谁是云南性价比之王?——云南省城投平台梳理

（以下内容从华福证券《谁是云南性价比之王?——云南省城投平台梳理》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 云南省城投平台梳理 截止2023年9月6日，云南共计84家城投平台，尚存存续债的平台有55家，存续债券281只，存量规模合计2282.76亿元，云南省内平台数量偏少。按所属行政级别划分，国家级园区平台7家、省级园区平台2家、省级平台15家、地市级平台40家、区县级平台20家；按主体级别划分，AAA/AA+/AA/AA-及以下主体分别为7、15、26、3家，云南省城投主体评级主要集中在AA级别，但少数的AAA级主体却支撑起省内近六成的城投债券，AAA主体对应存续债余额1331.50亿元，AA+主体对应存续规模在656.06亿元，AA主体对应存续规模在251.23亿元，AAA/AA+/AA对应债券只数分别是118、102、54只。 城投主体信用双层六维评分 我们从公司和政府两个层面、六个维度对城投平台进行评分筛选，最终得到云南省城投平台的信用得分。我们发现，云南省内打分排名靠前的城投平台以昆明市的平台居多，昆明排名前50的平台有26家，占比50%以上。 城投债流动性五维评分模型 我们综合考虑发行人信用资质、债券存量规模、债券剩余期限、债券发行方式、标准券折算率五个指标，构建城投债流动性五维评分模型，综合评价云南省城投债的流动性水平。流动性打分排名靠前的债券有公募、强主体、中短期限、存量规模大等特征。 投资推荐 对于城投平台，我们认为信用评分较高、平均收益率水平较高、平均待偿期限较短、同时存续债规模大的城投平台最具性价比和投资价值： （1）对于云南省，要重点关注区域舆情风险对于区域再融资能力的影响，我们整体认为云南省省级和昆明市级部分平台的风险相对更加可控，且系统重要性较强，建议重点关注，例如云南机场集团有限责任公司、云南省交通投资建设集团有限公司、昆明市国有资产管理营运有限责任公司、云南省能源投资集团有限公司、云南省水利水电投资有限公司等主体，平均估值在3.3%-6%左右，期限多在1.5年以内，整体偏短期，部分主体存续债规模较大，流动性尚可，可进行收益挖掘。 （2）而对于具体债券标的，则建议重点关注流动性因素，推荐“强流动性”和“中强流动性”且收益率在3%-6%的公募品种债券，相对安全性更高，同时主体无较大负面舆情，例如22云南交投MTN002、22云南机场MTN001、22云能投MTN007、20云投G7等债券，此类债券流动性较强，主体信用资质排名靠前，近两月有1天及以上的工作日有成交。 风险提示 区域出现信用风险事件，隐债化解节奏出现变化。 温馨提示：关注公众号“固收荷语”，后台回复“云南城投数据”，即可获得详细数据底稿。 正文 01 云南省政府偿债能力回顾 1.1 云南省及下辖16市（州）五维信用分析回顾 我们在《区域信用面面观·云南篇》报告中从经济、财政、债务、资源禀赋与潜力这五维因素对云南省及下辖各市进行了详细分析： 从区域规划看，省内，充分发挥城市群在全省发展中集聚人口、集聚经济的主体作用，以滇中城市群为重点，以多个城市群和城镇带为支撑，形成云南新型城镇化发展的主体形态。省级层面，加快服务融入国家“一带一路”建设，以滇中地区为核心，以沿边地区为前沿，依托中缅、中老、中越经济走廊建设，加快基础设施互联互通，构建统筹国内外、协调省内各区域板块的区域发展新格局。 从产业布局看，云南省将按照“两型三化”产业发展方向，在构建万亿级千亿级现代产业体系框架下，全力打造世界一流“三张牌”优势产业，瞄准未来科技革命和产业变革的趋势方向，形成一批推动全省产业结构主动调整和引领调整的新技术、新产品、新业态、新模式。鼓励战略性新兴产业、未来产业与云南省支柱产业、优势产业融合发展。 从资源禀赋看，1）人口方面，云南省人口向经济发展水平相对较高的地区聚集的趋势非常明显。2022年末，全省常住人口4693万人，比上年末增加3万人。其中，昆明市常住人口数量最多，达到 860.0万人，整体人口呈流入趋势；2）土地方面，自2018年起，云南省土地成交面积窄幅波动。土地成交价格方面，云南省土地成交价格自2018年起缓慢上升，2020年有所回落；3）房地产方面，我们结合城市人口与增速、可支配收入与房价比来分析各市未来房价增长潜力。可以看到未来房价增长潜力得分较高的有曲靖、昆明和昭通；4）金融资源方面，云南省金融资源相比区域城投债务来说较为不足，不利于后续在承接城投隐性债务置换，腾挪空间较小，金融资源主要集中在省会城市昆明，占比达到了55.92%，其次是曲靖、大理州等地。5）从国有资产资源来看，云南省上市国企市值规模排序处于全国中下游位置，估算持股对应市场价值亦如此；具体到各地市，上市国企资源主要集中在昆明，除昆明和曲靖以外其他地级市（州）无地方国有上市企业。 从经济财政债务来看，1）总体来看，云南省经济总量在全国处于中下游水平，但近年经济增长稳中有进。云南省综合财政实力较弱，且财政自给率较低。整体举债规模高于其他多数省份，但债务率较高，债务负担较重；2）具体到下辖地市，云南省各地级市实力分层现象较为明显，第一梯队为昆明市，第二梯队为曲靖市、红河州与玉溪市，其余城市位于第三、第四梯队；财政排名与经济排名相对匹配，收入结构稳定，昆明市和玉溪市财政自给率较高；债务方面，云南整体债务率偏高，各地级市（州）债务率平均水平为693.40%，债务率最高的为昭通市，最低的为曲靖市。 1.2 云南省及下辖16市（州）信用评分排序 根据上述区域分析框架，我们从经济、财政、债务、资源禀赋和潜力这五个维度分析了云南省及下辖地市政府的偿债能力，得到各市政府偿债能力得分排序。1）总体来说：云南省表现一般，排名全国第22，五维评分分别为 3、2、1、3、3，经济、资源禀赋和潜力得分一般，财政得分略弱，债务得分较差。