【专题】大行永续债利差深度复盘:从利率弱相关到强正相关——金融债定价机制系列之一

（以下内容从申万宏源《【专题】大行永续债利差深度复盘:从利率弱相关到强正相关——金融债定价机制系列之一》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 王雪蓉 摘要 热点解析： 本报告通过国有行永续债利差走势，研究国有大行永续债利差背后驱动因素的演变过程，为永续债投资决策提供参考。国有大行永续债利差的主要驱动因素是流动性与配置力量，具体包括1）机构对于永续品种的投资限制与偏好因素；2）资本补充债券的股本属性与债券属性的强弱安排，这也导致永续债利差高于二级资本债利差；3）不设置票面利率跳升机制也导致了银行永续债的股本属性较非金融企业永续债更强。 国有大行永续债利差与利率的关系从弱相关到强正相关。2019年以来的隐含AAA-级（即国有大行）银行永续债四种维度的利差（较国开债、较中短期票据、较银行普通债、较二级资本债）数据检验印证，这几种利差在2020年8月之前和利率的关联性均较弱、甚至呈现负相关，主要是因为这个时期银行永续债流动性较差，导致利差调整相较于利率较滞后；回顾2021年前的几轮行情（利差下行的2019年2月-6月及8月-12月，2020年5月-7月），多数为债券市场调整的时期，说明在债市调整中，国有行永续债作为安全的高票息资产，具有一定的防御价值。2021年后国有行永续债利差以利率为锚，与利率走势密切相关。伴随2021年以来机构对于银行永续债的增配，换手率提升，流动性溢价下行。且因为2020年末永煤违约后信用债“资产荒”现象延续，机构对二永债的关注更为密切，也成为债市“做波段”资金的追逐对象。 国有大行永续债利差走势分年复盘：1）2019年初始发行票面利率偏高，隐含AAA-级国有大行永续债平均票面利率从2019年的4.33%收窄至2023年1月-9月的3.26%，2019年高票面优势使其成为一个较好的底仓配置品种。5月包商银行被接管后，银行永续债的利差抬升持续时间较短，超额利差整体下行且与利率走势背离。2）2019年12月-2020年4月AAA-级银行永续债收益率下行不及利率债和银行普通债快速，导致信用利差出现被动抬升。3）2020年5月-8月债市整体处于调整阶段，但AAA-级银行永续债利差保持下行趋势。发行定价偏高也导致其收益率上行的幅度较为有限。4）2021年至2022年7月利差延续下行趋势、未发生较大回撤。2021年银行永续债受到机构增配与“做波段”资金的关注（机构持仓、换手率明显较此前年份有明显提升），8月-9月利差短期抬升后再次下行。2021年较强的配置力量导致AAA-级银行永续债相较银行普通债、二级资本债的品种利差中枢明显下行。 当前银行永续债成为波动较大品种，后续或将延续这一特征。2022 年 8 月-12 月地产“三支箭”、疫情政策优化、理财赎回等多重因素引发利差大幅走扩。从2022年以来的走势来看，银行永续债利差调整相比于利率滞后性不再突出，利差与利率拐点基本对应。银行永续债在22年末的债市调整过程中超调，我们认为其波动性加大的主要原因包括：（1）理财与基金配置占比上行；流动性逐渐好于一般信用债；持仓来看基金对于银行永续债的下沉需求较低，而对高评级银行永续债的交易行为较多，导致利差波动较大。理财重仓永续债的持仓量中，国有行永续债的占比同样较高。（2）2022年末债市调整带来的“疤痕效应”让市场预期二永债在债市波动下会受到更大影响，这样的预期也使得机构倾向于在债市调整过程中更迅速交易永续债，2023年银行永续债的波动性延续较大，后续或将延续这一特征。 当前银行永续债信用利差以及相比银行普通债的利差空间尚可，相比于二级资本债的利差空间则有所不足。2023年利差向下回落，尚未突破前期低点，品种博弈空间有所打开，7月以来有所调整。根据我们自2019年2月的自建利差数据库，截至2023年9月28日，隐含AAA-级的5年期银行永续债信用利差为79 BP（分位数36.7%），超额利差为12 BP（分位数17.8%），较银行普通债利差为51 BP（分位数43.4%），较二级资本债利差为12 BP（分位数25.6%）。市场普遍采用的中债银行永续商业银行无固定期限资本债曲线起始于2021年8月，由于2021年上半年以前银行永续债利差偏高，通过中债曲线计算的长期限银行永续债利差分位数存在一定“虚高”。根据2019年以来的数据，当前国有行永续债的信用利差、相较于银行普通债的品种利差分位数在30%以上，仍有一定性价比。 投资分析意见：关注调整后机会。