【德邦马笑传媒互联海外】神州泰岳(300002.SZ)首次覆盖报告:游戏出海头部厂商,精于大单品长线运营

（以下内容从诚通证券《【德邦马笑传媒互联海外】神州泰岳(300002.SZ)首次覆盖报告:游戏出海头部厂商,精于大单品长线运营》研报附件原文摘录）
　　投资要点 神州泰岳：老牌ICT运维龙头、头部游戏出海厂商。神州泰岳成立于2001年，早期聚焦ICT运维业务，曾在2006年承接了中国移动飞信项目，并在2009年于创业板上市。上市后公司进行了一系列的投资并购，其中于2013年收购壳木游戏，开始涉足游戏赛道。此后，在重点产品《War and Order》（战火与秩序）、《Age of Origins》（旭日之城）分别于2016年、2018年上线的支持下，壳木游戏逐步发展为国内头部的手游出海厂商，也使得上市公司成为了计算机+游戏的双主业公司。 游戏业务：专注SLG出海，大单品长线运营带来流水阶梯式积累。游戏业务通过子公司壳木游戏开展，过去几年均为利润中心。壳木游戏成立于2009年，是专注于SLG手游出海的研发、发行厂商。根据Sensor Tower发布的《2022年中国手游出海年度盘点》，壳木游戏在中国手游发行商海外收入榜中排名第8。壳木游戏的经营特点在于专精SLG赛道、产品数量少但单款贡献大，当前90%以上的收入来自于《Age of Origins》和《War and Order》两款产品。其核心能力在于单款产品的长线运营，使得总流水体量得以基于一款款新产品的上线而提升，进而形成一种类似于“上阶梯”的流水走势图，摆脱高波动、依赖成功率的项目制。 核心产品流水稳中有升能见度较高，利润释放能力还有提升空间。《War and Order》上线于2016年3月，根据Sensor Tower，在2023年7月所有出海的国产手游中收入排名第26。该产品已经进入成熟期，持续释放利润。具体而言，活跃用户大盘基本稳定，付费用户总数逐步减少，但单个用户的付费量增加，流水、利润率均较为稳定。《Age of Origins》上线于2018年10月，2023年7月位列国产手游出海收入排行榜第7位，是当前最大体量产品，且季度流水仍处于爬坡期——付费用户数与单用户付费金额“量价齐升”。《Age of Origins》的经营利润随流水体量快速扩展，后续逐步进入稳态期后，利润率仍然有提升空间。 计算机业务：基于ICT运维，拓展物联网与人工智能。包含三大业务线：ICT运营管理、物联网及人工智能。过去几年计算机业务完成了降本增效，人效提升显著。公司是国内ICT运维管理领域先行者，市占率常年领先，技术、客户积累丰富，加之云转售业务仍在增长期，物联网业务、创新业务在细分领域产品优势明显，收入有望稳定提升。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年实现收入59/67/74亿元，同比增长24%/12%/11%；实现归母净利润8.4/9.4/11.0亿元，同比增长53%/12%/17%。 风险提示：宏观经济波动风险；存量产品用户流失风险；行业竞争加剧风险。 目录 1. 神州泰岳：老牌ICT运维龙头、头部游戏出海厂商 1.1公司简介：计算机+游戏业务双主业公司 1.2财务速览：2020年以来收入、利润端均稳中有升 2. 游戏业务：产品结构合理，利润有望稳定释放 2.1.壳木游戏：专注SLG出海，大单品长线运营带来流水阶梯式积累 2.2.《War and Order（战火与秩序）》：成熟期产品，利润稳定释放 2.3《Age of Origins（旭日之城）》：最大体量产品，流水仍在爬坡，展望稳态期的进一步利润释放 2.4产品储备：SLG+模拟经营产品有望2024年海外上线 3. 计算机业务：基于ICT运维，拓展物联网与人工智能 3.1.ICT运营管理：市占率常年领先，客户资源丰富 3.2.物联网：主要面向电网智能运维和周界安防场景 3.3人工智能：专注NLP，切入催收赛道 4.盈利预测 5. 风险提示 正文 1. 神州泰岳：老牌ICT运维龙头、头部游戏出海厂商 1.1.