一文读懂机构行为【保险篇】

（以下内容从华福证券《一文读懂机构行为【保险篇】》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 保险机构负债端 保险资金主要来源于保费收入。保险资金是指保险集团（控股）公司、保险公司以本外币计价的权益资产、各项准备金以及其他资金。保费收入存在开门红特征，寿险是保险收入中占比最高品种。预定利率可以看做是保险公司提供给购买者的回报率，上限基本可以看做是责任准备金评估利率，责任准备金评估利率的下调将直接推动险企负债端成本的降低，这也为保险机构的债券配置打开了空间。 监管影响投资偏好 目前我国险资投资的监管模式是采取大类比例限制与偿付能力隐性要求相结合。在保险资金运用范围方面限于下列形式：（一）银行存款；（二）买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；（三）投资不动产；（四）投资股权；（五）国务院规定的其他资金运用形式。 第二代偿付能力监管制度体系：以风险为导向，采用“三支柱”的整体框架，从定量、定性、市场披露三个维度对保险公司进行监管。对保险公司偿付能力的评判最终落实到核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率以及风险综合评级三个监管指标，其中偿付能力充足率是监管重点。配置债券时久期越长的品种对应的基础因子越大，对于偿付能力的压力越大，因此从这个角度来看配置中短久期的债券会更占优。此外，信用风险更低的利率债和信用评级较高的信用债对资本占用也相对较少。 资产负债管理：保险资金进行投资时不仅受到偿付能力等要求的约束，还要考虑到资产负债相匹配，虽然偿付能力约束引导险资投向中短久期债券，但是像寿险这种本身负债久期就较长的，会综合评估资产负债久期缺口程度，更倾向于投向长期限资产。 资产端如何配置 保险资金投资方式：自主投资、委托关联方保险资产管理公司、委托非关联方保险资管公司及委托业外管理人，其中委托关联方保险资管是最主要的方式。 险资运用方式是固收为主，权益为辅。保险资金主要投向四种资产：债券投资、银行存款、股票和证券投资以及其他投资，其中近几年债券投资力度最大。 债券配置特征：投资呈现配置型资金特征，债券投资规模受收益率影响；投资风险偏好较低，持有利率债为主；利率债中地方债占比最高，配置规模受到供给影响；资产负债匹配监管趋严，更偏好久期较长债券；信用债占比逐年下降，增加对二永债投资力度。 权益类多配置金融类大盘股：保险公司对权益市场参与度较低，持仓多为类债的金融大盘股。 非标投资以信托计划为主：非标资产通常久期长、收益高，天然匹配保险资金的长期负债属性。 保险投资面临挑战 利率水平维持下行趋势，存款及固收类资产配置难度上升；非标等优质资产减少，资产荒问题仍存；新金融工具准则实施，上市险企资产负债端波动加大。 风险提示 保费收入不及预期，政策边际变化。 温馨提示：关注公众号“固收荷语”，后台回复“保险机构行为”，即可获得详细数据底稿。 正文 国家金融监督管理总局于2023年9月10日发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》。该通知从实施差异化资本监管、优化资本计量标准和优化风险因子三个方面提出了共计十条优化措施。一直以来，保险行业发挥着“压舱石”、“稳定器”的重要作用，此次通知将使保险公司的偿付能力充足率进一步提升，并且为险资入市打开空间，对债市也将产生影响，因此我们通过本篇报告对保险机构行为逻辑进行相关研究。 01 保险机构负债端 1.1 保险资金主要来源于保费收入 保险资金是指保险集团（控股）公司、保险公司以本外币计价的权益资产、各项准备金以及其他资金。 权益资产包括资本金、公积金和未分配利润等，保险公司的资本金和盈余公积金余额作为公司的所有者权益部分，是公司的自有资金，特点是在较长时期内具有稳定性，适合用于长期投资。 