当前国有大行核心一级资本充足率充足，基本面在同业占优。不同国有大行主体发行的永续债利差分布较为均匀，基本上在各个近似期限类别下，期限越短的利差越低，个体超额收益机会较小，但可关注流动性溢价重新抬升后的板块机会。随着9月债市利率调整至高位，银行永续债性价比再次提升。尽管国有行永续债相较二级资本债的利差分位数较低，但需求端预期较二级资本债更加稳定，较二级资本债品种利差难有大幅回升。 风险提示：个券随着期限缩短将导致基准利率的期限发生变化，导致个别时点利差出现较大变化；债券市场发生超预期调整；银行信用风险。 正文 1.国有大行永续债利差与利率的关系 1.1 在2020年8月以前多数时期呈现的是利差与利率背离 我们一般将信用利差拆解成税收溢价、流动性溢价及风险溢价进行研究，税收溢价可以通过与国开债相减的利差排除影响（与利率相关性较强），而国有大行的风险溢价主要来自于品种具备的次级属性，背后主要的驱动因素还是流动性及配置力量。 我们发现2019年-2020年AAA-级银行永续债利差与利率债的走势呈现的正相关性较弱、甚至呈现负相关，2021年-2023年呈现较强的正相关。 由于中债估值中心提供的银行永续债利差曲线从2021年8月开始，而银行永续债自2019年开始发行，我们构建2019年2月以来的银行永续债利差数据库，以185只银行永续债为样本计算四种利差（比较基准分别为国开债、中短期票据、银行普通债及二级资本债），以算术平均计算分期限分等级的利差。其中AAA-级银行永续债有29只。（注：隐含AAA-级永续债利差等同于国有大行的永续债利差。） 将利率与利差的对应关系分为四种情况： ①利率上行，利差下行； ②利率下行，利差上行； ③利率与利差均下行； ②利率与利差均上行； 无论从信用利差、超额利差，还是相较银行普通债及二级资本债的利差来看，AAA-级银行永续债利差与利率（这里采用国开债收益率）的关系经历了同样的变化阶段，且在2020年8月以前多数时期呈现的是利差与利率背离（情况①和②）。 而在2020年8月后则情况③和④交替发生，AAA-级银行永续债利差与利率密切相关，且债熊调整时期（情况④）通常较短，利差下行（情况③）持续较长时间； 1.2 实证来看，银行永续债利差与利率相关性确实从弱相关到强正相关 2019年以来的数据检验同样印证，AAA-级银行永续债利差在2020年8月之前和利率的关联性弱，甚至呈现负相关，主要是因为这个时期银行永续债流动性较差，导致利差调整相较于利率较滞后；回顾2021年前的几轮行情（利差下行的2019年2月-6月及8月-12月，2020年5月-7月），多数为债券市场调整的时期，说明在债市调整中，国有行永续债作为安全的高票息资产，具有一定的防御价值。 2021年后银行永续债利差以利率为锚，与利率走势密切相关。伴随2021年以来机构对于银行永续债的增配，换手率提升，流动性溢价下行。且2020年末永煤违约后信用债“资产荒”现象延续，机构对二永债的关注更为密切，也成为债市“做波段”资金较为关注的品种。 2. 国有大行永续债走势分年复盘：利率和配置力量成为主导因素 本章将结合自建利差数据库对国有行永续债利差进行年度复盘：2019年国有行永续债发行票面利率偏高，包商银行被接管后利差抬升持续时间较短，超额利差整体下行且与利率走势背离。2020年8月前超额利差与利率走势继续背离，8月后利差随利率抬升。2021年银行永续债受到机构增配与“做波段”资金的关注（机构持仓、换手率明显较此前年份有明显提升），8月-9月利差短期抬升后再次下行。2022年前期在信用债资产荒背景下利差延续下行，但2022年末理财赎回“负反馈”机制下银行永续债成为波动较大品种。2023年利差向下回落，尚未突破前期低点，品种博弈空间有所打开，7月以来再次调整。 2.1 2019年：高票息优势最显著 2019年国有大行发行的永续债平均票面利率达4.33%，是银行永续债的高票面利率优势最明显的一年。银行永续债的创设始于2018年2月，中国人民银行公告[2018]第3号提出资本补充债券包括但不限于open term 资本债券（即无固定期限资本债券）和二级资本债券。该文也指出资本补充债券可以实施减记，也可以实施转股。实践中，国有大行发行的境内市场永续债条款以减记型条款为主，发行票面利率偏高但条款相对简单、或更利于成功发行。 2019年大行永续债发行定价偏高，后续年份票面利率明显收窄。例如隐含AAA-级国有大行永续债平均票面利率从2019年的4.33%收窄至2023年1月-9月的3.26%，下行了107 BP，而对应的5年期国开债和AAA-级中短期票据收益率年平均值下行了 77 BP和69 BP。