宏观专题-美欧日经济三体异步对货币政策和金融市场的影响

（以下内容从建信期货《宏观专题-美欧日经济三体异步对货币政策和金融市场的影响》研报附件原文摘录）
　　宏观专题-美欧日经济三体异步对货币政策和金融市场的影响 期货从业资格号：F3008762 2020年新冠疫情爆发之后发达经济体均实施宽松货币政策和积极财政政策来减轻疫情对经济社会的冲击，但经济制度和经济体质的差异使得发达经济体的疫后复苏步伐并不一致，而2022年乌克兰危机对美欧日的冲击更是表现出此消彼长的方向差异，因此美欧日的经济增长与通货膨胀在普遍高通胀的掩盖下其实并不同步，美欧日经济三体异步对各自央行货币政策进而对实体经济和全球金融市场产生重大影响。2023年中国国庆节假期期间，在美国通胀压力已经显著减轻并且经济增长动能也有所放缓的情况下，美债10年期利率冲上4.85%的16年高点，日元疲软推动美元指数再度突破107关口并引发日本政府干预汇率。本专题重点分析美欧日三体异步对美欧日央行货币政策的影响，并在此基础上展望美欧日国债利率和汇率前景。 一、美欧日经济三体异步 2020年上半年，由于新冠疫情全球扩散以及防范疫情所必须的社交隔离措施，美欧日经济活动遭受数十年来的严重冲击；随后全球各国大多采取超宽松货币政策和积极财政政策的组合来缓解疫情对经济社会的冲击，欧美日经济逐步恢复，并从2020年下半年进入扩张区间。但财政货币双扩张在新冠疫情阻碍全球商品生产流通并降低劳动参与率的背景下催生出巨大通胀，2021年底美联储率先边际收紧货币政策，2022年下半年欧洲央行与日本央行也相继跟进。2022年上半年乌克兰危机使得欧洲通胀甚于美国，因此在紧缩后半程欧洲央行紧缩速度赶上并超过美国，乌克兰危机背景下欧洲央行加快紧缩使得2023年欧洲经济增长开始弱于美国；私人部门长期去杠杆使得日本央行在收紧货币政策方面异常谨慎，这反而使得2023年上半年日本相对欧美具有经济增长上的比较优势。 根据经合组织OECD编撰的综合领先指标(Composite Leading Indicator，CLI)，2021年6月份美国经济景气达到本轮经济高峰期，并在周期自然力量以及后续美联储收紧货币政策的抑制下回落到2023年2月份；随后通胀压力的缓和、积极财政政策带来的巨额补贴以及房地产购买力的提升，使得2023年3月份以来即使美联储持续收紧货币政策(但放缓加息步伐，而且3月份应对银行业危机释放出巨额短期流动性)，美国经济也出现居民消费旺盛、企业投资火爆和房地产B浪反弹等历史罕见的情形，美国经济在积极财政政策、地缘政治机遇和海外资金流入等因素影响下缓慢恢复。美国经济就业展现强劲韧性的一个结果，是虽然整体通胀压力随着能源价格回落以及基数效应的起效而显著缓解，但核心通胀回落速度是较慢的、不如人意的；而且在房地产价格二次上涨(2023年8月份美国房地美房价指数较2022年最高点高出3%)以及供应偏紧推动大宗商品商品价格上涨的情况下，2023年下半年美国整体通胀增速企稳回升，这会进一步抑制核心通胀的回落速度。 随着美联储持续收紧货币政策、银行信贷条件的收紧以及房地产购买力的再次下降，我们认为美国经济内在增长动能终将趋于放缓。但美国政府持续性的积极财政政策要求货币政策在更长时间内保持足够的限制性，才能通过抑制总需求来降低经济增长动能进而控制通货膨胀。而且美国经济的放缓程度也受到积极财政政策的限制，美联储9月议息会议将美国2023年和2024年经济增速预期分别上调至2.1%和1.5%，将美国2023年底和2024年底失业率预期分别下调至3.8%和4.1%，基本上排除了美国经济衰退的可能性。9月份美国ISM制造业PMI反弹至49%，证实美国制造业在低水平区间运行较长时间后具有较强弹性，但非制造业PMI回落到53.6%尤其是新订单分项指数回落到年内最低水平；9月份新增非农就业达到33.6万，但失业率持稳且薪资增速持续放缓。