信用研究 | 永续债净融资回落,信用利差全面走阔——9月小品种月报

（以下内容从东方证券《信用研究 | 永续债净融资回落,信用利差全面走阔——9月小品种月报》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2023/10/08 信用研究 永续债净融资回落，信用利差全面走阔——9月小品种月报 徐沛翔 齐晟 01 9月小品种月报： 永续债净融资回落，信用利差全面走阔 本文将重点关注9月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，以供投资者参考。 企业永续债 一级市场：融资规模环比回落， 新债发行成本普遍提高 9月信用债发行热度回落，全月新发企业永续债98只，合计融资1078亿元，环比缩减31%但同比依然增长53%；偿还规模同步降至911亿元，最终实现净融入167亿元，较8月明显减少。 评级方面，9月AAA高等级主体发行规模占比回落至88%，AAA和AA+平均发行成本约3.57%和4.09%，环比分别上行36bp和提升16bp，AAA级融资成本提升较多。9月高票息发行数量增多，新债票息在5%及以上有5只、在4%~5%之间有14只，高成本发行人以产业国企居多、行业分布分散，其中华阳新材3+N中票融资成本最高达5.7%，另有乌鲁木齐交旅投资集团等8家城投融资成本高于4%；低成本发债主体主要为公用事业央企，票息在3%以下的新债仅有2只，较上月显著减少，此外3.5%及以下新债有43只，其中华电新能源2+N公司债利率最低低至2.9%。 行业方面，9月公用事业、建筑装饰和城投发行量偏大，多数行业融资规模缩减，公用事业和建筑装饰缩量较多。公用事业板块央国企合计新发278亿元，环比缩减40%，融资成本相对较低，除晋控山西电力外票面利率全部在4%内；建筑装饰板块共融资219亿元，中电建系发行量偏大，除浙江建投外融资成本同样全面低于4%；综合行业融资规模几乎腰斩，仅新发112亿元；采掘行业有晋控煤业等5家主体新发，合计融资72亿元环比接近翻倍，仅晋控电力发行成本偏高；钢铁行业9月融资环比同样改善，山东钢铁等合计融资50亿元；城投永续债有9省新发、共融资212亿元，融资额环比小幅缩减，其中江苏最多发行39亿元，其次为浙江35亿元、山东30亿元，发行成本基本控制在4%以内，陕西交通2+N中票低至3.12%；截至9月末山东存续城投永续债以1194亿元依旧位居榜首，江苏存续规模也在千亿以上，四川、湖北存续规模依然保持在700亿以上。 从企业永续债的次级属性来看，9月98只新发企业永续债中次级属性有61只、规模688亿元，只数、规模占比分别小幅降至62%和64%。分企业性质来看，9月央企次级永续债新发45只，次级占比环比提升至87%，地方国企本月发行次级永续债数量基本持平，占比环比降至40%，仍以非次级永续债为主。 二级市场：上旬收益率快速上行， 3年期利差走阔幅度偏大 9月上旬产业和城投永续债收益率快速上行，3年期上行幅度最大且最终利差也大幅走阔，城投利差走阔幅度小于产业。9月上旬各等级、各久期产业和城投永续债收益率快速上行，中旬稍回落后下旬窄幅震荡，最终相比于8月末产业永续收益率多数上行20bp左右，其中3年期上行幅度稍大，AAA级3年期产业永续最多上行31bp；城投收益率上行较产业更少，但同样是各等级3年期上行幅度偏大。无风险收益率呈熊平，最终各等级、各期限利差走势分化较大，3年期普遍走阔10~20bp不等，1年期和5年期则以小幅波动为主，产业走阔幅度同样大于城投。 品种利差方面，9月产业及城投永续品种利差以小幅波动为主，个别变化幅度较大。各等级、各久期城投永续品种多数收窄3bp以内，仅AA+级3年期走阔5bp；产业债品种利差波动幅度稍大，AAA级和AA+级1年期走阔5bp左右，AAA级3年期最多大幅走阔13bp。 分行业看，9月各行业产业永续信用利差普遍走阔10bp以内，仅机械设备行业收窄。钢铁永续债平均利差最多走阔14bp，交通运输和商业贸易永续债平均利差亦走阔10bp，仅机械设备行业收窄2bp；利差中位数表现与平均数类似，行业排序变化不大。 城投永续债方面，9月各省永续平均信用利差同样以走阔为主但幅度小于产业，湖南和福建收窄。其中，湖南、福建利差平均数分别收窄8bp和4bp，多数中等估值区域利差走阔7bp左右。 9月企业永续债成交额缩减但换手率持平。9月企业永续债全月共成交3672亿元，环比缩减13%，主因交易天数偏少，修正后的换手率为14.29%，环比持平。分行业看，存续量偏大的行业中公用事业成交额环比缩减18%，综合和建筑装饰行业也下滑12%左右，城投小幅缩减6%；采掘、交运和钢铁行业贡献主要增幅。从主体层面看，大唐集团、国家电投和中化股份成交额排名前三，大唐集团依旧稳居首位。 9月未新增企业永续债未被赎回事件。