广发策略 | 海外流动性压力加速估值沟壑收敛—周末五分钟全知道(10月第1期)
（以下内容从广发证券《广发策略 | 海外流动性压力加速估值沟壑收敛—周末五分钟全知道(10月第1期)》研报附件原文摘录）
中美政策底共振是本轮市场底的实现路径，海外risk off初现迹象。本轮A股“估值沟壑”收敛的走势与17年可能存在路径差异，短期择优困境反转，中期坚定杠铃策略。 摘 要 中美政策底共振是本轮市场底的实现路径，海外risk off初现迹象。7.24政治局会议后，市场对于国内政策底夯实的预期逐步形成，但本轮交易核心在于中美利差收敛改善资金流向吸引增量资金打破存量博弈，如果中国经济复苏力度较弱，则仍然需要美联储转向鸽派减轻人民币汇率贬值的压力，打开中国货币政策宽松的空间。8月以来与美债利率负相关性较明显的宽基指数整体表现落后，如港股和A股大盘成长等。我们自8.20《如何看政策底后的市场波折？》强调海外政策底是本轮市场底实现路径的关键。假期大类资产呈现股市涨跌不一、美债利率上行、大宗商品下跌的组合。海外risk off初现迹象。 需关注美国“财政赤字&国债发行+联储缩表&减持美债”供需恶化对于市场流动性形成的影响。（1）近期美债利率攀升的重要支撑之一是债市供需的扭转，财政赤字下历史新高的债务规模（供给↑）+加息&缩表下增大的美债抛售压力（需求?），双边压力对市场流动性冲击或强于18年，当前我们已经见到美元持续走强与金价下挫；（2）“债市供需压力→流动性冲击”+“利率高位→经济承压”为后续走势带来更多变数，海外risk off（大宗↓美债利率↓美股↓）可能性在上升，但当前VIX处正常水平，“美联储转鸽→中美利差收敛→中资股否极泰来”仍需等待。 本轮A股“估值沟壑”收敛的走势与17年可能存在路径差异，源于两大不同：（1）分子端：16/17年供给侧改革催化，实现估值扩张的分子端支撑强于本轮；（2）分母端：17年美债利率整体下行背景利好结构性估值扩张，而本轮美债利率走高抑制估值扩张。故短期“估值沟壑”存在继续收敛可能，低估值品种更为受益。中期两大不确定性并未扭转，仍以反脆弱下的“杠铃策略”作为主线。 中美“政策底”共振仍在酝酿，短期择优困境反转，中期坚定新投资范式下的“杠铃策略”。中国经济企稳迹象初显。美债利率在经济韧性与债市供需影响下快速攀升，潜在流动性影响不可忽视，中美政策底共振反转的大机遇仍在酝酿。A股“估值沟壑”大概率继续收敛，低估值更受益。短期择优低估值“困境反转”、中期坚定“杠铃策略”：（1）中报“困境反转”亮点（家电、家具、纺服、汽车含重卡、船舶）、困境反转政策受益（地产、券商）；（2）科技奇点确定性——数字经济AI+：服务器、光模块、半导体设计；（3）永续经营确定性——“中特估-央国企重估”，高股息率&高自由现金流：煤炭、石油石化、电力。（4）港股两条线索：一是经济企稳受益：港股互联网、可选消费（纺服/食饮）、大金融；二是困境反转内外需链条：地产、建材、家电、工程机械。 正 文 一、观点速递 （一）假期大类资产呈现股市涨跌不一、美债利率上行、大宗商品下跌的组合。 假期美国公布的经济数据整体超市场预期，并引发加息预期升温，10.2公布的美国9月ISM制造业指数为49%（市场预期47.9%）、10月6日公布9月非农就业增加33.6万人（市场预期17万人），9.29-10.6期间10Y美债利率上行约19BP，大宗商品如原油大幅下挫，ICE布油跌幅约9.3%，全球主要股指涨跌不一。 中美“政策底”共振大概率是本轮“市场底”的实现路径，海外risk off初现迹象。中美股市ERP之差指向0724政治局会议即为本轮“政策底”，我们自8.27《中资股政策底至市场底的实现路径》以来持续强调本轮“市场底”的构筑路径——中美“政策底”共振。海外risk off（大宗↓美债利率↓美股↓）往往是是中美ERP收敛之途需要迈过的坎，此后则有望迎来全球权益市场以及中资股的大机遇。近期（大宗↓美债利率↑美股↓）的组合意味着海外risk off初现迹象，还需等待关键变量——美债利率转向（美联储转鸽）→中美利差收敛。 （二）中美“政策底”共振对于本轮市场底至为关键，近期市场交易亦围绕这一核心矛盾展开。 7.24政治局会议之后，市场对于国内政策底夯实的预期逐步形成，但本轮交易核心在于中美利差收敛改善资金流向吸引增量资金打破存量博弈，这不仅需要中国经济企稳。