简介：计算机+游戏业务双主业公司 老牌ICT运维龙头、头部游戏出海厂商。公司前身北京神州泰岳成立于2001年，并于2002年完成股份制改革。2006年，公司承建了中国移动飞信项目。2009年公司作为首批28家企业在创业板上市。2011年，公司收购奇点国际，涉足物联网领域。2013年，公司收购天津壳木，切入游戏研发运营赛道。2016年、2018年，重点手游产品《War and Order》（战火与秩序）、《Age of Origins》（旭日之城）相继全球上线。根据SensorTower，公司旗下的壳木游戏位列2022年中国游戏厂商出海收入第八名。 轻装上阵：新管理层主导下的优化调整成果已经显现。此外，在公司治理层面，2018年冒大卫先生从公司创始人团队的李力先生处接任公司总经理职务，同年公司开始对存量业务进行优化调整，带动2018-2021年人效显著提升。2021年，冒大卫先生从王宁先生处接任董事长职位，公司完成核心管理层交棒。 股权结构较为分散，创始人之一李力先生为最大股东。公司以自然人控股为主，公司主要创始人及现任副董事长李力先生为最大股东，持股比例8.8%。 现任管理层兼具业务经验与管理经验，现任董事长冒大卫先生具有高校背景。1）公司总裁冒大卫曾任北京大学光华管理学院团委书记、党委副书记、党委书记，北京大学财务部部长、后勤结算中心主任兼北京大学医学部副主任。2）副总裁高峰自公司成立初期任职，历任公司销售经理、高级销售经理、行业销售总监。3）副总裁董越曾任联通时科信息技术有限公司总经理助理，副总经理。4）副总裁胡加明和5）副总裁及财务总监戈爱晶都曾任阔地教育科技有限公司董事长兼总裁，苏州贝昂科技有限公司执行总裁。6）副总裁刘家歆曾任安氏互联网科技有限公司北方区运营商事业部总监等职位。7）首席运营官翟一兵曾任联通时科信息技术有限公司董事,首席执行官。8）董秘张开彦曾任上海嘉麟杰纺织品股份有限公司董事，董事会秘书，盛达金属资源股份有限公司董事、副总裁、董事会秘书。 旗下子公司主要覆盖软件及信息技术服务和游戏研发运营业务。公司旗下子公司：鼎富智能科技有限公司、奇点新源国际技术开发（北京）有限公司、北京泰岳天成科技有限公司及天津泰岳小漫科技有限公司，围绕人工智能、物联网等领域，赋能公司软件及信息技术服务。天津壳木软件有限责任公司负责公司的游戏运营及开发。北京新媒传信科技有限公司为互联网运营服务提供商，并协助公司手游《无尽苍穹》获取版号。 1.2.财务速览：2020年以来收入、利润端均稳中有升 2020年以来收入端维持稳步增长，主要源于疫情期间全球游戏市场的高景气度及计算机业务的改革成果显现；此外，游戏业务收入确认准则的调整也一定程度带来了表观收入的增大。2019年由于前文提及的业务调整优化，以及运营商客户业务结构调整、系统升级等因素影响，收入同比下滑。此后，2020年以来，计算机业务改革成果逐步显现；加之2020年疫情导致全球游戏业务的高景气度驱动游戏业务，公司整体收入稳步增长。此外，于2020年，公司调整游戏业务收入确认准则至总额法，同时计入了渠道服务费至游戏业务的收入、成本端，导致表观收入增速显著高于临近年份。 手游业务在2020年后成为公司收入端的主要来源，计算机业务在新基数下稳步提升。如我们前文的分析，2020年以来游戏业务收入规模提升了一个等级，计算机业务在改革升级后，收入规模在新基数下稳步增长。因此手机游戏业务收入占比大幅度增长，从2018年的30%至2022年的74%，已为公司主要收入来源。 游戏业务毛利率稳定，计算机业务毛利率略有波动；公司整体毛利率变化反映收入结构变化。公司总体毛利率在2018-2020年呈下降趋势，主要是受上文所述的：1）2019年ICT业务上游运营商客户业务结构调整、系统升级等因素导致收入确认波动；2）2020年起游戏业务调整收入确认规则至总额法，收入、成本上升的同时，毛利率下降。而在2020年以来，公司总体毛利率基本维持稳定在60%左右，游戏业务稳定在66%-68%，计算机业务略有波动。 