从资产负债情况探析银行自营配债行为—机构行为系列一(东吴固收李勇 徐沐阳)20231010

（以下内容从东吴证券《从资产负债情况探析银行自营配债行为—机构行为系列一(东吴固收李勇 徐沐阳)20231010》研报附件原文摘录）
　　摘要 观点 商业银行的资产负债情况：（1）负债：2014年至今，商业银行的负债结构较稳定，以存款为主。2019年以来存款在42家上市商业银行的负债中占比约为75%。2015年以来，42家上市商业银行的平均计息负债率呈现“降—升—降”的走势。2021年以来，尽管存款利率市场化持续推进、降准不断落地，但向负债成本的传导有限，存款定期化使银行计息负债率下行速度减缓。截至2021年底，上市商业银行的总存款中定期存款占比52%，较2020年底上升了1.5%，其中个人定期存款占个人总存款的60%，公司定期存款占公司总存款的45%。分银行类型看，国有行计息负债率显著低于其他银行，近三年来（2020-2022年）维持在1.75%-1.90%，城农商行计息负债率较高。2018年下半年以来，股份行计息负债率的下行趋势显著，城农商行计息负债率呈现震荡趋势。（2）资产：截至2023年中，42家上市银行的平均总资产规模达到65146亿元，同比增长11.8%。其中贷款占比56%，金融投资占比32%，现金及存放央行款项占比10%，存放同业和其他金融机构款项占比2%。国股行资产中贷款占比显著高于城农商行，金融资产占比较低，形成“大行放贷，小行买债”的情况。2016年至今，债券投资在商业银行金融资产配置中占比不断提升，成为商业银行投放贷款后剩余资金的主要投资标的。存款类金融机构的资金运用中，债券投资占比从2018年中的15%上升至2023年中的18%。国有行、股份行、城商行以配置盘为主，农商行的交易特征更显著。 商业银行持有债券的规模和结构：（1）规模：商业银行持有债券占债券总托管量的比重在50%上下波动，2022年末以来有所提升，在2023年8月达到56.6%。在各类商业银行中，国有行和股份行是配置主力，持债规模在全部商业银行托管量中占比最大，达到69%。2019年以来，商业银行债券托管量持续增长，截至2023年8月商业银行持有债券76.5万亿元。（2）结构：截至2023年8月，利率债在商业银行所持债券中占比84%，其中持有最多地方债，在所有债券托管量中占比43%。国有行和股份行（即全国性商业银行）持有的券种中，利率债占比约九成。全国性商业银行倾向于持有收益率相对较低但风险小、流动性好的利率债。城农商行的信用债持仓比重略高，对资产收益率更加看重。 影响商业银行持债行为的因素：（1）监管体系：国债、政金债、地方债属于优质流动性资产，银行以利率债为主的持债结构反映了流动性监管要求。（2）收益率综合比较：商业银行在选择券种时综合比较各券种的收益率、信用风险、资本占用成本、税收成本。信用债的名义收益率虽高于利率债，但计入较高的资本占用成本和税收成本后，综合收益率低于利率债。以2023年8月底的数据测算，利率债中地方一般债的综合收益率最高，达到2.66%，之后是国债和地方专项债，综合收益率均在2.5%之上。（3）债券收益率水平：银行持有利率债主要以配置目的为主，倾向于在收益率高时增持，但农商行投资政金债显示出交易盘特征。（4）季节性：配债规模受政府债发行节奏的影响，也显现出一定的季节规律。 近期银行配债行为分析：2023年一季度银行快速增持，二季度随着地方债发行放缓，增配规模下降。2023年1-8月商业银行持续增持债券，主要增持地方债和国债。政治局会议中提出“实施一揽子化债方案”，或将出现发行地方债置换隐性债务的情况，也可能增加今年的债券供给，带动银行增配。资金充裕局面下，下半年银行自营或将快速增持债券，为债券收益率下行贡献一定动力。 风险提示：宏观环境变动超预期；财政政策超预期；数据预测存在偏差。 正文 1. 商业银行的资产负债情况 资产负债管理是商业银行经营的重要课题。