【广发宏观郭磊】平减指数已逐步回升

（以下内容从广发证券《【广发宏观郭磊】平减指数已逐步回升》研报附件原文摘录）
　　广发证券首席经济学家 郭磊 guolei@gf.com.cn 报告摘要 第一，9月CPI环比上涨0.2%，属于年内连续第三个月环比正增长，之前CPI曾连续五个月环比负增长。其中食品、非食品价格环比分别为0.3%、0.2%。非食品中，核心CPI尚可，环比上涨0.1%（前值0增长）；消费品偏强，环比第二个月0.4%；服务类价格偏弱，环比-0.1%（前值0.1%）。 第二，服务价格拖累和今年节假日分布应有一定关系，机票、宾馆住宿和旅游价格环比下行。在近期报告中，我们指出9月接触类服务业（航空、住宿、餐饮）等PMI普遍下行，可能和今年双节分布在9月底10月初有关，它会压低9月数据、抬高10月数据。从交通部统计的全国跨区域人员流动量、文旅部统计的旅游收入等数据看，接触类服务业在中秋国庆假期景气度并不算低。 第三，猪肉价格环比0.2%，属于中性偏弱；同比降幅-22.0%，对CPI同比拖累较大。猪肉价格去年11月-今年6月一直环比负增长，今年8月上旬经历过一轮环比显著上涨；后续则大致走平，双节后有所走弱。水产品价格走低（9月同比-1.5%，前值0.2%）可能在比价效应下对肉价形成一定牵制。从基数效应来看，10-11月猪肉还会有一轮价格基数冲高，会继续对同比数据形成下拉；12月之后则基数下降较快，明年上半年处于低基数环境之下，叠加经济环比继续修复，年底至明年上半年应是CPI中枢抬升期。 第四，9月PPI环比0.4%，这一环比增速是2022年5月以来高点。9月同比为-2.5%，同比降幅连续第三个月收窄。环比上涨幅度较大的领域主要是大宗商品相关的，如石油和天然气开采、石油煤炭及其他燃料加工业、有色金属冶炼加工、煤炭采选、黑色金属冶炼加工等。“C端”工业品中，价格环比上涨的主要是与开学季相关的文教工体、农副食品加工业；与新产品上市有关的计算机整机、智能消费设备。新能源相关产品价格下行，锂离子电池制造价格环比下降1.5%，新能源车整车制造价格环比下降0.1%。 第五，在前期报告《价格周期完成触底》中，我们曾指出本轮CPI从2020年11月至2023年7月是一个完整周期；PPI从2020年5月至2023年6月是一个完整周期。我们按CPI和PPI固定比重模拟平减指数，则低点在6月，7-9月平减指数已在降幅收敛过程中；我们用ARDL模型模拟，则低点在7月。无论哪个结果，都意味着平减指数和名义增长已从低位开始修复。 第六，PPI和名义增长回升对应企业盈利的改善趋势。截至10月12日，万得全A指数较2022年最后一个交易日的变化幅度为-1.1%。我们理解原因之一是是美债收益率中枢上冲带给新兴市场的外溢扰动；原因之二则是今年PPI低于名义GDP增速，PPI同比负增长导致企业盈利负增长，广发策略组测算2023年中报A股整体累计盈利同比增速为-4.2%。在前期报告《宏观面剪刀差》中，我们认为目前权益资产相对有利的一点是国内基本面和外部利率已经形成的“剪刀差”，简单来说就是国内经济和PPI在相对低位，未来会逐步往上走；海外无风险利率在相对高位，未来会逐步往下走。这一过程短期有不确定性，但拉长时间至明年年中，则对应较高的性价比。 正文 9月CPI环比上涨0.2%，属于年内连续第三个月环比正增长，之前CPI曾连续五个月环比负增长。其中食品、非食品价格环比分别为0.3%、0.2%。非食品中，核心CPI尚可，环比上涨0.1%（前值0增长）；消费品偏强，环比第二个月0.4%；服务类价格偏弱，环比-0.1%（前值0.1%）。 2023年2月-6月CPI环比均为负增长，7月首次环比转正，7-9月环比分别为0.2%、0.3%、0.2%。 