另外层出不穷的罢工事件和美国政府关门停摆威胁对美国经济的冲击也值得关注。 2021年8月份欧洲四国经济(法国、德国、意大利和英国，因OECD不再公布欧盟和欧元区CLI，故以此指标代替)达到本轮景气高点，并在周期内在驱动力、乌克兰危机以及欧洲央行紧缩三重压力下回落到2022年10月份。乌克兰危机对欧洲经济增长和通货膨胀的影响程度最大，2022年10月份欧元区整体CPI同比增速达到10.6%，高于美国本轮峰值9.1%；而欧洲从乌克兰危机冲击中恢复时间也是最早，但僵化的就业市场和社会福利制度使得欧洲经济在央行紧缩货币政策压力下的韧性显然不如美国，2023年6月份开始欧洲四国CLI在100下方再次掉头向下，在美欧日三大经济体中表现相对较弱。即便如此，乌克兰危机对欧洲通胀的影响仍在继续，2023年8月份欧元区整体CPI和核心CPI同比增速分别为5.2%和5.3%，在美欧日三大经济体中是最高的，因此欧洲经济的滞涨特性表现得最为明显，欧洲央行继续紧缩货币政策的阻力要大于美联储。 2021年6月份日本经济达到本轮景气高点，并在周期内在驱动力作用下回落到2023年1月份，在日本央行没有收紧货币政策的情况下日本经济调整时间仅比美国少一个月，这说明日本经济内在驱动力是相对较弱的。但日本央行迟迟不收紧货币政策，再加上来自地缘政治机遇方面对日本企业投资的刺激作用，就使得2023年上半年日本经济在美欧日三大经济体表现反而是相对较好的；2023年Q1与Q2日本实际GDP环比年率分别达到3.24%和4.76%，2023年3月份以来日本CLI持续位于扩张区间。当然经济增长动能的增强以及央行紧缩货币政策的缺席使得日本通胀无法像欧美那样显著回落，2023年2月份至今日本整体CPI与核心CPI均在3.1%-3.5%的狭窄空间内波动，并没有呈现出波动下降的趋势，这可能说明了为了控制通胀日本央行势必要收紧货币政策。 总体而言，美国经济增长在美联储紧缩货币政策的情况下仍然缓慢恢复，但美联储持续收紧货币政策、银行信贷条件的收紧、房地产购买力的下降、居民超额储蓄的逐步消耗以及政治事件的冲击或推动美国经济软着陆，美国政府积极财政政策和地缘政治机遇将限制美国经济放缓程度；欧洲经济在央行紧缩货币政策压力下的韧性不如美国，2023年6月份开始增长势头已经重新走弱，但乌克兰危机使得欧洲通胀压力大于美国，这意味欧洲央行在货币政策方面的灵活性不如美联储；日本经济增长势头在日本央行宽松货币政策和地缘政治机遇双重支持下好于欧美，2023年3月份至今日本经济实际上在温和扩张，日本通胀形势也因此并没有如欧美那样出现波动回落态势而是在狭窄区间内波动，这意味着日本央行有采取行动收紧货币政策的必要性。 二、美欧日央行货币政策 2021年美国通胀增速达到5%时美联储并没有采取果断手段收紧货币政策，而是根据过往二十年历史经验以暂时性通胀为由继续实行超宽松货币政策；但通胀增速并没有如期回落而是继续高歌猛进，2021年11月美联储议息会议宣布缩减QE规模，随后相继加快缩减QE的步伐、开始加息进程、加快加息步伐、缩减资产负债表规模、加快缩表步伐，实现自二战以来最迅速的货币政策立场转变。从2022年3月份结束QE并开始加息至今，美联储加息步伐先慢后快又放缓累计加息525BP，缩表步伐先慢后快累计缩表1.09万亿美元(以与量化宽松直接相关的公开市场操作账户SOMA计算，总资产方面因3月份应对银行业危机释放出约3千亿美元而仅减少1.01万亿美元)。目前美联储政策利率(联邦基金利率)上升到2001年下半年以来最高水平5.25-5.5%，略高于2007年峰值5.25%；总资产8.01万亿美元，约为2019年底的1.91倍。 