如何解读三季度货币政策例会? | 周观(2023年第38期) 20231009

（以下内容从东吴证券《如何解读三季度货币政策例会? | 周观(2023年第38期) 20231009》研报附件原文摘录）
　　摘要 观点 ??如何解读三季度货币政策例会？为分析国内外经济金融形势，充分发挥货币信贷政策效能，推动经济运行持续好转，中国人民银行于9月25日召开货币政策委员会2023年第三季度例会。经济形势研判方面，会议对国内形势表态较为乐观，由“国内经济运行整体回升向好，市场需求稳步恢复，生产供给持续增加”改为“国内经济持续恢复、回升向好、动力增强”，但同时也指出仍面临需求不足等挑战。本次会议表明货币政策将维持中性宽松基调。总量政策方面，央行表述由“搞好跨周期调节”改为“搞好逆周期和跨周期调节”，新增“着力扩大内需、提振信心”，表明央行认为第四季度可能迎来国内经济周期的重要转折点。本次例会再次强调逆周期调节，说明逆周期方向不变。货币政策方面，会议指出“发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，央行强调了“持续用力”，这意味着货币政策不会减弱，央行未来将有序降低政策利率，维持货币政策扩张基调。我们认为年内降息降准均有空间，考虑美联储是否会在11月加息尚未确定以及明年1月将进行的大规模的信贷投放，央行降息的具体时机需要谨慎考量。汇率方面，第三季度货币政策例会加强了汇率控制的表述，并延续了前两季度的重要观点。第三季度货币政策例会延续“稳定预期、综合施策”等表述，新增“校正背离”；同时强调坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。自今年 6 月以离岸人民币汇率一直在 7.3 附近徘徊，而在9月初的外汇自律机制会议上，央行也明确表达了有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定的强烈意愿。我们认为，人民币汇率未来的走势将与国内基本面的表现密切相关。如果未来宏观经济数据好转，并与积极的货币政策形成协同作用，市场信心可能会回升，从而有望使人民币汇率维持双向波动。房地产领域，政策方面加大了关注，侧重于聚焦存量房贷利率调降落地、持续推进城中村改造等。三季度货币政策例会再次强调“认房不认贷、降低首付比、降低首套房贷利率”等地产政策结构性宽松政策，并持续表明加大对“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度，这一系列政策旨在促进房地产市场的平稳和健康发展。与前一季度的例会相比，这次的会议更加侧重于实施差异化的住房信贷政策，以因地制宜地推动房地产市场的健康发展。9月25日，存量首套住房贷款利率调整已正式生效，客户无需主动申请，各银行将根据不同情形，与存量首套住房贷款客户进行协商确定贷款的执行利率，并进行集中批量调整。我们认为，本次会议再次确认了央行的宽货币取向，四季度结构性降息和降准均存在空间。往后看，房地产政策密集落地，市场悲观预期边际修复，随着稳增长政策的持续释放，短期内债市存在进一步调整的可能。同时，从央行9月公开市场操作来看，流动性投放力度较大，若宽货币政策持续加码，长债利率有望重回下行通道。 ??美国9月新增非农人数大超预期，ISM制造业PMI连续三个月回升，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？10月2日周一， 2Y和10Y美债收益率在制造业数据公布后，分别上破5.15%和4.88%；在非农报告公布后短线飙高，分别上破5.13%和4.89%；本周分别在5.02-5.18%和4.6-4.89%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，非农就业数据意外升温，劳动力市场韧性十足。制造业连续三个月回升，随着拜登产业政策刺激效应扩散，美国制造业景气度有望迎来触底反弹。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：（1）新增非农就业人数大超预期，劳动力市场韧性犹存。美国9月非农新增就业人数33.6万人，显著超预期17万人。失业率维持低位3.8%，超预期3.7%。职位空缺数意外反弹，申请失业金人数保持低位。劳动参与率与前值持平62.8%，维持自2020年2月疫情以来的最高水平。