2）具体各地市（州）层面，按照此框架对回校后省下辖地市打分，排名前五的分别是曲靖、楚雄州、玉溪、红河州和昆明。其中，排名第一的曲靖市在经济、财政、债务以及资源禀赋上得分优秀，潜力得分较弱；曲靖市2022年GDP位于全省第二，仅次于省会昆明，经济增速连续三年领跑全省，且债务率全省最低，债务负担较轻。省会昆明排名第五，主要是债务以及潜力得分拖累；债务方面主要是债务率略高所致；潜力方面，由于昆明市目前城市发展水平较高，未来发展投入增速相较于其他地市（州）较慢。 1.3 下辖重点区域推荐 建议关注区域：云南省内城投债主要集中在省级和昆明市级层面，其中在云南康旅债券提前兑付之后，云南省级平台的市场信心有所增强，可适当关注投资机会。 02 云南省城投平台梳理 截止2023年9月6日，云南共计84家城投平台，尚存存续债的平台有55家，存续债券281只，存量规模合计2282.76亿元，云南省内平台数量偏少。按所属行政级别划分，国家级园区平台7家、省级园区平台2家、省级平台15家、地市级平台40家、区县级平台20家；按主体级别划分，AAA/AA+/AA/AA-及以下主体分别为7、15、26、3家，云南省城投主体评级主要集中在AA级别，但少数的AAA级主体却支撑起省内近六成的城投债券，AAA主体对应存续债余额1331.50亿元，AA+主体对应存续规模在656.06亿元，AA主体对应存续规模在251.23亿元，AAA/AA+/AA对应债券只数分别是118、102、54只。云南省城投主体中AAA级主体平均发债数量与存续规模对比AA+和AA级主体均有较为明显的领先，表明少数的高评级主体承担省内主要的融资，此外高评级主体单只债券体量也相对较大，区域融资整体较为有序。 2.1 园区平台梳理 云南省共有国家级新区平台2家：昆明空港投资开发集团有限公司（简称“昆明空港”）、云南省滇中产业发展集团有限责任公司（简称“滇中产业”）；国家级经开区平台1家：曲靖市经济开发投资集团有限公司（简称“曲靖经开”）；国家级开发区平台1家：昆明经济技术开发区投资开发(集团)有限公司（简称“昆明经开”）；国家级度假区1家：昆明滇池国家旅游度假区国有资产投资经营管理(集团)有限责任公司（简称“滇池国度旅投”）；省级新区平台2家：大理海东开发投资集团有限公司（简称“海东开投”）、大理经济开发投资集团有限公司（简称“大理经开投”）。 曲靖经开是国家级经开区平台主体。公司总资产规模处于中游地位，ROA较高，资产质量好，与之对应公司近三年净现金流大幅增加，造血能力强。债务结构方面，公司资产负债率较高，同时货币资金净资产无法对债务形成有效覆盖，存在一定短期偿债压力。 昆明空港是滇中新区空港经济区26平方公里内最主要的开发建设主体，主要负责区域内的土地整理开发、保障房、基础建设以及特许经营权运营等业务。公司资产规模尚可，但资产质量较好，ROA较高。公司有息债务规模较大，但多为长期债务。偿债能力方面，公司货币资金较为充裕，但是净资产较紧张，且EBITDA利息保障倍数小于1。此外，公司对外担保规模偏大，存在一定的代偿风险。 滇中产业是昆明市滇中新区的主要平台，主要负责滇中新区内的土地整理开发、保障房、基础建设以及特许经营权运营等业务。公司资产体量规模偏大，但受限资产比重偏高。公司债务中短债和私募债占比高，且有着一定体量的对外担保，债务结构一般。公司货币资金和净资产无法对债务形成有效覆盖，且净现金流近三年大幅减少。 滇池国度旅投是昆明滇池国家旅游度假区基础设施投资建设的唯一市场化主体，旅游业务包括公园及景区业务、酒店服务业务，近些年受疫情影响较大。公司受限资产比重较小，但是ROA偏低，资产质量偏差。公司债务规模整体不大，债务负担较轻，同时公司货币资金和净资产相对较为充裕。公司近些年净现金流呈净减少，造血能力有限。 昆明经开投是国家级经开区昆明经济技术开发区基础设施建设经营的核心主体，主营业务为基建、房地产开发、土地开发等平台业务。公司债务绝对规模较小，但多为短期有息负债，因此存在集中偿付压力，债务结构方面，公司银行贷款比重较低。偿债能力方面，公司EBITDA利息保障倍数相对较高，同时货币资金和净资产较为充裕，偿债能力尚可。此外，公司得到当地金融机构的大力支持，金融授信余额较为充裕，有一定的腾挪空间。 2.2 昆明市平台梳理 昆明市共有平台35家。从行政级别来看，除了上述4家国家级园区平台外，还有省级平台13家、地市级平台16家、区县级平台2家。从主体级别来看，AAA/AA+/AA/A+/BBB+分别为7、14、12、1和1家，昆明市城投主体评级集中于AA及以上，整体信用资质较高。 昆明市有省级平台13家：云南机场集团有限责任公司（简称“云南机场”）、 云南省能源投资集团有限公司（简称“云南能投”）、云南省投资控股集团有限公司（简称“云南投资”）、云南省交通投资建设集团有限公司（简称“云南交投”）、 云南省建设投资控股集团有限公司（简称“云南建投”）、云南省康旅控股集团有限公司（简称“云南康旅”）、云南省铁路投资有限公司（简称“云南铁投”）、云南省工业投资控股集团有限责任公司（简称“云南工投”）、云南城投置业股份有限公司（简称“云南城投”）、云南水务投资股份有限公司（简称“云南水务”）、云南省城乡建设投资有限公司（简称“滇城投”）、云南省电力投资有限公司（简称“云电投”）、云南省水利水电投资有限公司（简称“云南水利”）。 云南机场作为云南省内民用机场统一经营、管理和监督主体，目前承担着丽江机场改扩建、西双版纳机场改扩建、泸沽湖机场专用公路等项目的投融资工作。从造血能力、金融机构分析，公司近三年现金流净增加额高，金融授信余额占比高，造血能力强且金融机构支持力度大。从偿债能力来看，公司资产负债率低，现金短债比高，短期偿债压力小，而EBITDA利息保障倍数大，长期偿债能力较强，整体信用资质较高。 