相应于9月会议大幅提高经济增长预期，美联储最新利率点阵图显示2023年底政策利率区间中值预期仍然维持在5.5-5.75%，但2024年底和2025低政策利率区间中值预期分别提升至5-5.25%和3.75-4%，这意味着美联储认为在2023年再加息一次的基础上，2024年和2025年的降息空间仅分别为50BP和125BP。市场目前预期美联储本轮加息周期已经结束(2023年再次加息的概率仅为44.2%)，而且2024年底政策利率将会下降至4.5-4.75%，因此市场与美联储之前还有较大的分歧。由于美联储货币政策已经进入限制性区间，美国经济持续恢复但势头偏弱，整体通胀压力显著下降虽然距离2%目标还有相当距离，更要考虑到众多行业罢工事件以及美国政府关门停摆风险对经济通胀的冲击，美联储是否再次加息具有高度不确定性。但无论如何美联储都将在前瞻指引上保持鹰派立场，美联储政策利率将在较长一段时间内保持在高水平区间，直到海内外金融市场波动或美国金融系统风险迫使美联储实施温和降息。鉴于对美国经济增长动能的分析，我们认为美联储降息条件不太可能由美国实体经济触发。 相较于美联储，由于欧洲经济增长动能恢复较慢，通胀压力起初也是偏低，因此欧洲央行货币政策转变要慢于美联储。但在2022年初乌克兰危机大幅推高欧洲通胀压力之后，即使欧洲经济增长动能也受到乌克兰危机的负面冲击，欧洲央行还是毅然跟随美联储步伐去提高政策利率。但经济增长动能偏弱使得欧洲央行在加息步伐上还是偏温和的，美联储在9次加息行动中共加息525BP，其中有四次是创纪录的75BP；而欧洲央行在10次加息行动中共加息450BP，其中仅有两次是75BP。即便如此，目前欧洲央行政策利率(主要再融资利率)同样上升到2001年以来的最高值，略高于2007年峰值水平4.25%。欧洲央行在9月14日议息会议上下调经济增长预测上调通胀预测并暗示这可能是最后一次上调利率，但欧洲央行总裁拉加德并未完全排除在必要时进一步加息的可能性。相对而言，欧洲央行在货币政策工具上更加倾向于能更有效抑制通货膨胀的流动性工具而不是对实体经济冲击更大的利率工具，2022年下半年以来欧洲央行缩表幅度达到1.87万亿欧元，欧洲央行总资产规模约为2019年底的1.51倍。 2012年底日本新首相安倍晋三上台后推出被称为“安倍三支箭”的安倍经济学，其中包括宽松的货币政策、积极的财政政策和结构性改革，自此日本央行在安倍精心挑选的行长黑田东彦带领下将宽松货币政策执行到底，2013年至2019年日本央行资产负债表规模扩大2.62倍并实现对美联储和欧洲央行的超越。2016年日本央行启动收益率控制政策(YCC)，在无需大规模购买资产的情况下实现对收益率曲线的管理，2017年至2019年日本央行资产购买速度较2013年至2016年有所放缓；2020年新冠疫情爆发之后，日本央行在短时间内也推行了无限量购买资产的措施，但日本央行动作较美联储和欧洲央行而言更为温和,在没有启动缩表计划的情况下目前日本央行资产负债表规模仅为2019年底的1.3倍(美联储和欧洲央行最高时分别为2019年底的2.14倍和1.89倍)。 随着2020年8月份安倍辞去日本首相职位以及2023年4月份植田和男接替黑田东彦成为日本央行新行长，以及日本经济内在增长动能在长期扩张性经济政策和地缘政治机遇支持下逐步恢复、日本通胀压力虽然不如欧美那样高涨但也在经济增长的推动下更加顽固等因素，日本央行收紧货币政策乃大势所趋。尽管对1990年以来长达三十年的私人部门去杠杆进程的痛苦回忆，令到日本决策层高度警惕收紧货币政策之后私人部门重返去杠杆的可能性，但我们观察到2017年以来日本家庭部门已经出现久违的加杠杆行为；加上日本股市强势上涨带来的财富效应对日本房地产市场的刺激作用，以及地缘政治机遇对日本企业加杠杆的刺激作用，我们认为日本私人部门全面重返加杠杆进程的可能性并不小，从而从根本上支持日本央行边际收紧货币政策。