【招商食品|深度】金徽酒:陇上名酒,换挡升级提速

（以下内容从招商证券《【招商食品|深度】金徽酒:陇上名酒,换挡升级提速》研报附件原文摘录）
　　证券研究报告| 公司深度报告 2023年10月12日 签约客户可长按扫码阅读报告： 甘肃白酒市场约70-80亿，行业竞争偏弱，区域名酒以提价构成主要业绩驱动力。金徽酒目前省内市占率不到25%，未来省内市场主要依托当地消费升级（主流价格带从100元升级至150-200元、次高端产品体量扩张），以及价格卡位优势下市场占有率的持续提升，当下金徽增长势能优于红川/滨河，业绩确定性较高。省外以甘肃为基地，人口流动是基础，供给发力是推力，大西北市场高投入后有望逐步放量。利润端，产品结构升级推动毛利率优化，叠加收入体量扩张下销售费用率或将呈现较明显的规模效应，净利率有望稳步提升。 核心观点 甘肃白酒：行业竞争偏弱，名酒提价构成主要驱动力。甘肃白酒市场约70-80亿，常住人口约2500万，白酒消费容量较为有限。甘肃地形狭长、人口点状分布，全国名酒渗透率低，市场投入产出比不高，省外名酒进入难度较大，市场相对半封闭，以超高端茅五泸+剑南春+地产名酒为主要格局。区域名酒以提价为主要的业绩驱动力，“不内卷”，价格增速相当可观。经济上甘肃重回正轨道，招商引资发力，产业结构改善明显，GDP 增速好于全国，核心指标增速位居全国前列。目前甘肃人均 GDP4.5万元，本轮甘肃消费升级类似安徽省 17 年、江苏 12 年，甘肃省内迎来消费升级拐点，主流价格带从100元以下向 100-200 元价格带升级换挡。 渠道精细度强，内部机制灵活，产品加速进入放量期。金徽酒渠道精细度强于西北其他区域地产酒。公司核心竞争力在于，1）团队上，激励制度灵活， 员工持股覆盖面广，覆盖人数达到40%以上。薪资福利高，人均薪酬过去十年复合增长8.9%。2）渠道上，厂商关系好，经销商入股，次高端产品渠道利润高于强势竞品。3）组织上，自下而上成长型，高组织灵活度、市场敏感度，末尾考核淘汰3%。公司18年金徽二次创业，21年独立年份事业部，激励机制理顺，在西北竞争中势能向上，年份及柔和有望放量。 未来展望：省内消费升级、份额提升，省外扩张投入期，利润率有望改善。公司省内业绩确定性较高，升级产品（柔和系列在120元及210元左右价格带缺乏有力的竞争对手，次高端在新的团购架构下正在稳步培育追赶。省外市场以甘肃为基地，人口流动是基础，供给发力是推力。省外销售公司由公司和区域经理共同持有，机制灵活，权限下放至一线，省外在经历投入初期后，逐渐进入盈亏平衡状态，后续利润率有望随着结构升级、次高端占比提升、费用端规模效应，净利率有望回升至20%以上。 投资建议：增长势能优于竞品，换挡升级提速，利润率提升确定强。西北白酒行业竞争偏弱，区域名酒以提价为主要业绩驱动力。金徽酒目前省内市占率不到25%，省内市场未来主要依托当地消费升级（主流价格带从100元升级至150-200元、次高端产品体量扩张），以及价格卡位优势下市占率的持续提升，当下金徽增长势能优于红川/滨河，业绩确定性较高。省外以甘肃为基地，人口流动是基础，供给发力是推力， 大西北市场高投入后有望逐步放量。利润端，产品结构升级推动毛利率优化，叠加收入体量扩张下销售费用率或将呈现较明显的规模效应，净利率有望稳步提升。 具体盈利预测及投资建议 欢迎联系 招商食品于佳琦团队 报告正文 一、甘肃白酒：行业竞争偏弱，名酒提价构成主要驱动力 1、西北地区市场相对封闭，竞争偏弱。 