保险准备金通常是保险公司资金运用最重要的来源，指的是保险人为履行其承担的保险责任或应付未来发生的赔款，从所收的保险费或资产中提留的资金，包括未到期责任准备金、未决赔款准备金、寿险责任准备金等。各种准备金本质上是对投保人的负债，不能作为业务盈余用作股东分配、也不能作为经营利润缴纳所得税，只能用作投资运作，使之增值以在未来履行赔付责任。但由于保费的收取在前，赔偿与给付在后，并且保险业务一般期限较长，因此这部分资金也是较为稳定的。 在保险公司运营过程中还存在着一些其他可以用于投资的资金来源，比如承保盈余、结算中形成的短期负债等。承保盈余指的是日常保费收支结余，正常情况下是逐步增长的，一般也可用作长期运用，但是占比较小。 保险准备金主要提取自保费收入 ，近十年来除了2021年保费收入同比略降，其余年份均保持增长。2022年保险行业探底回升，全年保费收入达到了4.70万亿元，2023年6月底保费累计收入3.21万亿元，与2022年6月的2.85万亿元相比同比增长了12.54%，恢复了高速增长的态势。保费收入的高速增长带动了保险公司资产的同步扩张，截止2023年上半年，保险公司资产总额达到了29.20万亿元，同比增长9.61%。 在保费收入和保险资产的不断增长之下，保险资金运用余额也逐年上升。在2021年之前，保险资金运用余额保持了高速增长，21年由于疫情影响了整体经济环境，叠加行业转型，保险资金余额增速有所放缓，同比增速下降到7.14%。随着疫情缓解，保险行业再度恢复发展，截至2023年6月，保险资金运用余额已经攀升到了26.82万亿元，与2022年6月底余额相比同比增长了9.66%。 1.2 保费收入存在开门红特征，寿险是占比最高品种 对于保险资金来说，早投资意味着早受益，因此保险公司往往在上一年末、下一年初推出一些促销保险产品来冲销量，以在一年之初获得较多的保费收入。因此可以明显看到每年的一月保费收入往往远高于其他月份，近几年一月保费收入占全年保费收入基本都在20%以上。 一般来说保险可以分为人身保险和财产保险，我国长期以来保险行业以人身保险为主，在保费收入占比都在60%以上。常见的人身保险又包括人寿保险、健康保险和意外保险，其中以寿险为主要品种，寿险一般期限比较长、资金来源比较稳定。具体来看，截止到2023年6月，寿险实现保费收入1.87万亿元，为占比最大品种，占上半年保费收入的61.2%；其次财产险为第二大保费收入来源，2023年上半年占比23.6%，与2022年底所占比例27.1%相比略有下降。 1.3 负债端成本承压调降，债券投资空间打开 保险资金的来源决定了其负债成本与保险产品预定利率息息相关，负债端成本较为刚性。预定利率可以看做是保险公司提供给购买者的回报率，一经确定就不会改变。之前很多产品预定利率较高，这样就可以使得投保人缴纳的保费较少从而提高保险产品的竞争力。但是随着长期以来利率呈下行趋势且投资整体环境不确定性增加、资产荒出现等因素影响下，保险公司的投资回报率逐渐下降 ，保险公司面临的投资风险和利差损失风险都在增长。 也是出于调降保险负债端成本的考虑，今年的3月份原银保监会组织多家保险公司召开座谈会，会上就降低责任准备金评估利率达成了共识，后在4月份监管还进行了窗口指导，要求寿险公司调整新开发产品的定价利率，新开发产品的定价利率从3.5%降到3.0%。根据相关规定，预定利率的上限基本可以看做是责任准备金评估利率，两者变动相一致。保险公司按照要求需要提取“保险责任准备金”以应对未来可能的赔付，这就需要预估未来利率来进行贴现，这就是责任准备金评估利率。责任准备金评估利率的下调将直接推动险企负债端成本的降低，这也为保险机构的债券配置打开了空间。 02 监管影响投资偏好 保险资金的运用必须坚持稳健审慎和安全性原则，以保障自身的偿付能力、投保人的切身利益。目前我国险资投资的监管模式是采取大类比例限制与偿付能力隐性要求相结合。 2.1 投资范围和比例要求 对保险资金运用（主要是保险资金的投向）进行监管的文件是我国原保监会在2018年1月24日发布的《保险资金运用管理办法》（以下简称为《管理办法》），规定于2018年4月1日起实施。 