国内制约因素开始边际向好

（以下内容从湘财证券《国内制约因素开始边际向好》研报附件原文摘录）
　　市场回顾 节前最后一周市场震荡，上证指数下跌0.7%，深证成指下跌0.68%，创业板指下跌0.47%，科创50上涨0.56%。医药生物和机械设备领涨，周涨幅超1%，非银金融、房地产和食品饮料等行业下跌，跌幅超2%。两市成交额有所提升，市场情绪有所修复。 假日期间，全球股市涨跌不一，港股先抑后扬，恒生科技和恒生指数上涨1.0%、0.7%。必需消费、金融业、地产建筑领涨，而能源、原材料、医疗保健领跌。美股方面，各大指数涨跌互现，科技行业领涨。10年期美债在前半段大幅上涨，4日见顶回落，6日非农数据发布后再度回弹，美元指数在10月3日达到高位后持续下跌。 后市展望 节后，随着前期稳增长政策逐渐出现成效、国内经济数据将稳步回升，叠加美国宽松财政政策或难以为继，国内市场有望开始企稳反弹。当下，短期情绪指标转向乐观，中期维度保持看多，市场整体风险偏好将开始回升。 国内方面，统计局最新公布的中国9月制造业PMI，读数50.2，连续4个月回升，并自4月份以来首次升至扩张区间。年末经济良好收官的预期增强，但后续恢复的弹性仍取决于地产改善情况。假期出行数据，文旅部口径，人次同比2019年增加4.10%，收入增长1.50%，人均消费下降2.5%。 国际方面，巴以冲突升级，背景是巴以和谈陷入僵局，阿拉伯国家先后同以色列建立外交关系，巴以之间和平的信心下降。哈马斯为阻断以色列和沙特建交，发动远超过往规模的突然袭击。值此多事之秋，冲突范围如果进一步扩大，烈度有升级可能，G20提出的印度中东欧洲经济走廊计划可能因此面临挫折。 我们认为，四季度国内市场有望迎来一波做多行情，基本面改善将逐渐得到数据验证，流动性阶段性紧张或缓解，美宽松的财政政策在高利率环境下或难以为继，人民币汇率在四季度将呈现稳中有升的格局。四季度是重要的宏观政策观察窗口期，国内货币政策或进一步放松，财政政策化债方案将陆续出台，后续关注一带一路峰会、APEC会议以及12月召开的中央经济工作会议。 四季度权益市场展望 海外方面，9月美联储如期暂停加息，并且大幅上调经济预测，暗示降息尚早，但未明确表示是否还要加息，对短期加息指引偏“鸽”，对中期指引偏“鹰”，考虑到目前美国服务业PMI持续环比下行，劳动力就业市场松动，加息对经济的影响存在滞后性，因此年内美联储进一步加息概率较小。与此同时，英国9月停止加息，欧元区大概率最后一次加息，海外经济整体有望企稳复苏。 国内方面，核心一线城市的政策放松仍在继续，特大城市的城中村改造政策配套措施有望落地，叠加此前央行超预期降准0.25个百分点、MLF等货币政策工具超额续作，有利于支持信贷增长和地方政府化债，稳增长政策持续发力超市场预期。与此同时，8月以来，海外经济需求逐步修复，有望带动四季度出口显著改善，整体国内经济有望企稳。 整体来看，随着国内外经济预期企稳，全球库存周期去化接近尾声，未来补库需求有望带动PPI企稳回升，A股企业盈利或开启一轮修复周期。当前A股整体估值依然处于较低区间，欧美加息周期处于尾声，流动性环境偏宽松，因此，我们认为四季度到明年春节前后，对市场可以保持积极乐观。 行业配置：关注三大主线 一、数字经济板块，沿着产业链关注TMT：算力（IDC、服务器）、通信网络（主设备、光模块、光纤等）、AI（语言逻辑Chatgpt、视觉处理等）、行业应用（游戏、电商等）。前期跌幅大、筹码轻，行业高景气持续，随着市场信心企稳，有望开启估值修复，重点关注：华为产业链、算力链等。 二、上游资源板块：黄金、油气、煤炭、铜、电解铝等。目前已经到右侧区间，随着国内外经济企稳复苏叠加补库需求，未来3-6个月资源品价格有望开启上行周期。 三、中国特色估值体系，大央企/国企板块：低PB的（建筑、钢铁）；低PE的（煤炭、有色等）；低PEG的（军工、通信等）。未来大概率持续获得社保、险资以及潜在的中东主权财富基金加配。 聚焦国内边际改善，A股不悲观 今年双节假期，对于A股投资者来说，是极大的福利。十天的假期，可以进行一场徜徉的旅行，亦或是可以默默地欣赏着朋友圈全球摄影大赛，可谓惬意至极。更重要的是，在经历了近两个月市场毒打之后，终于可以止跌了。