翔丰转债:国内先进的锂电池负极材料供应商(东吴固收李勇 陈伯铭)20231010

（以下内容从东吴证券《翔丰转债:国内先进的锂电池负极材料供应商(东吴固收李勇 陈伯铭)20231010》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件： ■ 翔丰转债（123225.SZ）于2023年10月10日开始网上申购：总发行规模为8.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于6万吨人造石墨负极材料一体化生产基地建设项目、研发中心建设项目和补充流动资金。 ■ 当前债底估值为86.14元，YTM为3.61%。翔丰转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的118.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.27%（2023-09-28）计算,纯债价值为86.14元，纯债对应的YTM为3.61%，债底保护一般。 ■ 当前转换平价为102.26元，平价溢价率为-2.21%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年04月16日至2029年10月09日。初始转股价33.63元/股，正股翔丰华9月28日的收盘价为34.39元，对应的转换平价为102.26元，平价溢价率为-2.21%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为17.87%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价33.63元计算，转债发行8.00亿元对总股本稀释率为17.87%，对流通盘的稀释率为19.64%，对股本有一定的摊薄压力。 观点： ■ 我们预计翔丰转债上市首日价格在121.01~134.82元之间，我们预计中签率为0.0035%。综合可比标的以及实证结果，考虑到翔丰转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在121.01~134.82元之间。预计网上中签率为0.0035%，建议积极申购。 ■ 公司是一家从事锂离子电池负极材料的研发、生产和销售的高新技术企业，是国内先进的锂电池负极材料供应商。主要产品分为天然石墨和人造石墨两大类，产品应用于包括动力、3C消费电子和工业储能等锂离子电池领域。 ■ 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为40.81%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，2018-2022年复合增速为40.81%。与此同时，归母净利润也不断增长，2018-2022年复合增速为27.10%。 ■ 公司营业收入主要来源于石墨负极材料，收入占比稳定。2020年以来，翔丰华石墨负极材料业务收入逐年增长，2020-2022年石墨负极材料业务收入占主营业务收入比重分别为97.84%/99.73%/99.28%，占比稳定。 ■ 公司销售净利率和毛利率稳中有降，销售费用率浮动较大、财务费用率逐年上升、管理费用率维稳。2018-2022年，公司销售净利率分别为10.27%、9.56%、10.93%、8.87%和6.48%，销售毛利率分别为22.13%、22.00%、28.79%、26.19%和19.78%。 ■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为86.14元，YTM为3.61%。翔丰转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的118.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.27%（2023-09-28）计算,纯债价值为86.14元，纯债对应的YTM为3.61%，债底保护一般。 当前转换平价为102.26元，平价溢价率为-2.21%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年04月16日至2029年10月09日。初始转股价33.63元/股，正股翔丰华9月28日的收盘价为34.39元，对应的转换平价为102.26元，平价溢价率为-2.21%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为17.87%。按初始转股价33.63元计算，转债发行8.00亿元对总股本稀释率为17.87%，对流通盘的稀释率为19.64%，对股本有一定的摊薄压力。 2. 投资申购建议 我们预计翔丰转债上市首日价格在121.01~134.82元之间。按翔丰华2023年9月28日收盘价测算，当前转换平价为102.26元。 1) 参照平价、评级和规模可比标的隆华转债（平价97.67元，评级AA-，存续规模7.98亿元）、汽模转2（平价94.09元，评级AA-，存续规模3.10亿元）、春秋转债（平价81.31元，评级AA-，存续规模1.78亿元），截至2023/09/28，转股溢价率分别为28.35%、30.14%、53.71%。 