【国君宏观】服务通胀大超预期——美国9月CPI数据点评
（以下内容从国泰君安《【国君宏观】服务通胀大超预期——美国9月CPI数据点评》研报附件原文摘录）
导读 9月核心CPI环比基本符合市场预期，但受房租和超级核心通胀拉动影响，服务通胀大幅上行，是9月CPI最大的超预期因素。往后看，预计房租涨幅、核心通胀仍将继续回落，但9月通胀数据也显示，这一过程可能比预期更慢，通胀粘性仍然较强。 摘要 数据：美国9月CPI同比3.7%，预期3.6%，前值3.7%。核心CPI同比4.1%，预期4.1%，前值4.3%。CPI环比0.4%，预期0.3%，前值0.6%。核心CPI环比0.3%，预期0.3%，前值0.3%。 核心服务通胀明显回升，是9月CPI最大的超预期因素，其中房租涨幅明显扩大，显示粘性仍然较强。9月业主等价租金回升0.22个百分点至0.60%，住宿价格环比由负转正，9月环比上涨3.7%，是房租涨幅明显回升的主要推动力量。往后看，从房租领先指标、租房空置率、新建出租公寓等数据来看，房租回落的趋势仍然较为明确，但9月房租环比的反弹，可能也说明了这一回落过程将较为缓慢。 剔除房租后的其他核心服务（又称之为“超级核心通胀”）环比涨幅回升0.24个百分点至0.61%。超级核心通胀的走高，主要受酒店住宿、医疗服务和娱乐服务拉动，上述三项环比涨幅分别扩大7.8、0.6和0.2个百分点至4.3%、0.5%和0.3%。超级核心通胀与劳动力市场密切相关，是后续通胀下行的主要阻力。9月美国非农就业大超预期，显示劳动力市场仍然较为紧张。但综合而言，美国劳动力市场仍在降温趋势中，对工资上涨也将构成制约。 预计健康保险（Health Insurance）分项环比涨幅将在10月份之后（包含）转正，但对核心CPI影响有限，根据我们的测算，健康保险分项的调整，对整体CPI一年的累计影响在0.03至0.07个百分点之间：（1）根据NAIC数据测算，对应健康保险分项在10月份之后的环比涨幅将从现在的-4%左右，上调至1%左右，幅度小于2021年10月至2022年9月约2%的环比涨幅。（2）美国劳工统计局将采用新方法估算健康保险分项，一是调整时间从此前的每年调整一次，修改为每半年调整一次，二是采用更加平滑的方式进行处理。（3）健康保险分项在CPI中的占比仅约0.6%，因此即便该分项环比由负转正，其对整体和核心CPI的影响也相对有限。 核心商品环比跌幅扩大0.3个百分点至-0.4%。领先指标显示，二手车价格后续仍将继续下跌，但跌幅收窄，叠加其他核心商品的库存去化，预计核心商品环比短期内难以明显回升。 根据我们的CPI预测模型，假设2023年四季度至2024年四季度的布伦特原油价格，每个季度分别约为90/90/95/100/100美元/桶，则2023年底，整体CPI同比将上行至4.0%附近，但由于核心CPI中剔除了能源价格，核心CPI同比仍将继续回落，至2023年底回落至3.5%附近。从2024年开始，由于房租、超级核心通胀的持续回落，叠加核心商品价格难以抬升，预计2024年中，整体CPI同比将回落至2.7%附近，核心CPI同比回落至2.3%附近。 风险提示：银行风险再度出现，通胀粘性超预期。 目录 正文 1. 美国9月服务通胀明显抬升 数据：美国9月CPI同比3.7%，预期3.6%，前值3.7%。核心CPI同比4.1%，预期4.1%，前值4.3%。CPI环比0.4%，预期0.3%，前值0.6%。核心CPI环比0.3%，预期0.3%，前值0.3%。 环比分项来看，房租涨幅大幅回升，超级核心通胀涨幅继续扩大，拉高了核心服务通胀。而二手车跌幅进一步扩大，拖累核心商品跌幅扩大。 房租环比涨幅大幅回升，主要受业主等价租金和住宿分项拉动，主要居所租金环比小幅扩大。