但和往年大多数剧本一样，每当A股长假的时候，海外就各种幺蛾子，各类事件搅动。整体来看，节假期间全球资本市场震荡加剧并且呈现分化态势。 除美股依然保持强势外，其他主要经济体指数悉数下跌。而前期弱势的港股，虽期间波动较大，但仍展现出了一定韧性，以红盘收尾，值得重视。 海外事件搅动 假期期间，扰动较大的是美国的经济数据。 9月美国新增非农33.6万（企业调查数据），显著高于彭博一致预期的17万人， 8月上修4万人至22.7万人；但小时工资环比持平于0.2%，低于彭博一致预期的0.3%。 9月非农新增就业显著超预期，服务就业是主要支撑，商品就业仍在放缓。数据公布后市场加息预期回升，市场隐含的美联储11月-12月累计加息概率从39%升至50%，首次降息时点维持在2024年7月，2024年底政策利率预期上行9bp至4.65%。美国10年期、30年期国债收益率均创下2007年8月以来新高。 和美债表现不一样的是，大宗商品和股市表现截然相反。以原油、铜、铝、黄金为代表的大宗商品出现了明显下跌，美元冲高回落，美股低开高走。背后的原因可能有两方面：一方面反映了一定的交易拥挤度，另一方面是美债高利率下，对于美财政驱动的经济增长模式可持续的担忧。 从今年以来全球经济股市表现来看，虽然整体依然处在高利率，加息趋势背景下，但大部分国家股市表现可圈可点。相对而言，AH股整体表现较拉胯。所以国内股市表现不好，并非是因为海外的利率环境，或者并非主要因素。我们需要从其他因素找原因，制约A股的因素可能更多的是国内以及国际关系层面。 国内制约因素开始边际向好 国内方面，今年经历了从疫情放开后的强预期，再到弱现实，再到弱预期，到极度悲观预期。股市也是从去年四季度触底后的反弹，到震荡再到近期下跌。市场陷入了极度悲观，估值来到极低位。PB估值来看，回到了20年疫情刚爆发以及去年10月,这两个市场最悲观的时间段。 节假期间，国内件经济数据现利好，9月中国制造业采购经理指数(PMI)50.2%，比上月上升0.5个百分点，连续四个月环比回升，自今年4月以来首次高于荣枯线。此外9月份生产指数和新订单指数分别为52.7%和50.5%，比上月分别上升0.8和0.3个百分点，分别实现连续2个月/4个月环比回升。下游制造业景气度呈现良好的恢复态势。从中观上市公司报表上来看，预计Q3能够得到一定程度上的积极反应。经济数据的边际改善有望逐步扭转市场极度悲观的信心情绪。 假期，恒大事件也对市场产生了一定的扰动。但在全球普跌的背景下，港股地产节假日期间整体却跑赢了恒生指数，涨了1.47%，利空逐步钝化。 从地产销售数据来看，虽然销售旺季不旺，同比依然下滑，但相对于8月下降趋势放缓，也是边际开始收窄。伴随着多种政策的逐步出台和落实，有望在未来一到两个季度逐步形成拐点。 另外中美关系持续紧张也一直是制约A股表现的重要因素。今年以来，海外各大政要陆续访华，近期也频繁出现一些边际变化： 1.9月22日，财政部和中国人民银行发布消息称，中美成立两国经济领域工作组，定期或不定期举行会议，就经济、金融领域相关问题加强沟通和交流。 2. 9月27日，政治局会议集体学习国际贸易规则。 3.10月7日，美国老牌反华参议院领袖舒默率团7号访华。 参考18年市场在10月政策底反弹一波后继续陷入调整，真正的市场底是在12月中美两国领导人G20会面贸易战趋缓不久后确立。当下，中美关系微妙的改善或许也有助于A股底部的修复。 总结 在今年海外整体利率提升、全球资本市场却普涨的行情背景下，AH股的大幅拉胯可能更多应该归因于国内自身因素。近期国内经济数据的逐步改善，特别是9月PMI重新回到枯荣线50上方，将有望逐步扭转市场对于基本面的极度悲观预期。此外，中美关系的微妙边际变化也可能对于A股风险偏好提供一定的支撑。综上，A股有望在低估值、强政策、弱复苏、国际关系边际趋缓等因素共同作用下，逐步走出底部。 回到国庆假期，复盘过去，从统计学的角度，节前普跌、节后普涨的假期效应非常明显。也希望市场能够给四季度行情开一个好头！ 9月市场总体下跌，港股和创业板跌幅更大一些，上证基本横盘。环比改善的经济数据并未能提升市场情绪，市场总体弱势震荡。随着华为手机的上市以及M7的热销，华为产业链热度提升，成为新的主题。