其中食品是连续第二个月环比正增长，8-9月环比分别为0.5%、0.3%。非食品是连续第三个月环比正增长，7-9月环比分别为0.5%、0.2%、0.2%。 非食品中，消费品环比0.4%，服务环比-0.1%。 服务价格拖累和今年节假日分布应有一定关系，机票、宾馆住宿和旅游价格环比下行。在近期报告中，我们指出9月接触类服务业（航空、住宿、餐饮）等PMI普遍下行，可能和今年双节分布在9月底10月初有关，它会压低9月数据、抬高10月数据。从交通部统计的全国跨区域人员流动量、文旅部统计的旅游收入等数据看，接触类服务业在中秋国庆假期景气度并不算低。 统计局指出， 暑期结束出行减少，飞机票、宾馆住宿和旅游价格环比分别下降12.6%、5.5%和3.4%。 今年中秋和国庆假期集中在9月底10月初，这导致暑期结束的效应会反映在9月，假期效应会反映在10月。在前期报告《原材料和中游制造引领PMI改善》中，我们指出10月生产性服务业（批发、租赁商务服务、水上和道路运输等）景气环比上行，应与制造业景气上升的关联影响有关；而接触类服务业（航空、住宿、餐饮）等景气下行，可能和双节分布在9月底10月初有关；2023年中秋、国庆假期，全国跨区域人员流动量、假期旅游收入等数据表现良好。 猪肉价格环比0.2%，属于中性偏弱；同比降幅-22.0%，对CPI同比拖累较大。猪肉价格去年11月-今年6月一直环比负增长，今年8月上旬经历过一轮环比显著上涨；后续则大致走平，双节后有所走弱。水产品价格走低（9月同比-1.5%，前值0.2%）可能在比价效应下对肉价形成一定牵制。从基数效应来看，10-11月猪肉还会有一轮价格基数冲高，会继续对同比数据形成下拉；12月之后则基数下降较快，明年上半年处于低基数环境之下，叠加经济环比继续修复，年底至明年上半年应是CPI中枢抬升期。 猪肉价格9月环比0.2%，其中去年11月-今年6月环比均为负增长，7月环比零增长，8月环比大幅上行11.4%，9月环比则明显回落至0.2%。 餐饮需求并不强的背景下，水产品价格的异常走低可能是猪肉价格的约束因素之一。8-9月水产品价格环比分别为-0.2%、-0.8%，同比则分别为0.2%、-1.5%。 后续猪肉价格还会经历10-11月基数的高位，然后基数会明显下降。农业部猪肉批发价去年8-9月均值分别为29.1、30.9元/公斤，10-11月则分比为34.5、33.9元/公斤，12月回落至29.3元/公斤，今年1-6月则进一步从23.8元/公斤逐步回落至19.1元/公斤。 9月PPI环比0.4%，这一环比增速是2022年5月以来高点。9月同比为-2.5%，同比降幅连续第三个月收窄。环比上涨幅度较大的领域主要是大宗商品相关的，如石油和天然气开采、石油煤炭及其他燃料加工业、有色金属冶炼加工、煤炭采选、黑色金属冶炼加工等。“C端”工业品中，价格环比上涨的主要是与开学季相关的文教工体、农副食品加工业；与新产品上市有关的计算机整机、智能消费设备。新能源相关产品价格下行，锂离子电池制造价格环比下降1.5%，新能源车整车制造价格环比下降0.1%。 统计局数据显示，9月石油和天然气开采业价格上涨4.1%，石油煤炭及其他燃料加工业价格环比上涨3.1%。有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨1.2%，煤炭开采和洗选业价格环比上涨1.1%。黑色金属冶炼和压延加工业价格环比持平。文教工美体育和娱乐用品制造业价格环比上涨0.7%。农副食品加工业价格环比上涨0.6%。计算机整机制造价格环比上涨0.7%。智能消费设备制造价格环比上涨0.5%。