业存单仍维持净买入，但净买入规模亦大幅度萎缩，短债的回调幅度持续加大，导致资管机构行为由降久期变成降仓位，同业存单短期仍然面临较大卖出压力。同类资产比价中，同业存单性价比偏低，9月流动性收紧还未完全反馈到同业存单价格上，1年期同业存单信用利差不升反降，不排除10月同业存单将跑输1年期利率债。10月同业存单收益率向下空间不大，更需要警惕的是当前同业存单发行期限的缩短可能对银行流动性指标产生的负面影响。 七、本周市场前瞻 央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期6660亿元，MLF到期5000亿元，NCD到期8393.80亿元。 本周债券发行计划：本周国债计划发行1只，发行额950亿，净融资额-4277.10亿，较上周下降3648.92亿；本周地方债计划发行68只，发行额5178.77亿，净融资额4418.88亿，较上周上升2955.78亿；本周政金债计划发行1只，发行额50亿，净融资额50亿，较上周上升1097.6亿。 本周关注事件：本周重点关注中国三季度GDP年率、中国9月社会消费品零售总额年率、中国9月规模以上工业增加值年率、10月中期借贷便利(MLF)利率、10月贷款市场报价利率。 八、上周市场回顾 1、公开市场操作和货币市场流动性 上周央行公开市场共投放6660亿元，到期24470亿元，净回笼17810亿元。其中，逆回购投放6660亿元，到期24470亿元。截止上周末，共有6660亿逆回购未到期。 从利率水平来看，上周末DR001收于1.74%，较前一周末下行45.79bp；DR007收于1.88%，较前一周末下行-35.25bp，上周质押式回购成交规模合计379857.16亿，日均54265.31亿，其中，隔夜回购成交占比均值为90%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.37%，较前一周末上行4.23bp；1年期股份制行NCD利率收于2.51%，较前一周末上行11.22bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.08%，较前一周末上行6.5bp；1Y SHIBOR3M收于2.33%，较前一周末上行6.8bp。 从货币市场利率曲线形态来看，曲线整体下移，端端利率下降幅度大于长端，曲线斜率转正。 从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周继续加剧。上周R001与DR001利差平均为7.38bps，较前一周下降4bps；上周R007与DR007利差平均为15bps，较前一周下降11.9bps。 2、债券市场走势回顾 上周债市受资金面与消息面影响，主要期限利率债收益率先上后下。10月7日，调休工作日，非银机构休假，银行机构上班，央行大幅净回笼，资金面月初惯例宽松，DR007降至1.82%水平。10月8日，调休工作日，债市成交平淡，DR007继续下行至1.76%水平，关键期限利率债收益率多数变动不足1bp。周一，央行继续大幅净回笼，资金面平稳，DR007略涨至1.81%。债市震荡，10年国债期货收盘略涨0.02%，关键期限利率债收益率多数上行1-2bp。周二，资金面继续边际收紧，DR007上行至1.86%水平。新一轮特殊再融资地方债重启，供给端不确定性仍大。尾盘消息面带动关键期限利率债收益率多数上行1-4bp。周三，央行加大逆回购操作量至1020亿元，单日净回笼3150亿元，资金面略偏紧。股市、商品小幅反弹，债市继续偏弱，国债期货收盘全线下跌，现券各期限上行1-5bp。盘后中央汇金宣布增持四大行股份。周四，资金面略有改善，股市、商品、国债期货齐涨，关键期限利率债收益率有所下行，短端利率下行幅度大于长端。周五，央行转为净投放，资金面继续好转，DR007下行至1.88%。关键期限利率债收益率下行。国债期货高开高走，10年期主力涨0.09%。 从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.18%，较前一周上升1bps；3年期国债收于2.45%，较前一周上升7.97bps；5年期国债收于2.55%，较前一周上升2.72bps；10年期国债收于2.67%，较前一周下降0.49bps。上周末1年期国开债收于2.3%，较前一周上升4.75bps；10年期国开债收于2.73%，较前一周下降0.98bps。 