银行根据其负债端的期限、风险、成本等特征，选择相应的资产配置组合，既要符合监管的流动性、安全性要求，也要满足负债成本对应的收益要求。为了理解银行自营的配债行为，我们对银行的资产负债情况进行分析。 1.1. 商业银行负债情况 1.1.1. 负债结构：存款为主 2014年至今，商业银行的负债结构较稳定，以存款为主。2019年以来存款在42家上市商业银行的负债中占比约为75%，作为银行的主要负债和资金来源，对银行的资产配置决策有重要影响。一方面，银行在考虑资产的目标收益率时会参考存款利率水平。另一方面，银行需配置充足的低风险流动性资产来满足取现要求。 1.1.2. 负债成本的下行趋势放缓 2015年以来，42家上市商业银行的平均计息负债率呈现“降—升—降”的走势。 2014年底到2016年初，经济下行压力显现，货币政策持续发力，降息、降准共同带动银行负债成本快速下降至2.1%附近。2014年11月到2015年10月，存款基准利率累计下调125bp；2015年到2016年初，累计降准150bp。 随着2015年10月央行放开对存款利率的管控，仅以存款利率的一定倍数为上限，银行能够在基准利率的基础上自主确定存款利率，导致银行间竞争加大，存款利率上行，叠加控制同业业务规模的监管要求，银行负债成本从2016年下半年开始上行，在2018年6月升至2.5%。 2018年以来降准工具频繁发力，带动银行负债成本重回下降通道。2018年到2020年，央行分别降准4次、4次、3次，累计降准450bp，截至2020年6月，银行平均负债成本为2.3%。 2021年以来，尽管存款利率市场化持续推进、降准不断落地，但向负债成本的传导有限，存款定期化使银行计息负债率下行速度减缓。截至2023年中，平均计息负债率为2.26%，仍高于2016年的最低点。一方面，2021年以来存款利率市场化改革持续推进。1）2021年6月21日，市场利率定价自律机制优化，将原由存款基准利率一定倍数形成的存款利率自律上限，改为在存款基准利率基础上加上一定基点确定。2）2022年4月，建立了以10年期国债收益率和1年期LPR为参考标准的存款利率市场化调整机制。3）2022年下半年以来，银行下调存款挂牌利率。但另一方面，存款（尤其是个人存款）定期化和长期化更加显著，而定期存款利率显著高于活期存款，使银行负债成本下行趋势受到抑制。2020年疫情以来，风险偏好下降，叠加资本市场和实体经济均回报低迷，消费和投资意愿较低，在利率下行的长期预期下居民和企业将资金更多存放在定期存款中。由于2022年后的数据披露完整度欠缺，截至2021年底，上市商业银行的总存款中定期存款占比52%，较2020年底上升了1.5%，其中个人定期存款占个人总存款的60%，公司定期存款占公司总存款的45%。 1.1.3. 不同类型银行的计息负债率存在差异 国有行计息负债率最低，农商行计息负债率下行趋势不明显。分银行类型看，国有行计息负债率显著低于其他银行，近三年来（2020-2022年）维持在1.75%-1.90%，城农商行计息负债率较高。2018年下半年以来，股份行计息负债率的下行趋势显著，城农商行计息负债率呈现震荡趋势。和其他银行相比，大多城农商行规模较小、议价能力低，存款中个人住户存款占比较高，依靠更高的存款利率招揽客户和保持客户黏性。因此为了减少存款流失，在下调存款利率方面表现得更加谨慎。 1.2. 商业银行资产情况 1.2.1. 资产规模和整体结构 近年来商业银行总资产规模快速增长。截至2023年中，42家上市银行的平均总资产规模达到65146亿元，同比增长11.8%。其中国有行和城商行资产规模增长较快。 截至2023年中，在上市商业银行的资产（忽略固定资产、无形资产等其他资产）中，贷款占比56%，金融投资占比32%，现金及存放央行款项占比10%，存放同业和其他金融机构款项占比2%。随着降准和同业监管趋严，现金及存放央行、同业款项占比趋势性下降。