具体来看，在保险资金运用范围方面，《管理办法》规定，保险资金运用限于下列形式： （一）银行存款；（二）买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；（三）投资不动产；（四）投资股权；（五）国务院规定的其他资金运用形式。保险资金从事境外投资的，应当符合中国保监会、中国人民银行和国家外汇管理局的相关规定。 同时也规定了保险机构从事保险资金运用的禁止行为： （一）存款于非银行金融机构；（二）买入被交易所实行“特别处理”、“警示存在终止上市风险的特别处理”的股票；（三）投资不符合国家产业政策的企业股权和不动产；（四）直接从事房地产开发建设；（五）将保险资金运用形成的投资资产用于向他人提供担保或者发放贷款，个人保单质押贷款除外；（六）中国保监会禁止的其他投资行为。 对保险资金各类投向的具体资产和比例做出相关规定的是原保监会在2014年1月23日发布的《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，且其后分别在2017年1月24日、2020年7月17日和2021年12月8日发布的《中国保监会关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》《中国银保监会办公厅关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》和《中国银保监会关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知》对相关条款进行了废止或修订。 综合以上一系列监管要求，现在关于保险资金投向各类资产的比例的具体规定是： 首先在资产类别方面，保险公司投资资产可划分为流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产和其他金融资产等五大类资产。 在各类资产的投资比例方面，除了流动性资产和固定收益类资产以外，各类保险资金的运用均需以上季末总资产为参照基准，上限比例分别如下表所示。 2.2 第二代偿付能力监管制度体系 2.2.1 我国偿付能力监管制度体系发展历程 偿付能力指的是保险公司偿还债务的能力，保险公司的业务模式决定了其偿付能力是公司持续运营和行业健康发展的重要指标。 我国2012年启动了“偿二代”的建设。“偿二代”在2015年2月正式发布并进入实施过渡期，在2016年1月《关于中国风险导向的偿付能力体系正式实施有关事项的通知》发布后正式开始全面实施。为进一步补齐制度短板和监管漏洞，“偿二代”二期工程建设工作于2017年9月启动，于2021年12月30日发布了《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》（以下简称《规则Ⅱ》），这标志着“偿二代”二期工程建设顺利完成，最终，“偿二代”二期于2022年第一季度起全面实施。 2.2.2 “偿二代”的主要内容 “偿二代”以风险为导向，采用“三支柱”的整体框架，从定量、定性、市场披露三个维度对保险公司进行监管。第一支柱为定量资本要求，防范能够量化的偿付能力相关风险，第二支柱为定性监管要求，防范难以量化的偿付能力风险，第三支柱为市场约束机制，通过信息披露等手段，发挥市场约束力量。三者相互支持补充，构成保险市场完整的偿付能力风险防范网。 从具体监管要素来看，二期在一期的基础上新增了市场风险和信用风险的穿透计量、资本规划以及劳合社（中国），由原来的17项监管规则增至20项。 2.2.3 偿付能力监管指标 “偿二代”对保险公司偿付能力的评判最终落实到核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率以及风险综合评级三个监管指标，其中偿付能力充足率是监管重点，偿付能力充足率指保险公司实际全部可用于赔付的资本对最大风险损失的覆盖率。 