房租环比涨幅扩大0.31个百分点至0.60%，为2023年3月以来新高，其中业主等价租金回升0.22个百分点至0.60%，也为2023年3月以来新高，住宿价格环比由负转正，9月环比上涨3.7%。主要居所租金环比涨幅小幅回升0.02个百分点至0.50%。 往后看，房租回落的趋势仍然较为明确，但9月房租环比的反弹，可能也说明了这一回落过程将较为缓慢。从Zillow、Apartment List等领先指标来看，房租涨幅回落的趋势较为明显，并且租房的在建的公寓（主要用来出租）数量及其占租房存量的比重仍不断上升中，供给仍在不断增加，租房的空置率也已经基本回升至疫情前水平，显示租房市场仍将持续放缓。但由于BLS统计CPI房租分项方式的原因（存在一定滞后性），预计市场上房屋租金的变化，后续也将继续反映到CPI房租分项，但一过程可能较为缓慢。 剔除房租后的其他核心服务（又称之为“超级核心通胀”）环比涨幅回升0.24个百分点至0.61%。超级核心通胀的走高，主要受酒店住宿、医疗服务和娱乐服务拉动，上述三项环比涨幅分别扩大7.8、0.6和0.2个百分点至4.3%、0.5%和0.3%。而交通服务、其他个人服务环比涨幅分别回落1.3和0.1个百分点至0.7%和0.6%，教育通信环比涨幅与前期持平，为0.1%。 超级核心通胀与劳动力市场密切相关，是后续通胀下行的主要阻力。9月美国非农就业大超预期，显示劳动力市场仍然较为紧张。但综合而言，美国劳动力市场仍在降温趋势中，对工资上涨也将构成明显制约，因此预计超级核心通胀环比涨幅后续也将逐渐回落。 预计健康保险（Health Insurance）分项环比涨幅将在10月份之后（包含）转正，但对核心CPI影响有限，主要有三点原因，根据我们的测算，健康保险分项的调整，对整体CPI一年的累计影响在0.03至0.07个百分点之间。 1）美国劳工统计局（BLS）调整健康保险分项主要是依据美国保监会（National Association of Insurance Commissioners, NAIC）的年度报告数据，根据NAIC数据测算，对应健康保险分项在10月份之后的环比涨幅将从现在的-4%左右，上调至1%左右，幅度小于2021年10月至2022年9月约2%的环比涨幅。 2）美国劳工统计局（BLS）将采用新方法估算健康保险分项，一是调整时间从此前的每年调整一次，修改为每半年调整一次，二是采用更加平滑的方式进行处理。这两项修正意味着健康保险的每月环比涨幅将比1%更小，并且在2024年4月之后还会再次进行下调。 3）健康保险分项在CPI中的占比仅约0.6%，因此即便该分项环比由负转正，其对整体和核心CPI的影响也相对有限。 核心商品环比跌幅扩大0.3个百分点至-0.4%。9月二手车价格继续下跌，跌幅小幅扩大1.3个百分点至-2.5%。此外，家具家电、服装、医疗产品环比均由正转负，环比分别下跌0.3%、0.8%和0.3%。但教育通信、娱乐用品和酒精类饮料环比均转正，分别上涨0.3%、0.3%和0.8%。 领先指标显示，二手车价格后续仍将继续下跌，但跌幅收窄，叠加其他核心商品的库存去化，预计核心商品环比短期内难以明显回升。6至9月二手车价格环比已经连续四个月下跌，从JDP、Manheim、Black Book、Car Gurus等二手车市场数据来看，二手车价格仍在继续下跌中，但跌幅收窄，考虑滞后因素，预计后续将逐步计入CPI，对核心商品环比构成持续压制。此外，美国当前库存整体上仍处于过剩状态，库存去化仍在持续进行中，预计将至少持续到2024年初，上游厂商的降价去库的举措，也将逐渐传导至下游消费者，将使得核心商品通胀一直承压，预计核心商品环比短期内难以抬升。 9月能源价格环比涨幅收窄。