贷款是商业银行资金最重要的投放渠道，在满足信贷需求后，银行剩余资金主要用于投资以债券为主的各类金融资产。2023H1，由于需求较弱，贷款占比出现阶段性下滑，金融投资占比转而上升。 国股行资产中贷款占比显著高于城农商行，金融资产占比较低，形成“大行放贷，小行买债”的情况。截至2023年中，国有行和股份行的资产中贷款占比接近60%。城农商行一方面贷款利率高，更难找到优质的信贷资产，另一方面较高的负债成本对资产端收益形成压力，因此与国股行相比，资产中贷款占比较低，金融资产占比较高。国有行的存款准备金率要求更高，现金及存放央行款项在资产中的占比显著高于其他类型银行，约为11%。各类银行的同业投资占比均很低，均在1-3%。 1.2.2. 金融资产配置结构：债券占比不断提升 2016年至今，债券投资在商业银行金融资产配置中占比不断提升，成为商业银行投放贷款后剩余资金的主要投资标的。存款类金融机构的资金运用中，债券投资占比从2018年中的15%上升至2023年中的18%，股权及其他投资占比则从12%下降至6%。一方面商业银行负债成本下降，债券投资吸引力上升。另一方面监管从严情况下非标转标、同业业务收缩，股权和其他投资占比下降。 1.2.3. 金融资产投资目的：以配置盘为主 根据2017年修改后的企业会计准则，企业金融资产按照持有目的可分为三类，分别是以摊余成本计量的金融资产（AMC）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）。银行财报中三类金融资产的结构可以一定程度上反应其资产配置目的。一些银行在部分年报中并未完整披露三类金融资产的规模，其中2018年各国有行和股份行在财报中对三类资产均有披露，2021年有最多城商行在财报中披露，2019年有最多农商行披露。因此，我们对各类银行进行不同年份的统计。 国有行、股份行、城商行以配置盘为主，农商行的交易特征更显著。国有行、股份行和城商行所持金融资产中，AMC资产占比都在六成左右。相比之下，农商行所持AMC资产占比仅48%，FVOCI资产占比达到29%。 2. 商业银行持有债券的规模和结构 商业银行持债规模不断增长，在债券市场中占比超过50%。商业银行在各类债券中整体偏好利率债，但不同类型银行的持债结构有所分化。 2.1. 商业银行持债规模 2.1.1. 商业银行是债券市场最主要的参与机构 商业银行持有债券占债券总托管量的比重在50%上下波动，2022年末以来有所提升，在2023年8月达到56.6%。商业银行是债市中最重要的机构投资者。 在各类商业银行中，国有行和股份行是配置主力。国有行和股份行（中债登合并为全国性商业银行进行统计）持债规模在全部商业银行托管量中占比最大，达到69%，城商行和农商行占比分别14%和15%。由于中债登从2021年3月起不公布各类商业银行的托管结构，我们采用的是2021年2月中债登和上清所统计的各类银行债券托管数据，其中上清所将农商行和农合行合并统计，因此农商行的占比或有所高估。 2.1.2. 商业银行持续增加债券持有，城农商行增持较快 2019年以来，商业银行债券托管量持续增长。截至2023年8月，商业银行持有债券76.5万亿元，从2019年8月到2023年8月五年间实现复合年均增长率10.4%。 各类银行中，农商行持债规模增速最高，且2020年农商行和城商行增持速度显著提升。中小银行信贷投放能力较弱，配债动力更强。 2.2. 商业银行持债结构 2.2.1. 商业银行持有利率债为主 商业银行主要持有利率债，其中对地方债持有最多。截至2023年8月，利率债在商业银行所持债券中占比84%，同业存单占比6%，公司信用类债券占比5%，商业银行债占比3%，资产支持债券占比2%。利率债中，商业银行持有最多地方债，在所有债券托管量中占比43%，其次是国债和政金债。 2.2.2. 