如果中国经济复苏力度较弱，则仍然需要美联储转向鸽派减轻人民币汇率贬值的压力，打开中国货币政策宽松的空间。 （1）中国8月社零、工业增加值、固定资产投资等数据改善，工业企业营收/利润环比改善，9月制造业PMI重回扩张区间，但中资股仍未能有效提振；（2）7月以来顺周期品种与消费板块均有阶段性超额收益出现，但就持续性而言，高股息红利指数显著占优，这一分化在9月份更为明显（9月美债长端利率开启陡峭上行），美国10年期国债名义利率和实际利率与中证红利相对收益具有显著的正相关性。（3）8月以来与美债利率负相关性较明显的宽基指数整体表现落后，如港股和A股大盘成长等。 我们自8.20《如何看政策底后的市场波折？》强调海外政策底是本轮市场底实现路径的关键。近期海外流动性恶化risk off 迹象初显，A股“弱盈利周期+海外政策转向在即”下，市场底将更依赖于中美“政策底”共振。 （三）需关注美国“财政赤字&国债发行+联储缩表&减持美债”供需恶化对于市场流动性形成的影响。 近期美国公布的ISM制造业指数、非农就业均超市场预期，尤其是10.6非农就业数据公布后11月再次加息的概率有所上升，经济韧性推高长端利率符合正常逻辑。但需注意：（1）本轮美债利率上行与铜/金比价背离，9月中旬经合组织（OECD）将23年、24年欧元区GDP增速分别从6月份的0.9%和1.5%下调至0.6%和1.1%，海外经济前景在激进“加息+缩表”下承压，经济韧性并非本轮美债利率上行的充分原因；（2）9月份下旬以来美债流动性指数攀升，显示美债市场流动性显著恶化，不仅开始接近近年高点（20年3月疫情影响、22年9月加息预期、23年3月硅谷中小银行流动性危机），也显著高于18-19年美联储缩表时期，美债波动率同步攀升；（3）22.6开启的缩表周期在今年3月银行流动性危机后有所放缓，但23.4月开始已经显著加速，且本轮缩表与18-19年存在两大不同：一是20/21年史无前例的扩表规模，带来更大的缩表压力，二是“加息+缩表”并进，紧缩节奏更快。 因此我们认为：（1）近期美债利率攀升的重要支撑之一是债市供需的扭转，财政赤字下历史新高的债务规模（供给↑）+加息&缩表下增大的美债抛售压力（需求?），双边压力对市场流动性冲击或强于18年，当前我们已经见到美元持续走强与金价下挫；（2）“债市供需压力→流动性冲击”+“利率高位→经济承压”为后续走势带来更多变数，海外risk off（大宗↓美债利率↓美股↓）的可能性在上升，但当前VIX恐慌指数处于正常水平，“美联储转鸽→中美利差收敛→中资股否极泰来”仍需等待。 （四）国内中期两大不确定性依旧存在，中美“政策底”共振尚在酝酿之际，行业配置仍以短期择优“困境反转”，中期坚定“杠铃策略”为主线。 1. 短期结合“估值沟壑”择优困境反转：我们在23年1月提出A股22年10月底的底部存在明显“估值沟壑”，非典型系统性底部，优先配置“估值填坑”低估值Δg，当前估值沟壑的收敛水位已经略低于17年初的低点，短期内存在向下突破的可能，与17年触底抬升或存在路径差异，源于本轮与17年存在两大不同：（1）分子端：16/17年供给侧改革下顺周期行业实现盈利显著改善，“去库存”的棚改货币化推动消费升级，基本面支撑结构性“盈利牵牛”，17年实现估值扩张的分子端支撑强于本轮；（2）分母端：17年美债利率整体下行背景利好结构性估值扩张，而本轮面临美债利率走高抑制估值扩张。“分子+分母”端双重作用下，短期“估值沟壑”存在继续收敛可能，客观上使得低估值方向更受益。建议据此择优低估值“困境反转”中的制造及消费，综合出海寻机、产能出清、底部补库、盈利连续改善、盈利预测上修优选：商用车、工程机械、船舶、家电、家居、消费建材等。 2. 中期坚定“杠铃策略”：我们今年提出在新一轮投资范式下，应对不可预测的不确定性以反脆弱下“杠铃策略”为最佳：中期两大不确定性（逆全球化下的decoupling+居民/企业的资产负债表修复仍是慢变量）尚未根本扭转，地产修复力度仍较慢。杠铃策略——类债券的高股息资产尤其是中特估—央国企重估+类彩票的远景盈利资产指向数字经济AI+。 （五）中美“政策底”共振仍在酝酿，短期择优困境反转，中期坚定新投资范式下的“杠铃策略”。 国内政策底已夯实，经济企稳迹象初显。