【东吴晨报1013】【宏观】【行业】传媒【个股】联想集团、智飞生物、金龙汽车、华辰装备、哈森股份、固生堂

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报1013】【宏观】【行业】传媒【个股】联想集团、智飞生物、金龙汽车、华辰装备、哈森股份、固生堂》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 平准基金的来龙去脉 时隔8年，汇金公司再次出手增持四大行股份，市场对于“平准基金”的议论再次升温。作为纯正“国家队”的汇金在当前出手，确实透露出不一样的信号，国家对于市场和经济的信心十分重视。毫无疑问当前正处于从政策底向市场底、经济底过渡的关键时期，如何促成市场和经济尽快形成良性循环是当务之急。从海外和历史的经验看，提振股市信心、推动股市发挥经济“晴雨表”的作用，平准基金不失为一种“四两拨千斤”的政策手段。 他山之石，可以攻玉，我们整理分析历史上日本、韩国、中国台湾、中国香港以及美国的“平准基金”入（股）市的经验（这里指的是广义的“平准基金”，例如日本央行未成立基金、直接入市的情况我们也纳入考量），我们认为至少有以下几点值得关注：第一，相较于常态化的“平准基金”，相机抉择式的资金干预效果会更好，反面教材是金融危机后的日本和中国台湾（2000年之后）；第二，“平准基金”入市需要“门槛”和“择时”，股票跌幅大、市场陷入非理性的资金外流恶性循环、其他常规政策效果有限以及交易量低迷是出手的重要条件；第三，平准基金依旧只是过渡手段，务必速战速决，甚至不惜规模，一旦战线拉长，政策效果和信誉都会大大折扣。 日本：设立较早；多番救市；央行出手。 日本股市的干预基金特点相对鲜明：其设立时间较早、下场救市次数也较多，且存在央行直接注资举措。早在上世纪40年代，日本政府就有指导银行与机构投资者一定程度购入股票平缓股价下挫，自此往后日本又有三个时期启动平准基金或更直接的方法救市： ①1963年至1965年，以出口为导向的日本经济受到美国境内筹资加税政策的影响，大量日本投资信托基金解约冲击日本股市，1963年末日经225指数自年内高点下跌26%。日本政府在此背景下召集银行与券商商议救市对策，并于1964年1月设立日本共同证券基金，由14家银行与4家证券公司出资，向股市投入1900亿日元救市，主要买入超跌的指数成分股。1965年1月，政府再次追加3200亿日元买入成分股以外的股票以稳定局面。两番入场后，日经225终于在1965年三季度止跌回升。 ②1995年，股市泡沫破灭逐渐企稳后日本经济再度转弱，叠加地震灾害冲击，日经225指数上半年蒸发近4000点。1995年6月日本政府组织银行业成立股市安定基金，投入资金约2万亿日元，刺激之后日经225指数年内基本抹平跌幅。 ③2010年，面对更严峻的全球金融危机冲击，日本政府采取了更直接的措施-央行通过信托下场购买ETF、股票，当年规模达1万亿日元，迅速增强了股市流动性，2012年黑田东彦上任行长后央行直接入市力度加大，疫情爆发后日央行购买量也来到了历史高位—2020年4月仅一月就购入近1.5万亿日元ETF。随着日央行长期的干预，日股也在2012年走出底部调整后中枢持续上行。 韩国：四次危机均有平准基金护市。 韩国平准基金设立后曾多次抑制股市的剧烈下跌，应对相对迅速，救市资金入市后生效也相对较快： ①1989-1990年韩国股市泡沫破裂，韩国政府1990年5月设立股市稳定基金，由券商、银行及保险公司共出4万亿韩元，并于9月再度投入约2.6万亿韩元。 ②2003年，韩国信用卡危机引发的蝴蝶效应波及到股市，韩国证券业部门设立4000亿韩元规模的投资基金予以应对。 ③2008年金融危机爆发，韩国综合指数（KOSPI）半年内蒸发近一半股指，韩国迅速设立平准基金按月向股市注入流动性，股市也随之触底反弹。 ④2022年新冠疫情叠加美联储加息，韩国股市持续走低，截至9月防控放开时 KOSPI指数年内已累计下跌25%，韩国金融部门10月出台了一揽子救市对策，包括购买公司债券和商业票据，并重启股票市场稳定基金，韩国股市于当月企稳。 中国台湾：从“应急性”措施到“常态化”机制的过渡。 中国台湾曾多次采用平准基金对股市进行外部干预，整体可以分为三个阶段。第一阶段（1996年）主要是受地缘政治事件的影响，中国台湾股市受挫、大量资金外流，当局设立总规模约2000亿新台币的股市稳定基金以稳定金融市场表现。第二阶段（1998年）发生在亚洲金融危机背景之下，中国台湾以建立2800亿新台币的股市平准基金来进行救市。第三阶段（2000年3月-至今）的“主角”是金融安定基金——为了防止所谓的“政治风险”及维护经济安全，当局在2000年大选之际成立了国家金融安定基金。自此之后，金融安定基金便成为减缓中国台湾证券市场所受冲击的常态化金融稳定机制。金融安定基金资金来源主要有两大渠道：一是以国库所持有之公民营事业股票为担保，向金融机构借款；二是借用四大基金所属可供证券投资而尚未投资的资金。在金融危机、欧债危机、新冠疫情等“危机时刻”，中国台湾当局都有通过金融安定基金以进行股市护盘行动。 但平准基金救市效果相对偏弱。结合中国台湾多次使用平准基金后股市走势来看，平准基金入市后仅能在短期内抬升股指，未能扭转中国台湾股市的颓势。究其原因，我们认为中国台湾对平准基金的使用有三大弊端：一是中国台湾对平准基金的使用不完全是为了救场股市，还是“政治博弈”的工具——政府常在内部政局不稳的情况下入市；二是时常在市场未出现大量抛售的时候就入市，入市过早导致并未达到理想的救市效果；三是运营不力、运用效率较低，因时常“逆势而为”而遭到别有用心的市场资金“狙击”，起到的稳定市场的作用十分有限。 中国香港：1998年金融保卫战，“汇率保卫战”下，外汇基金成为护市“武器”。 1997年中国香港回归之际，国际金融炒家对中国香港金融市场发起了“精心策划”的“攻击”，通过集中抛售港币、待其贬值后再以低价购回，从中套利。一场“汇率保卫战”也被正式发起，港币利率在短期内快速走高，但同时也给股票价格施加了压力。在索罗斯联同其他国际炒客的多次攻击下，恒生指数于1998年8月13日降至谷底。8月14日，中国香港金融管理局首次动用外汇基金，大量买入汇丰、中国香港电讯等大盘蓝筹股，暂时止住股市下跌的颓势。此后半个月里，国际炒家和中国香港政府展开了一场针锋相对的“拉锯战”，中国香港政府共斥资1181亿港元买入33只蓝筹股，最终成功顶住了国际炒家的压力，这场“汇率保卫战”也以港府惨胜、国际炒家巨额亏损而告终。 为了“消化”战后积聚的大量“官股”，“汇率保卫战”的副产品（盈富基金）应运而生。1999年11月，中国香港外汇基金投资有限公司推出与恒生指数挂钩的单位信托——盈富基金，旨在购买外汇基金当时购入的蓝筹股，将股份以基金单位形式出售。盈富基金这一“港股版的恒生ETF”是使平准基金逐步退出股市的重要机制。不过盈富基金还保留了一部分股票作长期投资，待最后一批待沽单位完成认购后，盈富基金改由金管局管理，并将股票组合管理工作完全交由外聘基金经理负责。 中国香港外汇基金缘何成功开启市场上行通道？主要原因在于中国香港外汇基金大力吸纳的是“超级蓝筹”，以此推高大势。此外，中国香港外汇基金并不仅仅是应市而建，长期以来就是中国香港稳定金融格局的重要“利器”，平时就“训练有素”、到了“战场”时自然便大有作为。 美国：财政部直接入市 2008年9月，雷曼兄弟作为第四大投资银行申请破产，美林证券被迫被美国银行收购，同时保险巨头美国国际集团（AIG）陷入了倒闭的边缘，道琼斯指数创下自2001年9月以来的最大单日跌幅。