华懋转债:安全气囊+光刻胶双轮驱动,预计上市价格在130元以上

（以下内容从招商证券《华懋转债:安全气囊+光刻胶双轮驱动,预计上市价格在130元以上》研报附件原文摘录）
　　摘要 华懋科技本期转债募集资金为10.5亿元，扣除发行费用后将用于越南生产基地建设项目（一期）、厦门生产基地改建扩建项目、信息化建设项目和研发中心建设项目，上市日期为10月12日。 国内汽车安全气囊龙头，规划产能充足。公司主要产品为安全气囊相关产品，安全气囊袋占比近75%、其中高毛利的OPW气囊袋产品近年收入占比逐年提升，2022年公司安全气囊产品国内市场占有率约为35.66%、位于前列；目前产能主要位于厦门，18年开始在越南建厂、海外收入占比也逐步提升。安全气囊产品由于较高的准入门槛、客户粘性高，市场竞争格局好，且在新能源车发展的带动下单车需求量进一步增长。公司作为国内龙头、技术处于领先地位，是国内第一家、全球仅有的几家 OPW 生产商之一，募集资金一部分用于厦门产能扩建、建成后OPW气囊袋产能进一步扩张，另一部分用于越南产能建设、建成后将有助于公司开拓海外市场。近年来受原材料涨价影响毛利率有所下滑，随着原材料企稳毛利率有望修复，叠加股权激励的股份支付，导致盈利能力整体下滑。不过公司各项营运指标良好，营运能力稳定。 参股国内光刻胶龙头，第二曲线有望迎来增长。2021年公司完成对徐州博康的投资，持有徐州博康26.21%股权，成为其第二大股东，进军光刻胶市场。目前国内半导体产业链尤其是上游材料端国产化率仍然较低，亟需实现国产替代，徐州博康2010年成立、从光刻胶单体做起，目前主要产品包括高端光刻单体、树脂系列产品，光刻胶系列产品、添加剂及电子级溶剂、医药中间体等，光刻胶产品也全面进入国内一线大厂，是国内少有可以实现光刻胶全产业链生产的光刻胶公司，2021年，公司与徐州博康成立东阳华芯，共同建设光刻材料生产基地，未来有望实现快速发展，成为公司的第二增长曲线。根据Wind一致预期，公司23/24年预期归母净利润分别为3.18亿/5.52亿，对应PE分别为33.79X/19.5X。 估值处于上市以来中等位置，股价弹性较好、机构关注度较高。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为33.8X，处于上市以来中等位置，可比公司彤程新材/南大光电/晶瑞电材当前PE（TTM）分别为54X/67.2X/68.4X，公司估值低于可比公司。公司当前A股市值为108亿元，股价弹性较好，年报持仓机构超100家，机构关注度较高。 平价保护较好、债底保护一般。华懋转债利率条款略高于市场平均水平，附加条款中规中矩。以对应公司10月10日收盘价测算，转债平价为95.64元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为81.57元、YTM为2.72%，债底保护一般。 预计上市价格在130元以上。华懋转债评级AA-、最新平价95.64元，转债中可比标的有南电（最新收盘价128.91，转股溢价率39.18%）、彤程（最新收盘价142.5元，转股溢价率35.5%），考虑到稀缺性以及公司较好的基本面，预计华懋转债上市首日转股溢价率在35%-40%之间，上市价格在130元以上，若价格低于130元则可以适当参与。 风险提示：产能释放不达预期；光刻胶研发进度不达预期 正文 华懋转债将于2023年10月12日在上交所上市。 【可转债条款分析】 公司本期可转债发行规模为10.5亿元，发行期限6年。初始转股价为34.18元，按初始转股价计算，共可转换为0.31亿股华懋科技A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为9.44%，对流通股（非限售）的稀释率为9.44%，稀释率较低。转股期从2024年3月20日起至可转债到期日（2029年9月13日）结束。从发行结果来看本期转债原股东配售比例达到71.40%，配售比例较高。 利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，与近期发行转债的平均票面利率水平基本相当；到期赎回价格为112元，高于市场平均水平。 信用评级来看，中证鹏元对主体与债项分别给予AA-、AA-的评级。增信方面，本次可转债无担保。 