【东吴晨报1116】【策略】【固收】【行业】汽车【个股】震安科技、腾讯控股

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报1116】【策略】【固收】【行业】汽车【个股】震安科技、腾讯控股》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20201116 From 东吴研究所 00:00 04:28 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 重视宏观假设的边际变化 ——策略周聚焦 核心结论： ①宏观假设边际变化：大选落地+疫苗利好。大选后风险偏好上行趋势加强，拜登上台对美股正面，对中国资产亦有利，前半程弹性品种上涨。疫苗利好强化全球复苏预期，疫情受损行业估值与基本面出现改善可能，而受益于疫情环境的科技股出现回调压力。②股市迎来收官行情，人民币升值趋势以及MSCI可能提高A股权重预期下，外资将带来新的增量资金，公募发行有望再现开门红，叠加风险偏好提升，短期积极应对。③关注疫情受损行业补涨+通胀预期交易，受损行业石包括石化、航空、线下消费、博彩，通胀预期包括农产品、必选消费、大宗商品、基本材料。 正文摘要 宏观假设变化：大选落地+疫苗利好，风险偏好上行趋势加强。①2016年特朗普在民调劣势的情况下赢得总统大选。此前两个月市场在等待靴子落地：全球股市震荡下跌，避险资产上涨。即便是特朗普超预期上台，大选不确定性消除后，全球风险资产齐涨。②我们认为2020年美国大选已基本落地，全球风险资产再次出现Risk on。对市场首要冲击是风险偏好提升，弹性品种上涨。美股11月上旬以半导体、医药为代表的成长板块涨幅居前，这一逻辑在上周一（11/9）A股创业板上涨中也得到映射。③11月9日辉瑞、BioNTech宣布新冠疫苗有效率超90%。疫苗加速推进，进一步消除了中期不确定，风险偏好上行趋势加强。更重要的影响在于全球复苏预期增强，疫情中受损最严重的周期行业基本面出现改善的可能，而相对弱周期且受益于疫情环境的科技股则面临回调压力。 风险偏好成为短期定价核心，A股迎收官行情，关注受损行业补涨+通胀预期交易。①短期风险偏好成为市场定价的核心，对政策收紧的担忧自然不会消除，但需要等待12月中央经济工作会议的定调以及明年两会后的政策执行。②从股市流动性看，我们认为在人民币升值趋势以及明年MSCI可能提高A股权重的预期下，外资将带来新的增量资金。此外三季度发行放缓的公募基金也可能出现开门红，风险偏好提升，增量资金入场，有望带动市场进入收官行情。③疫苗研发突破引致的复苏预期，使得风险偏好提升下的成长股逻辑出现变化，复苏环境下价值股的业绩表现将比成长股更优，未来两个季度成长-价值增速差将进一步收窄。④在投资者情绪变得更加乐观后，我们特别强调关注通胀预期交易。最近包括农产品、工业金属、基本材料价格已有较大涨幅，但股票市场还没有充分反映预期。随着疫苗突破，经济与贸易复苏，原油价格迎来快速上涨，农产品、必选消费、大宗商品、基本材料将受益于通胀归来。 拜登上台的宏观假设变化。①我们对美国股市仍然持正面态度，因为经济处于复苏轨道，拜登的当选也是正面因素。拜登上任后的三大任务分别是抗击疫情、推出财政刺激、重回巴黎协议，其中抗击疫情的措施和重回巴黎协议在上任首日即可实施，而财政刺激方案需参众两院投票通过方能推出。②拜登当选对中国股票资产也是有利的。从此前的一系列讲话来看，拜登的对华政策是选择性接触，中美在某些领域可展开合作。③对于港股市场我们看好的板块从科技转向消费。 风险提示：中美关系恶化；宏观经济不及预期；历史经验不代表未来。 （分析师 姚佩） 固收 中美利差，汇率再思考 1.中美利差：（1）中美利差处于历史高位；（2）中美利差走扩的外部环境：中德利差走扩幅度甚于中美；（3）中X利差表现出来的若干特征。 2.为何呈现出这些特征：（1）中美利差为何扩大；（2）小结：美国私人部门借贷需求不足，货币乘数较低，最终导致总需求不足，这是由于私人部门-尤其是家庭部门-转向净储蓄以修复因次贷危机导致的资产负债表衰退；为应对资产负债表衰退最好的方式是通过公共部门的赤字财政，首先帮助私人部门完成资产负债表修复；但由于长期困顿于西方思想界的货币政策“本位思想”，以及意识形态上-尤其美国-对大政府的抗拒，导致财政发力更小，更慢，贻误了战机。 3.人民币汇率：关于人民币汇率的几点思考：（1）中美利差的变化对于人民币汇率存在一定的解释力度，中美利差后市进入修复期；（2）美元的“微笑曲线”依然会翘起；（3）在中美利差进入修复期，强美元预期中长期依旧成立的大背景下，人民币汇率或趋于稳定。 