平均时薪增速持续放缓，同比4.34%。分项来看，其一，服务生产项新增就业涨幅扩大，其中休闲和酒店行业是主要拉动项，主因本月是旅游避暑旺季，美国居民超额储蓄仍未消耗殆尽。零售业和批发业新增就业人数也大幅增加，反映出美国居民日常消费支出强劲。其二，建筑业的新增就业人数显著下降，表明虽然近期房地产市场有回暖迹象，但是在目前高利率的环境下，30年期抵押贷款利率上涨，导致居民购买意愿下降，带动建筑业新增就业人数回落。其三，在疫情影响日渐减弱，超额储蓄接近消耗殆尽的情况下，近期有更多人加入积极求职行列。（2）制造业显露复苏迹象，美国国内消费依旧强劲，企业对未来销售持乐观态度。美国9月ISM制造业PMI持续攀升至49，超预期47.7，连续十一个月处于收缩区间。分项来看，需求侧的内需方面显著升温，主因近期耐用品订单超预期上涨，表明美国国内需求强劲，消费支出依旧火热。供给侧的产出大幅升温，反映自疫情后制造业生产链和供应链的恢复。就业项小幅降温，主因受近期汽车行业罢工事件影响。物价显著降温，主因近期企业生产水平的稳定恢复，填补消费者的需求缺口。库存小幅降温，暗示企业对未来销售持乐观态度，制造业有复苏迹象。（3）非制造业PMI与预期持平，增强了美国经济能够“软着陆”的希望。美国9月ISM非制造业PMI小幅降温至53.6，与预期持平。分项来看，需求侧的新订单小幅下降，零售销售额也趋于平稳，表明之前极具韧性的服务业有降温迹象，同时也带动积压订单的增加。物价维持高位不变，反映出持续的工资增长，叠加能源、燃料和运输成本的上行压力、以及材料价格的坚挺导致投入品价格指标无法下行。虽然竞争力量可能抑制了销售价格的膨胀，但是服务提供商成本的持续上升可能导致通胀更长时间处于高位。综合近期数据，我们认为由于当前美国通胀走势的不确定性，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。一方面，随着政策支持，制造业景气度有望触底反弹。另一方面，居民消费端依旧强劲。劳动力就业市场意外升温，对居民未来收入和支出有所支撑，给美联储今年最后一次加息留有空间。截至10月6日，Fedwatch预期11月暂停加息的概率下降至73.4%。展望未来，美国经济的短期前景仍然不确定，美国经济仍有通胀二次反弹的风险，能否实现“软着陆”的可能性还有待观望。综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平。短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10年期美债国债收益率或将维持筑顶格局，顶部存在被突破风险的同时，中期看向3.5-4.0%区间震荡。 ??风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 正文 1. 一周观点 Q1：如何解读三季度货币政策例会？ A1：为分析国内外经济金融形势，充分发挥货币信贷政策效能，推动经济运行持续好转，中国人民银行于9月25日召开货币政策委员会2023年第三季度例会。经济形势研判方面，会议对国内形势表态较为乐观，由“国内经济运行整体回升向好，市场需求稳步恢复，生产供给持续增加”改为“国内经济持续恢复、回升向好、动力增强”，但同时也指出仍面临需求不足等挑战。 （1）本次会议表明货币政策将维持中性宽松基调。总量政策方面，央行表述由“搞好跨周期调节”改为“搞好逆周期和跨周期调节”，新增“着力扩大内需、提振信心”，表明央行认为第四季度可能迎来国内经济周期的重要转折点。本次例会再次强调逆周期调节，说明逆周期方向不变。货币政策方面，会议指出“发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，央行强调了“持续用力”，这意味着货币政策不会减弱，央行未来将有序降低政策利率，维持货币政策扩张基调。我们认为年内降息降准均有空间，考虑美联储是否会在11月加息尚未确定以及明年1月将进行的大规模的信贷投放，央行降息的具体时机需要谨慎考量。 （2）汇率方面，第三季度货币政策例会加强了汇率控制的表述，并延续了前两季度的重要观点。第三季度货币政策例会延续“稳定预期、综合施策”等表述，新增“校正背离”；同时强调坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。