华为主题、减肥药主题个股表现热烈。 地产政策推出后，房地产市场迎来了短暂的井喷，然后就开始环比下行，显示出信心和需求的疲弱。但是看经济数据本身，除了地产外，其余的经济数据在环比改善，这和一些微观的行业需求变化也能对上。这说明经济没有继续恶化，实际上是改善的。乐观者可以说地产对经济的影响没有想象的那么大，悲观者可以说地产对经济的拖累还没完全体现，这是没有答案的分歧，只能让未来几个月的经济数据告诉我们。另外，美联储偏鹰的表述继续推高了美债收益率，也给A股和港股带来了压力。 回到基本面本身，我们看到多数行业已经触底，少数行业还在继续下行，少数行业已经触底回升。经济基本面的调整貌似接近底部，市场磨底的特征较为明显，结构应该比仓位更重要一些。 自下而上地看，有一些个股已经跌到一级市场的价格，中长期风险很小，进入配置区间。这是我们最近研究和投资的重点。 1. 市场整体情况 三季度市场截至9月26日的涨跌情况：上证指数下跌3.12%，深证成指下跌8.76%，创业板指下跌10.17%，沪深300下跌3.89%，上证50上涨0.85%，科创50下跌12.84%，北证50下跌9.98%；根据ifind数据显示，截至9月26日，各大指数在过往10年的PE-ttm百分位分别为：上证指数（27%），深证成指（21%），创业板指（1.48%），沪深300（24%），上证50（56%），科创50（1.29%），北证50（32%），中证500（23%），中证1000（21%）；三季度截至9月26日，北向资金合计净流出770亿。中央政治局会议后，北向大幅流入两周，但后续政策预期落空，随后北向几乎每周维持净流出。年初至今北向净流入1064亿；截止9月26日，两融余额16107亿元。今年初，融资融券余额15451亿元，截止9月26日，增长656亿元。 2. 行业情况复盘 三季度期间，截至9月26日，约三分之二的行业下跌，季度上涨的行业主要有非银金融（6.34%）、煤炭（5%）、石油石化（3.52%）、钢铁（2.16%），跌幅最大的行业是电力设备（17.52%）、传媒（15.54%）、计算机（12.11%）；从各个行业的PE-ttm分位数（剔除负值）来看，公用事业（PE分位数：68%）是最高的，第二和第三位的是汽车（PE分位数：67%）和建筑材料（PE分位数：64%）；估值分位靠后的行业分别是国防军工（PE分位数：6.28%）、环保（PE分位数：5.25%）、电力设备（PE分位数：0.04%）；电力设备在统计期间的跌幅最大，几乎每天都在下跌。 3. 核心观点 回顾三季度，截至9月26日，7月底中央政治局会议提出“活跃资本市场”后，市场有一周多的上涨，8月底连续的政策组合拳密集出台后市场有一周左右的反弹，余下的大部分交易日里市场都在震荡和下跌，所以几乎所有重要指数第三季度都是下跌的，只有上证50略有涨幅。北向资金直到9月末依旧维持流出状态。 本轮经济恢复，必须重点观察地产数据的变化。当前居民再上杠杆的能力已经远不如前几年，无法指望地产带动整体经济复苏，但地产企稳会让经济企稳，更加可以给市场提振信心。 从7、8月的宏观数据来看，多个指标的确在环比好转，但M1-M2剪刀差仍维持历史低位，同时居民中长期贷款仍没有恢复，这两个数据说明企业经营活动和居民风险偏好都还没有明显好转。8月到9月期间，金融市场以及房地产行业实质性政策密集出台，尤其是地产政策的效果仍然需要在后续几个月中进行观察，维持之前观点，经济内生动力仍然在积蓄中。 市场9月如之前观点提到，市场维持震荡，但随着政策效果显现，四季度应该保持乐观。美联储9月暂停加息，符合预期，但从美国的最新经济数据来看，经济韧性仍然较强，把通胀控制到2%以内仍需要时间，未来高利率的持续时间可能会进一步加长。基于对国内外当前状况的判断，市场风险偏好短期难以变高，高股息资产可能仍会有相对超额，但后续更多积极的财政政策有望进一步出台，眼下更加应当努力筛选出基本面已经出现积极信号的个股，为未来做好充分准备。 总体来看，市场处于底部区域，仍在等待重大催化，保持耐心。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）