就转债的附加条款来看，各条款中规中矩，1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。 综合来看，公司本次发行利率属于行业平均水平，附加条款中规中矩。截至2023/10/10，公司最新收盘价为32.69元，对应平价为95.64元。本期转债评级为AA-、期限为6年，10月10日6年期AA-级中债企业债YTM为6.2930%，本文取YTM为6.29%，测算转债纯债价值为81.57元，债底保护一般；到期收益率为2.72%，高于同期限国债收益率。 【正股基本面】 股权集中度一般的民营企业。截至2023年二季度末，第一大股东东阳华盛直接持有公司15.13%股权、并通过与宁波新点签署的一致行动协议控制上市公司4.89%股份的表决权，合计控制公司表决权比例为20.02%，为公司控股股东，实际控制人为袁晋清和林晖，其中袁晋清目前担任公司董事长。质押方面，目前中登披露宁波新点质押1.92%的股权、占其持有股权比例的39.23%，质押比例尚可。 公司主要从事汽车安全气囊的生产，主要产品包括平织布气囊袋和OPW气囊袋等安全气囊袋、安全气囊布、安全带以及防弹布、口罩、涤纶裁片、尼龙裁片等其他产品。下游客户包括汽车零部件厂商（代表客户包括奥托立夫、采埃孚、延锋、均胜、锦恒等）和整车厂商（代表客户包括特斯拉、比亚迪、理想、赛力斯、蔚来、小鹏、零跑等）。产能方面，截至2022年底，公司安全气囊袋产能为4750万个，安全气囊布和安全带产能分别为3200/9000万米，产能位于福建厦门和越南。公司是国内汽车安全气囊龙头，2022年公司安全气囊产品市场占有率约为35.66%，是国内第一家自主研发并顺利实现 OPW 批量供货、全球仅有的几家 OPW 生产商之一，行业地位稳固。 2021年公司完成对徐州博康的投资，持有徐州博康26.21%股权，成为其第二大股东，进军光刻胶市场。徐州博康于2010年3月25日成立于江苏省邳州市经济开发区化工聚集区，主要从事光刻材料领域中的中高端化学品的研发、生产、销售。2020年公司制定首个国家光刻胶单体行业标准，巩固了公司行业龙头的地位。2021年华懋科技与华为哈勃入股公司，成为第二、第三大股东，华为哈勃公司已对外投资40余家半导体产业链企业,此次投资徐州博康是哈勃历史上最大单笔半导体产业链投资。同年，公司与徐州博康成立东阳华芯，共同建设光刻材料生产基地。目前博康的主要产品包括高端光刻单体、树脂系列产品，光刻胶系列产品、添加剂及电子级溶剂、医药中间体等，是国内领先的电子化学品高新技术企业。 2022年公司总收入16.37亿，其中安全气囊袋11.84亿，占比73.73%，仍然是公司的核心业务，安全气囊袋以平织布气囊袋为主，OPW气囊袋为辅，安全气囊布占比逐年下降，安全带及其他业务收入占比较低。分地区来看，公司主营业务收入以内销为主，2022年国内收入占比达93.37%，国外收入主要来源于越南子公司华懋越南销售的安全气囊布，近年来随着公司越南产能的逐步释放、国外收入占比逐步提升。 客户方面，公司下游包括TIER1与整车厂、其中整车厂以新势力为主，2022年新能源客户收入占比达到28%左右。此外公司客户集中度较高，2023年上半年公司前五大客户收入占比89%，其中第一大客户奥托立夫占收入比32%，第二、三、四名客户收入占比均超过10%，这与安全气囊产品准入壁垒高、认证周期长、客户粘性高的特征相符合。 受原材料涨价影响毛利率有所下降。公司汽车被动安全业务的盈利能力始终保持在较高水平，其中 OPW 气囊以及安全气囊布等产品毛利率高达40%以上，近年来受原材料尼龙66涨价的影响公司毛利率有所下滑，但整体上仍然保持较高水平，且随着高毛利OPW气囊袋产品收入占比的提升，公司毛利率下滑有所放缓。 费用率整体较为稳定。管理费用率层面，2021/2022年公司管理费用率明显增加主要由于股利支付产生的费用，预计未来随着股权激励的完成管理费用率将重回低位；财务费用率与销售费用率整体则较为稳定。 营运能力保持良好。公司应收账款账龄均在一年以内，回款较快，应收账款周转率呈现先下降后上升的趋势，近两年应收账款周转率明显上升，主要系延锋智能、锦恒和比亚迪与公司的结算方式中采用银行承兑汇票支付比例上升所致；公司存货周转率则呈现先上升后下降的趋势，2019年以来，公司存货周转率持续下降，主要系公司业务规模扩大导致库存商品、发出商品相应增加，进而导致存货规模增加所致，但存货周转率仍保持在5次左右。 