从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为49.25bps，较前一周收窄1.49bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为11.74bps，较前一周收窄3.21bps。 从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为2.2%，较前一周下降0.17个百分点；5年期国开债隐含税率为1.6%，较前一周下降0.1个百分点。 从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.07%,较上周变动5bps，5年期IRS-Repo收于2.49%，较上周变动4bps；T2312收于101.66，较上周变动-0.13元；TF2312收于101.77，较上周变动-0.14元。 从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-335.05bps，较前一周上升0.39bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-200.89bps，较前一周下降9.4bps。 从债券发行来看，上周国债发行1960.6亿元，到期 628.1751亿元，净融资 1332.42亿元；地方债发行3328.30亿元，到期 503.77亿元，净融资 2824.53亿元；政金债发行40亿元，到期 1047.6亿元，净融资 -1007.6亿元；信用债发行1637.17亿元，到期 1849.86亿元，净融资 -212.69亿元
顾怀宇 兴业研究公司固定收益高级研究员 鲁政委 兴业银行首席经济学家 兴业研究公司学术评审委员会主席 同业存单 本期关注： 9月，大部分经济金融数据均超市场预期，稳增长政策仍持续发力，同业存单利率上行逼近MLF利率，如何看待10月同业存单利率走势？ 从资金面来看，跨过季末，10月资金利率可能会阶段性下行，但在特殊再融资债发行、央行防止资金空转、稳汇率的背景下，资金价格波动将放大，制约债市短端下行空间。 需求方面，9月三类资管户减持同业存单，仅理财对同业存单仍维持净买入，但净买入规模亦大幅度萎缩，短债回调幅度加大导致资管机构行为由降久期变成降仓位，同业存单短期仍然面临较大卖出压力。供给方面，10月同业存单到期量下降，叠加银行补充流动性需求较强，净融资大概率将转正。 从融资需求来看，10月专项债发行压力不大，房地产销售渡过“金九银十”后可能阶段性转弱，银行信贷投放规模将阶段性走低。预计10月票据利率将高位回落。10月融资需求对同业存单偏利多。 综上，10月1年期同业存单收益率向下空间不大，大概率跑输同类资产。具体来看，一是机构行为上，三类资管户转为减持同业存单，面对短债回调，资管机构降仓位压力不小，同业存单短期仍然面临较大卖出压力。二是同类资产比价中，同业存单性价比偏低，9月流动性收紧还未完全反馈到同业存单价格上，1年期国债、1年期AAA中票收益率上行幅度均大于1年期同业存单，1年期同业存单信用利差不升反降。三是9月同业存单发行期限的缩短，后续可能对银行流动性指标产生的负面影响，10月同业存单到期量下降，但银行补充流动性需求较强，存单发行量可能放大。 上周流动性： 上周公开市场操作净回笼17810亿元，R007均值为2.01%，高于7天逆回购利率21bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.43%，低于1年期MLF利率-6.50bp，隔夜回购占比均值为90.22%，高于90%的警戒线；信用债净融资为负。 央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期6660亿元，MLF到期5000亿元，NCD到期8393.8亿元。本周国债计划发行1只，发行额950亿，净融资额-4277.1亿；本周地方债计划发行68只，发行额5178.77亿，净融资额4418.88亿；本周政金债计划发行1只，发行额50亿，净融资额50亿。 一、同业存单走势回顾 9月，大部分经济金融数据均超市场预期，稳增长政策仍持续发力，央行、国家金融监督管理总局联合宣布降低存量首套住房贷款利率、降低首套房与二套房最低首付款比例下限，武汉、广州等城市放开限购；政府债发行提速叠加9月信贷投放加快，资金面超季节性收紧，10年期国债收益率上行收于2.68%附近，全月1年期股份制银行同业存单收益率先下后上收于2.48%。 