西北地区地广人稀，幅员辽阔，外来品牌运输成本高，竞争格局相对分散，规模大的龙头酒企较少，各品牌香型、核心大单品价格带错位，金徽作为西北优势白酒品牌，凭借西北消费习惯类似及直接接壤甘肃五省的区位优势，更容易打开西北市场。 陕西：西凤酒占绝对主导地位，太白等地产酒次之，主要集中在200 元以下价格带。200元以上价格带，茅台、五粮液、老窖、剑南春、红西凤、郎酒等品牌表现强势。 内蒙：内蒙古白酒企业中排名靠前的是“三王”之河套王、蒙古王、草原王；清香领域以骆驼酒、鄂尔多斯、纳尔松为代表；中低端产品以东部区的雅鲁河、开鲁老白干、科尔沁王为代表。 新疆：新疆区域龙头伊力特占市场份额约40%，其他茅五泸名酒约占20%，肖尔布拉克、古城、三台、白杨等地产酒约占6%。 2、金徽渠道精细度强于西北其他区域地产酒 金徽酒渠道精细度强于西北其他区域地产酒。1）金徽酒：“大客户运营+深度分销”模式，精细化管理。金徽酒通过09 年 “千网工程”、13 年“金网工程”全面加强终端掌控力度，将网络下沉至乡镇级市场，派驻业务员客情维护，实施动态管理，同时推进“名酒进名企”等活动，加大团购客户开发。2）伊力特：“包销+自营” 模式，从“包销”逐步向“包销+自营”转变，伊力王酒自 21年重新各地招商。3）西凤酒：包销模式。西凤酒共有超过900家经销商，头部大商占比高，14家经销商贡献超50%的中高档酒收入，且14名大商合计持有西凤酒7.6%股权，主要产品采用大商包销，产品运作全面交给大经销商。4）红川酒：厂商+经销商1+1模式。红川以区域传统渠道优质经销商为主，扁平化到区县单元，专门的团购客户占比较低，一线销售人员100多名，以厂商和经销商共同管理渠道。 3、区域名酒以提价为主要业绩驱动力 西北市场以超高端茅五泸+剑南春+地产名酒为主要格局，地产名酒占优，偏好消费低度。龙头酒企直接提价拉动，产品结构升级推动吨价提升。1）西凤酒：渠道调研反馈，19年西凤老绿瓶终端38元一瓶，19年对老绿瓶提价幅度较大，从38元提价至78元/瓶。红西凤19年是1099元，23年单瓶售价1499元。2）红川酒：21年锦绣陇南350元/瓶，23年涨价到400元/瓶，21-23年锦绣陇南出厂吨价年复合增速约7%，另外一款单品金成州3年时间涨价30%。3）金徽酒：白酒出厂吨价持续快速提升，2013-2022年间出厂吨价年复合增速约10%，2022 年公司对柔和系列、四星进行提价，再次推高吨价水平。 4、甘肃白酒：行业竞争偏弱，两大地产龙头主导 甘肃省地形狭长，白酒竞争偏弱。甘肃白酒市场约70-80亿，常住人口约2500万，白酒消费容量较为有限。甘肃地形东西走向，地域狭长，东部和中部区域人口密集度较高，河西区域地广人稀，区域型酒企占优。地形狭长、人口点状分布导致省外酒企在甘肃市场扩张难度大，精细化投入产出比不高，全国名酒渗透率低，名酒企业多数未把甘肃作为重点市场布局。 甘肃东部和中部白酒市场规模较大。2022年甘肃各市GDP中，东部区域如庆阳市、天水市排名第二、第四，中部区域如兰州市、武威市排名第一、第五，白酒体量主要集中于甘肃省东部和中部区域，兰州作为省会率先消费升级，随着甘肃各区域居民收入水平提升，未来有望贡献更大白酒需求增量。 5、竞争格局：地产名酒占优，两大地产龙头主导 市场相对半封闭，地产名酒占优，偏好消费低度。西北市场相对封闭，以中低档酒为主，本地品牌众多，老百姓消费观念与饮酒习惯不轻易转变，地产品牌销售额占50%，陇南酒发力全省化。金徽、红川作为省内第1、2大品牌，市占率分别为25%、12%。茅台、五粮液、老窖、剑南春等全国名酒约占25%。从饮酒习惯来看，甘肃省白酒低度占比高于高度。 