云能投是省国资委履行监管职能的省属国有重要骨干企业，主营电力、盐业、天然气、煤炭、贸易等业务。从资产规模与质量来看，公司作为千亿级平台，资产规模较大，但受限资产占比较大，资产质量仍有待提高。从债务规模与结构来看，公司有息债务规模较大，而非标、对外担保占比较低，债务结构较为合理。但从造血能力来看，公司近三年现金流净增加额为负，造血能力有待提高。 云南投资直属于云南省人民政府，由省国资委履行出资人职责，业务涉及商贸劳务、油气化工、制造业等。从资产规模、质量来看，作为千亿级别平台，资产规模大，盈利能力较强。从金融机构支持角度分析，公司金融授信余额占比较高，金融机构支持力度较大。但从偿债能力分析，公司资产负债率高，偿债压力较大，偿债能力有待提高。 云南交投是云南省国资委下属高速公路投融资建设和运营主体，承担云南省高速公路项目建设和经营。从造血能力分析，公司近三年现金流净增加额为正且高，造血能力强。从资产规模与质量分析，公司总资产上千亿，资产规模大，且盈利能力强，但受限资产占比较高，资产质量有待提高。从债务规模与结构分析，公司有息债务规模大，但短期有息占比低，银行贷款占比较高，负债结构较为合理。 云建投是唯一拥有房建工程总承包特级资质、机场跑道施工专项资质、援外成套项目A级资格的省属重点国企。从资产规模与质量分析，作为千亿级平台，公司资产规模大，盈利能力强，但受限资产占比较高，资产质量有待提高。从金融机构支持来看，公司金融授信余额占比较高，金融机构支持力度较大。 云南康旅是云南省文化旅游和健康服务的龙头企业，业务聚焦，同时发展地产与水务板块。从债务规模、结构分析，公司有息债务规模较大，其中短期有息占比高，银行贷款占比较低，负债结构有待优化。从偿债能力分析，公司资产负债率高，现金短债比低EBITDA利息保障倍数低，公司面临短期、长期偿债压力，偿债能力有待提高。但从金融机构支持分析，公司授信金额占比较高，金融机构支持力度大。 云铁投是云南省的主要平台，负责筹集、使用和管理铁路建设地方配套资金。从造血能力分析，公司近三年现金流净增加额较高，造血能力强。从偿债能力分析，公司资产负债率低，现金短债比高，EBITDA利息保障倍数大，公司长短期偿债能力强。但从债务规模、结构分析，公司有息债务规模较大，其中私募占比较大，融资成本较高，负债结构有待优化。 云工投是云南省国资委背景，定位工业投资和资产整合平台，收入主要来自生物医药、电子信息和金融产业。从造血能力分析，公司近三年现金流净增加额高，造血能力强。从资产规模与质量分析，公司总资产规模较大，盈利能力强，但受限资产占比较高，资产质量有待提高。 云南城投涵盖房地产开发与经营、商品房销售、房屋租赁、基础设施建设投资、土地开发、项目投资与管理，具备房地产开发企业一级资质。从资产端，公司资产规模尚可，但其中受限资产占比偏高；公司有息债务较大，债务负担偏重，好在现金短债比较为客观，短期偿债压力较小。 云南水务是云南省水务资产经营和项目建设的主体，业务包括四个主要分部，即污水处理、供水、建造及设备销售以及其他。从造血能力来看，公司近三年现金流净增加额为负，造血能力有待提高。从偿债能力分析，公司资产负债率高，现金短债比低，公司面临短期偿债压力。 滇城投是省政府授权的全省城乡建设投融资平台和相关项目开发经营实体。从资产规模与质量分析，公司作为千亿级平台，资产规模大，但其盈利能力较弱，受限资产占比高，资产质量有待提高。从债务规模、结构来看，公司有息负债规模较大，但短期有息占比低，银行贷款占比高，融资成本较低，负债结构较为合理。 云电投作为云南省电力建设投资及运营主体，参与“三江”流域的大中型水电项目投资和开发，投资和开发我省中小水电项目。从造血能力分析，公司近三年现金流净增加额较高，造血能力强。但从偿债能力分析，公司资产负债率高，负担较大，现金短债比低，面临短期偿债压力，公司整体偿债能力仍需提高。 云南水利主要负责云南省水利工程项目建设开发和运营。从造血能力分析，公司近三年现金流净增加额高，造血能力强。从偿债能力分析，公司资产负债率低，现金短债比高，短期偿债能力强。从资产规模与质量分析，公司总资产达到千亿级别，资产规模大，但其盈利能力较弱，资产质量有待提高。 昆明市有地市级平台16家：昆明交通产业股份有限公司（简称“昆交产”）、 昆明滇池投资有限责任公司（简称“滇池投资”）、昆明市安居集团有限公司（简称“昆明安居”）、昆明产业开发投资有限责任公司（简称“昆明产投”）、昆明轨道交通集团有限公司（简称“昆明轨道”）、昆明市土地开发投资经营有限责任公司（简称“昆明土地”）、昆明市城建投资开发有限责任公司（简称“昆明城建”）、昆明市高速公路建设开发股份有限公司（简称“昆明高速”）、昆明市交通投资有限责任公司（简称“昆明交通”）、昆明交投城市投资发展集团有限公司（简称“昆明交投”）、昆明发展投资集团有限公司（简称“昆明投资”）、昆明新都投资有限公司（简称“新都投资”）、 昆明市国有资产管理营运有限责任公司（简称“昆明国资”）、云南泰佳鑫投资有限公司（简称“泰佳鑫”）、昆明自来水集团有限公司（简称“昆自来水”）、昆明滇池水务股份有限公司（简称“昆水务”）。 昆交产是昆明市交通基础设施建设的重要主体，承担了昆明市高等级公路的建设运营和公路沿线相关产业的经营开发任务。从债务规模与结构来看，公司有息负债规模较大，其中短期有息占比较大，债务期限结构有待优化。从偿债能力分析，公司资产负债率较低，但现金短债比低，短期偿债压力较大，整体偿债能力有待提高。 滇池投资是云南省滇池流域水污染治理的唯一投资建设主体及昆明市最重要的污水处理主体,业务包括污水处理，中水出售和土地一级开发。从造血能力来看，公司近三年现金流净增加额为负，造血能力有待提高。从偿债能力分析，公司现金短债比低，短期偿债压力大，EBITDA利息保障倍数较低，长期偿债压力较大，偿债能力有待提高。 