为了避免进一步加剧市场的恐慌情绪，美联储利用其获得的特别授权，提供了850亿美元的贷款来拯救AIG免于倒闭。紧接着美联储与美国十大银行共同组建了一个规模为700亿美元的救市基金，旨在为面临破产风险的金融机构提供资金保障。进入10月份，财政部执行了规模高达2500亿美元的资本收购计划，购买了银行和金融机构的优先股权，从而成功稳定了整个银行业。2008年底，道琼斯指数开始触底回升。 风险提示：东盟、俄罗斯及其他新兴经济体经济增长不及预期，对外需拉动不足。欧美经济超预期陷入衰退，拖累我国出口。政策出台过慢，导致经济动力和市场信心再次下降。 （分析师 陶川、邵翔） 行业 传媒： AI Agent，大模型时代重要落地方向 大模型时代的AI AGENT = LLM　+ 规划能力 + 记忆 + 工具。AI领域AGENT概念由来已久，这一轮LLM给AI AGENT提供了突破性技术方案，对AI AGENT性能表现至关重要；同时需借助外部工具在实际应用中保持长期一致性和准确性。目前AI AGENT的探索大致分为自主智能体和智能体模拟。 方向一：自主智能体，力图实现复杂流程自动化。自主智能体有望带来软件行业交互方式和商业模式变革。基座大模型能力解决下限问题，在实际企业应用场景中自主智能体的架构设计、工程能力、垂类数据质量等也至关重要，垂类/中间件玩家亦有机会。其中，单智能体相对更适用于较简单的任务，在C端应用上有一定潜力，代表性玩家包括中心化应用的ChatGPT、去中心化应用的adept AI、可定制和平台化的Cortex、MindOS等；但其在B端场景上略显乏力，基本无法完成较为复杂的工作，多智能体优势相对更加突出。代表性玩家包括MetaGPT、ChatDev、Showrunner。 方向二：智能体模拟，力图更加拟人可信。1）陪伴类智能体强调情感情商等人类特征，具有“人格”，且能够记住与用户的历史交流，代表应用如PI、Character ai、replica、glow等。我们认为国内情绪消费市场仍有较大想象空间，陪伴类智能体或受益于情绪消费趋势红利，成为LLM时代重要的AI原生应用。我们预计陪伴类智能体大部分商业价值集中在供给方而非平台，我们更加看好具备丰富IP储备或者能让用户定制智能体的玩家。2）交互智能体：强调与环境交互的能力，智能体之间/与虚拟世界内事物之间可互动，可能涌现出超越设计者规划的场景和能力，大模型不确定性反而成为优势，有望成为AIGC重要部分。特别是对开放世界游戏等行业，可增强玩家沉浸感，解决开放世界内容消耗快的问题；多可信agent技术成熟后可能会孵化出新的游戏品类。代表项目如斯坦福大学开源的Smallville 小镇，应用如网易《逆水寒》、昆仑万维《Club Koala》。 投资建议：1）推荐在AI AGENT方向有直接布局的昆仑万维、中文在线、盛天网络，建议关注天地在线等。2）游戏板块推荐研运能力出色且产品储备充沛的厂商：恺英网络、吉比特、三七互娱、巨人网络、宝通科技等，港股的创梦天地等，建议关注神州泰岳、世纪华通等。3）IP资源建议关注艺人IP（华策影视等）、影视IP（光线传媒、奥飞娱乐、博纳影业、上海电影、中国电影等）。4）教育推荐南方传媒、凤凰传媒、皖新传媒、新东方，建议关注世纪天鸿、好未来、高途集团、科大讯飞、佳发教育、盛通股份、传智教育、鸿合科技等；电商及企业服务推荐焦点科技、华凯易佰、吉宏股份;创作类自主智能体发展有助于提高内容行业生产效率，推荐动画电影龙头光线传媒。 风险提示：产业进展不及预期，监管风险，市场竞争加剧风险。 （分析师 张良卫） 个股 联想集团（00992.HK） PC去库待复苏，AI开启新征程 投资要点 PC去库存接近尾声，IDG业务有望触底反弹。