目前日本央行实行-0.1%的负利率(无担保隔夜拆借利率)，并于2022年12月20日和2023年7月28日将10年期国债利率的波动区间从±0.25%扩大到±0.5%并进一步扩大到±1%。 综上所述，美国经济增长动能与通胀压力均在放缓，但积极财政政策与地缘政治机遇对美国经济的刺激作用意味着美联储或需进一步紧缩，才能有效控制通胀预期，促使美联储温和降息的条件更有可能来自金融系统与海内外金融市场而非实体经济。欧洲经济相较美国表现出更加明显的滞涨特征，这使得欧洲央行在采取措施抗击通胀方面的灵活性大为降低，我们判断欧洲央行本轮加息周期可能已经结束，但欧洲央行政策利率仍将在目前水平维持一段时间并且继续收缩资产负债表规模。日本经济与通胀的发展状况使得日本央行收紧货币政策成为必然，但对日本私人部门重返去杠杆进程的恐惧使得日本决策层较为谨慎，我们判断日本央行将择机缓慢边际收紧货币政策，2024年底之前结束YCC和负利率。 三、国债利率与美元指数 在央行量化宽松与跨境资金流动日益流行的当下，国债利率不仅要考虑到经济基本面与通货膨胀压力，还要考虑到央行量化宽松操作与跨境资金流动对国债供需格局的影响。2020年9月份至2022年10月份美债10年期利率经历三波上涨从0.7%上升到4.25%，驱动力分别为对美国经济复苏的确认、美国通胀加速上升以及美联储迅速转变货币政策立场。2022年11月份至2023年3月份美债10年期利率在美国通胀压力下降、美联储放缓紧缩步伐以及银行业危机的影响下逐步回落到3.3%，长短期限利差倒挂程度达到四十年来最大，这段时间内美国财政部因财政上限问题而暂停发债对国债市场也有利好作用。2023年4月份以来，由于经济数据表明美国经济通胀具有较强韧性、美国整体通胀压力企稳回升、美联储加快回收流动性、美国财政部加快发债补充现金账户余额以及海外央行抛售美国国债抑制本币贬值压力等因素，美国10年期国债利率从3.3%一度冲上4.85%的16年新高。 2023年上半年美债2Y/10Y期限利差达到四十年以来最大值但美国经济并没有出现市场预期中的衰退，反而美联储在9月会议大幅上调美国2023年和2024年的经济增长预期。这一预测美国经济衰退的可靠指标近四十年来首次失效，我们认为央行量化宽松操作、美联储创纪录速度加息以及美国政府财政上限困境在其中起到重要作用。我们预计美联储将在较长一段时间内继续维持紧缩性货币政策立场，但是否继续加息存在较大不确定性，目前美债3个月利率5.63%已经基本消化美联储继续加息25BP的最大利空，因此短端利率的上升空间非常有限；对于长债利率，我们预计经济就业通胀韧性以及美国财政部加快发债补充现金账户的利空影响基本上消化，但美联储量化缩表以及海外央行抛售美国国债抑制本币贬值压力对长债的结构性利空因素可能继续存在，尤其是我们判断日本央行边际收紧货币政策收缩日元流动性的操作将极大减少日本私人部门的美债购买行为。以2%的经济增速中枢和3%的通胀增速中枢简单加总计算，美国10年期国债利率中枢上升到5%是完全正常的，这意味着短期内超过5%并非不可接受；从这个角度看美债长短期限倒挂属于过早出现，因此没有带来美国经济衰退也是合理的，因此我们不能立即判断这个指标就完全失效了。 