省内红川主攻政务，金徽聚焦商务、大众化。红川作为甘肃省内地产酒之一，建厂时间与金徽较相似，具有政府背景背书，省内与金徽形成有效竞争，主攻次高端政务消费市场，政务消费营收占比将近50%。金徽营收结构中，日常消费占比50%，其次为政务、宴席。公司以省内大众消费为基，与红川错位竞争。渠道建设上，业务员实行多劳多得，终端动销与业务员收入强关联，能动力较足。门店利润率将近10%，渠道利润高，终端推进意愿较足。随着白酒日常消费体量扩大、终端加速渠道建设，金徽营收有望进一步提升。 6、甘肃经济：重回正轨道，招商引资效果明显 招商引资发力，产业结构改善。23年甘肃把有效投资作为稳定增长的基石，强化“走出去”“请进来” 。23H1甘肃省签约招商引资项目2500多个、资金总额超8000亿元，分别同比增长82%、27%，招商引资到位资金同比增长近50%，引进10亿元以上大项目60个、签约资金1283.3亿元，同比增长110.9%。新能源、新材料、数字信息等战略性新兴产业增势强劲。 GDP增速好于全国，核心指标增速位居全国前列。23H1甘肃省地区生产总值同比增长6.8%，规上工业增加值同比增长6.8%，固定资产投资同比增长13.4%，工业总产值同比增长6.5%，其中机械工业增长34.1%、有色工业增长14.6%。新能源、新材料、数字信息等战略性新兴产业增势强劲，其中上半年新能源装机规模累计达到4000万千瓦，占比居全国第2位。 7、展望甘肃：100-200元价格带升级换挡 省内迎来消费升级拐点，主流价格带从100元以下向100-200元价格带升级。目前甘肃人均GDP4.5万元，本轮甘肃消费升级类似安徽省17年、江苏12年，安徽17年人均GDP接近4.8万元，人均可支配收入2.2万元，17-18年安徽主流价格带从100-200元快速升级至200元。 100-200元价位带产品放量明显。金徽酒23H1高档酒收入增速实现31.18%，高档酒增速快于19-22年，其中柔和H3、柔和H6、金徽18年分别增长40%、20-30%、30-40%，100元以上产品增速明显快于100元及以下产品增速。 省内部分地区升级至400元价位带。甘肃主力销售价位带100-300元， 省内风向标兰州率先完成消费升级，聚焦400元以上价位带；陇南地区结构升级，金徽18和柔和系列逐步取代星级系列。省内年份系列占比20%，其中以金徽18为主。金徽18、柔和H6等中高档产品增长态势良好，金徽18平均2年提一次价，未来中高档产品系列有望提高营收占比。 二、核心竞争力：渠道精细度强，内部机制灵活，产品加速进入放量期 1、产品：全价格带覆盖，卡位精准 产品端：分价格带看，高端（800元以上）产品包括金徽28年、老窖180；次高端（300-800元）产品包括金徽18年、老窖120、柔和H9、正能量1号。中高端（200-300元）包括老窖90、柔和H6、正能量2号、世纪金徽红五星。中端（100-200元） 包括柔和H3、正能量3号、世纪金徽五星、四星。低端（100以下）如世纪金徽三星、金徽陈酿。 分区域看，甘肃全价位全渠道布局，以年份、柔和、星级系列为主；环甘肃的西北市场，以中高档的能量金徽系列为基础，形成一定规模后逐步导入年份、金奖金徽系列；华东市场推出金徽老窖系列。公司整体收入稳步增长，以年份、柔和、能量系列为主要驱动。 市场端：省内市占率持续提升，大众消费向次高端价位带偏移；陕西、宁夏、内蒙以100-400元的正能量系列为主；互联网市场发挥消费洞察的先导作用，与年轻人高频互动，扩大用户圈层。互联网市场今年预计营收5000万，与去年华东地区营收接近，有望依托线上渠道辐射其他空白市场。 