疫情期间居家办公、网课学习等需求大幅预支了部分PC需求，渠道库存较多，从2021年开始连续七个季度出货量不断下降，如今去库存即将结束。根据 IDG 数据，全球 PC 市场预计于2023年下半年实现小幅增长，其中商用PC是更大看点，有望带动IDG业务触底回升。 联想AI PC将刺激PC换机潮的到来。顺应AI技术的发展和应用推广，联想即将推出的AI PC采用英特尔的新一代Meteor Lake处理器，能在PC用户端实现部分AI应用，将巨幅拉动PC换机需求。 算力建设作为发展AIGC至关重要的一环，服务器市场有望实现高速扩张，联想在传统和AI服务器的完善布局保证其将持续受益。IDC预测，中国智能算力规模将持续高速增长，22-26年CAGR高达52.3%。高速增长的算力需求必然拉动服务器市场快速扩大，同时对服务器性能提出更高要求。IDC预测2026年全球服务器出货量突破1880万台，市场规模达到1665亿美元。TrendForce预测2026年全球AI服务器出货量为236.9万台，增速远高于传统服务器。联想围绕“AI赋智”和“绿色赋能”，全面打造以AI为导向的基础设施，实施全栈智能布局，受益于服务器需求快速扩张，联想ISG业务有望持续受益。 在公司硬件收入下滑的背景下，SSG业务连续九个季度保持逆势增长，未来将以较强的盈利能力带动公司整体盈利能力提升。SSG 经营利润率持续位于 20%-23%区间，占公司经营利润近四成。SSG 业务与 PC、服务器业务协同效应显著，持续高速增长有望进一步拉升公司整体利润率。联想方案服务将以三种交付方式（混合云、臻算服务2.0订阅式和一站式）支持三类算力场景（普算、智算、超算）的混合计算需求，提供全栈全周期服务。 盈利预测与投资评级：预计公司24-26财年归母净利润分别为11.6/14.5/16.9亿美元，同比增速-28%/25%/17%，对应现价（10月10日）PE为11.4倍/9.1倍/7.8倍，考虑到AI服务器业务和IT服务赛道未来有较大放量空间，预计将来业务拓展成功之后，销售和管理费用会下降带来净利润的改善，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：PC市场需求低迷风险、全球AI落地不及预期风险、行业竞争加剧风险、受美国经济制裁风险。 （分析师 张良卫、卞学清） 智飞生物（300122） 独家代理GSK带疱疫苗 打造全新业绩增长点 投资要点 事件：2023年10月8日，智飞生物与GSK签署《独家经销和联合推广协议》，将由智飞生物在中国大陆地区独家代理GSK带状疱疹疫苗。协议期限为2023年10月8日起至2026年12月31日。每年度预计的最低采购金额为2024年34.4亿元，2025年68.8亿元，2026年103.2亿元。此外，协议还约定GSK将优先在合作区域内任何RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴。 带状疱疹疫苗市场广阔，智飞生物估值有望恢复：目前全球仅有三款带状疱疹疫苗上市，其中GSK带状疱疹疫苗是唯一一款重组亚单位疫苗，保护效率高达97%，远超其他两款带疱疫苗。2022年GSK带疱疫苗全球销售额已超36亿美元，是继HPV疫苗之后的重磅疫苗产品。GSK带疱疫苗针对50岁以上人群，对应中国3.4亿人口，随着人口老龄化加剧，适用人群将进一步增加。2021年美国带疱疫苗渗透率接近30%，假设国内峰值渗透率能达到10%，则对应3400万人，按照60%的市占率，1600元一针，打两针计算则对应总计650亿左右市场空间。智飞生物估值有望带来显著提升。 自主产品管线推进顺利，推动主营业务全面可持续发展：结核产品矩阵微卡和宜卡协同放量，预计微卡2023年全年销售100万支左右。