锂离子电池制造环比价格下降1.5%，新能源车整车制造价格环比下降0.1%。 在前期报告《价格周期完成触底》中，我们曾指出本轮CPI从2020年11月之2023年7月是一个完整周期；PPI从2020年5月至2023年6月是一个完整周期。我们按CPI和PPI固定比重模拟平减指数，则低点在6月，7-9月平减指数已在降幅收敛过程中；我们用ARDL模型模拟，则低点在7月。无论哪个结果，都意味着平减指数和名义增长已从低位开始修复。 在9月10日报告《价格周期完成触底》中，我们认为：本轮CPI从2020年11月谷底的同比-0.5%，至2022年9月峰值的2.8%，再回落至2023年7月谷底的-0.3%，一轮完整的周期合计33个月左右的时间。本轮PPI从2020年5月同比谷底的-3.7%，至2021年10月峰值的13.5%，再回落至2023年6月谷底的-5.4%，一轮完整的周期合计38个月的时间。今年7月、8月数据先后完成PPI和CPI的底部确认。 以CPI和PPI占比分别为65%、35%模拟平减指数，则低点为6月的-1.89%，7-9月分别为-1.74%、-0.99%、-0.88%。 我们进一步使用另一种相对精细化的估算方法，用季度模型定权重、月度CPI和PPI进行升频。季度模型定权做法为用CPI、PPI和GDP平减指数三者当季同比滞后期对GDP平减指数当季同比进行ARDL回归，选择模型为ARDL(1,3,1)，拟合优度在0.95。我们的模型结果显示6-9月的平减指数分别为-0.7%、-1.1%、-0.3%、0，即这一方法下平减指数低点在7月，8-9月已在修复过程中。 PPI和名义增长回升对应企业盈利的改善趋势。截至10月12日，万得全A指数较2022年最后一个交易日的变化幅度为-1.1%。我们理解原因之一是是美债收益率中枢上冲带给新兴市场的外溢扰动；原因之二则是今年PPI低于名义GDP增速，PPI同比负增长导致企业盈利负增长，广发策略组测算2023年中报A股整体累计盈利同比增速为-4.2%。在前期报告《宏观面剪刀差》中，我们认为目前权益资产相对有利的一点是国内基本面和外部利率已经形成的“剪刀差”，简单来说就是国内经济和PPI在相对低位，未来会逐步往上走；海外无风险利率在相对高位，未来会逐步往下走。这一过程短期有不确定性，但拉长时间至明年年中，则对应较高的性价比。 假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，猪肉价格下行风险超预期，稳增长力度超预期，海外加息影响超预期，海外经济出现超预期衰退，海外补库存斜率超预期，大宗商品价格上下行超预期 郭磊篇 【广发宏观郭磊】8月大部分经济指标均有好转 【广发宏观郭磊】价格周期完成触底 【广发宏观郭磊】8月出口：海外PMI反弹影响下的初步改善 【广发宏观郭磊】PMI数据与宏观面逻辑 【广发宏观郭磊】从与2016年的比较看当前宏观面位置 【广发宏观郭磊】如何看7月经济数据 【广发宏观郭磊】PPI和CPI底将先后形成 【广发宏观郭磊】如何看7月出口 【广发宏观郭磊】三条线索驱动PMI继续修复 【广发宏观郭磊】如何解读年中政治局会议精神 【广发宏观郭磊】如何评价二季度经济数据 【广发宏观郭磊】如何看6月出口 【广发宏观郭磊】哪些价格环比已企稳，哪些还在下行 【广发宏观郭磊】重拾定价锚：2023年中期宏观环境展望 【广发宏观郭磊】如何看5月经济数据 【广发宏观郭磊】关注形成中的PPI底 【广发宏观郭磊】外需边际放缓凸显稳定总需求必要性 【广发宏观郭磊】稳定和扩大总需求是当前宏观面关键 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