昆明安居作为昆明市公租房、廉租房、安置房等保障性住房的特许建设运营主体，负责昆明市主城范围内市政府投资建设或委托代建廉租住房、公共租赁住房的建设管理和运营工作。从债务规模与结构分析，公司有息债务规模大，其中银行贷款占比小，融资成本较高，对外担保比重较大，面临代偿风险。但从造血能力分析，公司近三年现金流净增加额较高，造血能力较强。 昆明产投是昆明市目前唯一的涵盖交通旅游、医疗服务、文化传媒、教育产业、金融服务、商业物业开发、高新技术及工业制造等多行业综合性大型产业类实体企业。从资产规模与质量分析，公司总资产接近千亿级别，规模较大，但其中受限资产比重较大，且盈利能力较弱，资产质量有待提高。从偿债能力分析，公司现金短债比较低，短期面临偿债压力，EBITDA利息保障倍数较低，面临长期偿债压力，整体偿债能力有待提高。 昆明轨道是昆明市的轨道交通建设运营主体，核心平台，负责轨道交通的建设、运营和配套地块的开发。从偿债能力分析，公司资产负债率高，负担较大，现金短债比低，EBITDA利息保障倍数较低，面临长短期偿债压力，偿债能力有待提高。从金融机构支持分析，公司金融授信余额占比大，金融机构支持力度大。 昆明土地是昆明市国资委直属平台，为昆明市主要的土地整理和唯一的保障房建设主体。从金融机构支持分析，公司金融授信余额占比大，金融机构支持力度大。从资产规模与质量分析，公司总资产规模较大，其中受限资产占比较小，但盈利能力仍需提高。 昆明土地是昆明市国资委直属平台，为昆明市主要的土地整理和唯一的保障房建设主体。从金融机构支持分析，公司金融授信余额占比大，金融机构支持力度大。从资产规模与质量分析，公司总资产规模较大，其中受限资产占比较小，但盈利能力仍需提高。 昆明城建主要负责市区内的土地开发和基建，以及部分偏市场化的房地产开发业务。从资产规模与质量分析，公司总资产规模较大，受限资产占比小，但其盈利能力有待提高。从造血能力、金融机构支持分析，公司近三年现金流净增加额为正且较高，造血能力较强，金融授信余额占比较大，公司获得的金融机构支持力度较大。 昆明高速是昆明市高速公路投资建设及运营的重要主体，主要从事昆明市高速公路的建设、开发、投资及运营管理。从债务规模与机构来看，公司有息债务规模较大，但短期有息占比较小，银行贷款占比较大，融资成本较低。从造血能力分析，公司近三年现金流净增加额为负，造血能力有待提高。 昆明交通是昆明市重要的交通基础设施建设及运营主体，承担了昆明市主要高速公路、铁路和机场等基础设施的建设任务。从资产规模与质量分析，公司总资产规模达到千亿级别，资产规模大。从债务规模与结构来看，公司有息债务较大，短期有息占比较高，私募债占比较高，融资成本偏高，对外担保占比较大，面临潜在的代偿风险。 昆明交投是昆明市片区综合整治的投融资主体之一。从资产规模与质量分析，公司总资产规模较小，其中受限资产占比较大，其盈利能力有待提高。从偿债能力分析，公司杠杆率高，现金短债比较低，面临短期偿债压力，公司整体偿债能力有待提高。从金融机构支持分析，公司金融授信余额占比较低，金融机构支持力度较弱。 昆明投资由昆明市国资委投资，主要从事商品销售、地产开发、加油站经营权经营。从偿债能力分析，公司EBITDA利息保障倍数较高，长期偿债能力强。从债务规模与结构分析，公司短期有息占比较高，私募债占比较大，融资成本偏高，负债结构有待优化。 新都投资主要负责城市市政公用设施及相关行业投资、开发和经营、建设项目投资管理、房地产开发投资。从偿债能力分析，公司资产负债率低，偿债压力较小。从资产规模与质量分析，公司受限资产占比较小。但从造血能力分析，公司近三年现金流净增加额为负，造血能力有待提高。 昆明国资是昆明市重要的铁路及基础设施投资建设主体，主要以铁路及周边综合体投资建设、物流园区开发及运营、土地一级开发、国有资产管理、股权投资等与民生相关产业为核心布局。从资产规模与质量分析，公司受限资产占比较大，但其盈利能力较强。从债务规模与结构分析，公司短期有息占比较高，非标占比较小，但对外担保占比较大，面临一定的潜在代偿风险。 泰佳鑫是昆明市嵩明杨林经济技术开发区唯一的房地产开发经营、土地开发建设及公用事业投资建设和运营主体。从偿债能力分析，公司资产负债率低，现金短债比高，短期偿债能力强。从金融机构支持分析，公司金融授信余额占比较低，公司获得金融机构支持力度较弱。 昆自来水是昆明市主要供水主体，主要负责水源开发、供水生产经营、水质监测、供水工程设计和建设等配套服务。从债务规模与结构分析，公司短期有息占比较低，债务期限结构较为合理。从偿债能力分析，公司资产负债率较高，但现金短债比高，短期偿债能力较强。 昆水务是中国云南省最大的市政污水处理企业，是国内技术先进的污水处理企业，提供市政污水处理、再生水供应、自来水供应等水务综合性服务。从资产规模与质量分析，公司总资产规模较小，但受限资产占比较低，盈利能力强。从债务规模与结构分析，公司短期有息占比高，但私募债占比和对外担保占比都较低。 昆明市有区县级平台2家：安宁发展投资集团有限公司（简称“安宁投资”）、 昆明市晋宁区国有资本运营有限公司（简称“晋宁资本”）。 安宁投资是安宁市基础设施建设主要的实施主体，经营领域和投资范围涵盖了城市基础设施建设的各主要领域。从资产规模与质量来看，公司受限资产占比较低，但其盈利能力有待提高。从债务规模与结构分析，公司短期有息占比较高，负债期限结构偏短期。但从金融机构支持分析，公司金融授信余额占比较大，公司获得金融机构的支持力度较大。 晋宁资本是昆明市晋宁区重要基建主体，目前为区域唯一发债主体，营业收入主要来源于工程建设、磷矿、贸易和服务业务。从造血能力分析，公司近三年现金流净增加额为负，造血能力有待提高。从资产规模与质量分析，公司总资产规模较小，且受限资产占比较大，但盈利能力较强，资产规模、质量仍有待提高。 2.3 红河哈尼族彝族自治州平台梳理 红河哈尼族彝族自治州市共有平台8家。从行政级别来看，有地市级平台3家、区县级平台5家。