美债利率在经济韧性与债市供需影响下快速攀升，美债市场引发的潜在流动性冲击影响不可忽视，海外risk off尚未完全形成，美联储转鸽派仍需等待，中美政策底共振反转的大机遇尚在酝酿。A股“估值沟壑”大概率继续收敛，低估值更为受益，短期择优低估值“困境反转”、中期坚定“杠铃策略”——（1）中报“困境反转”的亮点（家电、家具、纺服、汽车含重卡、船舶）、困境反转政策受益（地产、券商）；（2）科技奇点——数字经济AI+：服务器、光模块、半导体设计；（3）永续经营——“中特估-央国企重估”，高股息率&高自由现金流：煤炭、石油石化、电力。（4）港股把握两条线索：一是受益于经济企稳：港股互联网、可选消费（纺织服装/食品饮料）、大金融；二是困境反转内外需链条：地产、建材、新能源整车、家电、工程机械。 二、本周重要变化 说明：由于节假日影响，如无特殊日期说明，本报告所称“本周”均为2023年9月25日至29日。 （一）中观行业 1.下游需求 房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2023年10月7日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降7.21%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降81.99%，月同比下降59.20%，周环比下降83.33%。国家统计局数据，1-8月房地产新开工面积6.39亿平方米，累计同比下降24.40%，相比1-7月增速上升0.10%；8月单月新开工面积0.69亿平方米，同比下降23.05%；1-8月全国房地产开发投资76899.97亿元，同比名义下降8.80%，相比1-7月增速下降0.30%，8月单月新增投资同比名义下降19.07%；1-8月全国商品房销售面积7.3949亿平方米，累计同比下降7.10%，相比1-7月增速下降0.60%，8月单月新增销售面积同比下降23.96%。 汽车：乘联会数据，乘用车初步统计：9月1-24日，乘用车市场零售125.6万辆，同比去年同期增长13%，较上月同期增长6%，今年以来累计零售1,446.8万辆，同比增长3%；全国乘用车厂商批发146.1万辆，同比去年同期增长17%，较上月同期增长19%，今年以来累计批发1,682.8万辆，同比增长7%。新能源初步统计：9月1-24日，新能源车市场零售50.8万辆，同比去年同期增长33%，较上月同期增长11%，今年以来累计零售495.1万辆，同比增长36%；全国乘用车厂商新能源批发59.5万辆，同比去年同期增长40%，较上月同期增长17%，今年以来累计批发567.5万辆，同比增长39%。 港口：8月沿海港口集装箱吞吐量为2396万标准箱，高于7月的2367万，同比上涨6.11%。 航空：8月民航旅客周转量为1074.19亿人公里，比7月上升21.47亿人公里。 2.中游制造 钢铁：截至9月28日，螺纹钢期货收盘价为3690元/吨，比上周下降1.91%。钢铁网数据显示，9月中旬，重点统计钢铁企业日均产量210.61万吨，较9月上旬上升2.94%。8月粗钢累计产量8641.30万吨，同比上升3.20%。 挖掘机：8月企业挖掘机销量13105.00台，高于7月的12606台，同比下降27.50%。 发电量：8月发电量累计同比上升1.10%，较7月累计同比下降2.50%。 3.上游资源 煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2023年9月25日涨10.81%至981.80元/吨；港口铁矿石库存本周下降2.30%至11594.00万吨。 国际大宗：WTI本周跌0.10%至88.87美元，Brent跌0.35%至92.11美元，LME金属价格指数涨0.74%至3716.90，大宗商品CRB指数本周跌2.68%至276.90，BDI指数上周涨13.40%至1929.00。 （二）股市特征 股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.70%，行业涨幅前三为医药生物(2.63%)、机械设备(1.11%)、电力设备(0.87%)；涨幅后三为非银金融(-3.14%)、房地产(-2.77%)、食品饮料(-2.45%)。 