截至目前，未被赎回的企业永续债主要发行于2018年以前，且发行人多已发生实质性违约，如海航集团、美兰机场等；发行人多为产业主体，去年5月新增房地产行业宝龙地产；涉及的城投平台仅2家，分别为青海国资和吉林交投。 金融永续及次级债 一级市场：永续债融资回落， 次级债一级发行继续大幅提升 金融永续债方面，银行一级融资热度回落。9月新发4只金融永续债合计融资336亿元，其中建行新发300亿元永续债，票面利率3.37%；城商行海南银行、福建海峡银行各发行5亿元、6亿元永续债、融资成本均为4.80%；华泰证券新发一只25亿元永续债，票面利率3.46%；AMC永续债仍无新发；同期无到期，最终合计融资336亿元，环比缩减43%。债项评级方面，本月新发2只城商行永续债债项评级最低为AA级。 金融次级债方面，为应对集中到期新发热度继续大幅回升，国有行融资贡献主要额度。9月金融次级债发行规模高达1468亿元，环比大增81%，其中银行二级资本债共新发15只、合计募集1308亿元，同期偿还1674亿元并最终净融出366亿元；券商、保险各发行1只和3只。具体来看，农行、中行各发行2只二级资本债分别合计融资600亿元，票面利率在3.3%左右；另有4家城商行、6家农商行新发，城商行中浙江民泰银行票面利率最高为4.65%，农商行中湖南岳阳农商行则最高达5.2%，单笔规模均较小。共有3家券商新发次级债，人寿再保险、建信人寿保险和泰康养老保险分别募集50亿元、40亿元和20亿元，泰康养老保险融资成本最高3.65%；山西证券以3.48%新发10亿元券商次级债。 二级市场：利差普遍走阔， 银行成交热度明显提升 永续债方面，9月券商利差走阔幅度偏大。具体而言，AAA级券商永续债利差大幅走阔9bp，AAA级和AA+级银行永续债利差均走阔4bp，分银行类型看走阔幅度城商行>股份行>国有行>农商行，城商行最多走阔7bp。分期限看，9月AAA-级1年期、3年期和5年期银行永续债利差分别走阔6bp、3bp和1bp，短端走阔幅度较大。 次级债方面，9月银行二级资本补充债利差明显走阔，保险、券商利差小幅波动。9月AAA级和AA+级银行二级资本债利差最多走阔10bp左右，分类型看农商行最多走阔20bp，股份行最少也走阔9bp；保险和券商利差多在±3bp内小幅波动，AA+级保险资本补充债利差收窄5bp。分期限看，1年期、5年期银行永续债利差走阔6~7bp幅度较大，3年期仅走阔3bp。 二级成交方面，9月银行永续债总成交规模和换手率环比明显提升。银行、证券、AMC永续债成交规模分别为5395亿元、155亿元和45亿元，经修正后的月换手率分别为25.16%、6.88%和10.63%，银行永续债成交量和换手率环比大幅增长。9月农行永续债最多成交1081亿元，中行和工行等国有行成交规模依旧居于前列。 次级债方面，9月金融次级债成交规模和换手率环比全面提升，同样是银行换手率变化幅度最大。银行二级资本债、券商次级债和保险资本补充债成交规模分别为7324亿元、421亿元和261亿元，修正后的月换手率分别为22.06%、12.22%和9.33%，银行环比大幅上升6.70pct，保险资本补充债成交额同比增长178%。工行、中行和农行二级资本债成交规模保持位列前三。 9月未新增金融次级债未赎回事件。今年以来已累计统计到近10起银行永续债未如期赎回事件，建议继续紧密关注弱城农商行资本充足率等指标变化。 展望后市，短期内债市可能依然面临基本面数据改善的压力，资金面大概率维持偏紧状态，但就中长期而言对利率走势保持乐观。银行二永债兼具收益和流动性优势，持仓或有颠簸但依然建议维持合理配置规模。 ABS 一级市场：发行规模环比继续回升， 应收账款ABS融资热度领先 资产证券化市场9月共发行196单ABS项目，合计融资1863亿元，环比8月继续回升。基础资产方面，应收账款ABS发行规模居首，融资租赁、供应链和个人汽车贷款亦有一定体量。9月应收账款ABS发行规模领先，中国铁建和中国中铁均在百亿以上；融资租赁ABS发行规模环比小幅增长7%至390亿元；供应链ABS发行规模环比大增48%，以地产和建筑行业为主，保利融资规模高达52亿元；车贷ABS发行同样快速增长，ABS底层资产所涉主体包括比奔驰、吉利和长城等。城投ABS方面，9月城投关联ABS融资规模约88亿元，ABS类型涉及供应链、应收账款和收费收益权等。 地产ABS方面，9月地产ABS发行量环比回落，共发行98亿元，类型为供应链，保利和万科融资规模居前。从融资成本看，新希望平均票息最高达5.5%，保利低至2.83%。 债项评级方面，9月ABS项目仍以高等级为主，AAAsf级债券发行规模占比超九成。高等级发行成本仍维持在较低水平，AAAsf级各期限项目平均票息除短端1年以内小幅下行2~3bp，1~2年和2~3年项目则分别上行10bp、16bp。 