从主体级别来看，AA+/AA分别为1和7家，红河哈尼族彝族自治州城投主体评级集中于AA及以上，整体信用资质较高。 红河哈尼族彝族自治州有地市级平台3家：红河州开发投资控股集团有限公司（简称“红河开投”）、红河发展集团有限公司（简称“红河发展”）、红河州开发区投资建设集团有限公司（简称“红河开建”）。 红河开投是红河州高速公路建设主体，代表州政府对投资建设重点项目的资金进行综合管理，公路收费业务在红河州处于垄断地位。公司资产规模较大，资产规模与质量表现较好；从负债端来看，短期有息占比较高，现金短债比较小，面临一定的短期偿债压力;不过从整体而言，该企业偿债能力较强。 红河发展是公司是红河州最重要的基础设施、扶贫工程承接主体以及城市运营、高速公路建设运营主体，收入主要来源于工程建设、贸易、通行费、自来水销售等。公司资产规模较大，受限资产占比较小，资产质量高；从债务方面来看，短期债务占比较高，不过其中银行贷款比例较高，结构较好；公司对外担保额占净资产26%，存在一定的或有负债风险，公司整体信用资质尚可。 红河开建是红河州重点基础设施和扶贫工程建设主体以及城市运营主体，主营业务主要由工程业务、资产租赁、武装安保及押运业务构成。公司资产规模较低，但造血能力强；从债务层面来看，银行贷款比例较高，融资规模较稳定，不过公司短期负债比例较高，短期到期压力较大；此外，公司对外担保额占净资产比例高，存在一定的代偿风险。 红河哈尼族彝族自治州有区县级平台5家：开远市兴远开发投资集团有限公司（简称“兴远开发”）、蒙自市城市建设投资有限责任公司（简称“蒙自城建”）、蒙自新型城镇化开发投资有限责任公司（简称“蒙自开投”）、弥勒市农业投资开发有限责任公司（简称“弥勒农投”）、弥勒工业园区投资开发有限公司（简称“弥勒工投”）。 兴远开发是开远市城市主要基础设施开发主体之一，承担了开远市内部分基建、棚改任务，另外还有部分商品销售、提供劳务、水电费收入等。公司债务规模与结构表现较好，以银行贷款为主；公司对外担保金额占净资产的比重较高，且无反担保措施，存在一定的或有负债风险；此外，公司造血能力有待进一步提高。 蒙自城建主要承担蒙自市基础设施工程、保障房工程的投资及建设，公司在建业务规模较大，基础设施建设业务持续性较好。从资产角度来看，公司资产规模较小，资产规模与质量表现有待提高；从债务层面来看，公司短期负债比例为42%左右，现金短债比略低，存在一定的短期偿债压力；此外，公司对外担保额较高，有一定的代偿风险。 蒙自开投为蒙自市两家平台之一（另一家为蒙自城投），主要负责蒙自市及周边区县的基建类业务，属当地主要城投平台。该公司债务规模结构表现较好，债务期限结构偏长期，同时债务负担偏轻；此外，公司也有着较高的造血能力，公司整体信用表现较好。 弥勒农投是弥勒市主要平台，主要从事弥勒市农业基建、环境治理和土地流转等业务，其中农业基建方面主要是受弥勒市人民政府授权或委托进行项目建设。从债务结构层面来看，公司银行贷款比例较低，结构有待优化；公司的资产回报率表现较好，有着不错的偿债能力；此外，从资产层面来看，该公司资产回报率的表现比较优异，但资产规模较小，整体信用表现有待进一步提高。 弥勒工投为弥勒市国资局全资子公司，是区内重要的基础设施建设主体，主要负责弥勒市工业园区及周边地区的基础设施建设、土地开发整理及房屋租赁业务。从资产层面来看，公司资产规模较小，资产规模和质量表现有待提高；从债务层面来看，公司短期债务占比较高，短期偿债压力较大；此外，该公司造血能力较强，但金融机构支持力度较弱，整体而言信用表现一般。 2.4 玉溪市平台梳理 玉溪市共有平台4家。从行政级别来看，有地市级平台2家、区县级平台2家。从主体级别来看，AA+/AA/AA-分别为1、2和1家，玉溪市城投主体评级集中于AA及以上，整体信用资质较高。 玉溪市有地市级平台2家：玉溪市开发投资有限公司（简称“玉溪开投”）、 玉溪市家园建设投资有限公司（简称“玉溪家园建投”）。 玉溪开投是云南省玉溪市的主要平台，主要业务为玉溪市的基建、粮油储备等。公司整体规模一般，但债务绝对规模同样较小，且短债占比低，但公司银行贷款占比偏低。公司偿债能力尚可，资产负债率较低，且货币资金能够较好的覆盖短期有息债务。此外，公司近三年来净现金流有着较大的增长，造血能力较强。 玉溪家园建投公司主要负责玉溪区棚户区改造、农危房改造及配套基础设施建设等项目。公司资产规模偏小，但受限资产比重小，且ROA较高，资产质量尚可。公司有息债务规模较大，但是多为长期债务，银行贷款比重高。偿债能力方面，公司货币资金对短期债务无法形成有效覆盖。此外，公司近些年净现金流呈现较明显的减少状态。公司对外担保比重高，存在一定的代偿风险。 玉溪市有区县级平台2家：玉溪市红塔区国有资产经营有限责任公司（简称“红塔国资”）、 新平县城镇建设投资有限公司（简称“新平城建”）。 红塔国资主营业务为红塔区内城市基础设施建设、粮油收储及贸易和物业租赁等。公司有息债务规模较小，同时短债规模较低，但银行贷款占比较低，结构一般。公司资产负债率偏高，但是货币资金较为充裕，能够对债务形成有效覆盖。此外，公司造血能力较强，近三年现金流呈现净增长。 新平城建主要负责新平县基建、工程施工、房地产开发和自来水供应等业务。公司所处层级低，资产规模较小。债务结构尚可，多为银行贷款，私募债和非标占比低。公司货币资金尚可，但EBITDA利息保障倍数偏低，偿债能力一般，未来面对一定的资金压力。 2.5 普洱市平台梳理 普洱市共有平台2家。从行政级别来看，地市级平台和区县级平台均为1家。从主体级别来看，AA主体为2家，普洱市城投主体评级主要集中在AA，整体信用资质一般。 普洱市有地市级平台1家：普洱交通建设集团有限责任公司（简称“普洱交建”）。 普洱交建是普洱市的主要平台，主营业务为区域内交通基建、建材贸易等业务。债务结构方面，公司多为短期有息负债，存在短期内集中偿付的压力。