2) 参考近期上市的博俊转债（上市首日转换价值127.00元）、力诺转债（上市首日转换价值86.18元）、荣23转债（上市首日转换价值96.51元），三只转债上市首日转股溢价率分别为23.86%、34.95%、35.96%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，电力设备行业的转股溢价率为30.82%，中债企业债到期收益为6.27%，2023年半年报显示翔丰华前十大股东持股比例为36.20%，2023年9月28日中证转债成交额为40,141,137,613元，取对数得24.42。因此，可以计算出翔丰转债上市首日转股溢价率为20.09%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到翔丰转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在121.01~134.82元之间。 我们预计原股东优先配售比例为60.86%。翔丰华的前十大股东合计持股比例为36.20%（2023/06/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为60.86%。 我们预计中签率为0.0035%。翔丰转债发行总额为8.00亿元，我们预计原股东优先配售比例为60.86%，剩余网上投资者可申购金额为3.13亿元。翔丰转债仅设置网上发行，近期发行的运机转债（评级AA-，规模7.30亿元）网上申购数约871.02万户，宇邦转债（评级A+，规模5.00亿元）910.13万户，九典转02（评级A+，规模3.6亿元）897.7万户。我们预计翔丰转债网上有效申购户数为892.95万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0035%。 3. 正股基本面分析 3.1 财务数据分析 翔丰华是一家从事锂离子电池负极材料的研发、生产和销售的高新技术企业，是国内先进的锂电池负极材料供应商，主要产品分为天然石墨和人造石墨两大类，产品应用于包括动力(电动交通工具，如新能源汽车、电动自行车等)、3C消费电子和工业储能等锂离子电池领域。经过多年发展，公司建立了一支高素质的研发团队和专家顾问团队，主要成员来源于清华大学、中科院等高等院所，并成为清华大学、重庆大学等知名院校的研究生联合培养基地和产学研合作基地,公司“动力电池用新型高性能微膨石墨负极材料的研发项目”获得“深圳市科学技术奖——技术发明二等奖”；“动力电池长循环硅/碳复合负极材料的研发与产业化项目”被深圳市经信委列为2018年第一批战略性新兴产业和未来产业发展专项资金中的“创新链+产业链”融合专项扶持计划(直接资助类)；获批广东省科技型中小企业技术创新基金项目等多项荣誉。 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为40.81%。自2018年以来，除2020年疫情期间外，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为40.81%。2022年，公司实现营业收入23.57亿元，同比增加110.77%。与此同时，归母净利润也不断增长，2018-2022年复合增速为27.10%。2022年实现归母净利润1.61亿元，同比增加60.89%。截至最新报告期（2023/06/30），2023年上半年，翔丰华的营业收入规模达到9.93亿元，超过2022年同期水平，主要系受益于新能源汽车市场景气度持续攀升，负极材料需求量大幅增加，销售价格升高及公司产能扩张，产销量增加所致。而2023年上半年的归母净利润为0.69亿元，同比下降25.25%,主要系期间公司各项费用不断攀升所致。 公司营业收入主要来源于石墨负极材料，收入占比稳定。2020年以来，翔丰华石墨负极材料业务收入逐年增长，2020-2022年石墨负极材料业务收入占主营业务收入比重分别为97.84%/99.73%/99.28%，占比稳定。其他业务收入主要为材料销售收入，占比很小。 公司销售净利率和毛利率稳中有降，销售费用率浮动较大、财务费用率逐年上升、管理费用率维稳。2018-2022年，销售毛利率分别为22.13%、22.00%、28.79%、26.19%和19.78%。2021年，石墨负极材料产品销售均价小幅下滑，单位成本有所上升，综合毛利率为 26.19%，较2020年毛利率下降2.6个百分点，整体变动较小。2022年，石墨负极材料产品售价和单位成本均呈上涨趋势，其中单位成本涨幅更大，综合毛利率较2021年下降6.41个百分点。主要原因是2022年，下游新能源汽车和储能行业快速发展，带动石墨负极材料量价齐升，负极材料出货量大幅攀升使得初级石墨、焦类原料和石墨化加工需求快速增长，同时受部分地区限电政策影响，产能供应紧张导致原材料、石墨化加工价格上涨。上述因素共同推动产品单位成本持续上升。另一方面，公司石墨负极材料主要客户为国际知名锂电池生产商，议价能力较强，原材料上涨压力难以全部传导至下游客户。