4.总结及展望：（1）中美的财政宽松可释放的空间都较大；（2）中美对施行财政刺激的意愿却不尽相同；相对而言，中国更果断，美国更犹豫；（3）美债名义收益率波动率有望扩大，震荡抬升至1%，通胀预期抬升至2.5%~3%；实际收益率下行至-1.5%~-2%；中美利差预估至少有20-40BPs下行空间，即进一步利差走扩的动能已经减弱。 风险提示：（1）疫情持续时间超预期；（2）逆全球化超预期；（3）民粹反弹超预期。 （分析师 李勇） 行业 汽车： 长安携手华为+宁德，打造自主崛起新标杆 投资要点 事件要点：11月14日，在首期央视《第一发布》节目中，长安汽车董事长朱华荣正式宣布，为了顺应时代的发展和用户的需求，长安汽车将携手华为和宁德时代联合打造一个全新高端智能汽车品牌。 长安联合华为/宁德打造高端智能汽车品牌，是自主崛起的典范 由长安汽车主导，联合华为、宁德时代共同打造的高端智能汽车品牌，包括一个全球领先、自主的智能电动汽车平台，一系列智能汽车产品和一个超级“人车家”智慧生活和智慧能源生态。这是继北汽后，又一车企与华为深度合作。借助改革开放东风，在全球互联网浪潮下，我国消费市场成就了一批软硬件兼具的科技企业，无论是ICT领域的华为，动力电池领域的宁德时代，还是互联网崛起的BAT，他们积累的核心技术将在电动智能车的浪潮中赋能汽车产业的崛起。此轮中国的汽车工业将借助积累的核心技术应对这场全球汽车重心的争夺战，自主品牌有望抓住此次变革的机遇实现全面崛起。 长安汽车发布方舟架构，高级别自动驾驶加速驶来 长安汽车更新了企业品牌定位为“科技长安 智慧伙伴”。长安汽车展示的自动驾驶方舟架构拥有未来科技前置化、人车合一基因化、体验设计多样化及品质底线越级化的四大核心价值。高阶自动驾驶传感器、控制器和执行器等关键技术将提前布局，以满足未来自动驾驶功能拓展和安全设计要求。方舟架构将实现科技前置化，实现高阶自动驾驶架构布局，支持安全可扩展的智能驾驶配置，核心布置包括：1）预留6个毫米波雷达、13个摄像头、5个激光雷达、12个超声波雷达等共36个传感器；2）高精度地图和定位，5G-V2X模组，2个高算力域控制器，冗余制动、冗余转向和冗余电源。L3级的中央计算平台每一行代码均由长安自研。采用方舟架构的汽车，信息传输速度提升200倍，端云一体化五层防御系统，远程一键升级，千人千面的定制化体验，实现16种动力组合，兼容纯燃油、48V低压混合动力、插电混动等3种电气化动力等。长安汽车的智慧成长型电子电气架构未来可实现中央集中控制，通过并与腾讯、华为等深度合作，打造长安智能车云平台，接入“北斗天枢”联盟20余位成员，构建生态圈，实现共建、共创、共赢。现阶段长安汽车已实现量产L3级自动驾驶体验，预计2025年将有百万台级汽车接入到方舟架构，实现更高级别的自动驾驶。 拥抱百年一遇的自主崛起大行情，建议超配！ 智能电动车正在掀起新一轮全球汽车产业重心的争夺赛，中国/美国或将向上，德国/日本或将向下。美国特斯拉目前是引领者，中国借助“车企+华为+BAT+宁德+福耀”将会厚积薄发有望实现汽车产业自主崛起。不仅看好汽车产业的重生，更看好自主品牌的崛起！受益传统车企：长安/长城/吉利/比亚迪/广汽/上汽。受益造车新势力：蔚来/小鹏/理想。供应链与车企唇齿相依，相辅相成，智能化大赛道受益零部件：AI芯片（地平线+寒武纪）+座舱/智能驾驶（德赛西威+华阳集团+中科创达）+高精度地图（四维图新）+车路协同（中国汽研）+底盘电子（伯特利+科博达）+车灯（星宇）+玻璃（福耀玻璃）。 风险提示：新型肺炎疫情控制不达预期，法律法规限制ADAS发展。 （分析师 黄细里） 个股 震安科技（300767） 全方位解读建筑减隔震市场空间之二 远期住宅市场达千亿规模 特别说明：本文是我们关于震安科技的第三篇深度报告。第一篇主要对减隔震行业和公司的整体做了详细的介绍；第二篇从中短期的时间维度测算了立法内、外的减隔震市场空间；本篇报告从远期住宅市场的维度进一步解析减隔震市场空间。 投资要点 建筑减隔震行业是增速快、空间足的朝阳行业：我国建筑减隔震行业自汶川地震后开始起步，由于减隔震技术在地震设防过程中具备显著的技术优势和成本优势，其中在新建项目中具有1%~5%的成本优势，既有建筑改造项目中更是有10%以上的经济性，目前行业正处于快速发展的阶段，市场空间广阔。 以日为鉴，住宅是成熟减隔震市场中的主要份额：日本由于地震频发，建筑减隔震行业自1995年阪神地震后快速发展，目前行业已经相对成熟。