产品矩阵升级完善，布局省外业绩凸显。2016年上市以来，公司加大市场推广力度，产品结构持续优化调整。公司积极布局 100元以上价格带，带动收入稳步增长。2020年起，公司加速全国化布局。深耕省内基地市场的同时，扩大省外市场布局广度和深度。2011-2022年公司收入年复合增速为10.28%，归母净利润年复合增速为 11.45%，净利润增速高于营收增速。 2、内部机制灵活，员工持股覆盖面广 亚特重新成为大股东，股权结构合理。22年豫园股份及其一致行动人海南豫珠将其合计持有的 13%的股权转让给亚特集团、陇南科立特，亚特集团成为公司控股股东，亚特投资及其一致行动人陇南科立特合计持有26.57%股权，豫园股份持有20%的股份。 激励制度灵活，员工持股覆盖面广，覆盖人数达到40%以上。1）公司从上市前就启动员工持股，近100位高管、核心技术人员、员工在2011年-16年通过持股众惠投资、乾惠投资、怡铭投资间接持有公司股份，调动员工积极性、提高团队凝聚力，实现利益共享。2）省外销售公司（如青海销售公司）股权结构中大区销售总经理间接持股11%，公司后续视市场发展情况进行股份回购，通过股权绑定激励销售队伍。 3、薪资福利高，人均薪酬过去十年复合增长8.9% 员工福利待遇好，人均薪酬过去十年CAGR近9%。公司上下注重员工关怀，为员工提供酒厂进修学习机会，在陇南徽县、兰州等区域为员工提供员工公寓、爱心幼儿园等。2001-22年公司员工薪酬CAGR为27.68%，员工福利好。 吸引业内外优质人才加入。华东公司、北方公司、互联网公司、青海公司的主要团队和负责人来自全国名酒和地方名酒，如洋河、泸州老窖、青稞酒、河套酒等。 团队忠诚度高，凝聚力强。公司尊重人才培养，崇尚人人有机会，人人有舞台的人才理念，人才吸引力强，19年和20年公司内部实行全员竞聘，每位员工都有机会去竞聘不同岗位，凭能力上岗，能者上，劣者汰。公司团队忠诚度高，凝聚力强。 4、经销商入股，渠道精细度强 较好的厂商关系。2018年经销商通过正能量1号资管计划入股，共持有公司0.94%股份，经销商均持股100万左右，绑定共同利益。公司业务团队服务较为细致，以客户为中心，解决经销商难题，厂商维护良好关系，认同感强。 渠道精细度强。同样的县级市场，红川人员密度800-900万，金徽人员密度400-500万，且金徽人员激励充分，销售人员薪酬待遇好于竞对，渠道服务能力上金徽更具优势。 政策投入灵活。民营体制下，前线权力下放，10箱送酒的特殊费用投入，上报大区可直接审批，事前宽松事后严格纪检，迅速对市场变化做出反应，开展精准营销。 5、自下而上成长型，高组织灵活度，考核末位淘汰3% 自下而上灵活度高，权力下放一线，市场敏感度较强。1）政策自由度高，在费用框架内，每个销售公司自行分配费用投放，政策自定；超过一定范围则需书面申请。2）决策流程短，业务员直接线上申请，审批速度快于同行，决策机制灵活。 稽查体系严格，全员考核3%末位淘汰。2018年公司在经销商大会提出二次创业，19年和20年启动全员竞聘，并且有专门的稽查部门进行公司市场督查、监管，并对绩效考核末位3%的员工进行淘汰。 独立产品事业部，调动人员投入积极性。公司21年单独拆分出年份事业部，费用独立核算，年份事业部单独考核，与之前相比，业务员更有动力和资源去加大年份系列产品投入，做品鉴、推广、品宣，金徽18年、28年在3年时间内收入达到4亿。 6、预收款占比提升，余粮充足 合同负债/营收比不断上升，余粮充足。