二、同业存单需求分析 需求方面，CFETS公布的二级交易数据显示，9月农村金融机构净买入同业存单990亿元，环比减少725亿元。9月资管类产品大幅卖出同业存单，理财当月净买入同业存单大幅缩减至130亿元，基金公司及产品净卖出同业存单256亿元，货基卖出同业存单557亿元，连续9个月净卖出同业存单。 从历史数据来看，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，其对同业存单的配置力度与同业存单的收益率存在一定的负相关性，表现为若三类资管户大幅加仓同业存单，通常同业存单仍处于下行通道，而当三类资管户大幅减仓同业存单，则同业存单可能存在一定的上行风险，当前三类资管户共计减持同业存单683亿元，仅理财对同业存单仍维持净买入，但净买入规模亦大幅度萎缩，短债的回调幅度持续加大，导致资管机构行为由降久期变成降仓位，同业存单短期仍然面临较大卖出压力。 理财在二级市场是同业存单的净买入方，其对同业存单期限利差的影响较大，理财偏好3M的短久期存单，其净买入量增大时对应1Y-3M同业存单利差的走阔，反之收窄。9月理财对同业存单持仓微增， 1Y-3M同业存单利差趋于收窄。 同业存单的发行达成率=同业存单计划发行总额/实际发行总额，按银行类型分别计算2019年1月至今，国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行的同业存单发行达成率。国有商业银行发行达成率波动极小，几乎都在99%以上，不受市场波动影响；股份行同业存单发行达成率在85%-97%区间内震荡，波动较小，平均为92.12%；城商银同业存单发行达成率平均为79.78%，且波动较大，极易受市场环境影响；农商行同业存单发行达成率在70%-85%区间内波动，平均为87%。 从历史经验来看，同业存单发行达成率通常可以视作市场配置同业存单的情绪指标，在市场情绪悲观时，同业存单一级市场配置需求减弱，导致同业存单发行达成率走低，特别对于城商行同业存单来说，规律尤为明显，9月城商行同业存单发行达成率下降至80.1%附近，但仍高于均值水平，农商行、股份行同业存单发行达成率分别为93.8%、96%，仍处于均值之上。从各类型机构发行达成率来看，市场对同业存单的配置需求仍较强。 分期限来看，1年期同业存单发行达成率维持在94%的高位水平（历史均值88%），短端3个月、9个月期同业存单发行达成率也分别保持在90%（历史均值87%）、86%（历史均值81%）的高位，但1个月发行达成率降至年内低位，同业存单一级市场情绪仍偏乐观。 三、同业存单供给分析 供给方面，总量上，2023年9月银行同业存单到期规模21134亿元，单月发行压力较大，当月净融资-109亿元；通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。10月同业存单到期量为18902亿元，发行压力不大，叠加银行补充流动性需求较强，净融资大概率将转正，同业存单信用利差趋于扩大。 期限上，8月大行发行期限抬升至8.94年（历史均值9.14年），股份行、城商行、农商行发行期限分别大幅下降至5.77年（历史平均7.98年）、5.61年（历史平均6.41年）和5.09年（历史均值5.9年），发行期限的缩短可能会对银行流动性指标产生负面影响，后续资金面仍不乐观。结构上，9月1年期同业存单发行占比骤降，较上月下降16个百分点至31%，9个月同业存单发行占比亦有下降。 四、10月融资需求可能边际下滑 6个月期国股转贴票据利率走势与6个月期股份制银行同业存单利差维持高位。票据利率高频体现融资需求强弱，同业存单利率通过银行流动性缺口，间接受融资需求强弱影响。 从票据利率来看，9月融资需求较强，票据利率反弹较快，6个月期国股转贴票据利率与6个月同业存单利率利差收窄至100bp下方，10月融资需求较9月有所回落，月初票据利率下行较快，6个月期国股转贴票据利率与6个月同业存单利率利差再次走阔至120bp。展望10月，从历史经验来看，10月作为季初月，信贷投放较9月会有明显下滑。考虑到8、9月已发行了大部分专项债，10月专项债发行压力不大，房地产销售渡过“金九银十”后可能阶段性转弱，银行信贷投放规模将对应阶段性走低。预计10月票据利率将从高位回落。因此10月融资需求对同业存单偏利多。 五、资金面波动放大 9月资金价格上行，上行速度明显快于同期季节性水平，资金面收紧驱动债市期限利差维持低位。