自今年 6 月以离岸人民币汇率一直在 7.3 附近徘徊，而在9月初的外汇自律机制会议上，央行也明确表达了有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定的强烈意愿。我们认为，人民币汇率未来的走势将与国内基本面的表现密切相关。如果未来宏观经济数据好转，并与积极的货币政策形成协同作用，市场信心可能会回升，从而有望使人民币汇率维持双向波动。 （3）房地产领域，政策方面加大了关注，侧重于聚焦存量房贷利率调降落地、持续推进城中村改造等。三季度货币政策例会再次强调“认房不认贷、降低首付比、降低首套房贷利率”等地产政策结构性宽松政策，并持续表明加大对“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度，这一系列政策旨在促进房地产市场的平稳和健康发展。与前一季度的例会相比，这次的会议更加侧重于实施差异化的住房信贷政策，以因地制宜地推动房地产市场的健康发展。9月25日，存量首套住房贷款利率调整已正式生效，客户无需主动申请，各银行将根据不同情形，与存量首套住房贷款客户进行协商确定贷款的执行利率，并进行集中批量调整。我们认为，本次会议再次确认了央行的宽货币取向，四季度结构性降息和降准均存在空间。往后看，房地产政策密集落地，市场悲观预期边际修复，随着稳增长政策的持续释放，短期内债市存在进一步调整的可能。同时，从央行9月公开市场操作来看，流动性投放力度较大，若宽货币政策持续加码，长债利率有望重回下行通道。 Q2：美国9月新增非农人数大超预期，ISM制造业PMI连续三个月回升，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化 ？ A2：本周， 2Y和10Y美债收益率在制造业数据公布后，分别上破5.15%和4.88%；在非农报告公布后短线飙高，分别上破5.13%和4.89%；本周分别在5.02-5.18%和4.6-4.89%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，非农就业数据意外升温，劳动力市场韧性十足。制造业连续三个月回升，随着拜登产业政策刺激效应扩散，美国制造业景气度有望迎来触底反弹。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于： （1）新增非农就业人数大超预期，劳动力市场韧性犹存。美国9月非农新增就业人数33.6万人，显著超预期17万人。失业率维持低位3.8%，超预期3.7%。职位空缺数意外反弹，申请失业金人数保持低位。劳动参与率与前值持平62.8%，维持自2020年2月疫情以来的最高水平。平均时薪增速持续放缓，同比4.34%。分项来看，其一，服务生产项新增就业涨幅扩大，其中休闲和酒店行业是主要拉动项，主因本月是旅游避暑旺季，美国居民超额储蓄仍未消耗殆尽。零售业和批发业新增就业人数也大幅增加，反映出美国居民日常消费支出强劲。其二，建筑业的新增就业人数显著下降，表明虽然近期房地产市场有回暖迹象，但是在目前高利率的环境下，30年期抵押贷款利率上涨，导致居民购买意愿下降，带动建筑业新增就业人数回落。其三，在疫情影响日渐减弱，超额储蓄接近消耗殆尽的情况下，近期有更多人加入积极求职行列。 （2）制造业显露复苏迹象，美国国内消费依旧强劲，企业对未来销售持乐观态度。美国9月ISM制造业PMI持续攀升至49，超预期47.7，连续十一个月处于收缩区间。分项来看，需求侧的内需方面显著升温，主因近期耐用品订单超预期上涨，表明美国国内需求强劲，消费支出依旧火热。供给侧的产出大幅升温，反映自疫情后制造业生产链和供应链的恢复。就业项小幅降温，主因受近期汽车行业罢工事件影响。物价显著降温，主因近期企业生产水平的稳定恢复，填补消费者的需求缺口。库存小幅降温，暗示企业对未来销售持乐观态度，制造业有复苏迹象。 （3）非制造业PMI与预期持平，增强了美国经济能够“软着陆“的希望。美国9月ISM非制造业PMI小幅降温至53.6，与预期持平。分项来看，需求侧的新订单小幅下降，零售销售额也趋于平稳，表明之前极具韧性的服务业有降温迹象，同时也带动积压订单的增加。物价维持高位不变，反映出持续的工资增长，叠加能源、燃料和运输成本的上行压力、以及材料价格的坚挺导致投入品价格指标无法下行。虽然竞争力量可能抑制了销售价格的膨胀，但是服务提供商成本的持续上升可能导致通胀更长时间处于高位。 