各类商业银行的持债结构存在差异 根据2021年2月中债登和上清所的托管数据，国有行和股份行（即全国性商业银行）持有的券种中，利率债占比约九成。全国性商业银行，尤其是国有大行的负债成本显著低于其他银行，且受到更严格的监管要求，因而在配置资产时倾向于持有收益率相对较低但同时风险小、流动性好的利率债。相比之下，城农商行的信用债持仓比重略高，显示出在更高负债成本和相对宽松的监管要求下，对资产收益率更加看重。此外，由于同业存单期限短、流动性好，农商行对同业存单配置也较多，同业存单在农商行托管债券中占比达到27%。 在利率债中，国有行和股份行对地方政府债偏好明显，地方债托管量占比超五成。城商行的利率债配置结构较均衡，国债、政金债、地方政府债占比相当。农商行托管利率债中，政金债占比最高，约三成。 3. 影响商业银行持债行为的因素 商业银行负债成本的下行和监管框架的完善，带动银行在资产配置中不断增加对债券的投资。持债结构方面，配置利率债有助于银行满足流动性和资本监管要求，同时利率债的税收成本更低，导致银行在选择券种时偏好利率债。此外，流动性和融资需求会影响银行配债资金的充裕与否，银行投资债券的节奏则主要受债券收益率和政府债发行节奏的影响，也显现出一定的季节规律。 3.1. 银行负债成本 在内部资金转移定价即 FTP 定价机制下，商业银行内部资金中心与业务经营单位依据期限、风险等一定规则确定转移资金的价格。如前文所述，2018年下半年以来银行负债成本整体下行，对资产端收益率水平的要求放松，带动银行加速对低收益债券资产的配置。2021年以来银行净息差承压，但随着存款利率市场化改革进一步深化，商业银行（尤其是计息负债率高居不下的城农商行）计息负债率有望进一步下行，带动银行继续增持债券。 3.2. 银行业监管体系 3.2.1. 同业监管 2014年，人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》，标志着系统性的同业监管框架开始形成。2017年至2019年，为了遏制资金空转现象、引导资金流向实体经济，一系列监管文件出台，主要内容包括将同业资产纳入流动性和资本管理、降杠杆、处理金融资产嵌套等方面。同业监管从严，同业业务规模不断收缩，到2023年中同业资产占比约1.5%，同业负债占比约8.5%。银行剩余资金更多流向债券投资，债券资产占比持续上升。 3.2.2. 流动性监管 国债、政金债、地方债属于优质流动性资产，银行以利率债为主的持债结构反映了流动性监管要求。2018年7月以前，银行流动性监管指标仅有流动性比例和流动性覆盖率两项，均只适用于资产规模在2000亿元以上的银行。2018年7月《商业银行流动性风险管理办法》正式施行后，引入流动性匹配率、优质流动性资产充足率、净稳定资金比例三个指标，进一步完善了流动性监管框架。其中流动性覆盖率（适用于较大型银行）和优质流动性资产充足率（适用于中小银行，主要是农商行）两个指标对银行配债行为影响较大。根据两个指标的的计算要求，国债、央票和政金债（流动性覆盖率的一级资产还包括受主权实体担保的地方债）均属于一级资产，按照市值的100%计入优质流动性资产。流动性监管规则的完善促使商业银行加大对利率债的配置力度。此外，将资产规模小于2000亿元的中小银行纳入监管框架，一定程度上促进中小银行在2018年之后加快配债。 3.2.3. 资本监管 对商业银行的资本监管主要以资本充足率为指标。根据2023年2月修改发布的《商业银行资本管理办法(征求意见稿)》和2013年发布的《商业银行资本管理办法（试行）》，商业银行核心一级资本充足率不得低于5％，一级资本充足率不得低于6％，资本充足率不得低于8％。银行的风险加权资产规模越小，则在同等资本规模下资本充足率越高。不同类型资产有不同的风险权重，国债和政金债权重为0%，地方一般债为10%，专项债20%，商业银行债与同业存单根据信用评级和期限，风险权重在20%到150%之间，公司信用类债券的风险权重大多为100%。