翔丰华销售毛利率在2020年和2021年高于行业均值，主要系产品结构差异、客户和中标项目差异所致，其余时间与行业趋势大体相同。2018-2022年，公司销售净利率分别为10.27%、9.56%、10.93%、8.87%和6.48%，销售净利率从2021年开始低于行业平均水平。主要系期间公司费用率不断增加所致。2020年以来公司产品销量增加，销售区域变动使得运输费用增加，导致销售费用不断攀升，销售费用率浮动较大。财务费用率逐年上升，主要因为公司生产规模扩大增加银行借款使得利息费用不断增加。公司业务规模不断扩大、管理人员薪酬增加、实施股权激励计划导致管理费用逐年增加，但管理费用率大体稳定。 注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。 3.2 公司亮点 锂电池需求攀升促进负极材料需求高增长。翔丰华主要从事锂电池负极材料的生产，产品广泛应用于包括动力（电动交通工具，如新能源汽车、电动自行车等）、3C 消费电子和工业储能等锂电池领域。（1）动力：近年来，受益于各国及各地区之间的政策推动、技术进步、市场需求以及“双碳”目标等因素，全球新能源车需求持续增长，带动动力电池行业规模快速提升。我国动力型锂电池出货量由2018年的57GWh增长到2022年的480GWh，在未来将是拉动负极材料需求增长的主要动力源。（2）3C消费电子：在我国 3C 消费电子领域中，手机与计算机占据了绝大部分市场。受新兴 5G、6G 技术商业应用的推动以及消费复苏需求增长的驱动，消费类电子产品市场有望迎来新的增长趋势。（3）工业储能：随着政策持续利好、电化学储能成本下降、储能商业模式逐渐清晰、新兴市场快速兴起等有利因素推动，储能市场持续扩大，储能锂电池出货增长明显，由2018年的6GWh增长至2022年的130Gwh，增长势头迅猛，将成为负极材料需求增加新的动力源。 锂电池总体出货量由2018年的102GWh增长至2022年的660.8GWh。据中商产业研究院预测，2025年中国锂电池出货量将达1747GWh，2022年至2025年的锂电池出货量的年复合增长率预计为38.27%。 持续增长的锂电池需求也将拉动负极材料需求量的增长，据GGII统计，负极材料出货量由2018年的19.2万吨增长至2022年的137万吨，EVTank预测2025年中国负极材料总体出货量将达到270.5万吨，2022年至2025年的年复合增长率预计25.45%。在未来，中国负极材料的全球市占率有望进一步增加，叠加市场内在需求、“双碳”目标、全球电动化趋势等因素，动力锂电池以及负极材料的需求增长具有明确性和想象空间。 技术与研发优势为公司发展打下坚实基础。经过多年不懈努力，相对于同行业可比公司，在锂电池负极材料领域，翔丰华形成了较为完备的产品线，坚持人造石墨与天然石墨并重的技术路线，拥有了行业领先的核心技术。开发的高能量密度、低膨胀、长循环等特性的产品均获得下游动力锂电龙头厂商的高度认可。公司自主研发、实施了锂电池低温低成本石墨负极材料的研究和产业化项目，是公司基于自身技术团队的开拓性研究，针对动力电池及便携电子领域亟待解决的低温下高安全性、高循环寿命、高比容量负极材料的市场需求研究开发的一种新型负极材料解决方案。公司不断加大对新技术、新产品和新工艺的研发投入。研发费用由2020年的1524.15万元增加至2022年的7848万元，年复合增长率126.92%。得益于研发投入的增加，公司拥有授权发明专利也由2020年的40项增加至2023年第二季度的62项，另外还有2项发明专利申请了国际 PCT。技术与研发优势将为公司未来发展打下坚实基础。 优质稳定的客户为增扩产能提供强大需求动力。依托于对上游原材料供应的严格把关、领先的技术创新能力及严格的质量管控体系，翔丰华石墨负极材料产品质量及性能一直处于行业领先水平。凭借性能优异、品质稳定、种类丰富的产品和多年来不懈地努力经营，公司已积累了一大批优质、稳定的客户资源，包括比亚迪（002594）、LG新能源、国轩高科（002074）等多家客户，稳定优质的客户资源也为公司不断开发新产品、扩增产能提供了强大需求动力。另外，公司积极拓展国际市场，目前公司正在积极接触德国大众、韩国 SKI、日本松下等国际知名锂电池企业，进一步打开国际市场。 4. 风险提示 申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 相关报告 宇邦转债：光伏焊带行业标杆20230919 九典转02：药品制剂业务蓬勃发展，竞争地位日益巩固20230915 华懋转债：新能源车助力主页增长，光刻胶打造第二增长极20230914 赛特转债：真空绝热板行业龙头20230911 博俊转债：汽车零部件制造业领头企业20230908 科数转债：智慧电能行业领跑者20230823 力诺转债：国产特种玻璃领军者20230823 荣23转债：绿色环保新模式，产能蓬勃成长20230819 易瑞转债：食品安全快速检测行业领头企业20230818 蓝天转债：河南燃气龙头企业20230815 奥维转债：国内光伏设备龙头企业20230814 免责声明

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