【海通金工】A股蓄势期,布局选龙头——关注MSCI中国A50潜在的估值修复机会

（以下内容从海通证券《【海通金工】A股蓄势期,布局选龙头——关注MSCI中国A50潜在的估值修复机会》研报附件原文摘录）
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缓冲规则适用于自由流通调整市值排名第13至第43的股票。具体地，MSCI中国A股大盘股指数中，根据行业板块代表性未被选中，且自由流通调整市值排名第13或以上的股票将优先加入指数；再将排名第14至第43的现有成分股按顺序添加至指数中，直到股票总数达到50只为止；若在完成此步骤后，股票数目尚不足50只，则将MSCI中国A股大盘股指数中的余下股票，按排名顺序添加至指数中，直到股票总数达到50只为止。 加权方式 板块内，成分股根据自由流通调整市值所占比例分配权重；板块间，调整板块总权重以达到行业板块中性。即，每个行业板块在指数中的权重与其在母指数中的权重相等。 指数审查更新 指数每季度调整一次，与分别在2月、5月、8月和11月进行的MSCI全球可投资市场指数审查同时进行，调整时间通常为上述月份的最后一个交易日结束前，预期成分股调整一般在生效日前9个交易日公布。 2.2 指数成分股分布 我们以截至2023年9月28日的指数最新成分股及权重，观察其分布特征。从市值分布来看，MSCI中国A50互联互通指数的成分股均为1000亿以上的龙头企业：1万亿以上的成分股数量为3只，权重占比为11.1%；3000-10000亿的成分股共有15只，权重占比为41.0%；1000-3000亿的成分股有32只，权重占比47.9%。 我们选取A股市场中成分股市值较大，且较具有代表性的上证50和沪深300指数与其进行对比。同样从市值出发，上证50的成分股中，1万亿以上的有5只，权重占比达到23.8%；3000-10000亿的成分股共有9只，权重占比31.4%；3000亿以下的成分股有36只，权重占比44.8%。可以看出，MSCI中国A50互联互通指数与上证50成分股的市值整体分布较为接近，但在万亿以上成分股的权重分布上有所不同。 而沪深300指数成分股中，1万亿以上的有8只，权重占比达到9.6%；3000-10000亿的成分股共有20只，权重占比23.7%；1000-3000亿的成分股有96只，权重占比37.7%；1000亿以下的成分股有176只，权重占比29.0%。沪深300成分股的市值分布在结构上与上证50及MSCI中国A50互联互通指数也较为接近。但由于成分股数量相对较多，沪深300市值3000亿以上的超大盘成分股权重占比相对较少。 从GICS行业分布来看，截至2023年9月28日，MSCI中国A50互联互通指数权重最高的四个行业依次为金融、日常消费、信息技术和工业，占比分别为19.06%、15.06%、14.95%和13.96%，权重最高不超过20%，行业分布较为均衡。在上证50指数中，权重最高的两个行业分别为金融和日常消费，权重合计占比高达48.9%，行业集中度相对较高。沪深300指数权重最高的两大行业分别为金融和信息技术，合计占比接近40%。行业集中度虽有所下降，但仍然高于MSCI中国A50互联互通指数。 综上所述，我们认为，得益于其行业中性的编制特点，MSCI中国A50互联互通指数的行业分布较为均衡，降低了对金融行业的超配，提升了工业、信息技术、医疗保健等新兴产业的权重；同时，指数市值分布虽偏大盘，但万亿以上成分股的权重明显低于上证50指数，市值分布上更为平衡，对A股具有较好的代表性。 2.3 指数成分股“龙头效应”显著 MSCI中国A50互联互通指数成分股过去一年（截至2023.09.28）的日度总市值和成交额的均值分别为4008.50亿元和15.60亿元，高于沪深300和上证50指数。我们认为，该指数具备大市值和高流动性的特征。过去一年的日均换手率为0.59%，低于沪深300和上证50指数。我们认为，该指数的整体投机氛围较淡，龙头特征更为显著。 根据海通证券策略团队报告《策略专题-对比美股，A股龙头效应望强化》，自2016年以来，A股龙头效应开始显现。