原银保监会在2021年1月15日发布了《保险公司偿付能力管理规定》，进一步对保险公司偿付能力是否达标做出认定，同时符合以下三项监管要求的，为偿付能力达标公司。 其中，实际资本是指保险公司在持续经营或破产清算状态下可以吸收损失的财务资源，等于认可资产减去认可负债后的余额，根据资本吸收损失的性质和能力，可以分为核心资本和附属资本。最低资本是指基于审慎监管目的，为使保险公司具有适当的财务资源，以应对各类可资本化风险对偿付能力的不利影响，银保监会要求保险公司应当具有的资本数额。最低资本由可资本化风险最低资本、控制风险最低资本和附加资本三部分组成，可资本化风险最低资本由保险风险、市场风险和信用风险共同组成，其中市场风险是主要组成部分。 实际资本是指保险公司在持续经营或破产清算状态下可以吸收损失的财务资源，等于认可资产减去认可负债后的余额，根据资本吸收损失的性质和能力，可以分为核心资本和附属资本。 最低资本是指基于审慎监管目的，为使保险公司具有适当的财务资源，以应对各类可资本化风险对偿付能力的不利影响，银保监会要求保险公司应当具有的资本数额。最低资本由可资本化风险最低资本、控制风险最低资本和附加资本三部分组成，可资本化风险最低资本由保险风险、市场风险和信用风险共同组成，其中市场风险是主要组成部分。 各类资产的市场风险最低资本计算公式=风险暴露*基础因子*（1+特征因子），从此公式可以看出基础因子越低，则该资产对应的最低资本要求越低，综合偿付能力充足率越高，则保险公司面临的约束越小。可以看到“偿二代”体系下，保险资金在运用时受到一定的影响与约束，配置债券时久期越长的品种对应的基础因子越大，对于偿付能力的压力越大，因此从这个角度来看配置中短久期的债券会更占优。此外，信用风险更低的利率债和信用评级较高的信用债对资本占用也相对较少。 2.3 资产负债管理 根据原银保监会在2019年7月发布的《保险资产负债管理监管暂行办法》（以下简称《暂行办法》），保险资产负债管理是指保险公司在风险偏好和其他约束条件下，持续对资产和负债相关策略进行制订、执行、监控和完善的过程。因为保险公司的业务模式是典型的“负债驱动型”，即公司卖出经专业人士进行计算、评估和设计的产品以获取保费收入，而后通过对保险资金的运用进行合理安排，确保其投资回报能够提供足够的收益和现金流，以满足保险合同约定的现金支付。这也就决定了保险公司进行资产负债管理，应当基于自身负债的特征，合理安排投资行为、降低资产负债错配，最终目的是使投资收益、资产久期和现金流能匹配保单的支付需求。 资产负债管理能力评估规则和资产负债管理量化评估规则可以在原保监会在2018年2月28日发布的《保险资产负债及管理监管规则（1-5）号）》中找到详细指引。根据《监管规则第2号》和《监管规则第4号》，保险公司的资产负债管理量化评估标准包括基本信息、期限结构匹配、成本收益匹配和现金流匹配四个部分，采用百分制，期限结构匹配评分所占权重为 20%，成本收益匹配评分所占权重为 40%，现金流匹配评分所占权重为 40%。 因此保险资金进行投资时不仅受到偿付能力等要求的约束，还要考虑到资产负债相匹配，虽然偿付能力约束引导险资投向中短久期债券，但是像寿险这种本身负债久期就较长的，会综合评估资产负债久期缺口程度，更倾向于投向长期限资产。 03 资产端如何配置 3.1 保险资金投资方式 随着保险资金的稳步增长，国内保险公司的投资模式呈现多元化发展的特点，目前已形成了自主投资、委托关联方保险资产管理公司、委托非关联方保险资管公司及委托业外管理人四类投资方式，其中委托关联方保险资管是最主要的方式。 根据中国保险资产管理业协会《中国保险资产管理业发展报告（2022）》显示，截至2021年末，自主投资规模5.70万亿元，占比26.22%;委托关联方保险资产管理公司投资规模15.15万亿元，占比69.62%;委托非关联方保险资产管理公司投资规模0.15万亿元，占比0.71%;委托业外管理人投资规模0.75万亿元，占比3.45%。 委托保险资管可以分为委托关联方保险资管和非关联方保险资管。