二级市场：信用利差窄幅震荡， 成交热度继续小幅回暖 9月ABS到期收益率总体上行，信用利差窄幅震荡。对比8月末，除3年期AA+级、AA级收益率上行幅度仅7bp外，其余期限、等级收益率均上行15bp左右。信用利差方面，9月各等级、各期限利差总体波动±5bp以内，1年期AA+级最多收窄7bp。 9月ABS二级成交规模基本持平，有限合伙份额ABS成交热度大幅提高。9月二级成交规模合计1263亿元，环比、同比分别提升2%、8%，换手率环比增长0.08pct至3.35%。分基础资产看，9月有限合伙份额ABS成交规模保持领先且环比几乎翻倍，占总成交额的比例达22%；应收账款ABS9月成交额缩减4%，排序滑落至第二位；融资租赁和供应链ABS交易规模环比分别缩减25%和15%，CMBS交易热度持平。折价成交方面，以成交净价/全价偏离中债估价净价/全价来计算折价幅度，本月折价成交幅度较大的主体主要涉及远洋、阳光城和平安不动产等。 02 信用债回顾： 一级发行回落，信用利差小幅走阔 负面信息监测 一级发行：节前融资节奏放缓， 低等级融资成本上行 国庆节前信用债一级发行明显回落，净融出规模偏大。9月25日至10月1日信用债一级发行1441亿元，相比前一周大幅缩减1911亿元，节前发行节奏放缓；总偿还量升至2953亿元，最终净融资额由正转负，为-1512亿元。 取消/推迟发行数量减少而规模小幅增加。上周统计到12只信用债取消发行，合计规模95亿元，数量、规模较前一周均有增加。取消发行主体包括6家城投，区域分布零散，产业主体主要包括中建三局等。 一级发行成本方面，各等级新债票息表现分化。上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为3.69%、3.48%和4.93%，环比分别走阔6bp、收窄36bp和走阔75bp，AA/AA-级票息走阔幅度较大与发行单数偏少有关。 二级成交：信用利差小幅 走阔，交易活跃度下滑 上周信用债收益率小幅上行，信用利差全面走阔，幅度约4bp。上周各等级、各期限收益率小幅走阔1~3bp，5年期AA+级最多走阔4bp；无风险利率转向牛陡，最终各等级、各期限信用利差均走阔，中枢在4bp左右，AA+级3年期最少仅走阔2bp。 各等级期限利差普遍走阔，其中各等级3Y-1Y期限利差走阔3~4bp不等，AA+级5Y-1Y期限利差最多走阔 5bp；等级利差持平或小幅收窄，3年期和5年期AA-AAA等级利差分别收窄1bp和2bp，1年期持平。 城投债信用利差方面，上周各省平均利差总体±2bp内小幅波动，云南、吉林、广西收窄较多。广西省信用利差平均数最多收窄9bp，主因柳州市平台如柳州城投、柳州东城投资、柳州投控等估值高位回落；云南和吉林利差均收窄5bp，幅度仅次于广西，长春城投、昆明公租房等利差收窄幅度较大；贵州利差最多走阔7bp，贵安发展估值提升较多，其余主体总体稳定，宏财投资集团和安顺城投估值修复。 产业债信用利差方面，上周各行业利差普遍走阔4bp左右，幅度大于城投，各行业变化幅度较为一致。 二级成交方面，节前交易热度逐渐回落，换手率最高的前十名发行人均为地方国企，少量债券剩余期限大于1年。房企高折价成交债券数量较前一周增多，折价频率高且幅度居前的地产主体为金科、阳光城、龙光等。 从单个主体估值变化看，利差波动幅度居前的城投平台分布省份依旧相对分散，收窄幅度偏大主要在贵州；产业方面房企受行权等因素短期估值波动较大，利差持续走阔，走阔幅度居前的依然为融侨和旭辉。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； ABS发行及投资热度不及预期：本文假设ABS市场发行及信用风险整体稳定，个别主体或债项风险事件不会对整体信用环境产生影响；若后续一旦融资政策收紧，发行体量下滑，或出现超预期违约主体，将会对投资者偏好及市场带来较大影响。 数据统计可能存在遗误：由于信用债及ABS发行及成交数据涉及人工筛选，存在遗漏的可能性；样本券选择及利差测算同实际情况或存偏差。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究，固收产品研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 徐沛翔 信用研究，产业&城投&二永债等 xupeixiang@orientsec.com.cn 13317003002 本文节选自东方证券研究所10月8日发布的研报《永续债净融资回落，信用利差全面走阔》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 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