银行贷款占比较高。偿债能力方面，公司自身资产负债率较低，此外货币资金和净资产较为充裕。公司造血能力偏弱，近三年净现金流出现大幅减小。 普洱市有区县级平台1家：普洱市思茅国拓资产经营有限公司（简称“普洱思茅”）。 普洱思茅主要负责思茅区基础设施建设任务。公司级别较低，资产规模较小，但同时受限资产比重低。债务方面，公司有息债务规模较小，同时多为长债，集中偿付压力小，此外，债务中私募债和非标占比低，债务结构稳定。偿债能力方面，公司资产负债率较低，同时货币资金与净资产充裕，EBITDA利息保障倍数较高，偿债能力较好。 2.6 曲靖市平台梳理 曲靖市共有平台2家。除了上述提到的国家级经开区外，从行政级别来看，有区县级平台1家。从主体级别来看，AA主体为2家，曲靖市城投主体评级主要集中在AA，整体信用资质一般。 曲靖市有区县级平台1家：曲靖市麒麟区城乡建设投资(集团)有限公司（简称“曲靖城乡建投”）。 曲靖城乡建投主要负责麒麟区内的土地开发，城市基础设施建设。公司受限资产规模较小，但是ROA偏低。公司债务中短期有息债务偏低，债务期限结构偏长期。公司资产负债率较高，且货币资金和净资产相对短缺。此外，公司近些年净现金流减少，造血能力一般。 2.7 德宏傣族景颇族自治州平台梳理 德宏傣族景颇族自治州共有平台2家。从行政级别来看，2家均为区县级平台。从主体级别来看，AA/无评级主体各有1家，整体信用资质一般。 德宏傣族景颇族自治州有区县级平台2家：瑞丽建设投资控股集团有限公司（简称“瑞丽建投”）、瑞丽仁隆投资开发有限责任公司（简称“瑞丽仁隆”）。 瑞丽建投是德宏傣族景颇族自治州瑞丽市基础设施建设主体，具体业务模式为承接、代建基础设施工程，另有商品销售业务及广告业务。该公司资产规模小，资产规模与质量表现较弱；短期债务占比较高，有一定的短期偿债压力；此外，该公司对外担保比例较大，有一定的代偿风险。整体而言，该公司的信用表现有待提高。 瑞丽仁隆是德宏州重要的基建主体，也是瑞丽试验区唯一的基建主体，以基础设施建设为主要营收来源。该公司资产规模偏小；从债务规模结构来看，非标比例较低，短期债务占比较低，债务负担较轻；此外，金融机构对该公司的支持力度较弱。 2.8 大理白族自治州平台梳理 大理白族自治州共有平台2家，2家均为省级经开区平台。从主体级别来看，AA/AA-平台各1家，整体信用资质一般。 大理白族自治州有省级经开区平台2家：大理经济开发投资集团有限公司（简称“大理经开”）、大理海东开发投资集团有限公司（简称“海东开投”）。 2.9 楚雄彝族自治州平台梳理 楚雄彝族自治州共有平台2家，均为地市级平台。从主体级别来看，AA/A各有1家，整体信用资质一般。 楚雄彝族自治州有地市级平台2家：楚雄州国有资本投资集团有限公司（简称“楚雄国投”）、云南路桥股份有限公司（简称“云南路桥”）。 楚雄国投是云南楚雄州基建和国有资本运营的主要平台，实控人为楚雄彝族自治州人民政府，主营工程建设和商贸，工程建设业务主要以委托代建、工程施工和 PPP 项目形式开展，商贸业务主要是为工程项目提供钢筋、水泥及其他设备材料供应。公司资产规模较大，资产规模与质量表现较好；从债务规模与结构来看，短期债务占比较小，短期偿债压力较小，且负债以银行贷款为主，非标占比较小，债务规模比较稳定；此外，公司造血能力较强。 云南路桥是以公路桥梁施工建设为主业的传统建筑企业。该公司总资产规模小，资产规模与质量表现较弱；从债务层面来看，该公司短期债务占比高，整体债务结构有待改善，公司整体信用资质较为一般。 2.10 保山市平台梳理 保山市共有平台2家，均为区县级平台。从主体级别来看，AA/无评级各有1家，整体信用资质一般。 保山市有区县级平台2家：腾冲实兴邦投资开发有限公司（简称“实兴邦投资”）、腾冲市建安城乡投资开发(集团)有限公司（简称“建安城投”）。 实兴邦投资由保山市腾冲边境经济合作区国有资产经营有限责任公司100%控股，实控人为保山腾冲边境经济合作区管委会财政分局，公司负责经济合作区的基建和仓储物流园区建设，具有一定区域垄断性。该公司资产规模小，资产规模与质量表现较为一般；从债务方面来看，银行贷款比例较低，且对外担保额较高，具有一定代偿风险；此外，公司造血能力较强，但偿债能力和金融机构支持力度较弱，整体而言信用水平较弱。 建安城投是腾冲市主要平台，主要承担腾冲市范围内的基础设施建设和棚户区改造等任务。债务方面以银行贷款为主，且短期债务占比较低，短期偿债压力较小；对外担保比例较高，具有一定偿债风险；此外，公司造血能力较强。 2.11 临沧市平台梳理 临沧市共有平台1家；从行政级别来看，有地市级平台1家；从主体级别来看，AA主体为1家，整体信用资质一般。 临沧市有地市级平台1家：临沧市国有资本投资运营集团有限公司（简称“临沧国资”）。 临沧国资是临沧市的资本运营和产业经营主体。公司资产规模尚可，但受限资产比重较高，ROA偏低，资产质量一般。公司有息债务规模偏高，但结构尚可，短期集中偿付压力不大，且私募债和非标占比较低。公司资产负债率偏高，但货币资金相对充裕，且EBITDA利息保障倍数处于同类型平台中上游。公司近三年货币资金持续净减少，造血能力一般。 2.12 丽江市平台梳理 丽江市共有平台1家，从行政级别来看，有区县级平台1家；从主体级别来看，AA-主体为1家，整体信用资质一般。 丽江市有区县级平台1家：丽江市古城区天和城市经营投资开发有限公司（简称“丽江天和城投”）。 丽江天和城投是基础设施建设主体，主要负责区内的基建建设、棚改建设、销售商品、垃圾处理和园区管理等业务。公司所处层级较低，总资产规模较小，同时受限资产占比较高，但是公司ROA较高，资产质量整体一般。公司负债规模较小，且多为长期债务，但是银行贷款占比较低。偿债能力方面，资产负债率较低，同时货币资金和净资产较为充裕，对债务形成了有效覆盖。