9月原油价格继续上涨，但涨幅有所收窄，CPI能源分项环比涨幅也回落至1.5%。 食品价格环比涨幅小幅回落，约为0.2%，其中家庭食物价格环比下降0.1个百分点至0.1%，但外出就餐价格环比上涨0.1个百分点至0.4%。 2. 通胀展望 假设2023年四季度至2024年四季度的布伦特原油价格，每个季度分别约为90/90/95/100/100美元/桶，则对应的2023年底整体CPI同比将上行至4.0%附近，但由于核心CPI中剔除了能源价格，因此预计核心CPI同比仍将继续回落，至2023年底回落至3.5%附近。从2024年开始，由于房租、超级核心通胀的持续回落，叠加核心商品价格难以抬升，预计2024年中，整体CPI同比将回落至2.8%附近，核心CPI同比回落至2.5%附近。 油价上涨对美联储货币政策操作影响相对有限。油价上涨对货币政策的影响主要有两个渠道： 1）通胀预期：由于油价在美国居民消费中的占比较高，因此油价的上涨，很容易带动居民短期通胀预期的上行，从而影响美联储的货币政策。但油价上涨对居民长期通胀预期影响有限，而美联储在制定货币政策时，更侧重长期通胀预期的变化。 2）作为投入品：油价作为生产过程中的投入品，影响生产成本，并进而影响产品价格。但这种从油价到产成品价格的传导，很间接且难以准确衡量，并且核心商品价格更主要地是受供需双方的议价能力，在当前海外去库的背景下，预计油价对产成品价格的传导作用有限。 此外，从理论上来讲，货币政策主要是总需求的管理工具，对单一商品的供给影响有限，而近期油价的波动更主要地是来源于供给端的收缩（OPEC+减产），因此从理论上来看，货币政策一般不需要对单一商品供给端的扰动做出反应。 3. 风险提示 银行风险再度出现，通胀粘性超预期。 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。
导读 9月核心CPI环比基本符合市场预期，但受房租和超级核心通胀拉动影响，服务通胀大幅上行，是9月CPI最大的超预期因素。往后看，预计房租涨幅、核心通胀仍将继续回落，但9月通胀数据也显示，这一过程可能比预期更慢，通胀粘性仍然较强。 摘要 数据：美国9月CPI同比3.7%，预期3.6%，前值3.7%。核心CPI同比4.1%，预期4.1%，前值4.3%。CPI环比0.4%，预期0.3%，前值0.6%。核心CPI环比0.3%，预期0.3%，前值0.3%。 核心服务通胀明显回升，是9月CPI最大的超预期因素，其中房租涨幅明显扩大，显示粘性仍然较强。9月业主等价租金回升0.22个百分点至0.60%，住宿价格环比由负转正，9月环比上涨3.7%，是房租涨幅明显回升的主要推动力量。往后看，从房租领先指标、租房空置率、新建出租公寓等数据来看，房租回落的趋势仍然较为明确，但9月房租环比的反弹，可能也说明了这一回落过程将较为缓慢。 剔除房租后的其他核心服务（又称之为“超级核心通胀”）环比涨幅回升0.24个百分点至0.61%。超级核心通胀的走高，主要受酒店住宿、医疗服务和娱乐服务拉动，上述三项环比涨幅分别扩大7.8、0.6和0.2个百分点至4.3%、0.5%和0.3%。超级核心通胀与劳动力市场密切相关，是后续通胀下行的主要阻力。9月美国非农就业大超预期，显示劳动力市场仍然较为紧张。但综合而言，美国劳动力市场仍在降温趋势中，对工资上涨也将构成制约。 预计健康保险（Health Insurance）分项环比涨幅将在10月份之后（包含）转正，但对核心CPI影响有限，根据我们的测算，健康保险分项的调整，对整体CPI一年的累计影响在0.03至0.07个百分点之间：（1）根据NAIC数据测算，对应健康保险分项在10月份之后的环比涨幅将从现在的-4%左右，上调至1%左右，幅度小于2021年10月至2022年9月约2%的环比涨幅。