公司处于临床及申请注册阶段的项目17项，临床前项目13项，其中23价肺炎球菌多糖疫苗于9月1号获批上市，四价流感病毒裂解疫苗报产获受理，有望明年下半年获批上市，二倍体狂苗已完成临床试验，预计明年上半年报产获受理。公司自主产品管线逐步兑现，有望打开长期成长空间。 盈利预测与投资评级：我们维持预测2023年归母净利润为98.56亿元，随着2024年带疱疫苗开始贡献显著收入，我们将2024-2025年归母净利润从124.50和143.34亿元分别上调至131.65和156.99亿元。当前市值对应2023-2025年PE分别为14/11/9倍。维持“买入”评级。 风险提示：研发进展不及预期；销售不及预期；竞争格局加剧等。 （分析师 朱国广） 金龙汽车（600686） 9月销量环比提升，大周期向上 投资要点 公司公告：金龙汽车2023年9月销量为3937辆，同环比分别-9%/+14%；产量为3251辆，同环比分别-15%/-1%。 大中客销量占比下降。分车辆长度看，2023年9月大中轻客销量为1098/658/2181辆，同比分别-5%/-19%/-7%，环比分别-29%/-7%/+82%；产量为1309/490/1452辆，同比分别+28%/-34%/-30%，环比分别-5%/-26%/+17%。9月大中客销量占比45%，同环比-1pct/-21pct，分析原因我们认为是国内公交车景气复苏较慢及海外订单有所波动所致。 公司整体去库。2023年9月公司整体去库686辆，大中轻客库存变化为+211/-168/-729辆，2023年累计加库1377辆。 出口国内共振，亮相比利时客车展。2023年9月，公司30辆纯电公交车交付马耳他；公司130台纯电公交交付西宁公交，出口高增+国内公交车逐步复苏有望推动公司销量中枢提升。公司多款新能源客车亮相2023比利时客车展，有望借此提高品牌知名度，打开欧洲市场。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2023~2025年营业收入205/233/266亿元，同比+12%/+14%/+14%，维持归母净利润为1.44/3.05/6.28亿元，2024~2025年同比+112%/+106%，2023~2025年对应EPS为0.20/0.43/0.88元，PE为35/17/8倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。 （分析师 黄细里） 华辰装备（300809） 2023年三季报点评 费控能力优异 看好业绩持续快速增长 投资要点 订单设备交付持续恢复，公司业绩快速增长： 2023Q1-Q3公司实现营收3.49亿元，同比+44.8%；归母净利润0.96亿元，同比+337%，扣非归母净利润0.80亿元，同比+995%。其中Q3单季度实现营收1.01亿元，同比+18.9%，环比-30.5%；归母净利润0.43亿元，去年同期-0.05亿元，同比大幅扭亏，环比+10.3%；扣非归母净利润0.30亿元，去年同期-0.12亿元，环比-4.6%。公司收入端稳健增长，主要系国内外形势趋于稳定，相关设备的交付、安装、调试及验收等工作逐渐趋于正常，确认收入较上年同期增长。 费控能力良好，应收账款&资产减值冲回带动净利润高增： 2023Q1-Q3公司销售毛利率为34.5%，同比-2.8pct，其中Q3单季度公司销售毛利率为30.4%，同比-6.4pct，环比-8.3pct。2023Q1-Q3公司销售净利率为28.8%，同比+17.3pct；其中Q3单季度销售净利率42.8%，去年同期为-3.3%，同比+46pct，环比+14.5pct，盈利能力大幅提升主要系：1）期间费用率大幅下降：2023Q1-Q3期间费用率为14.0%，同比-8.0pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为4.5%/11.9%/-2.3%，同比-0.5pct/-4.7pct/-2.8pct。