一般而言，关联方保险资管公司是保险机构集团内设立的专业资产管理机构，负责对其保险资金进行专业化投资管理。这种模式普遍地被大型保险公司所采用，以达到降低运营成本、形成资源与专业优势互补的目的。而委托非关联方保险资管一般为一些中小型保险公司所采用，因其自身投研能力有限，选择非全权委托或者全权委托的方式是更加经济高效的做法。 委托业外管理人是指保险公司将保险资金委托给将保险资金委托给证券公司、证券资产管理公司、证券投资基金管理公司及其子公司等专业投资管理机构进行投资运作的模式。这一投资模式的规模整体相对较小，采用此模式的公司通常也会同时进行自主投资，“自主投资+委外投资”（这里的“委外”包括委托非关联方保险资管和委托业外管理人两种模式）是中小型保险机构常用的模式。 3.2 险资运用方式：固收为主，权益为辅 保险资金主要投向四种资产：债券投资、银行存款、股票和证券投资以及其他投资。从保险资金投向的各类资产占比来看，近几年债券投资力度反超其他投资：前期保险主要投资集中在债券和银行存款中，最初银行债券是最主要投资对象。随着利率市场化的推进以及非标资产的发展，保险资金逐渐转向其他投资，2016年至2021年期间一直是其他投资占比最高，2021年6月开始，债券投资反超其他投资占比最高，且近几年基本保持上升态势，2023年7月底债券投资余额为11.55万亿元，占保险资金运用余额比例达到43.0%。 银行存款是保险资金投资的基本形式，包括活期存款、定期存款、存出保证金和存出资本保证金等，投资规模基本稳定在2万亿元左右，曾经占比仅次于债券，但由于存款利率下降、投资性价比降低，受到债券和非标投资的挤压，占保险资金运用余额的比重不断下降，近两年下降速度有所放缓，基本维持在11%附近。银行存款余额占保险资金投资总额比例已经从2013年4月的31.64%降至2023年7月末的10.4%。 权益类投资占比较为稳定。因为保险资金本身的风险偏好相对较低，因此对权益类资产投资一直处于较低位置，近两年维持在13%左右。保险公司通过投资收益率更高的股票和证券资产可以增厚利润，因此成为提高投资收益的重要手段。截至2023年7月末，股票和证券投资余额约3.55万亿元，占保险资金投资总额比例为13.2%。 其他投资（主要是非标）的占比近两年有所下滑。自2012年10月22日原保监会发布《关于保险资金投资有关金融产品的通知》放开保险资金投资非标的限制以来，非标资产的占比迅速提升，一度是占比最高的投资对象。2018年前后监管趋严，可投非标项目减少，保险资金投资非标占比稳中有降，截至2023年7月末，其他投资余额为8.99万亿元，占比为33.5%，是仅次于债券投资的资金。 3.3 债券配置特征 根据中债登和上清所的债券托管数据，2023年7月底保险机构债券总托管规模达3.80万亿元，同比增速自2018年末起基本保持为正，中间经过一段时间的快速增长后，至2023年7月底稳定在20%左右。 3.3.1 投资呈现配置型资金特征，债券投资规模受收益率影响 保险机构的债券持有规模受债券收益率影响，具体表现为偏好在利率高点进行配置，且利率上行时增加配置，下行时减少配置。这主要是因自身“负债驱动型”的业务模式，保险机构投资时更加注重稳定和票息收益，所以持有债券主要出于配置而非交易需求。当利率下降、债市走强时，保险机构资产端收益率随之下降，可能无法覆盖资金成本，此时倾向于减少对债券的配置甚至是卖出债券；而当利率上行、债市走弱时，保险机构会加大对债券的配置力度以获取更高的票息收益。因此，这与其他交易型资金“追涨杀跌”的行为逻辑相反，因而能够起到债市“稳定器”的作用。 也正是因为保险机构更倾向于配置盘，因此其二级现券交易规模相比自身持债规模而言较小。比如2023年7月底保险机构月度债券托管总规模为3.80万亿元，但是保险机构月度现券净买入总规模仅0.11万亿元，也可以看出保险机构投资时交易频率相对较低。但其二级现券交易情况也体现了利率上行时增加现券净买入、利率下行时净买入规模也随之下行的配置盘特点。 