现金流有所恶化。公司下游主要为国内外知名汽车零部件厂商及整车厂商，议价能力较强，付款方式较好，账期不长。2018-2021年，公司收现比均在90%以上，净现比均在110%以上，现金流较好；但2022年公司收现比下降至不足80%，净现比下降至不足25%，现金流有所恶化，主要系公司规模扩张带来的资金投入增加，四季度大额销售未回款，且客户票据结算比例增加所致。 安全气囊布竞争格局较好，公司为国内龙头。安全气囊布和安全气囊袋是汽车被动安全部件的重要原材料，相关生产厂商必须通过汽车行业质量体系和安全气囊总成厂商或整车厂商的双重认证，准入壁垒较高，下游客户基于对产品质量稳定性和交付及时性的考虑，更倾向于与供应商保持长期供应关系，因此行业集中度较高。公司是国内较早进入安全气囊布行业的公司之一，作为国内安全气囊布和安全气袋的主要供应商，国内市场占有率约为37%，除公司外，国内生产安全气囊布的公司以日韩企业的中国子公司为主。 新能源汽车渗透加速、带动安全气囊需求增加。一方面随着国内相关法规的趋严与消费者安全一是的提升，单车安全气囊的数量已经开始从双气囊向四气囊、 六气囊甚至八气囊发展，带动汽车安全气囊的配置率提升、拉动需求。另一方面根据汽车之家数据整理，2020 年我国新能源汽车主流车型安全气囊配置数量约为 6 个、显著高于销量前100 名的燃油车的4.8个，拉动安全气囊需求；而近年来OPW气囊用量也有明显增加，带动安全气囊单车价值量的提升。根据2021年奥托立夫年报数据，2021年全球汽车被动安全产品市场规模约180亿美元，预计到2024年将增长到250亿美元以上。 安全气囊技术领先，扩充产能实现海外扩张与新品类拓展。公司作为国内安全气囊布生产龙头，目前技术处于领先地位，拥有在 OPW 一次成型气囊产品和切割生产工序的先进设备，是国内第一家自主研发并顺利实现 OPW 批量供货的企业， 也是全球仅有的几家 OPW 生产商之一。公司安全气囊目前在建产能充足，越南生产基地建设项目（一期）达产后预计年产安全气囊袋1,050.00万个、OPW气囊袋214.50万个，产能将在6年内逐步释放；目前公司OPW气囊袋产能利用率饱满，厦门生产基地改建扩建项目达产后预计年产OPW气囊袋429万个、占公司国内安全OPW气囊袋总产能的40%以上，安全气囊布530万米，占公司国内安全气囊布总产能的10%以上。 参股公司徐州博康实现光刻胶全产业链布局。光刻胶的基本组分有树脂、溶剂、光引发剂、单体及其他助剂，半导体光刻胶溶剂含量在80%~90%，其次是树脂、感光剂和其他成分，其中树脂、感光剂的组分含量总计一般不超过20%，但其在半导体光刻胶中的成本占比最大。徐州博康从单体做起，目前光酸、树脂等原料均实现自主研发可控，光刻胶产品也全面进入国内一线大厂，在国内半导体亟待国产替代的背景下，有望实现快速发展。 盈利能力略有回升。2018-2021年公司净利润和ROE持续下滑，盈利承压，主要系公司对管理层和核心技术人员实施股票期权激励计划而产生的股份支付费用导致管理费用增加所致；2022年，受益于下游客户尤其是比亚迪等新能源客户收入增长，公司净利润略有回升，ROE也回升至7%以上，公司盈利迎来修复。 【转债募投项目分析】 公司本期转债募集资金为10.5亿元，扣除发行费用后将用于越南生产基地建设项目（一期）、厦门生产基地改建扩建项目、信息化建设项目和研发中心建设项目。 1）越南生产基地建设项目（一期）。公司拟在越南海防市安阳县安阳工业区建设越南生产基地建设项目（一期），项目建设期36个月，达产后预计年产安全气囊袋1,050.00万个、OPW气囊袋214.50万个。 2）厦门生产基地改建扩建项目。公司拟在厦门市集美区后溪镇建设厦门生产基地改建扩建项目，项目建设期36个月，达产后预计年产OPW气囊袋429万个，安全气囊布530万米。 本报告分析师 尹睿哲 SAC执业证书编号：S1090518110001 李 玲 SAC执业证书编号：S1090520070002 特别提示： 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 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