从后续走势来看，跨过季末，10月资金利率可能会阶段性下行，但在特殊再融资债发行、央行防止资金空转、稳汇率的背景下，资金价格波动将放大，叠加9月同业存单发行期限缩短，可能会对银行流动性指标产生负面影响，后续资金面仍不乐观，制约债市短端下行空间， 9月流动性收紧还未完全反馈到同业存单价格上，1年期同业存单信用利差不升反降，不排除10月同业存单将跑输1年期利率债。 六、后市展望 从资产比价来看，1年期股份制银行同业存单本质上仍然是高等级信用债，因此其走势与1年期AAA中短期票据相同，1年期AAA中短期票据与1年期股份制银行同业存单利率均受流动性溢价影响，1年期AAA中短期票据利率大部分时间高于1年期股份制银行同业存单利率，2017年至今利差均值10bp，当前利差15bp，同类资产比价来看，当前1年期股份制银行同业存单价值偏差。 从资金面来看，9月资金价格上行，上行速度明显快于同期季节性水平，资金面收紧驱动债市期限利差维持低位。从后续走势来看，跨过季末，10月资金利率可能会阶段性下行，但在特殊再融资债发行、央行防止资金空转、稳汇率的背景下，资金价格波动将放大，叠加9月同业存单发行期限缩短，可能会对银行流动性指标产生负面影响，后续资金面仍不乐观，制约债市短端下行空间， 9月流动性收紧还未完全反馈到同业存单价格上，1年期同业存单信用利差不升反降，不排除10月同业存单将跑输1年期利率债。 从融资需求来看，从历史经验来看，10月作为季初月，信贷投放较9月会有明显下滑。考虑到8、9月已发行了大部分专项债，10月专项债发行压力不大，房地产销售渡过“金九银十”后可能阶段性转弱，银行信贷投放规模将对应阶段性走低。预计10月票据利率将从高位回落。因此10月融资需求对同业存单偏利多。 需求方面，从历史数据来看，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，其对同业存单的配置力度与同业存单的收益率存在一定的负相关性，表现为若三类资管户大幅加仓同业存单，通常同业存单仍处于下行通道，而当三类资管户大幅减仓同业存单，则同业存单可能存在一定的上行风险，当前三类资管户共计减持同业存单683亿元，仅理财对同业存单仍维持净买入，但净买入规模亦大幅度萎缩，短债的回调幅度持续加大，导致资管机构行为由降久期变成降仓位，同业存单短期仍然面临较大卖出压力。 供给方面，2023年9月银行同业存单到期规模21134亿元，单月发行压力较大，当月净融资-109亿元；通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。10月同业存单到期量为18902亿元，发行压力不大，叠加银行补充流动性需求较强，净融资大概率将转正，同业存单信用利差趋于扩大。 综上， 10月融资需求料边际放缓、跨季结束后资金价格可能有所回落，但对同业存单利多仍然有限。具体来看，机构行为上，当前三类资管户共计减持同业存单683亿元，仅理财对同业存单仍维持净买入，但净买入规模亦大幅度萎缩，短债的回调幅度持续加大，导致资管机构行为由降久期变成降仓位，同业存单短期仍然面临较大卖出压力。同类资产比价中，同业存单性价比偏低，9月流动性收紧还未完全反馈到同业存单价格上，1年期同业存单信用利差不升反降，不排除10月同业存单将跑输1年期利率债。10月同业存单收益率向下空间不大，更需要警惕的是当前同业存单发行期限的缩短可能对银行流动性指标产生的负面影响。 七、本周市场前瞻 央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期6660亿元，MLF到期5000亿元，NCD到期8393.80亿元。 本周债券发行计划：本周国债计划发行1只，发行额950亿，净融资额-4277.10亿，较上周下降3648.92亿；本周地方债计划发行68只，发行额5178.77亿，净融资额4418.88亿，较上周上升2955.78亿；本周政金债计划发行1只，发行额50亿，净融资额50亿，较上周上升1097.6亿。 本周关注事件：本周重点关注中国三季度GDP年率、中国9月社会消费品零售总额年率、中国9月规模以上工业增加值年率、10月中期借贷便利(MLF)利率、10月贷款市场报价利率。 八、上周市场回顾 1、公开市场操作和货币市场流动性 上周央行公开市场共投放6660亿元，到期24470亿元，净回笼17810亿元。其中，逆回购投放6660亿元，到期24470亿元。截止上周末，共有6660亿逆回购未到期。 