动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.38倍下降到本周17.28倍，PB（LF）从上周1.55倍下降到本周1.54倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.32倍下降到本周27.22倍，PB（LF）从上周2.11倍下降到本周2.10倍；创业板PE（TTM）从上周47.47倍上升到本周47.70倍，PB（LF）从上周3.33倍上升到本周3.34倍；科创板PE（TTM）从上周57.80倍上升到本周58.48倍，PB（LF）从上周3.65倍上升到本周3.69倍；A股总体总市值较上周下降0.6%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.4%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.07维持在本周2.07；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.06上升到本周4.14；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.54上升到本周2.59；股权风险溢价从上周1.00%下降到本周0.99%，股市收益率从上周3.66%上升到本周3.67%。 融资融券余额：截至9月27日周三，融资融券余额16110.92 亿，较上周五上涨0.06%。 大小非减持：本周A股整体大小非净减持17.09亿，本周减持最多的行业是计算机(-9.55亿)，本周增持最多的行业是交通运输(2.43亿)。 限售股解禁：本周限售股解禁1338亿元。 北上资金：本周陆股通北上资金净流出-175.27亿元，上周净流入0.29亿元。 AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至145.58，上周A/H股溢价指数为143.79。 （三）流动性 截至9月30日，央行本周共有4笔逆回购到期，总额为7660亿元；6笔逆回购，总额为19230亿元；1笔央行票据互换3个月到期，总额为50亿元；1笔央行票据互换3个月发行，总额为50亿元；净投放（含国库现金）共计11570亿元。 截至2023年9月28日，R007本周上升31.28BP至2.5682%，SHIBOR隔夜利率上升42.80BP至2.1550%；期限利差本周上升2.75BP至0.5074%；信用利差上升0.54BP至0.5789%。 （四）海外 美国：9月28日公布第二季度GDP终值环比折年率为2.10%，低于前值2.20%和预期值2.20%；9月29日公布核心8月PCE物价指数同比为3.88%，低于前值4.29%和预期值3.90%；10月2日公布9月制造业PMI为49.00，高于前值47.60和预期值47.80；10月4日公布9月非制造业PMI为53.60，低于前值54.50，与预期值持平；10月6日公布失业率（季调）为3.80%，与前值持平，低于预期值3.70%。 欧元区：9月28日公布9月欧元区经济景气指数（季调）为93.30%，低于前值93.60%，高于预期值92.50%；同日公布9月欧元区消费者信心指数（季调）为-17.80%，低于前值-16.00%，与预期值持平；10月2日公布9月欧元区制造业PMI为43.40，低于前值43.50，与预期值持平；同日公布9月欧元区失业率为6.40%，低于前值6.50%；10月4日公布8月欧元区PPI同比为-11.50%，低于前值-7.60%。 英国：9月29日公布第二季度GDP（季调）同比修正为0.56%，高于前值0.46%；10月2日公布9月制造业PMI为44.30，高于前值43.00。 日本：9月29日公布8月失业率为2.70%，高于前值2.60%；同日公布8月工业生产指数同比为-3.77%，低于前值-2.32%；10月2日公布9月制造业PMI为48.50，低于前值49.60和预期值48.60。 海外股市：截至2023年9月28日，标普500跌0.74%收于4288.05点；伦敦富时跌0.99%收于7608.08点；德国DAX跌1.10%收于15386.58点；日经225跌1.68%收于31857.62点；恒生跌1.37%收于17809.66点。 （五）宏观 8月经济运行数据：中国国家统计局数据，9月份制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，比上月上升0.5个百分点，制造业景气水平进一步改善。 固定资产投资：2023年1-8月份，全国固定资产投资同比增长3.2%，1-8月新开工项目计划总投资额累积同比下降11.6%，1-8月制造业固定资产投资完成额累计同比增长5.9%，1-8月房地产业固定资产投资完成额累计同比下降7.5%，1-8月基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比上涨6.4%。 进出口：中国海关总署数据，8月出口同比（按美元计）为-8.80%，高于前值-14.30%；8月进口同比（按美元计）为-7.30%，高于前值-12.30%。 社融：8月社融增量3.12万亿元，同比增加6525亿元，社融总量当月同比26.40%。 外汇储备：中国8月末外汇储备217673.89亿元，比上月减少150.83亿元。 工业企业利润：1—8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额46558.2亿元，同比下降11.7%，降幅比1—7月份收窄3.8个百分点。 财政收支：8月公共财政收入当月同比下跌4.59%，公共财政支出当月同比上涨7.23%。 三、下周公布数据一览 下周看点：中国9月CPI；中国9月PPI；美国9月核心PPI；美国9月CPI；欧元区8月工业生产指数；英国8月工业生产指数；日本9月企业商品价格指数。 10月10日周二：日本8月经常项目差额；美国8月商业批发库存。 10月11日周三：美国9月核心PPI。 10月12日周四：日本9月企业商品价格指数；英国8月工业生产指数；美国9月CPI；美国9月核心CPI。 10月13日周五：中国9月CPI；中国9月PPI；欧元区8月工业生产指数；美国出口物价指数。 风险提示 地缘政治冲突超预期导致全球风险偏好恶化及商品上涨、全球疫情形势超预期、美国通胀超预期上行导致全球流动性收紧斜率超预期、国内经济政策不及预期、国内地产政策不及预期、国内经济增长不及预期等。 报告信息 本摘要选自报告：《广发策略：海外流动性压力加速估值沟壑收敛 ——周末五分钟全知道（10月第1期）》2023-10-8 报告作者： 戴康 S0260517120004 李学伟 S0260522070010 法律声明 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 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中美政策底共振是本轮市场底的实现路径，海外risk off初现迹象。本轮A股“估值沟壑”收敛的走势与17年可能存在路径差异，短期择优困境反转，中期坚定杠铃策略。 摘 要 中美政策底共振是本轮市场底的实现路径，海外risk off初现迹象。7.24政治局会议后，市场对于国内政策底夯实的预期逐步形成，但本轮交易核心在于中美利差收敛改善资金流向吸引增量资金打破存量博弈，如果中国经济复苏力度较弱，则仍然需要美联储转向鸽派减轻人民币汇率贬值的压力，打开中国货币政策宽松的空间。8月以来与美债利率负相关性较明显的宽基指数整体表现落后，如港股和A股大盘成长等。我们自8.20《如何看政策底后的市场波折？》强调海外政策底是本轮市场底实现路径的关键。假期大类资产呈现股市涨跌不一、美债利率上行、大宗商品下跌的组合。海外risk off初现迹象。 需关注美国“财政赤字&国债发行+联储缩表&减持美债”供需恶化对于市场流动性形成的影响。（1）近期美债利率攀升的重要支撑之一是债市供需的扭转，财政赤字下历史新高的债务规模（供给↑）+加息&缩表下增大的美债抛售压力（需求?），双边压力对市场流动性冲击或强于18年，当前我们已经见到美元持续走强与金价下挫；（2）“债市供需压力→流动性冲击”+“利率高位→经济承压”为后续走势带来更多变数，海外risk off（大宗↓美债利率↓美股↓）可能性在上升，但当前VIX处正常水平，“美联储转鸽→中美利差收敛→中资股否极泰来”仍需等待。 本轮A股“估值沟壑”收敛的走势与17年可能存在路径差异，源于两大不同：（1）分子端：16/17年供给侧改革催化，实现估值扩张的分子端支撑强于本轮；（2）分母端：17年美债利率整体下行背景利好结构性估值扩张，而本轮美债利率走高抑制估值扩张。