此外，EBITDA保障倍数较高，偿债能力较强。 2.13 昭通市平台梳理 昭通市共有平台1家。从行政级别来看，有地市级平台1家。从主体级别来看，AA主体为1家，整体信用资质一般。 昭通市有地市级平台1家：昭通市高速公路投资发展有限责任公司（简称“昭通高速投发”）。 昭通高速投发主要负责当地道路基础设施建设。公司资产规模较大，且受限资产比重较小，公司的ROA偏低。公司有息债务规模偏大，但是多为长期负债，集中偿付压力小，且银行贷款占比高。公司货币资金较为充裕，但净资产规模相对较小。此外，公司近三年净现金流呈现大幅减少，造血能力偏弱。 2.14 西双版纳傣族自治州平台梳理 西双版纳傣族自治州共有平台1家。从行政级别来看，有区县级平台1家。从主体级别来看，无评级主体为1家。 西双版纳傣族自治州有区县级平台1家：景洪市城市投资开发有限公司（简称“景洪城投”）。 景洪城投主要负责当地水利建设、城市旧城改造和房地产开发。公司资产规模偏小，且ROA较低，资产质量一般。公司债务结构一般，多为短债，且银行贷款比重低，存在集中偿付风险。此外，公司货币资金和净资产对债务均无法形成有效覆盖，偿债能力弱，资质一般。 2.15 文山壮族苗族自治州平台梳理 文山壮族苗族自治州共有平台1家。从行政级别来看，有地市级平台1家。从主体级别来看，AA-主体为1家，整体信用资质一般。 文山壮族苗族自治州有地市级平台1家：文山城市建设投资(集团)有限公司（简称“文山城建”）。 文山城建主要负责建设文山自治州的工程施工和区域内燃气经营。公司债务规模较小，不足10亿元，但短期有息债务占比较高，银行占比偏低；公司资产负债率较低，债务负担偏轻，但货币资金无法很好的覆盖有息债务，存在一定短期偿债压力。此外，公司造血能力偏弱，近三年净现金流呈减少趋势。 03 云南省城投主体信用双层六维评分法 本部分详细梳理云南省及下辖16个地市（州）的64家城投主体的信用风险。根据我们的城投主体信用风险分析框架，我们从公司层面和政府层面两个层次，构建了“城投主体信用双层六维评分法”，公司层面考察主体的资产规模与质量、债务规模与结构、偿债能力分析、造血能力分析和金融机构支持，政府层面考察主体与上级政府的关联度，结合六个维度和财务数据的可得性，最终得到148家城投平台的信用得分。 根据上述1、2部分的分析，我们对云南省64家城投平台进行打分，排名前50结果展示如下表。我们发现，云南省内打分排名靠前的城投平台以昆明市的平台居多，昆明排名前50的平台有26家，占比50%以上。 模型有效性验证：为了验证我们打分模型的有效性，我们结合各平台存续债估值与打分结果进行回归性分析，可以看出我们构建的打分模型结果与市场给予的债券估值呈现一个较为明显的相关性。 趋势性右上方代表市场给予该主体城投估值相对其基本面表现有更高溢价，表示市场对该主体认可偏弱，超过价值中枢，或存在α投资机会；左下方反之，表示市场认可度相对其基本面更高。 04 云南省城投债流动性五维评分模型 影响债券的流动性水平的因素很多，有集中在发行人层面的因素，也有集中在券种、条款和期限上面的因素，某些因素之间会互相体现，例如票面利率和公私募性质之间、发行人资质和债券信用等级之间等等，因此我们从上述影响因素中选择了5个最为重要且最具涵盖性的指标来构建城投债流动性五维评分模型。 4.1 指标选择 指标1：发行人信用资质 影响城投债流动性的因素有很多，我们认为其中最为重要的影响因素是发行人信用资质，因为发行人信用资质的强弱会直接决定债券的信用等级和发行利率，决定市场对债券的认可程度，影响交易其债券时搜寻交易对手的难易程度，从而影响债券的流动性水平。 指标2：债券存量规模 债券存量规模是我们认为第二重要的影响因素，因为债券存量规模的大小决定了一只债券潜在的可交易量的天花板，存量规模越大，通常认为资产的流动性更强。 从发行人的角度，债券发行/存量规模大意味着发行主体的体量较大，市场对发行主体的认可度高，偿债能力强，给予债券市场投资者积极信息反馈。从投资者角度，债券标的的存量规模越大，可能持仓的投资者数量更多，更容易吸引到多家机构投资者来购买，投资者数量增多意味着交易时的潜在对手增多，这增加了城投债的潜在流动性。从市场关注度来看，发行规模大的债券容易引起市场的关注，热度高的资产使得越来越多的潜在交易对手进入。 截止2023年6月12日，剔除掉干扰债券后，剩余196只城投债，债券存量规模1328.28亿元，单只债券的平均存量规模为6.78亿元，云南省城投债的存量规模25%分位数、50%分位数和75%分位数分别为5.00亿元、5.00亿元和10.00亿元。 指标3：债券剩余期限（行权期限） 期限越短的债券通常流动性越强、风险越低，因此相比5年期债券，市场对3年期信用债的偏好较强。 通过统计云南省近两个月（2023年4月12日——2023年6月12日）的成交数据也能验证该观点。短期城投债和中期城投债近两个月的平均成交金额和明显高于中长期和长期城投债，但同时中短期城投债的交易天数低于中长期债券，或是由于云南省的城投债券结构以中短期限为主，长期和中长期样本数量较少，拉长平均交易天数。 指标4：债券发行方式（公募/私募） 城投债按照发行方式可分为公募债券和私募债券两大类，其中公募品种的城投债的流动性是明显优于私募品种的，因为不同城投债券品种会有不同的信息披露要求，而信息披露要求往往会直接决定城投债融资主体（地方政府）的偿债意愿，所以市场普遍认为公募城投债安全性更高，从而流动性水平更强。另一方面，不少机构投资者对城投债准入有一定要求，均普遍更偏爱公募品种城投债，仅部分机构可准入私募债。 指标5：标准券折算率 标准券折算率，也就是所谓的质押率。对于交易所质押式回购业务（上交所、深交所），采取标准券制度，划定可进入质押库的债券，然后综合考量多种因素，为其设置一定的折算比例，将其折算为标准券后以标准券面额进行融资交易。