回顾历史，我们发现美股龙头效应更强，相对而言，A股多数行业龙头还有待长大，龙头估值溢价和成交溢价有待提高。未来随着行业集中度提升和投资者结构机构化&头部化，我们认为A股龙头效应将逐步增强。 从行业集中度来看，自1970年起美国经济开始转型，主要表现为70-80年代以低端制造为代表的行业迎来快速发展，80-90年代家用电器、电子及机械制造等行业集中度上升。随着美国各行业集中度提升，各行业龙头业绩表现更强。自2010年开始中国部分行业集中度进入快速提升阶段，2015年底供给侧改革提出“三去一降一补”，进一步促进了部分消费和制造业行业集中度进一步提升。随着行业集中度提升，龙头公司占据更大市场份额，从而业绩表现更优异。以各行业前3大头部公司营收占比来衡量行业集中度，基本上美股大多数行业集中度均高于我国。我国部分传统优势行业如地产、家电等行业集中度和美国差不多，但是大部分行业集中度还比较低，未来还有较大提升空间。 从投资者结构来看，1980s年代美国股权投融资大发展催生了股市长牛，大量长线资金入市使得美股中机构投资者占比从1970年的20%快速上升至2000年的63%。近年来，A股内外资机构投资者占比持续上升。内资边际增量资金影响市场风格，相对于散户，机构投资者投资行为更加理性，机构投资持股占比提高将强化龙头股效应。外资持续流入巩固龙头地位，参考韩国和中国台湾的历史经验，外资在对新兴市场的股票进行配置时，更偏好大盘蓝筹股代表的行业龙头。整体上，内外资均偏好重点布局高ROE和大市值公司。参照美国经验，美国规模超50亿美元以上的大型股票型基金重仓最多的股票主要是微软、苹果、Visa、宝洁、摩根大通等各行业的龙头公司。公募基金是A股机构投资者的主力，近年来公募基金总体规模不断扩张，单只基金规模持续扩大，大型基金数量越来越多。大型的头部基金往往偏好业绩持续性更好和市值规模更大的龙头股，从外，规模越大的主动型基金持仓结构越集中，越偏向持有龙头股。 综上所述，我们认为，A股龙头溢价还有待提高，而囊括了A股龙头的MSCI中国A50互联互通指数或将获利于A股“龙头效应”的不断提升。 2.4 估值处于低位，上行弹性较足 受疫情和全球经济形势等多方面影响，A股的估值自2022年末以来一直处于回调趋势中。截至2023年9月28日，MSCI中国A50互联互通指数的PE（TTM）为10.46倍，低于沪深300（11.54倍），略高于上证50（10.16倍），处于近三年来23.88%的历史分位点，我们认为，估值处于相对低位。 纵向来看，如图8所示，从数据披露日起（2015.01.05），指数曾在2018年间经历估值大幅度回调，于底部震荡近一年后，开启反弹。2019.12.31-2020.12.31期间，估值（PE，TTM）从10.66倍抬升至15.17倍，指数累计涨幅达到38.83%。目前，指数估值与2019年末基本持平，且已在该位置震荡近一年，与历史走势较为相似。我们认为，指数未来估值有望得到修复。而在估值修复期间，指数上行弹性较强。因此，当前MSCI中国A50互联互通指数具备一定的投资价值。 2.5 指数基本面优秀稳定，股息率较高 如下图所示，MSCI中国A50互联互通指数2021-2022年的主营业务收入增速分别为17.38%、9.40%，均高于沪深300（16.65%、8.30%）和上证50（16.04%、9.37%）；根据Wind一致预测数据，指数2023-2025年的主营业务收入增速（39.41%、9.58%、9.29%）高于上证50（11.26%、7.42%、7.41%），后两年与沪深300（9.18%、9.53%、9.49%）基本持平。我们认为，指数的基本面较为优秀、稳定。 从分红方面来看，截至2023.09.28，MSCI中国A50互联互通近12个月的股息率为3.41%，高于沪深300（3.03%），略低于上证50（4.05%）。我们认为，分红率高且盈利稳定的上市企业，不仅在股东回报方面优于其他企业，同时也拥有更高的市场认可度，因而具备较高的投资价值。 2.6 指数长期收益表现稳定 MSCI中国A50互联互通指数近三年（-4.97%）和近五年（2.91%）的收益表现均优于上证50（-8.16%、-0.45%）和沪深300（-6.98%、1.74%）。