三大费用率较为稳定，反映公司较为纪律的费用投放计划。2020年，在游戏业务收入确认准则调整导致收入端一次性增加，以及计算机业务降本增效改革的双重作用下，公司整体费用率水平有较大幅度的下降。此后，在新的基数之下，2020-2022年三大费用率基本维持稳定，反映了公司较为纪律的费用投入计划。 此外，游戏业务作为销售费用的消耗大头，我们用公司整体销售费用/游戏业务收入，衡量公司在游戏买量上的投放力度。同样的，在2020年基数调整后，上述比例仍然维持稳中有降的态势，反映了公司游戏业务收入规模扩张所带来的规模效应，和稳健不激进的投放策略。 2020年以来利润端稳中有升。2019年公司计提了较多的资产减值损失、信用减值损失及公允价值变动损失，对利润端产生了一定压力。2020年以来，公司的利润端维持了稳步增长。 2. 游戏业务：产品结构合理，利润有望稳定释放 游戏业务是上市公司的利润中心，盈利稳定增长。游戏业务来自公司旗下的全资子公司天津壳木软件。2018-2022年其净利润维持稳定增长，5年CAGR达到52%。其次，游戏业务也是公司的利润中心，其在2018、2020-2022年对上市公司归母净利润的贡献比例均在140%以上。 2.1. 壳木游戏：专注SLG出海，大单品长线运营带来流水阶梯式积累 2013年上市公司收购天津壳木，切入手游出海赛道。公司于2013年开启收购天津壳木软件有限责任公司100%的股权，并于2014年完成收购。壳木游戏成立于2009年，专注于手游出海，2011年曾获得Google官方颁发的TopDeveloper认证，是中国大陆地区第一家荣获此奖项的手游开发团队，也是GooglePlay中国大陆地区最佳合作开发者之一。根据SensorTower发布的《2022年中国手游出海年度盘点》，壳木游戏在中国手游发行商海外收入榜中排名第8。 壳木聚焦出海游戏市场，约90%的收入来源于海外。游戏业务上，公司坚持先出海再大陆的运营策略，先着力发挥出海优势，深耕出海市场。游戏业务收入上，海外及中国港澳台地区为主要来源，2022年占比86%。 2020年以来受全球疫情带来的游戏行业高景气度，及新产品放量带动，收入规模快速扩张。考虑到公司在2020年对游戏业务的收入确认准则有调整，仅仅使用收入端衡量公司的经营状况会有失偏颇，加之游戏业务本身毛利率较为稳定，因此我们补充了毛利润水平及其变化来衡量公司收入端的实际情况。总的来说，2020年随着海外疫情带动全球游戏市场高景气度，且大体量新产品处于流水扩张期，公司的游戏业务规模快速扩张。 专精SLG赛道、产品数量少但单款贡献大，《Age of Origins》（旭日之城）和《War and Order》（战火与秩序）为当前核心产品。公司自研游戏包括《War and order》（战火与秩序）、《Age of Origins》（旭日之城）、《无尽苍穹》、《Little Empire》、《Titan Throne》和《War of Destiny》等，均为SLG手游。其中，《Age of Origins》和《War and Order》为游戏业务当前的主要收入来源。 擅长单款产品的长线运营。2016年以来上线的SLG产品至今仍然全部在运行中，对于更早的产品，《Little Empire》（小小帝国）在2012年7月上线后，持续运营到了2023年2月才正式停止，运营时长接近11年，对于游戏产品而言是一个相当长的时间跨度。 我们认为正是因为公司具备单款产品的长线运营能力，其通过少量几款产品贡献绝大多数流水，并且长期有稳定增长的商业模式才能跑通。一方面，成熟期的在运营产品贡献稳定的现金流，支撑在研产品线的研发投入，和成长期产品的买量投入；而成熟期产品的现金流可以稳定的时间越长，厂商就有更长的时间、更多的试错调优机会留给研发端，进而形成正循环。 另一方面，老产品的稳定流水贡献，会使得新产品的流水可以“累加”到存量产品的流水上，而非大幅度“替代”老产品流水下滑的部分，使得公司的总流水体量得以基于一款款新产品的上线而提升，进而形成一种类似于“上阶梯”的流水走势图。 