综合近期数据，我们认为由于当前美国通胀走势的不确定性，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。一方面，随着政策支持，制造业景气度有望触底反弹。另一方面，居民消费端依旧强劲。劳动力就业市场意外升温，对居民未来收入和支出有所支撑，给美联储今年最后一次加息留有空间。截至10月6日，Fedwatch预期11月暂停加息的概率下降至73.4%。展望未来，美国经济的短期前景仍然不确定，美国经济仍有通胀二次反弹的风险，能否实现“软着陆”的可能性还有待观望。 综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平。短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10年期美债国债收益率或将维持筑顶格局，顶部存在被突破风险的同时，中期看向3.5-4.0%区间震荡。 2. 国内外数据汇总 2.1 流动性跟踪 2.2 国内外宏观数据跟踪 3. 地方债一周回顾 3.1 一级市场发行概况 本周（9月25日-9月29日，下同）一级市场地方债共发行80只，发行金额2029.00亿元，其中新增一般债92.49亿元，新增专项债1419.22亿元，再融资债517.28亿元，偿还量2034.95亿元，净融资额-5.95亿元；加权平均招标倍数为7.85；新增专项债主要投向为市政建设及产业园区基础设施、交通基础设施和综合。 本周有13个省市发行地方债，前5大发行总额省市分别为山东省、江西省、云南省、深圳市和重庆市，分别发行345.37亿元、341.76亿元、211.89亿元、201.89亿元和192.78亿元。 3.2 二级市场概况 本周地方债存量38.64万亿元，成交量1725.80亿元，换手率为0.45%。前三大交易活跃地方债省份分别为浙江省、安徽省和广东省，前三大交易活跃地方债期限分别为10Y、30Y和7Y。 3.2 本月地方债发行计划 3. 信用债市场一周回顾 3.1 一级市场发行概况 本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发行189只，总发行量1440.89亿元，总偿还量2952.53亿元，净融资额-1511.64亿元，较上周减少了2361.51亿元 具体来看，本周城投债发行791.80亿元，偿还1083.95亿元，净融资额-292.15亿元；产业债发行649.09亿元，偿还1868.58亿元，净融资额-1219.59亿元。 按照债券类型细分，短融净融资额-1151.80亿元，中票净融资额0.13亿元，企业债净融资额-43.93亿元，公司债净融资额-306.93亿元，定向工具净融资额-9.11亿元。 4.2 发行利率 4.3 二级市场成交概况 4.4 到期收益率 4.5 信用利差 4.6 等级利差 4.7 交易活跃度 本周各券种前五大交易活跃度债券如下表所示： 本周工业行业债券周交易量最大，达2969亿元，其次分别为公用事业、材料、金融、能源和房地产。 4.8 主体评级变动情况 5. 风险提示 （1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超 预期下行； （2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家 及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链 重组等因素，或让市场低估了通胀风险； （3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽 皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。 相关报告 如何看待央行降准对债市的影响？|周观（2023年第36期）20230917 近期债市为何出现大幅调整？|周观（2023年第35期）20230910 央行下调外汇存款准备金率有何意义？|周观（2023年第34期）20230903 2023年9月流动性是否存在压力？|周观（2023年第33期）20230827 免责声明

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