追踪日本减隔震行业发展路径可以发现，行业发展早期公共建筑类首先发展，随着市场渗透和认知度的提升，行业进入到住宅类建筑领域，在2004年日本住宅类减隔震建筑存量超过其他类建筑，至今仍是减隔震市场中的主流。 多维需求构筑减隔震大市场空间：短期看，当前《建设工程抗震管理条例》仅剩国常会审议通过，未来随条例立法的落地和行业标准的趋严，减隔震行业有望形成超过200亿以上的市场空间；中短期看，由于减隔震技术“降本+增效”，我们测算得到减隔震在高烈度地区、LNG储罐、核电站、地铁上盖及TOD等领域具备100亿级别的市场空间；远期看，住宅将是减隔震行业最大的市场份额，至本世纪中叶有望形成千亿级市场规模。 公司加速布局全国迎接景气新周期：公司作为细分行业龙头，目前已根据地震重点监视防御区的划分进行了战略布局，未来将逐步形成以首都圈、长三角、新疆和珠三角等区域为代表的全国性布局。目前公司在唐山的智能化减隔震装备制造新基地已正式开工，昆明新基地也在有序推进中，随着新产能的推进及投产，公司发展进入快车道。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.80亿元、2.88亿元和5.02亿元，每股收益分别为1.25元、2.00元和3.48元，当前股价对应PE分别为59倍、37倍和21倍，考虑到公司在行业内的竞争优势和立法带来的广阔市场空间，维持“买入”评级。 风险提示：公司在建项目的建设进度不及预期；公司市占率下滑的风险；立法落地时间不及预期。 （分析师 陈元君、柴沁虎） 腾讯控股（00700） 游戏流水增长高于行业 媒体广告明显恢复，金融科技变现或有延迟 投资要点 2020Q3公司实现营业收入1254.5亿元，同比增长29%；归母净利润达到385.4亿元，同比增长89.1%，归母净利润出现远快于收入的高速增长，主要在于本季度被投公司公允价值变动带来的投资收益增加，非公认会计准则下的归母净利润323亿元，同比增长32.3%，收入利润均超市场预期。 重磅游戏递延收入确认，带动游戏增长超预期。网络游戏收入414.2亿元，同比增长44.8%，环比增长8.2%，但本季度递延收入环比减少17.9亿元，假设递延收入的变化均源自游戏业务，则游戏业务本季度流水总额为490.1亿元，同比增长24%，环比下降4.6%。扣除supercell并表因素的影响，本季度游戏流水内生增长约19%，仍高于行业增长速度，公司市占率持续提升。 社交网络受益于虎牙并表，收入快速增长。社交网络收入达到283.8亿元，同比增长28.9%，增长来源于腾讯视频、音乐服务订购数增长及虎牙直播收入的并表。其中因本季度虎牙带来的收入约为26.6亿元，扣除并表因素影响，同比增长17%。 媒体广告因宏观经济影响改善而明显恢复，有望为后续广告业务的增长带来增量。社交广告在曝光率及eCPM上升的带动下，微信广告资源录得稳健的同比收入增长。由于广告主对视频格式广告（如激励视频广告）反应良好，移动广告联盟收入同比增长迅速。媒体广告方面，公司通过自制的综艺节目（如《明日之子第四季》）及电视剧（如《三十而已》）吸引赞助商的广告需求。宏观经济回暖带动媒体广告迅速恢复。 云业务不及预期，拖累金融科技及企业服务业绩表现。本季度部分项目部署及新合同签署有所延误，若干IaaS合同须进行非经常性调整，导致收入增速大幅下滑。而金融科技业务方面，商业支付同比增长强劲，总支付金额同比增长超过30%，部分抵消云计算业务的负面影响。 盈利预测与评级：鉴于公司游戏业务的超预期表现及后续游戏pipeline的丰富构成，我们上调游戏收入，同时上调媒体广告业务的收入增长，金融科技及企业服务受云业务影响利润率受到压制。我们预计公司2020-2022年收入分别为4862.0/6189.5/7609.8亿元，同比增长28.9%/27.3%/22.9%，归母净利润分别为1262.7/1578.9/1946.8亿元，同比增长35.3%/25.0%/23.3%，对应PE分别为38.8/31.1/25.2倍。给予21年35倍PE，对应目标价679港币/股（港币：人民币=1:0.85），维持公司“买入”评级。 风险提示：微信生态发展低于预期，游戏变现能力和推出时间不及预期，广告业务的变现进展低于预期，政策监管风险。 （分析师 张良卫） 十一月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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