从利率水平来看，上周末DR001收于1.74%，较前一周末下行45.79bp；DR007收于1.88%，较前一周末下行-35.25bp，上周质押式回购成交规模合计379857.16亿，日均54265.31亿，其中，隔夜回购成交占比均值为90%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.37%，较前一周末上行4.23bp；1年期股份制行NCD利率收于2.51%，较前一周末上行11.22bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.08%，较前一周末上行6.5bp；1Y SHIBOR3M收于2.33%，较前一周末上行6.8bp。 从货币市场利率曲线形态来看，曲线整体下移，端端利率下降幅度大于长端，曲线斜率转正。 从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周继续加剧。上周R001与DR001利差平均为7.38bps，较前一周下降4bps；上周R007与DR007利差平均为15bps，较前一周下降11.9bps。 2、债券市场走势回顾 上周债市受资金面与消息面影响，主要期限利率债收益率先上后下。10月7日，调休工作日，非银机构休假，银行机构上班，央行大幅净回笼，资金面月初惯例宽松，DR007降至1.82%水平。10月8日，调休工作日，债市成交平淡，DR007继续下行至1.76%水平，关键期限利率债收益率多数变动不足1bp。周一，央行继续大幅净回笼，资金面平稳，DR007略涨至1.81%。债市震荡，10年国债期货收盘略涨0.02%，关键期限利率债收益率多数上行1-2bp。周二，资金面继续边际收紧，DR007上行至1.86%水平。新一轮特殊再融资地方债重启，供给端不确定性仍大。尾盘消息面带动关键期限利率债收益率多数上行1-4bp。周三，央行加大逆回购操作量至1020亿元，单日净回笼3150亿元，资金面略偏紧。股市、商品小幅反弹，债市继续偏弱，国债期货收盘全线下跌，现券各期限上行1-5bp。盘后中央汇金宣布增持四大行股份。周四，资金面略有改善，股市、商品、国债期货齐涨，关键期限利率债收益率有所下行，短端利率下行幅度大于长端。周五，央行转为净投放，资金面继续好转，DR007下行至1.88%。关键期限利率债收益率下行。国债期货高开高走，10年期主力涨0.09%。 从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.18%，较前一周上升1bps；3年期国债收于2.45%，较前一周上升7.97bps；5年期国债收于2.55%，较前一周上升2.72bps；10年期国债收于2.67%，较前一周下降0.49bps。上周末1年期国开债收于2.3%，较前一周上升4.75bps；10年期国开债收于2.73%，较前一周下降0.98bps。 从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为49.25bps，较前一周收窄1.49bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为11.74bps，较前一周收窄3.21bps。 从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为2.2%，较前一周下降0.17个百分点；5年期国开债隐含税率为1.6%，较前一周下降0.1个百分点。 从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.07%,较上周变动5bps，5年期IRS-Repo收于2.49%，较上周变动4bps；T2312收于101.66，较上周变动-0.13元；TF2312收于101.77，较上周变动-0.14元。 从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-335.05bps，较前一周上升0.39bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-200.89bps，较前一周下降9.4bps。 从债券发行来看，上周国债发行1960.6亿元，到期 628.1751亿元，净融资 1332.42亿元；地方债发行3328.30亿元，到期 503.77亿元，净融资 2824.53亿元；政金债发行40亿元，到期 1047.6亿元，净融资 -1007.6亿元；信用债发行1637.17亿元，到期 1849.86亿元，净融资 -212.69亿元
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