其他评级及银行类型的板块收窄幅度不及国有大行，如隐含AA+股份行永续债平均票面从2019年的4.54%收窄到2022年的4.20%，收窄幅度不及国有大行。这也侧面反映2019年国有大行永续债的发行票面利率的确偏高。因此，虽然在银行永续债发展初期，其交易不活跃，但是高等级银行永续债的高票面优势使其成为一个较好的底仓配置品种。 2019年国有大行永续债的走势可以分成三个阶段。阶段一（2019年2月-5月中旬）：该阶段仅中国银行永续债发行，票息较高、债市走熊过程具有“防御属性”，利差逆势下行。2019年1月30日中国银行发行首单银行永续债“19中国银行永续债01”，票面利率为4.5%，利差保护空间充足。2019年2月至5月随着债券市场震荡调整，“中国银行永续债”信用利差与超额利差均明显下行。 阶段二（2019年5月下旬至7月中旬）：2019年5月24日包商银行被接管，除中小机构流动性受到冲击外，市场对银行次级债的减记条款担忧情绪上行。银行永续债的条款较二级资本债多了一项减记触发条件（核心一级资本充足率降低至5.125%以下），相比于二级资本债次级属性更强。“19中国银行永续债01”收益率从5月24日的4.57%上行到7月12日的4.73%。 阶段三（2019年7月下旬至2019年末）：该阶段国有大行发行扩容，收益率与利差均收窄。2019年7月下旬工商银行发行首只永续债“19工商银行永续债”，其发行票面利率为4.45%，相比于“19中国银行永续债01”略低5 BP，同样具有较高的票息性价比。8月-9月农业银行发行的两只永续债——“19农业银行永续债01”和“19农业银行永续债02”票面利率分别为4.39%和4.20%，国有大行的永续债发行票息已逐步呈现下降趋势。（数据来源：Wind） 该阶段债券市场与国有行永续债均走牛，2019年7月12日（阶段性信用利差高点）至2019年12月13日（阶段性信用利差低点），5年期AAA-银行永续债信用利差从134 BP降低为59 BP，超额利差从65 BP降低为15 BP，较银行普通债的品种利差从降低为86 BP降低为39 BP，较二级资本债的品种利差从50 BP降低为8 BP。（数据见图1-图4） 2.2 2020年：债熊时期调整依然滞后 2019年12月-2020年4月国有行永续债的收益率整体随债市大势下行，但信用利差、较银行普通债的利差明显抬升，超额利差、较二级资本债利差相对平稳。（1）其收益率下行不及利率债和银行普通债快速，导致信用利差出现被动抬升。截至2020年4月24日，5年期AAA-级的银行永续债的信用利差、较银行普通债利差分别为135 BP和87 BP，较年初分别上行62 BP和42 BP，此时信用利差达到2019年下半年以来的最高点位。（2）2020年4月24日超额利差、较二级资本债的超额利差分别为45 BP和34 BP，较年初均分别上行16 BP和18 BP。（数据见图1-图4） 2020年5月-8月债市整体处于调整阶段，但国有行永续债利差保持下行趋势。一方面，由于该阶段流动性仍偏弱，银行永续债信用利差通常会随着利率债走势出现被动压缩（利率上行更快）或被动抬升（利率下行更快）。另一方面，由于2019年和2020年国有行永续债在发行时的估价收益率本身偏高，利差保护空间充足也导致其收益率上行的幅度较为有限。 2.3 2021年：配置力量强劲导致品种溢价下行 2021年至2022年7月，银行永续债利差延续下行趋势、未发生较大回撤。2020年11月永煤控股债券违约导致煤炭、钢铁行业债券出现调整且一级发行供给缩量，2021年初信用债“资产荒”有所加剧。2021年2月-6月由于机构信用资产欠配，银行永续债的安全性、高票息优势凸显，利差整体下行。7月-8月经历了短期调整，但后续再次下行。 2021年较强的配置力量导致国有行永续债相较银行普通债、二级资本债的品种利差中枢明显下行。 2.4 2022年：利差与利率拐点基本对应 2022年前期在信用债资产荒背景下利差延续下行，但2022年末理财赎回“负反馈”机制下银行永续债成为波动较大品种。2022 年 8 月-12 月地产“三支箭”、疫情政策优化、理财赎回等多重因素引发利差大幅走扩。2022年8 月超预期降息后债市对利空因素明显更加敏感，中债担保发债等地产支持政策频频出台，宽信用预期再起，但经济数据表现偏弱，短期内主要信用债利差均行至年内低点，银行永续债利差震荡探底。10 月地产支持政策提振市场信心，防疫政策优化，11 月以来理财大量赎回加剧债市波动，银行永续债利差大幅上行，走扩至年内高点。 