公司2020年合同负债2亿，占营收比仅12%，2021-22年合同负债上升至3.6亿、5.1亿，占营收比上升至21%、29%，预收款充足，后续收入增长留有余力。从资本开支来看，公司17-19年是资本开支高增期，2020-21年新增折旧分别2000万、1800万，资本开支高增期已过，对新增折旧边际影响明显下降。 三、历史回顾：虽有波折，18年二次创业，内部机制重新理顺 公司10-13年快速成长，13-17年增长受阻。18年二次创业，全员竞聘上岗，内部重新梳理五年目标与经营战略。21年事业部重构，单列年份事业部，费用独立核算，单独考核，业务员更有动力和资源去加大这个产品的投入。22年部分市场主动去库存，产品培育到位&控货挺价，产品放量。 1、10-13年快速成长，13-17年增长受阻 2010-13年，渠道织网，快速扩张。营销策略上，建立利益共同体，全渠道掌控提升渠道利润。2009年开始实施“千店网络工程”计划，以县为单位筛选烟酒店，并与经销商和门店签订三方联营协议，建立利益共同体。 2013年，营销体系升级为“金网工程”。对终端门店进行细分后，针对高端产品销售较好，且具备团购资源的终端门店，给予相应的销售奖励或陈列奖励，从而调动门店的积极性。同时，“金网工程”还致力于将营销重心向终端下沉，推动渠道扁平化，并逐渐延伸至乡镇、村级市场，销售网络覆盖了甘肃全部市县。 2013-2017年公司白酒销量CAGR仅为2.20%。其中17年同比下滑8.88%，主因公司对产品线主动收缩调整、削减部分中低档白酒 SKU。但13-17年吨价CAGR增长，约为11.6%，受益于部分年度产品提价以及高档酒占比上升、结构升级所致。 2、18年二次创业，全员竞聘上岗 二次创业，作为西北强势品牌“汇聚”新动能。2017-18年公司在上市后，内部增长动能有所下降，叠加行业经历调整期，竞争加剧，公司意识到此前对省外市场扩张的认识仍有局限性，2018年提出二次出省、走向大西北，省外招商扩张力度。同时在经销商大会上，董事长也提出金徽要变革，二次创业，重新激发企业动能，强化省内渠道基础，2018年依托严格规范的制度化建设，实行全面预算管理和内部模拟市场化管理，从过去单一管理职能向“管理+服务”双职能转变，转向为生产、销售及业务上下游提供服务。 打通员工晋升通道，盘活人力资源。金徽酒在打通员工晋升通道，并提供在国内外高校学习提升机遇的基础上，根据地区和职能的不同来执行不同的标准，分为月度、半年度、年度考核。考核坚持“公开公平公正和优胜劣汰”的原则，每年淘汰在考核排名靠后的员工，用“激励+危机”提升了团队的战斗力。 3、21年事业部重构，单列年份事业部 省内事业部重构，单列年份事业部。2021年7月，省内销售公司原金徽事业部分拆为年份、星级事业部，目前省内销售以产品为划分，年份系列作为单独事业部单列，目前省内共有年份、柔和、星级3个事业部。 省外销售公司事业部更加细化。西安销售公司分拆为金奖、能量、年份事业部。且目前公司在陕西市场已完成布局，2022年推出“金奖金徽”系列，定位80-100元，为能量系列做补充，在陕西市场全方位开启中高档价位布局，主力产品保持较高市场投入，推动产品放量。 4、22年部分市场主动去库存，产品培育到位&控货挺价 始终将市场库存良性视为重要指标，主动控货挺价。受疫情影响，21年库存量上升，公司从2022年二季度开始对柔和、年份系列产品控货，部分区域销售分公司停止回款，消化渠道库存。经过半年时间的库存消化，公司渠道和终端库存下降至1.5个月安全库存水平。在2023年初，宴席市场快速恢复，公司柔和H3更是减少活动投入，使得终端成交价上升了20元左右，成功实现控货挺价。 