2）应收账款回收增加：2023Q1-Q3公司信用减值损失为0.18亿元，去年同期为-0.25亿元，同比增加0.43亿元；3）资产减值损失冲回：2023Q1-Q3公司资产减值损失为848万元，去年同期为69万元，同比增加779万元。截至2023Q3末，公司合同负债金额达0.40亿元, 同比+25.9%；存货金额达3.99亿元，同比+2.4%，公司在手订单情况良好，将保障公司业绩持续快速增长。 轧辊磨床龙头切入通用磨床赛道，有望进军广阔的机床&人形机器人赛道： 公司为国产轧辊磨床龙头，主要下游包括钢铁/有色/造纸等，2017年研制出亚μ磨削中心，切入通用磨床赛道。公司亚μ磨削中心，可实现外圆、内圆、非圆、螺纹等复杂特征零件的精密磨削加工，性能对标国际一流。其中丝杠导轨的核心生产工艺，初加工的外圆磨、精加工的螺纹磨和导轨磨，公司亚μ磨削中心产品均能覆盖。而远期来看，随着机床国产化以及人形机器人的放量，丝杠导轨需求量有望大幅提升，而高精度磨床作为关键生产设备同样受益。 10月8日，华辰装备公告近日与贝斯特签订协议，计划于1年内向贝斯特提供对标国际领先水平的精密数控直线导轨磨床产品以及相应技术支持，此次与贝斯特达成合作，也能够侧面验证公司在磨床领域的深厚积累，公司有望充分受益于机床国产化&人形机器人带来的磨床设备需求扩张。 盈利预测与投资评级：未来随着下游制造业景气度复苏，叠加公司产能释放，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.25（原值1.12）/1.59（原值1.41）/1.95（原值1.75）亿元，当前股价对应动态PE分别为56/43/36倍，维持“增持”评级。 风险提示：制造业景气度不及预期、市场竞争加剧风险等。 （分析师 周尔双、罗悦） 哈森股份（603958） 国内多品牌中高端皮鞋运营商 渠道调整+疫情影响致近年业绩承压 投资要点 国内多品牌中高端皮鞋运营商。哈森成立于2006年，2016年于上交所上市，定位中高端男女皮鞋，旗下拥有哈森（HARSON）、卡迪娜（KADINA）、诺贝达等自有品牌并代理派高雁（PIKOLIONS）等海外品牌，主要销售渠道为一二三线城市商场专柜、购物中心，截至 2023H1旗下拥有 1075家门店（直营900家 +加盟175 家），同时提供少量出口OEM/ODM 加工服务。 国内自有品牌销售为主、代理为辅，线上渠道增速较好。1）分业务看，内销为主、女鞋销售占比大。2019年后外销OEM/ODM 代工业务受订单向东南亚转移影响、收入持续减少，2023H1公司内销/出口占比分别为98%/2%，其中内销女鞋/男鞋占总收入分别为83%/10%。2）分品牌看，自有品牌为主、代理品牌为辅。2023H1公司自有品牌/代理品牌收入占比86%/12%，自有品牌以哈森为主、哈森/卡迪娜/诺贝达/其他品牌分别占总收入47%/18%/11%/10%，代理品牌主要为西班牙休闲品牌派高雁。3）分渠道看，以线下直营为主，线上占比持续提升。公司线下门店处于持续调整中、由2014年2223家逐年降至2023H1的1075家，线上渠道增速较好，17-22年线上/线下收入CAGR分别为+10%/-15%，2023H1线上/线下收入占比22%/78%、其中直营/加盟渠道分别占线下收入95%/5%。 渠道调整+疫情影响致近年业绩回落。