从2022年以来的走势来看，国有行永续债的利差调整相比于利率滞后性不再突出，利差与利率拐点基本对应。 银行永续债在22年末的债市调整过程中超调，我们认为其波动性加大的主要原因包括：（1）理财与基金配置占比上行；流动性逐渐好于一般信用债；国股大行永续债交易为非法人机构的主流策略，而未将其作为配置品种，在应对波段的过程中作为率先调仓的品种。①基金作为债券市场的主流交易力量，截至23Q2，股份行隐含AA+级、国有行AAA-级、城商行AA+级永续债的持仓量在公募基金整体持有的银行永续债仓位中分别占比53.0%、38.3%、7.1%，合计占比98.5%，由此可见基金对于银行永续债的下沉需求较低，而对高评级银行永续债的交易行为较多，导致利差波动较大。②理财重仓永续债的持仓量中，国有行永续债的占比达到41.0%，占比同样较高。 （2）2022年末债市调整带来的“疤痕效应”让市场预期二永债在债市波动下会受到更大影响，这样的预期也使得机构倾向于在债市调整过程中更迅速交易永续债，2023年银行永续债的波动性延续较大，后续或将延续这一特征。 2.5 2023年：品种博弈空间再次打开，当前超额利差、二级资本债利差分位数已经不高 当前银行永续债相比与银行普通债利差空间尚可，相比于二级资本债的利差空间则有所不足。2023年利差向下回落，尚未突破前期低点，品种博弈空间有所打开，7月以来有所调整。 当前利差点位分析：根据我们自2019年2月的自建利差数据库，截至2023年9月28日，隐含AAA-级的5年期银行永续债信用利差为79 BP（分位数36.7%），超额利差为12 BP（分位数17.8%），较银行普通债利差为51 BP（分位数43.4%），较二级资本债利差为12 BP（分位数25.6%）。 AAA-级4年期信用利差为71 BP（分位数39.3%），超额利差为15 BP（分位数20.3%），较银行普通债利差为46 BP（分位数32.3%），较二级资本债利差为7 BP（分位数5.9%）。 市场普遍采用的中债银行永续商业银行无固定期限资本债曲线起始于2021年8月，由于2021年上半年以前银行永续债利差偏高，通过中债曲线计算的长期限银行永续债利差分位数存在一定“虚高”。 3年期、5年期数据检验来看，我们计算的利差与中债商业银行无固定期限资本债曲线计算得到利差的拟合效果较好。 3. 投资分析意见：不同国有行永续债利差分布均匀，重点关注流动性溢价重回高位后的板块系统性机会 当前国有大行核心一级资本充足率充足，基本面在同业占优。截至2023年末，六家国有大行核心一级资本充足率平均值为11.15%，一级资本充足率平均值为12.85%，资本充足率平均值为16.28%。 不同国有大行主体发行的永续债利差分布较为均匀，基本上在各个近似期限类别下，期限越短的利差越低（表5），个体超额收益机会较小，但可关注流动性溢价重新抬升后的板块机会。当前国有行永续债的信用利差以及相较于银行普通债的品种利差分位数均在30%以上（见前文2.5节的表4）。随着9月债市利率调整至高位，银行永续债性价比再次提升。 国有行永续债相较二级资本债的利差分位数较低，但需求端预期较二级资本债更加稳定，较二级资本债利差难有大幅回升。不同于二级资本债，2023年2月出台的《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》对银行永续债需求的边际影响较小，银行永续债对于银行自营资金的风险权重仍是250%。我们在2023年2月28日发布的《新资本办法影响分析：二级资本债冲击有限，短期无虞——金融债价值跟踪系列专题之一》中提到，商业银行持有二级资本债的风险权重将遵循《巴塞尔协议III》有所调升，短期内对于二级资本债整体需求端的冲击较为有限，但市场仍然对2024年新资本办法正式实施后的二级资本债市场存在情绪担忧。从表5可以看到，2年-4年的国有大行永续债较二级资本债的品种溢价已明显处于低位。 风险提示：个券随着期限缩短将导致基准利率的期限发生变化，导致个别时点利差出现较大变化；债券市场发生超预期调整；银行信用风险。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】如何理解央行对高M2的讨论？——掘金固收系列报告之三 【专题】静待轻舟渡过万重山——区域系列报告之重庆篇 【专题】科创票据：有何不一样？——中国特色债券市场系列报告之三 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