利率债占用资本较少，因此满足资本监管要求也是商业银行偏好利率债的重要原因。 2023年2月，新发布的《商业银行资本管理办法(征求意见稿)》中，地方政府一般债的风险权重由20%下降到10%，或带动银行进一步加大对地方债的配置。 此外，根据监管要求，系统重要性商业银行还需要满足附加资本要求。2022年公布的系统重要性银行由国有行、大部分股份行和少数大型城商行组成，农商行所受的资本监管要求较为宽松，因而能够配置更多风险权重高的信用债和同业存单。 2017年以来商业银行资本充足率和流动覆盖率不断上升，对应着银行债券托管量的持续上升，表现出在监管框架不断完善的背景下，银行在金融资产配置中更加重视流动性和安全性，大量增配债券资产以满足监管要求。2020年初银行监管指标有所下滑，银行配债速度提升，以强化流动性和资本管理。 3.3. 各券种的收益和成本比较 商业银行在选择券种时综合比较各券种的收益率、信用风险、资本占用成本、税收成本。税收成本方面，债券投资的利息收入需要缴纳25%的所得税和6%的增值税，且按照增值税税额的一定比例征收附加税，包括城市维护建设税（7%）、教育费附加（3%）、地方教育费附加（2%）三种，共12%。特定券种适用税收优惠政策，同时商业银行表内资金投资政金债、金融债、同业存单所获的利息收入免于增值税。具体来看，商业银行投资国债、地方债获得的利息收入免增值税和所得税，国开债、同业存单和商业银行债的利息收入免增值税，但需缴纳所得税，企业债利息收入则需同时缴纳增值税和所得税。 根据综合收益率=名义收益率-税收成本-资本占用成本，我们对各券种的综合收益率进行测算。税收成本方面，分为增值税（6%）及其附加税（12%）和所得税（25%），其中增值税的税基是不含税收入，因而需要根据含税收入/(1+税率)先算出不含税收入。因此，对于利息收入需要缴纳增值税和所得税的公司信用债，税收成本率=名义收益率/(1+6%)*6%*(1+12%)+名义收益率*25%=名义收益率*6.34%+名义收益率*25%=名义收益率*31.34%。对于利息收入只需缴纳所得税的券种，税收成本率=名义收益率*25%。 资本占用成本方面，根据资本占用成本=风险权重*资本充足率*资本利润率进行计算。根据2023年第二季度的最新数据，银行资本充足率为14.66%，资本利润率为9.67%。 测算结果显示，信用债的名义收益率虽高于利率债，但计入较高的资本占用成本和税收成本后，综合收益率低于利率债。利率债中地方一般债的综合收益率最高，达到2.66%，之后是国债和地方专项债，综合收益率均在2.5%之上。利率债无信用风险，且资本占用成本和税收成本很低，更符合银行的资产配置需求。地方债相比国债和政金债虽风险权重略高，但更高的收益率使其在银行配债结构中占比较大。 3.4. 债券收益率水平 配置盘资金倾向于在债券收益率高时买入并持有，而交易盘资金倾向于在收益率低时买入。各券种的收益率和商业银行托管量增速大多同向变化，表明商业银行持债的主要目的是配置而非交易，这与银行财报中对金融资产持有目的的分类情况一致。考虑到农商行投资债券的交易属性较强，而其他银行以配置目的为主，我们单独分析了农商行对各券种的持有规模与收益率的相关性。但因2021年3月起中债登不再公布农商行的债券托管数据，对于农商行持有利率债、商业银行债、企业债的规模可观察的时间段较短，或对结论有所影响。 银行持有利率债主要以配置目的为主，倾向于在收益率高时增持，但农商行投资政金债显示出交易盘特征。2019年以来，国债和国开债收益率和银行托管量同比增速走势大体一致，地方债收益率和持有增速在2021-2022年出现偏离，但总体仍是同向。农商行持有政金债的同比增速与国开债收益率负相关，农商行投资政金债呈现一定的交易特点，但2019年起更加偏向配置目的。农商行对国债的投资目的则没有稳定规律。 从另一个角度看，银行增持债券，往往会带来收益率的下行。