虽然近一年（-8.52%）的表现不及上证50（-4.76%）和沪深300（-5.05%），但中长期来看，业绩依旧较为稳定。 自基日以来（2012.11.30起），截至2023年9月28日，MSCI中国A50互联互通指数累计收益99.04%，年化收益高达6.29%，我们认为，指数具备长期投资价值。 综上所述，MSCI中国A50互联互通指数（指数代码：735577L.MI（离岸人民币）/746059.MI（人民币）），是MSCI中国A股系列指数的成员，旨在反应中国A股市场龙头企业的表现。指数成分股市值分布偏大盘，龙头特征显著，相较同类指数上证50更为均衡。行业分布较为分散，集中度较低。指数具备低估值、高股息、盈利稳定以及弹性强等优势。同时，指数中长期收益表现较为稳定，近三年和近五年相较上证50和沪深300均能取得超额收益。自基日以来（2012.11.30起），截至2023年9月28日，MSCI中国A50互联互通指数累计收益99.04%，年化收益高达6.29%。我们认为，指数具备长期投资价值。 3 总结 MSCI中国A50互联互通指数（指数代码：735577L.MI（离岸人民币）/746059.MI（人民币））于2021年8月20日正式发布，是MSCI中国A股系列指数的最新成员。基于互联互通机制，MSCI中国A50互联互通指数采用行业中性策略，遵循其母指数的行业权重配置，并通过纳入全球行业分类标准范围内各行业市值最大的两只股票平衡行业代表性。 从指数成分股来看，我们认为，得益于其行业中性的编制特点，MSCI中国A50互联互通指数的行业分布较为均衡，降低了对金融行业的超配，提升了工业、信息技术、医疗保健等新兴产业的权重；同时，指数市值分布虽偏大盘，但万亿以上成分股的权重明显低于上证50指数，市值分布上更为平衡，对A股具有较好的代表性。 根据海通证券策略团队报告《策略专题-对比美股，A股龙头效应望强化》，自2016年以来，A股龙头效应开始显现。回顾历史，我们发现美股龙头效应更强，相对而言，A股多数行业龙头还有待长大，龙头估值溢价和成交溢价有待提高。未来随着行业集中度提升和投资者结构机构化&头部化，我们认为A股龙头效应将逐步增强，而囊括了A股龙头的MSCI中国A50互联互通指数或将获利于A股“龙头效应”的不断提升。 MSCI中国A50互联互通指数（指数代码：735577L.MI（离岸人民币）/746059.MI（人民币）），是MSCI中国A股系列指数的成员，旨在反应中国A股市场龙头企业的表现。指数具备低估值、高股息、盈利稳定以及弹性强等优势。同时，指数中长期收益表现较为稳定，近三年和近五年相较上证50和沪深300均能取得超额收益。自基日以来（2012.11.30起），截至2023年9月28日，MSCI中国A50互联互通指数累计收益99.04%，年化收益高达6.29%。我们认为，指数具备长期投资价值。 4 风险提示 本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；权益产品收益波动较大，适合具备一定风险承受能力的投资者持有。 联系人 曹君豪 021-23185657 法律声明： 本公众订阅号（微信号：海通量化团队）为海通证券研究所金融工程运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如欲引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 海通证券研究所金融工程对本订阅号（微信号：海通量化团队）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所金融工程名义注册的、或含有“海通证券研究所金融工程团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所金融工程官方订阅号。

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