故短期“估值沟壑”存在继续收敛可能，低估值品种更为受益。中期两大不确定性并未扭转，仍以反脆弱下的“杠铃策略”作为主线。 中美“政策底”共振仍在酝酿，短期择优困境反转，中期坚定新投资范式下的“杠铃策略”。中国经济企稳迹象初显。美债利率在经济韧性与债市供需影响下快速攀升，潜在流动性影响不可忽视，中美政策底共振反转的大机遇仍在酝酿。A股“估值沟壑”大概率继续收敛，低估值更受益。短期择优低估值“困境反转”、中期坚定“杠铃策略”：（1）中报“困境反转”亮点（家电、家具、纺服、汽车含重卡、船舶）、困境反转政策受益（地产、券商）；（2）科技奇点确定性——数字经济AI+：服务器、光模块、半导体设计；（3）永续经营确定性——“中特估-央国企重估”，高股息率&高自由现金流：煤炭、石油石化、电力。（4）港股两条线索：一是经济企稳受益：港股互联网、可选消费（纺服/食饮）、大金融；二是困境反转内外需链条：地产、建材、家电、工程机械。 正 文 一、观点速递 （一）假期大类资产呈现股市涨跌不一、美债利率上行、大宗商品下跌的组合。 假期美国公布的经济数据整体超市场预期，并引发加息预期升温，10.2公布的美国9月ISM制造业指数为49%（市场预期47.9%）、10月6日公布9月非农就业增加33.6万人（市场预期17万人），9.29-10.6期间10Y美债利率上行约19BP，大宗商品如原油大幅下挫，ICE布油跌幅约9.3%，全球主要股指涨跌不一。 中美“政策底”共振大概率是本轮“市场底”的实现路径，海外risk off初现迹象。中美股市ERP之差指向0724政治局会议即为本轮“政策底”，我们自8.27《中资股政策底至市场底的实现路径》以来持续强调本轮“市场底”的构筑路径——中美“政策底”共振。海外risk off（大宗↓美债利率↓美股↓）往往是是中美ERP收敛之途需要迈过的坎，此后则有望迎来全球权益市场以及中资股的大机遇。近期（大宗↓美债利率↑美股↓）的组合意味着海外risk off初现迹象，还需等待关键变量——美债利率转向（美联储转鸽）→中美利差收敛。 （二）中美“政策底”共振对于本轮市场底至为关键，近期市场交易亦围绕这一核心矛盾展开。 7.24政治局会议之后，市场对于国内政策底夯实的预期逐步形成，但本轮交易核心在于中美利差收敛改善资金流向吸引增量资金打破存量博弈，这不仅需要中国经济企稳。如果中国经济复苏力度较弱，则仍然需要美联储转向鸽派减轻人民币汇率贬值的压力，打开中国货币政策宽松的空间。 （1）中国8月社零、工业增加值、固定资产投资等数据改善，工业企业营收/利润环比改善，9月制造业PMI重回扩张区间，但中资股仍未能有效提振；（2）7月以来顺周期品种与消费板块均有阶段性超额收益出现，但就持续性而言，高股息红利指数显著占优，这一分化在9月份更为明显（9月美债长端利率开启陡峭上行），美国10年期国债名义利率和实际利率与中证红利相对收益具有显著的正相关性。（3）8月以来与美债利率负相关性较明显的宽基指数整体表现落后，如港股和A股大盘成长等。 我们自8.20《如何看政策底后的市场波折？》强调海外政策底是本轮市场底实现路径的关键。近期海外流动性恶化risk off 迹象初显，A股“弱盈利周期+海外政策转向在即”下，市场底将更依赖于中美“政策底”共振。 （三）需关注美国“财政赤字&国债发行+联储缩表&减持美债”供需恶化对于市场流动性形成的影响。 近期美国公布的ISM制造业指数、非农就业均超市场预期，尤其是10.6非农就业数据公布后11月再次加息的概率有所上升，经济韧性推高长端利率符合正常逻辑。但需注意：（1）本轮美债利率上行与铜/金比价背离，9月中旬经合组织（OECD）将23年、24年欧元区GDP增速分别从6月份的0.9%和1.5%下调至0.6%和1.1%，海外经济前景在激进“加息+缩表”下承压，经济韧性并非本轮美债利率上行的充分原因；（2）9月份下旬以来美债流动性指数攀升，显示美债市场流动性显著恶化，不仅开始接近近年高点（20年3月疫情影响、22年9月加息预期、23年3月硅谷中小银行流动性危机），也显著高于18-19年美联储缩表时期，美债波动率同步攀升；（3）22.6开启的缩表周期在今年3月银行流动性危机后有所放缓，但23.4月开始已经显著加速，且本轮缩表与18-19年存在两大不同：一是20/21年史无前例的扩表规模，带来更大的缩表压力，二是“加息+缩表”并进，紧缩节奏更快。 