（2）美国劳工统计局将采用新方法估算健康保险分项，一是调整时间从此前的每年调整一次，修改为每半年调整一次，二是采用更加平滑的方式进行处理。（3）健康保险分项在CPI中的占比仅约0.6%，因此即便该分项环比由负转正，其对整体和核心CPI的影响也相对有限。 核心商品环比跌幅扩大0.3个百分点至-0.4%。领先指标显示，二手车价格后续仍将继续下跌，但跌幅收窄，叠加其他核心商品的库存去化，预计核心商品环比短期内难以明显回升。 根据我们的CPI预测模型，假设2023年四季度至2024年四季度的布伦特原油价格，每个季度分别约为90/90/95/100/100美元/桶，则2023年底，整体CPI同比将上行至4.0%附近，但由于核心CPI中剔除了能源价格，核心CPI同比仍将继续回落，至2023年底回落至3.5%附近。从2024年开始，由于房租、超级核心通胀的持续回落，叠加核心商品价格难以抬升，预计2024年中，整体CPI同比将回落至2.7%附近，核心CPI同比回落至2.3%附近。 风险提示：银行风险再度出现，通胀粘性超预期。 目录 正文 1. 美国9月服务通胀明显抬升 数据：美国9月CPI同比3.7%，预期3.6%，前值3.7%。核心CPI同比4.1%，预期4.1%，前值4.3%。CPI环比0.4%，预期0.3%，前值0.6%。核心CPI环比0.3%，预期0.3%，前值0.3%。 环比分项来看，房租涨幅大幅回升，超级核心通胀涨幅继续扩大，拉高了核心服务通胀。而二手车跌幅进一步扩大，拖累核心商品跌幅扩大。 房租环比涨幅大幅回升，主要受业主等价租金和住宿分项拉动，主要居所租金环比小幅扩大。房租环比涨幅扩大0.31个百分点至0.60%，为2023年3月以来新高，其中业主等价租金回升0.22个百分点至0.60%，也为2023年3月以来新高，住宿价格环比由负转正，9月环比上涨3.7%。主要居所租金环比涨幅小幅回升0.02个百分点至0.50%。 往后看，房租回落的趋势仍然较为明确，但9月房租环比的反弹，可能也说明了这一回落过程将较为缓慢。从Zillow、Apartment List等领先指标来看，房租涨幅回落的趋势较为明显，并且租房的在建的公寓（主要用来出租）数量及其占租房存量的比重仍不断上升中，供给仍在不断增加，租房的空置率也已经基本回升至疫情前水平，显示租房市场仍将持续放缓。但由于BLS统计CPI房租分项方式的原因（存在一定滞后性），预计市场上房屋租金的变化，后续也将继续反映到CPI房租分项，但一过程可能较为缓慢。 剔除房租后的其他核心服务（又称之为“超级核心通胀”）环比涨幅回升0.24个百分点至0.61%。超级核心通胀的走高，主要受酒店住宿、医疗服务和娱乐服务拉动，上述三项环比涨幅分别扩大7.8、0.6和0.2个百分点至4.3%、0.5%和0.3%。而交通服务、其他个人服务环比涨幅分别回落1.3和0.1个百分点至0.7%和0.6%，教育通信环比涨幅与前期持平，为0.1%。 超级核心通胀与劳动力市场密切相关，是后续通胀下行的主要阻力。9月美国非农就业大超预期，显示劳动力市场仍然较为紧张。但综合而言，美国劳动力市场仍在降温趋势中，对工资上涨也将构成明显制约，因此预计超级核心通胀环比涨幅后续也将逐渐回落。 预计健康保险（Health Insurance）分项环比涨幅将在10月份之后（包含）转正，但对核心CPI影响有限，主要有三点原因，根据我们的测算，健康保险分项的调整，对整体CPI一年的累计影响在0.03至0.07个百分点之间。 