目前中证登对债券标准券折算率进行日度披露。 标准券折算率的大小，决定了债券质押融资的杠杆大小。因为作为一种短期资金融通业务，质押式回购是债券市场加杠杆的主要方式，借助质押式回购，债券持有人可以不断融入短期资金在债券市场继续买买买，以此博取更大收益。 因此我们认为，可质押且标准券折算率较高的债券会更受投资者偏爱，流动性更强。 截止2023年6月12日，剔除掉干扰债券后，云南省内可质押的债券共28只，标准券折算率在44%-91%之间，平均折算率为63.75%。 4.2 流动性评分结果 经统计，截止2023年6月12日，云南省64家城投平台共存续城投债258只，存续余额2112.25亿元，其中需要剔除：①成交数据通常较为异常的永续债、②上市日期晚于4月12日的债券、③截止2023年6月12日剩余期限小于三个月的债券，剔除后，剩余196只城投债，余额1328.28亿元。 我们综合考虑发行人信用资质、债券存量规模、债券剩余期限、债券发行方式、标准券折算率五个指标，构建城投债流动性五维评分模型，综合评价云南省城投债的流动性水平。 根据城投债流动性五维评分模型，我们对云南省196只存续城投债进行流动性评分，排名前50的结果展示如下表。 4.3 流动性评分模型有效性验证 债券市场二级交易数据直接反映出市场对该只债券的整体流动性状况乃至综合情况的认可度，通常流动性强的债券，二级交易会越频繁，成交金额会更大。因此，我们利用云南省城投债近两个月（2023年4月12日——2023年6月12日）的成交数据来验证我们流动性打分模型的有效性。 市场上普遍认为资产流动性包含了四个维度：宽度、深度、即时性和弹性。①宽度是指交易价格偏离市场中间价格的程度，及买卖价差；②深度是指某一特定价格水平下的交易量；③速度是指交易的及时性；④弹性是指价格波动之后恢复到均衡水平的调整速度。我们在利用二级交易数据构建指标来验证模型有效性时，也需要考虑上述四个维度。 因此，我们选用了5个二级交易指标来验证流动性打分模型的有效性：交易天数、成交金额、换手率（=成交金额/债券余额）、高估值成交占比（当日加权成交YTM＞前一交易日中债估值）、超高估值成交占比（当日加权YTM-前一交易日中债估值＞100BP）。其中，前三个指标是正向指标，即越高能反映出流动性越好；而高估值成交占比和超高估值成交占比指标是反向指标，占比较高代表债券存在被抛售的现象，想将债券变现必须承受一定程度的折价，即该债券的流动性较弱的表现。 经统计，2023年4月12日——2023年6月12日，云南省196只城投债成交总金额307.63亿元，平均成交金额1.57亿元，平均交易天数5.69天，平均换手率26.67%。 我们将流动性得分根据分位数水平划分为强流动性、中强流动性、中流动性、弱流动性四类债券，统计结果显示我们构建的流动性打分模型整体是较为有效的： 从平均交易天数和平均成交金额来看，中流动性债券的平均交易天数和平均成交金额最多，紧接着是弱流动性债券，强流动性债券位居末尾，这可能是因为统计区间仅覆盖两个月的交易数据、且城投债结构以中短期为主所导致的统计结果偏差。 （3）从平均换手率来看，弱流动性债券的平均换手率最高，而强流动性债券的平均换手率最低。这是因为换手率指标易受债券余额的影响，弱流动性债券的平均存续规模仅为4.31亿元，从而导致其换手率偏高，反之强流动性债券平均存续规模较大导致换手率偏低。因此在使用换手率指标来衡量流动性水平时，需配合其他指标一起判断，准确性更高。弱流动性水平的债券通常存续规模都偏小，因而导致其平均换手率偏高。 （4）从平均高估值成交占比来看，“强流动性”债券平均高估值成交占比和平均超高估值成交占比均高于“弱流动性”债券，或是受云南省内平台受市场认可度较低所致。 综上，我们构建的城投债流动性五维打分模型整体较为有效。 05 投资推荐 我们在得到云南省及下辖16个地市（州）的64家城投平台的信用得分之后，同时结合城投平台的平均收益率水平、平均代偿期限和存续债规模等三个指标，综合对云南省城投平台的投资价值进行挖掘，我们认为信用评分较高、平均收益率水平较高、平均代偿期限较短、同时存续债规模大的城投平台最具性价比和投资价值。 对于云南省，要重点关注区域舆情风险对于区域再融资能力的影响，我们整体认为云南省省级和昆明市级部分平台的风险相对更加可控，且系统重要性较强，建议重点关注，例如云南机场集团有限责任公司、云南省交通投资建设集团有限公司、昆明市国有资产管理营运有限责任公司、云南省能源投资集团有限公司、云南省水利水电投资有限公司等主体，平均估值在3.3%-6%左右，期限多在1.5年以内，整体偏短期，部分主体存续债规模较大，流动性尚可，可进行收益挖掘。 而对于具体债券标的，则建议重点关注流动性因素，推荐“强流动性”和“中强流动性”且收益率在3%-6%的公募品种债券，相对安全性更高，同时主体无较大负面舆情，例如22云南交投MTN002、22云南机场MTN001、22云能投MTN007、20云投G7等债券，此类债券流动性较强，主体信用资质排名靠前，近两月有1天及以上的工作日有成交。 06 风险提示 区域出现信用风险事件。区域内的城投平台出现风险事件，易引发区域系统性风险，影响后续再融资能力。 隐债化解节奏出现变化。隐性债务的化解节奏影响城投的信用状况，进而影响城投债市场的收益率波动。 具体分析详见华福证券研究所2023年9月26日对外发布的《谁是云南性价比之王？——云南省城投平台梳理》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 研究助理：李艳 执业证书编号：S0210122080036 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！

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