考虑到当前公司游戏业务90%以上的收入来自于《Age of Origins》和《War and Order》，我们对两款产品单独进行更为深入的分析。 2.2. 《War and Order（战火与秩序）》：成熟期产品，利润稳定释放 《War and Order》一款魔幻3D美术风格、中世纪题材的SLG手游，上线于2016年3月。根据SensorTower，在2023年7月所有出海的国产手游中收入排名第26。 上线之初有较长的流水爬坡期，后基本维持稳定；2020年以来疫情期间出现额外一次爬坡期。产品上线之初经历了5个季度的流水爬坡期，然后维持环比稳定了近11个季度；2020年以来，由于海外疫情的影响，居家场景更为频繁，产品流水再次进入爬坡期；2021年至今，随着海外疫情影响的退坡，产品的流水略有回调，但基本保持稳定，具有较强的韧性。 活跃用户大盘基本稳定，但付费用户随着产品生命周期逐步减少；基于高频率的内容更新，单个用户的付费量增加，对冲总付费用户数量的下降，“价增量减”实现长期的流水稳定。活跃用户规模基本稳定，主要源于公司持续的销售费用投入，进行的“补量”，进而使得产品的用户生态维持稳健；而付费用户数量和付费率逐渐下移的同时，单个付费用户的付费金额（ARPPU）则随时间逐步提升，反映了付费用户的逐步核心化。虽然《War and Order》上线已久，公司游戏团队至今仍然基本保持每月至少一次的频率对游戏内容进行更新，通过高频率的内容供给支撑ARPPU增长。 相对表现上，长期稳居中国手游出海TOP30榜单。在相对表现上，根据Sensor Tower统计，《War and Order》自2017年起已经连续6年上榜年度“中国出海手游收入top30”榜单，这项成就只有两款游戏做到。 成熟期利润释放稳定，2021年以来年化经营利润贡献在5亿元以上。利润端，随着产品进入稳态期，2019年至今的营业利润率（此处我们估算的经营利润=流水-渠道分成-销售费用，未考虑研发费用、带宽成本等，经营利润率=营业利润/流水）稳定在48%上下，2021年以来年度营业利润贡献均在5亿元以上。 2.3. 《Age of Origins（旭日之城）》：最大体量产品，流水仍在爬坡，展望稳态期的进一步利润释放 末日生化危机题材SLG手游，后起之秀。《Age of Origins》（旭日之城）上线于2018年10月，是一款写实美术风格、末日题材的SLG产品，并且融合了塔防，即时MMO等玩法。 当前最大体量产品，季度流水仍处于爬坡期。与《War and Order》相似，《Age of Origins》上线后同样经历了两段爬坡期，当前仍处于第二段爬坡期的区间之中。此外，《Age of Origins》也是当前公司流水最高的产品。 付费用户数与单用户付费金额“量价齐升”。截止23年二季度，《Age of Origins》拥有423万活跃用户，31万付费用户数，两者基本随时间同步增加。随着用户的泛化，付费率由21年的约10%略微下降到7%，但付费用户规模仍处于扩张区间。在价方面，单个付费用户的季度付费金额超过2600元，同样也处于持续的增长中。 相对表现上，2022年以来稳居国产手游出海收入榜前十。根据Sensor Tower，截止2023年7月《Age of Origins》位列国产手游出海收入排行榜第7位，2020年以来已经稳居前十序列。 经营利润随流水体量快速扩展，展望后续稳态期的利润率提升。在利润层面，与其流水爬坡期相契合，《Age of Origins》的经营利润率在2019年一度为负，并逐步爬升到20H2至今的30%-40%区间中，基本与《War and Order》爬坡期相类似。但得益于本身流水规模的快速增长，《Age of Origins》所贡献的经营利润维持了较高的增速。展望未来，我们预计随着产品逐步步入流水的稳态期，其利润率仍有继续提升的空间。 2.4. 产品储备：SLG+模拟经营产品有望2024年海外上线 储备两款SLG+模拟经营玩法产品，探索“SLG+”玩法创新。