1）美国劳工统计局（BLS）调整健康保险分项主要是依据美国保监会（National Association of Insurance Commissioners, NAIC）的年度报告数据，根据NAIC数据测算，对应健康保险分项在10月份之后的环比涨幅将从现在的-4%左右，上调至1%左右，幅度小于2021年10月至2022年9月约2%的环比涨幅。 2）美国劳工统计局（BLS）将采用新方法估算健康保险分项，一是调整时间从此前的每年调整一次，修改为每半年调整一次，二是采用更加平滑的方式进行处理。这两项修正意味着健康保险的每月环比涨幅将比1%更小，并且在2024年4月之后还会再次进行下调。 3）健康保险分项在CPI中的占比仅约0.6%，因此即便该分项环比由负转正，其对整体和核心CPI的影响也相对有限。 核心商品环比跌幅扩大0.3个百分点至-0.4%。9月二手车价格继续下跌，跌幅小幅扩大1.3个百分点至-2.5%。此外，家具家电、服装、医疗产品环比均由正转负，环比分别下跌0.3%、0.8%和0.3%。但教育通信、娱乐用品和酒精类饮料环比均转正，分别上涨0.3%、0.3%和0.8%。 领先指标显示，二手车价格后续仍将继续下跌，但跌幅收窄，叠加其他核心商品的库存去化，预计核心商品环比短期内难以明显回升。6至9月二手车价格环比已经连续四个月下跌，从JDP、Manheim、Black Book、Car Gurus等二手车市场数据来看，二手车价格仍在继续下跌中，但跌幅收窄，考虑滞后因素，预计后续将逐步计入CPI，对核心商品环比构成持续压制。此外，美国当前库存整体上仍处于过剩状态，库存去化仍在持续进行中，预计将至少持续到2024年初，上游厂商的降价去库的举措，也将逐渐传导至下游消费者，将使得核心商品通胀一直承压，预计核心商品环比短期内难以抬升。 9月能源价格环比涨幅收窄。9月原油价格继续上涨，但涨幅有所收窄，CPI能源分项环比涨幅也回落至1.5%。 食品价格环比涨幅小幅回落，约为0.2%，其中家庭食物价格环比下降0.1个百分点至0.1%，但外出就餐价格环比上涨0.1个百分点至0.4%。 2. 通胀展望 假设2023年四季度至2024年四季度的布伦特原油价格，每个季度分别约为90/90/95/100/100美元/桶，则对应的2023年底整体CPI同比将上行至4.0%附近，但由于核心CPI中剔除了能源价格，因此预计核心CPI同比仍将继续回落，至2023年底回落至3.5%附近。从2024年开始，由于房租、超级核心通胀的持续回落，叠加核心商品价格难以抬升，预计2024年中，整体CPI同比将回落至2.8%附近，核心CPI同比回落至2.5%附近。 油价上涨对美联储货币政策操作影响相对有限。油价上涨对货币政策的影响主要有两个渠道： 1）通胀预期：由于油价在美国居民消费中的占比较高，因此油价的上涨，很容易带动居民短期通胀预期的上行，从而影响美联储的货币政策。但油价上涨对居民长期通胀预期影响有限，而美联储在制定货币政策时，更侧重长期通胀预期的变化。 2）作为投入品：油价作为生产过程中的投入品，影响生产成本，并进而影响产品价格。但这种从油价到产成品价格的传导，很间接且难以准确衡量，并且核心商品价格更主要地是受供需双方的议价能力，在当前海外去库的背景下，预计油价对产成品价格的传导作用有限。 此外，从理论上来讲，货币政策主要是总需求的管理工具，对单一商品的供给影响有限，而近期油价的波动更主要地是来源于供给端的收缩（OPEC+减产），因此从理论上来看，货币政策一般不需要对单一商品供给端的扰动做出反应。 3. 风险提示 银行风险再度出现，通胀粘性超预期。 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。
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