欧元区公债利率与德国国债利率趋势一致较为接近，2020年9月份至2021年3月份美德10年期国债利差从1.1个百分点扩大到2.1个百分点，显示这段时间内美国经济恢复势头好于欧洲；2021年4月份至2022年3月份美德10年期国债利差在1.7-2.1个百分点区间内运行，这段时间内美国通胀形势快速恶化，美联储紧缩预期升温，而欧洲经济恢复势头逐渐赶上美国；2022年4月份至2023年4月份美德10年期国债利差逐渐收窄到1.1个百分点，因为美联储紧缩打压美国经济增长势头和通货膨胀压力，而乌克兰危机推升欧洲通胀并使得欧洲央行跟随美联储大幅加息；2023年5月份至今美德10年期国债利差再次扩大到1.9个百分点附近，因为美国经济就业与通胀展现出较强韧性，而欧洲经济在央行紧缩货币政策打压下的韧性显然不如美国。 与美德利差相比，由于日本央行长期实施超宽松货币政策和收益率控制政策，美日利差变化几乎完全由美债主导。但在2022年12月以及2023年7月份日本央行两次放松YCC目标区间之后，由于日本国债利率迅速上升以反映经济通胀状况，美日利差波动中枢有所下降。目前美日10年期国债利差为4个百分点，与2022年10月份最高水平基本一致。2023年5月份以来特别是9月份以来美欧日国债利率均趋于上升，其一是OPEC+多次减产限产推动国际原油以及通胀增速回升，其二是市场担心美联储会在更长时间内维持高利率水平，其三是美欧央行持续缩减资产负债表减少货币流动性，其四是日本央行紧缩货币政策前景将使得主要廉价资金来源消失。据此判断美欧日国债利率上行趋势还将延续一段时间，直到上述因素对市场的冲击基本被消化。 2021年初欧元兑美元汇率触顶回落，与此同时美元兑日元汇率触底回升，背后原因是美国经济恢复势头好于欧日，并且美联储在经济通胀压力下率先加息，经济比较优势与利差优势支持美元升值，2022年9月份美元指数最高上涨到114.8，为2002年下半年以来最高值。2022年10月份欧元兑美元汇率与美元兑日元汇率逆转前段走势，因为美联储紧缩货币政策以及周期内在驱动力削弱美国经济增长动能，而通胀压力减轻使得美联储放缓加息步伐，另一方面乌克兰危机推升欧洲通胀压力欧洲央行加快紧缩步伐，日本央行维持超宽松货币政策日本经济增长势头向好，2023年7月份美元指数跌破100关口。但随后美元指数持续反弹至107上方，美元兑日元汇率更是自2022年10月份之后再次升破150关口，因为财政政策和地缘政治等方面的差异使得美国经济在央行紧缩货币政策环境下的韧性好于欧洲，而日本央行因担忧收紧货币政策后日本私人部门重返去杠杆故而在调整货币政策方面严重落后于形势。 根据对美欧日经济通胀和货币政策的判断，往前看我们认为欧元兑美元汇率与美元兑日元汇率均趋于贬值，但因欧元汇率在美元指数构成中占较大比重，因此美元指数本身变化幅度相对有限。目前欧元、日元、英镑和加元在美元指数构成中权重分别为0.576、0.136、0.119和0.091，在中性情形下我们预期到2024年6月份欧元兑美元汇率贬值2%，美元兑日元汇率贬值30%，英镑和加元兑美元汇率维持不变，那么到2024年6月份美元指数将较目前水平下跌3.6%，也就是说短期内还将美元指数继续在100上方运行。但我们同样要考虑到若美联储进入温和降息通道，那么海外经济状况的改善将削弱美元的避险需求，因此2024年下半年美元指数再次跌破100关口是完全有可能的。 风险提示： 我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成投资者据此做出投资决策的依据。 建信期货研究发展部 宏观金融研究团队 021-60635739 有色金属研究团队 021-60635734 黑色金属研究团队 021-60635736 石油化工研究团队 021-60635738 农业产品研究团队 021-60635732 量化策略研究团队 021-60635726 建信期货研究服务 ?扫描二维码关注 联系电话：021-60635728 微信公众号ID ：jxqhyfb

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