3.3.2 投资风险偏好较低，持有利率债为主 从持有债券种类来看，保险机构始终以利率债为主要配置品种。利率债（国债、地方债、政金债）占总托管规模比例始终在65%以上，近年来稳定在70%以上且地方政府债规模出现大幅提升 。 利率债中地方债占比最高，金融债已超过信用债规模。截至2023年7月底，保险托管债券中利率债（国债、地方债、政金债）总规模为2.73万亿元 ，占总托管规模约为71.7%。信用债（中票、短融、超短融、企业债）整体占比约为7.8%。此外，商业银行债券（中债登口径）和金融债券（上清所口径，包含政策性银行债券、证券公司短期融资券和商业银行债券和其他金融债）因其风险相对偏低，也受到保险机构的青睐，在总托管规模中也占有较大比重，共计19%。 3.3.3 利率债中以地方债为主，配置规模受到供给影响 地方政府债作为保险机构持有最多的券种，对其配置受到当月发行节奏影响较大。地方债由于兼具安全性和发行规模大等优势，已经成为保险机构持有最多的券种，截止2023年7月占比达39.5%。可以看到，保险机构当月对地方债托管量增加幅度明显与当月地方债供给正相关，在地方债供给较为充足的月份保险机构也会大幅增加对地方债的配置。如2023年4月，地方债净融资额和月度新增托管量均为环比减少，到了5月份净融资额环比变化转负为正，净增107.4%，保险机构当月新增地方债托管量环比也转为增加65.1%。 地方政府债受到青睐的原因可能是因为比价效应下具有一定的优势。因为保险机构更注重长期债券品种的利息收入，并且资金运用中大部分为关联资管机构进行配置，因此我们参考保险资管配债税率情况来大致分析不同券种实际收益率之间的差别。以2023年8月31日各类债券30年期收益率为例，单看当天税前各券种的收益率，会发现AAA级的企业债和商业银行普通债的收益率都比地方债收益率高，但是增值税和所得税后的收益率地方债占据了绝对优势，因为免征增值税和所得税。 从较长时间来看，保险配置15年、20年和30年的长期债券中，地方债的税后实际收益率都存在着明显的优势。 3.3.4 资产负债匹配监管趋严，更偏好久期较长债券 资产负债匹配要求下，长久期债券更受青睐。前文中我们也提到保险公司资产负债管理业受到相应监管，量化评估标准中就包括了期限结构匹配和现金流匹配。负债端资金期限和其保险产品合同的期限直接相关，保险公司的很多业务期限长达十几年甚至对投保人终身保障，相应的就会拉长其负债端的久期，这就决定了保险机构偏好配置长期限债券。 观察保险机构对持有规模最大的券种-地方政府债券每个月的二级市场净买入情况，可以看到主要买入期限集中在10年以上的长期债券，其中对超长期30以上债券配置力度尤为大。2023年5月、6月和7月净买入地方债中10Y以上期限占比均在90%以上，其中6月份30Y以上超长债占71.5%，7月由于超长债地方债利率处于较低水平，净买入力度略有下降，但30Y以上仍是净买入最多的期限。 3.3.5 信用债占比逐年下降，增加对二永债投资力度 由于保险资金对安全性要求较高，同时受到偿付能力充足率约束倾向于投资本身信用等级和交易对手信用等级高的标的资产，因此一直以来对信用债配置力度就不是很大，加上信用债近几年风险事件多有发生，险资对信用债托管比例逐年下降，已经由2018年初的25.7%下降到了2023年7月的7.8%。 2019年1月，银保监会发布《中国银保监会关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》，放宽了保险机构对金融债的投资，允许投资银行发行的二级资本债券和无固定期限资本债券，但是二级资本债评级要求为AAA级、永续债评级要求AA+级及以上。该文件发布后保险机构在当年年末对二级资本工具持有量就超500亿元，远超同月37.1亿元的商业银行普通债。2020年5月再次修改放宽投资要求，对债项评级要求删除，保险机构对二级资本债投资力度再度加大，最后一次公布保险机构对二级资本工具持有量是2021年2月末，此时持有规模已经达到了1300亿元左右，而当月对商业银行普通债逐年下降至持有仅29亿元。