2020年以来10年期国债收益率整体下降，从3.1%降至2.6%。作为债市中最主要的配置机构，银行对债券的增配或可为债券收益率带来一定的下行动力。 银行对商业银行债的持有也呈现配置盘特点。2019年下半年起，商业银行债的收益率和银行持有增速也整体呈正相关。同业存单收益率和银行持有增速的相关性不稳定，银行对同业存单的配置或更多受到其资金需求的影响。 农商行投资商业银行债有一定的交易特点，增持速度和收益率常有反向变化的情况出现，而持有同业存单则以配置为主要目的。 银行对公司信用类债券的持有目的并不明确。2015年以来，企业债收益率和银行持有规模同比走势一致，说明商业银行投资企业债有一定的配置盘特征。而2022年以来，中期票据的收益率和银行持有规模同比则呈现负相关性，商业银行对中期票据的投资出现交易盘的特点。 3.5. 政府债券发行节奏 2018年至今，国债、地方债和政金债的净融资额和商业银行持有规模的走向整体一致。当财政发力、政府债发行规模上升时，商业银行会增加持有，支持财政支出。考虑到地方债的发行和商业银行持有增速高度同步，且地方债是银行持有的主要券种，因而地方债发行节奏对银行的持债规模有重要的影响。 3.6. 流动性松紧程度和信贷需求 根据商业银行的资金运用结构，债券投资是在银行满足实体经济贷款需求之后剩余资金的主要去向。因此，流动性充裕程度和贷款需求对银行配债行为也存在影响。用M2-社融增速差来衡量银行可用于债券投资的资金，发现该指标从2021年初的-3.6%不断上升，今年以来超过2%，显示出银行用于配债的资金更加充裕，带动商业银行债券持有量快速增长。 3.7. 季节规律 我们将2019年到2022年银行持有债券的各月增量进行统计，发现银行通常在1月份大量增配债券，增配规模在1万亿元上下，8-9月也存在0.9到2万亿元的配置高峰。但整体来看银行配债的季节规律并不稳定，配债节奏更多和利率债供给、信贷需求等因素相关。 4. 近期银行配债行为分析 4.1. 上半年银行配债回顾 结合前文提出的影响银行配债行为的因素，我们对上半年的银行配债情况进行回顾。 后疫情时代，为了支持经济复苏，流动性维持宽松局面，但经济动能不足、企业和居民投资和消费意愿弱，制约信贷需求的恢复，资产荒局面延续，带动银行增配。今年一季度银行快速增持，二季度随着地方债发行放缓，增配规模下降。 2023年1-8月商业银行持续增持债券，主要增持地方债和国债。各券种中，主要增持地方债和国债，一季度对同业存单也增持较多。商业银行增持国债、地方债的节奏和其发行节奏一致，增持较快的月份对应国债、地方债净融资额的高点。 4.2. 下半年银行配债展望 今年二季度地方债发行节奏放缓，银行自营或存在欠配情况。根据近几年来银行配债的季节规律，三季度银行通常加大配置力度。7月政治局会议中提到“加快专项债发行和使用”，三季度迎来地方债发行高峰。此外，政治局会议中提出“实施一揽子化债方案”，或将出现发行地方债置换隐性债务的情况，也可能增加今年的债券供给，带动银行增配。 另一方面，货币政策或将延续宽松，政治局会议提出“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，三季度降息和年内第二次降息可期。上半年信贷投放节奏前置，而下半年继续演绎经济弱复苏，虽然市场对宽信用政策加码有所预期，但房地产销售和投资持续疲弱，下半年信贷增速或将放缓。资金充裕局面下，下半年银行自营或将快速增持债券，为债券收益率下行贡献一定动力。 5. 风险提示 （1）宏观环境变动超预期：经济基本面情况将影响政策的制定，从而令债券的发行节奏超预期； （2）财政政策超预期：若积极的财政政策进一步加码，债券的发行量或出现抬升，影响市场的流动性； （3）数据预测存在偏差：数据的预测和推论部分基于历史情况，或存在偏差。 免责声明

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