1）业绩表现：11-13 年业绩表现较好、收入/归母净利 CAGR11.0%/11.1%；14-19 年收入CAGR-9.6%、主要系渠道调整所致（期间净关店 326 家至 1456 家），同时受到费用率、资产减值损失持续上升影响，归母净利降幅大于收入端；20-22年受疫情冲击较大、归母净利持续处于亏损状态；23H1疫情放开后消费场景逐步修复，国内市场需求回暖带动业绩修复，23H1营收/归母净利同比分别+9.7%/扭亏。2）盈利能力：①毛利率：总体稳定向上，相对较为平稳。22年由于加大存货管理、同时毛利率较低线上渠道占比提升，整体毛利率下降至49%。23H1恢复至56.95%、同比+5.2pct。②费用率：11-19年加大品牌宣传，费用率（主要为销售费用率）逐年增加，由27%上升至49%、增幅超毛利率；20年以来由于门店租金等费用较为刚性，费用率大幅提升、22年达66%；23H1常态化运营后费用率降至54%、同比-12pct。③销售净利率：11-16年维持5%左右，由于受到费用率提升拖累，17年后逐渐转负，20-22年疫情影响致亏损进一步加深。23H1扭负为正、为+0.8%。 盈利预测与投资评级：公司深耕中高端皮鞋市场，近年来处门店调整期、叠加近两年疫情影响、业绩承压，2023年疫情放开后有所回暖。2022年10月公司调整股权激励计划，2023年行权条件为收入较20年增速不低于20%。我们预计公司 2023-2025年归母净利润为 0.04/0.1/0.17亿元，对应 PE 为 574/204/118 倍，估值较高，首次覆盖给予“中性”评级。 风险提示：终端消费持续疲软、库存积压、竞争加剧等。 （分析师 李婕） 固生堂（02273.HK） 事件点评： 首次宣派特别股息 彰显长期发展信心 投资要点 事件：2023年10月8日，公司公告拟派发特别股息每股0.41港元，以回馈股东一直以来的支持。9月份，公司分别于5日、6日、7日、11日、12日、13日、14日发布翌日披露报表，共斥资约2074.64万港元回购46.72万股，现有股票价值提升。 公司现金充足，经营性现金流保持稳健增长：2023年H1，公司经营活动产生现金流净额0.94亿元，较去年同期同比增长33%。截至2023年H1，公司账上现金及现金等价物合计12.75亿元，同比增长36%。公司新增门店投资额可控，且较快实现盈亏平衡，同城加密及异地扩张的模式具有较强的可复制性。基于对公司财务现金流及业务拓展模式的判断，我们认为特别股息不会对集团当前营运状况产生重大不利影响。公司先后回购注销股票及派息均彰显出公司对未来发展以及自身价值的信心。 三季度业务稳健高速增长，医联体建设加速，股权激励进一步绑定优质医生资源。2023年前三季度，固生堂分别与湖北中医药大学、湖南中医药大学附属医院、天津中医药大学、湖南中医药大学、佛山市中医院等5家中医院、中医药大学建立了医联体合作，累计医联体合作单位达10多家，全国合作版图加速拓展。此外，2023年7月18日，公司发布三项股权激励计划公告。公司向管理层、医生授出购股权，共计总股本的1.36%。专家激励行权条件在于服务量增量的达成，团队核心干部考核三年目标的达成，股权激励更加深度的绑定了专家及核心团队人员，有利于吸引和留住人才，激发核心医生及员工的积极性。 盈利预测与投资评级：考虑到公司营运状况良好，老店稳定增长，新增门店快速爬坡且地域覆盖不断拓展，我们将公司2023-2025年扣非归母净利润的预测由 2.81/3.80/4.96亿元上调为2.91/3.94/5.30亿元，对应当前市值的PE为37/28/20X。维持“买入”评级。 风险提示：核心医生人才流失的风险，并购整合风险，医药行业政策不确定性风险等。 （分析师 朱国广、冉胜男） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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