此后中债仅公布保险机构对商业银行债整体托管量，可以推断持仓中大部分为二永债。 3.4 权益类多配置金融类大盘股 保险公司对权益市场参与度较低，持仓多为类债的金融大盘股。观察保险公司2022年年报中重仓流通股市值数据可以发现，其中90%以上为沪深300指数成分股，分行业看80%为银行和保险股。这也是因为受到保险资金特点及监管影响，对资产安全性要求较高，而金融板块的银行、保险股本身业绩及市值往往都具有较高的韧性，有一定类债属性。 因此险资对股票和基金的投资比例与沪深300指数有较好的相关性。在2014年6月至2015年6月大牛市期间，险资迅速加仓权益类资产，股票和基金占资金运用余额由9.36%大幅攀升到了16.07%；之后随着股市走熊，险资也加速撤出权益市场，股票和基金占比2015年8月末下降到了13.07%。 3.5 非标投资以信托计划为主 保险资金投向的其他投资包括股权、非标债权及物权，其中以非标债权类资产为最主要部分，包括债权投资计划、信托产品、银行理财产品、部分保险资管公司产品、券商资管计划、项目资产支持计划等。在股权项下包括非上市股权、权益类理财等，物权主要为投资性房地产、投资性物业等。 非标资产通常久期长、收益高，天然匹配保险资金的长期负债属性。且诸如基建、不动产、重大水利工程等国家大型项目偏好长期优质资金，而保险资金恰好能够在其中较好地发挥这一优势，因此监管对保险资金投资非标总体上较为支持。自2012年10月22日原保监会发布《关于保险资金投资有关金融产品的通知》放开保险资金投资非标的限制以来，非标资产的占比迅速提升。2018年前后监管趋严，可投非标项目减少，保险资金其他占比稳中有降。 根据中国保险资产管理业协会发布的调研数据，2021年末保险资金投向的非标资产品类主要是金融产品和股权投资，占全部投资标的的比重分别约为13%和8%。 具体来看，2021年末保险资金投向金融产品的规模合计2.77万亿元，主要包括债权投资计划、集合资金信托计划、其他金融产品、资产支持计划（保险资产公司发行）、商业银行理财产品、信贷资产支持证券（银行发行）、资产支持专项计划（券商发行）和债转股投资计划。其中以集合资金信托计划和债权投资计划规模最大，2021年末占金融产品投资规模比例分别为51%和44% 。 04 保险投资面临挑战 4.1 利率水平维持下行趋势，存款及固收类资产配置难度上升 随着利率市场化改革的进展以及我国经济的发展，整体利率水平进入下行通道。 存款利率调降使得投资银行存款收益下降。一方面，银行存款利率近年来频繁调降，就在不久前的9月1日，多家银行陆续发布公告，宣布下调部分中、长期定期存款挂牌利率。据央广网消息，各国有行除了邮储银行外，幅度均为一年期整存整取利率下调10个基点至1.55%，二年期整存整取利率下调20个基点降至1.85%，三年期和五年期整存整取利率下调25个基点，分别至2.2%和2.25%，相比而言长期限利率下降幅度更大。这是在今年6月8日之后，商业银行再度集体下调人民币存款利率，也是2022年9月以来，商业银行第三次主动下调人民币存款挂牌利率。这就使得险资投资存款的收益率随之下降。 固收类资产收益中枢下移。正如我们前面分析，险资投资最重要的投向是长期限的固收类资产，但是自2018年以来，主要品种长期限债券收益率就震荡下行。随着央行多次降准降息操作，整体利率中枢水平也在下移，这就使得险资投资债券类资产获得的收益率也逐年随之下滑。 4.2 非标等优质资产减少，资产荒问题仍存 非标资产供小于求，险资迫切需要优质资产。在投资部分我们分析了受到2012年保险投资新政的影响，2012-2017年之间险资抓住对非标投资监管较为宽松的机遇大举增加非标投资，使得以非标投资为主的另类投资占比迅速上升甚至一度成为占比最高的投资方向。但是2018年资管新规以来，非标业务持续受到严监管，非标资产供给显著下滑。非标中最重要的房地产和城投领域近年来均受到监管及经济发展的影响而大幅减少了非标资产的发行。