四、未来展望：省内消费升级、份额提升，省外扩张投入期 1、省内市场：消费升级+抢占竞品份额 省内业绩确定性较高，升级产品在120、及 210 左右价格带缺乏有力的竞争对手，次高端在新的团购架构下正在稳步培育追赶。省内重点市场发力，产品结构加速升级，2015年以来公司高端酒持续高增，在省内份额逐步提升。金徽酒目前省内市占率不到25%；以销售口径统计，占80亿中的不到20亿，未来依托省内消费升级（主流价格带从100元升级至150-200元的次高端产品体量扩张），以及市场占有率的持续提升。 陇南：公司在陇南地区有一定市场根基，金徽与红川基本垄断当地白酒市场，但红川面临增长放缓，渠道利润收窄，且市场操盘能力欠佳的局面。金徽通过22H2库存调整，23年起有望通过高利润柔和系列及年份系列抢占市场份额，预计23-25年分别实现27%、20%、18%增长。 兰州周边及甘肃中西部：在兰州周边地区和甘肃东南部，伴随柔和系列强渠道推力及势能向上，产品有望持续放量，抢占当地小地产酒市场份额，预计市占率仍有提升空间，预计23-25年分别实现17%、25%、25%增长以及30%、27%、27%增长。 （1）当下金徽增长势能优于红川，年份及柔和有望放量 08-12年，金徽与红川增速接近。金徽快速增长，红川改制后紧跟其后。13-19年，红川>金徽，红川逆势增长，金徽陷入瓶颈期。20年-至今，金徽>红川，金徽二次创业，红川库存上升，陷入瓶颈期。 红川产品高度聚焦。产能有限，金成州、锦绣陇南、飞天成州三支产品极致聚焦。08-15年企业高增期，早期聚焦政商务需求圈层营销，国企体制，目标较激进。20年H2开始势能向下，渠道利润低，库存开始上升，锦绣陇南22年增长明显放缓，渠道库存处于较高水平。 （2）旺季挺价强化利润，产品加速进入放量周期升级 旺季控货挺价，渠道利润翻倍产品加速进入放量周期：22年底以来的逆周期控货调库存，其他酒企都在压货加库存的阶段，公司选择阶段性控货，在春节旺销之际，部分门店货源紧张。以大流通产品柔和H3为例，其价格快速上涨，100元涨至120元，带动整个渠道利润的翻倍（20%提升至40%），终端推力大幅增强，产品进入放量周期。 次高端产品渠道利润高于强势竞品，以省内次高端产品为例，锦绣陇南销售额超4亿，但价格体系较为透明，400元成交价，终端利润低于5%，金徽18年投入力度大，渠道利润10%高于竞品，近年来起势明显，23H1增长30%以上，而锦绣陇南基本持平。 政务&团购市场由原先散点转为系统化打法。公司在21年开始调整政商务系统战略，由原先的散点状市场开发，变为系统化做市场。比如兰州大分部，分组对接不同系统（矿产企业、房地产），自上往下做，强化市场开拓与分区域条线管理。 （3）升级：兰州样板市场 兰州市场结构较高，对甘肃具备一定辐射能力：金徽22年兰州市场金徽销售额3亿，其中柔和与年份占50%，剩下星级占50%。星级系列中，五星占70%（公司整体五星占比在25%），柔和系列中，H3和H6占比较高，占70%。产品结构高于公司整体。 曾因价格管控失误将市场拱手让出，但目前调整到位。2018年公司停产高度金徽18年，将次高端市场让给红川，红川快速打通全省市场。近年来公司紧抓年份和柔和的消费者培育，渠道精耕细作，保障市场良性，整体调整较为充分。 紧抓竞品失误窗口，控货挺价打出品牌势能。在竞品高目标持续压货、渠道利润下滑较为明显的阶段，公司高层果断决策，春节旺季柔和H3控货挺价，渠道利润的上涨较大程度的带动了经销商销售积极性，预计2023年3.8亿市场任务可顺利完成，同比增长25%+以上，预计兰州市场进入上升周期。 （4）分层发展路径：人效对比 标杆市场人效300万/人，人员密度高于竞品。兰州作为甘肃省会，代表甘肃消费能力的制高点，年份、柔和系列等中高档产品占比超50%。金徽在兰州的销售团队人效约300万/人，高于红川的人效水平，金徽在人员密度上远高于竞品。省内上半年新增经销商数量156家，大于省外新增经销商数量。省内80亿白酒规模，22年公司经营收入为20亿，占20%。未来随着甘肃市场消费升级、公司加大宣传推广力度，有望进一步提升高档产品占比，优化收入结构。 成县人效680万/人，接近地产竞品红川，竞品核心市场防守有所松动。成县作为红川大本营，具有渠道见长的先发优势，公司与红川在成县存在明显体量差异，近期公司持续进行品牌渠道投入，增加广宣如赠酒和品鉴会等的费用投入，小型品鉴会周均1-2次，大型品鉴会推广中高档产品如金徽18年、五星，做好客情维护，培育终端消费者氛围，成县区域具备良好增长潜力。 2、省外市场：以甘肃为基，人口流动是基础，供给发力为推力 立足甘肃，发力大西北市场，人口流动是基础，供给发力为推力。金徽酒在甘肃市场有良好根基，省外近年来发力大西北市场，聚焦陕西、宁夏、青海、内蒙等，通过灵活的机制建立有吸引力的架构，吸引高水平操盘手及当地大商，目前经历两年的投入期，西北市场有望逐步放量。公司以甘肃为基地，推进西北市场扩张，并积极尝试开拓华东、北方市场，构建“西北+北方+华东”核心发展区。 陕西市场：2018年，公司在陕西市场全面导入正能量系列，借助陇南徽县的地理优势和风俗习惯，从宝鸡市场入手，再进入西安。目前在宝鸡市场具备一定体量，预计23-25年增长25%、20%、20%。2022年7月在陕西推出金奖金徽系列，与正能量系列形成补位，形成多渠道布局。 宁夏市场：市场容量较小，导入早，竞争缓和，正能量系列逐步开始放量，预计23-25年增长50%、35%、25%。 青海市场：具备一定发展潜力，近年持续培育，预计23-25年可实现100%、40%、35%增长。 内蒙市场：市场80-100亿，22年公司在内蒙成立合资公司，以团购为主，内蒙负责人是原河套大区经历，在内蒙几十年资源丰富，招商能力突出。23年3000万以上的规模，预计24-25年增长50%、40%。 华东市场：复星收购后，公司加速华东市场扩张，打造金徽老窖系列，定价次高端以上价位段，通过团购商的开拓，切入复星相关渠道，进行市场扩张，预计23-25年增长60%、20%、25%，2023年预计回款达8000万。 五、盈利预测与投资建议 具体盈利预测和投资建议欢迎联系招商食品团队 六、风险提示 1. 宏观经济环境扰动，行业需求下行，市场需求不及预期； 2. 省内市场竞争加剧，竞品通过新品、价格策略等抢占市场； 3. 甘肃省内消费升级不及预期，公司市场消费者教育费用投入超出预期； 4. 省外市场开拓低于预期，大西北市场受原有地方名酒和全国名酒双重竞争压力，市场增长受阻； 5. 股东减持风险、控股权变动导致股价波动风险 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 投资评级定义 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下： 股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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