当前公司储备有两款产品，分别为科幻题材、SLG+模拟经营玩法的产品《代号DL》，有望于2023年内完成制作，2024年于海外发行；以及文明题材、SLG+模拟经营玩法的产品《代号LOA》，同样有望2024年于海外发行。 3. 盈利预测与投资建议计算机业务：基于ICT运维，拓展物联网与人工智能 计算机包含三大具体业务线：ICT运营管理、物联网及人工智能；2019年以来收入规模较为稳定。神州泰岳软件信息技术服务包括ICT运营管理、物联网及人工智能三大板块，整体收入自19年起基本在11亿左右波动。 转让亏损业务，降低人力成本，优化成本结构。公司软件和信息技术服务业务上，过去几年核心管理层重点是做减法，即通过业务梳理，对既不属于泰岳优势业务，又在未来不具有大成长空间的产业和业务线坚决调整处置。此外在人员上也进行了精简，总员工数量从2016年的4268人精简至2022年的3329人。 3.1. ICT运营管理：市占率常年领先，客户资源丰富 全国数字经济规模稳步提升，ICT业务前景看好。据信通院测算，2022 年，我国数字经济规模达到 50.2 万亿元，同比增长10%，占GDP比重达到 41.5%。随着ICT技术的快速普及，ICT产业正不断渗透到其它领域。IT和CT的融合与创新催生出新模式、新业态，成为促进数字经济发展的重要力量。 国内ICT运维管理领域先行者，市占率常年领先，具有全面的产品体系。根据赛迪顾问，公司在中国IT服务管理市场中占有率连年保持第一。公司ICT运营管理业务覆盖数字化新IT运营、信息安全管理及云增值服务三大领域，及IT网管、通信专业网管、流程管理等众多细分领域，具有全面的ICT产品体系。 客户资源丰富，核心覆盖电信运营商、金融等领域。在 ICT 运营管理领域，公司在二十余年业务发展的过程中，积累了电信运营商、金融、能源、交通、政府等在内的优质行业大中型企业客户，及政府机构客户资源，主要包括：中国移动、中国联通、中国电信、中国铁塔、四大行、国开行、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司等。 云转售业务面向出海企业提供亚马逊公有云增值服务。公司作为亚马逊云科技中国区战略合作伙伴，已获得亚马逊云科技云迁移、云管工具、Devops、CloudFront等多项技术能力认证。面向游戏、电商、智能制造等行业，公司致力于向中国出海企业提供AWS账单服务、上云迁移服务、云上代运维服务等亚马逊公有云增值服务。 3.2. 物联网：主要面向电网智能运维和周界安防场景 公司的物联网业务主要分为电网智能化运维和智慧墙&智慧线业务两部分。 1）电网智能化运维：旗下子公司泰岳天成将数字技术与电网需求相融合，自主研发软硬件系列产品，形成了远程智能巡视系统、变电在线智能监测系统、数字化远传表计、综合能源数字化、变电数字孪生站智能一体化等应用方案，辅助电网公司实现智能化运维、电网数字化转型。 2）智慧墙&智慧线业务：公司将通信技术与物联网微波传感技术相结合，研发的特种线缆同时具备无线通信功能和异物探测功能。基于该技术研发的“智慧线”、“智慧墙”品牌的产品体系，主要应用在周界安防、特殊空间安防通信等领域，能够智能感知非法入侵，并对入侵目标进行精准定位，目前在北京故宫博物院城墙周界、通州北京市政府办公区、秦山核电站、喀什机场等多个场景落地应用。 基于智慧线线缆的管廊通信安防一体化系统，可以实现管廊内移动通信、物联网传感、人员定位入侵报警等功能，为未来系统扩容、功能应用升级、大数据处理打造统一的物联网数据汇聚平台。系统具有复杂环境快捷实施、智能监控极简维护、无线信号均匀无死角等特征，实现了通信、定位、安防一体化，已应用于北京、雄安、深圳、河南、广西等地多个地下城市管廊项目。 3.3. 人工智能：专注NLP，切入催收赛道 公司人工智能业务运用NLP自然语言处理技术，面向智能客服、智慧公安、智慧政务、智能催收、智能电销等场景。截至2022年末，在人工智能领域，公司已申请专利325件，其中313件为发明专利；已获得授权的专利136件，其中发明126件。 成立“泰岳小催”平台，切入人工智能催收赛道。