过去房地产市场的迅速发展带动了非标资产供应充足，而近年来地产政策收紧（如2020年提出的限制地产类企业融资、“三道红线”规则等）使得地产非标融资边际减少，而随着疫情带来的冲击，房地产市场景气度逐步下降，地产企业出险情况频出使得非标供给进大幅下降。而地方债务一方面受到房地产行业拖累，另一方面随着遏制隐性债务增量、化解隐性债务存量等政策实施，地方债、城投平台非标等均随之减少，保险资产荒情况加剧。 4.3 新金融工具准则实施，上市险企资产负债端波动加大 IFRS9加大险企资产端波动。根据规定上市险企于2023年1月1日开始执行新保险合同准则，上市险企开始同步执行中国版IFRS9和IFRS17。IFRS9规定金融资产划分为：（1）以摊余成本计量的金融资产（AC）；（2）以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）；（3）以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）。不同类别金融资产的会计处理方式有所区别，在具体操作中，企业应对其所持有的金融工具进行合同现金流测试和业务模式测试，根据测试结果对金融工具的类别进行判定。 新准则下被归入FVTPL的资产占比明显提升，可转债、可交债、银行永续债、二级资本债必须计入 FVTPL，无法摊余成本。这些资产的价值波动会影响到当期损益，保险公司资产波动加大。此外，在IFRS9下，金融资产采用了“预期信用损失模型”，减值计提的是预期发生的损失。该方式可能导致计提范围变大、计提时间提前、计提金额增加等问题，最终影响当期利润。 因此在进行保险资金运用时也会受到影响。配置时可能会考虑增加对高评级信用债的投资；而非标投资由于结构复杂，很容易无法通过SPPI测试从而被归入FVTPL中，因此进行非标投资时能够被归入AC的将更受青睐。 IFRS17加大险企负债端波动。IFRS17主要与保险合同计量相关，影响的是保险公司收入确认和负债评估。新会计准则下保险合同负债的评估利率以评估时点的实际市场利率为基础，取代了传统的移动平均国债收益率+综合溢价的算法，移动平均国债收益率+综合溢价，因此上市险资负债端的价值波动也进一步增加。 IFRS17和IFRS9实施之后，保险公司的资产端和负债端都会对市场因素的当期波动更加敏感，资产负债错配带来的风险将更加显著，这使得险资投资时会倾向于高评级债券和更为稳定长期的其他资产。 05 风险提示 保费收入不及预期。若保费收入增长不及预期，则可能影响到其资金运用情况，从而对债市产生影响。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响利率整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年9月27日对外发布的《一文读懂机构行为-保险篇》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 评级 评级说明 公司评级 买入 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在20%以上 持有 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于10%与20%之间 中性 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间 回避 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来6个月内，行业整体回报高于市场基准指数5%以上 跟随大市 未来6个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间 弱于大市 未来6个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！

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