2023年，公司基于Transformer结构，运用自有的NLP系列技术，推出了人工智能催收解决方案“泰岳小催”平台。据银保监会相关部门负责人表示，2022年末，银行业金融机构不良贷款余额为3.8万亿元，不良贷款率1.71%，催收市场空间以及需求大、持续性强。 与鸿泰鼎石成立联合实验室，助力AI催收平台。2023年1月，鸿泰鼎石与神州泰岳达成合作协议，双方将共建“人工智能贷后管理能力提升联合实验室”。联合实验室致力于通过AI技术提升金融行业人工智能贷后管理能力，双方将从多方面深入探索和培育，赋能银行业风险管理能力的智能化升级。 4. 盈利预测 我们预计公司2023-2025年实现收入59/67/74亿元，同比增长24%/12%/11%，其中： 预计手游业务实现收入44/48/52亿元，同比增长23%/9%/9%。我们认为存量核心产品中，《War and Order（战火与秩序）》流水规模有望维持稳定，《Age of Origins（旭日之城）》仍处于爬坡期，流水规模有望进一步增长；储备的《代号DL》、《代号LOA》有望于后续上线贡献增量。 预计计算机业务实现收入16/19/22亿元，同比增长24%/20%/17%。公司在ICT运营管理业务上技术、客户积累丰富，市占率常年领先，加之云转售业务仍在增长期，物联网业务、创新业务在细分领域产品优势明显，收入有望稳定提升。 在下表的核心假设下，我们预计公司2023-2025年实现归母净利润8.4/9.4/11.0亿元，同比增长53%/12%/17%。 5. 风险提示 宏观经济波动风险：游戏业务有消费行业属性，是宏观经济的顺周期行业，若宏观经济波动，可能会造成业绩表现不及预期； 存量产品用户流失风险：公司旗下产品受惠于长线运营，若因为内容更新不当等因素，导致用户流失，则会造成公司业绩表现不及预期； 行业竞争加剧风险：若公司旗下SLG产品所受到的同行竞争加剧，或导致销售费用支出增加，造成业绩不及预期。 报告信息 证券研究报告：《神州泰岳（300002.SZ）首次覆盖报告：游戏出海头部厂商，精于大单品长线运营》 对外发布时间：2023年10月11日 证券分析师：马笑 资格编号：S0120522100002 邮箱：maxiao@tebon.com.cn 手机：13651704232 证券分析师：刘文轩 资格编号：S0120523070008 邮箱：liuwx＠tebon.com.cn 手机：17853139298 报告发布机构：德邦证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 相关阅读 公司研究： 【德邦马笑传媒互联海外】9月报：关注AI多模态进程及应用端催化；布局Q3绩优标的 【德邦马笑传媒互联海外】皖新传媒（601801.SH）点评：携手华为深入合作智慧教育，双方有望实现优势资源互补 【德邦马笑传媒互联海外】快手-W（1024.HK）23Q2财报点评：降本增效成果初显，实现全集团层面盈利 【德邦马笑传媒互联海外】网龙（0777.HK）23H1财报点评：游戏业务稳健增长，进军中低端互动平板市场 【德邦马笑传媒互联海外】恺英网络（002517.SZ）23Q2财报点评：业绩超预期，下半年新品将逐步上线 【德邦马笑传媒互联海外】三七互娱（002555.SZ）23Q2财报点评：收入费用错配导致短期承压，看好丰富产品储备下的利润释放 【德邦马笑传媒互联海外】汤姆猫（300459.SZ）23Q2财报点评：经典产品长线运营，AI产品研发进展顺利 【德邦马笑传媒互联海外】完美世界（002624.SZ）23Q2财报点评：静待产品周期开启 【德邦马笑传媒互联海外】心动公司（2400.HK）23H1财报点评：重点产品上线+TAPTAP收入高速增长驱动扭亏为盈 【德邦马笑传媒互联海外】姚记科技（002605.SZ）23Q2财报点评：利润持续释放，继续看好下半年的持续性 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