因此我们认为：（1）近期美债利率攀升的重要支撑之一是债市供需的扭转，财政赤字下历史新高的债务规模（供给↑）+加息&缩表下增大的美债抛售压力（需求?），双边压力对市场流动性冲击或强于18年，当前我们已经见到美元持续走强与金价下挫；（2）“债市供需压力→流动性冲击”+“利率高位→经济承压”为后续走势带来更多变数，海外risk off（大宗↓美债利率↓美股↓）的可能性在上升，但当前VIX恐慌指数处于正常水平，“美联储转鸽→中美利差收敛→中资股否极泰来”仍需等待。 （四）国内中期两大不确定性依旧存在，中美“政策底”共振尚在酝酿之际，行业配置仍以短期择优“困境反转”，中期坚定“杠铃策略”为主线。 1. 短期结合“估值沟壑”择优困境反转：我们在23年1月提出A股22年10月底的底部存在明显“估值沟壑”，非典型系统性底部，优先配置“估值填坑”低估值Δg，当前估值沟壑的收敛水位已经略低于17年初的低点，短期内存在向下突破的可能，与17年触底抬升或存在路径差异，源于本轮与17年存在两大不同：（1）分子端：16/17年供给侧改革下顺周期行业实现盈利显著改善，“去库存”的棚改货币化推动消费升级，基本面支撑结构性“盈利牵牛”，17年实现估值扩张的分子端支撑强于本轮；（2）分母端：17年美债利率整体下行背景利好结构性估值扩张，而本轮面临美债利率走高抑制估值扩张。“分子+分母”端双重作用下，短期“估值沟壑”存在继续收敛可能，客观上使得低估值方向更受益。建议据此择优低估值“困境反转”中的制造及消费，综合出海寻机、产能出清、底部补库、盈利连续改善、盈利预测上修优选：商用车、工程机械、船舶、家电、家居、消费建材等。 2. 中期坚定“杠铃策略”：我们今年提出在新一轮投资范式下，应对不可预测的不确定性以反脆弱下“杠铃策略”为最佳：中期两大不确定性（逆全球化下的decoupling+居民/企业的资产负债表修复仍是慢变量）尚未根本扭转，地产修复力度仍较慢。杠铃策略——类债券的高股息资产尤其是中特估—央国企重估+类彩票的远景盈利资产指向数字经济AI+。 （五）中美“政策底”共振仍在酝酿，短期择优困境反转，中期坚定新投资范式下的“杠铃策略”。 国内政策底已夯实，经济企稳迹象初显。美债利率在经济韧性与债市供需影响下快速攀升，美债市场引发的潜在流动性冲击影响不可忽视，海外risk off尚未完全形成，美联储转鸽派仍需等待，中美政策底共振反转的大机遇尚在酝酿。A股“估值沟壑”大概率继续收敛，低估值更为受益，短期择优低估值“困境反转”、中期坚定“杠铃策略”——（1）中报“困境反转”的亮点（家电、家具、纺服、汽车含重卡、船舶）、困境反转政策受益（地产、券商）；（2）科技奇点——数字经济AI+：服务器、光模块、半导体设计；（3）永续经营——“中特估-央国企重估”，高股息率&高自由现金流：煤炭、石油石化、电力。（4）港股把握两条线索：一是受益于经济企稳：港股互联网、可选消费（纺织服装/食品饮料）、大金融；二是困境反转内外需链条：地产、建材、新能源整车、家电、工程机械。 二、本周重要变化 说明：由于节假日影响，如无特殊日期说明，本报告所称“本周”均为2023年9月25日至29日。 （一）中观行业 1.下游需求 房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2023年10月7日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降7.21%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降81.99%，月同比下降59.20%，周环比下降83.33%。国家统计局数据，1-8月房地产新开工面积6.39亿平方米，累计同比下降24.40%，相比1-7月增速上升0.10%；8月单月新开工面积0.69亿平方米，同比下降23.05%；1-8月全国房地产开发投资76899.97亿元，同比名义下降8.80%，相比1-7月增速下降0.30%，8月单月新增投资同比名义下降19.07%；1-8月全国商品房销售面积7.3949亿平方米，累计同比下降7.10%，相比1-7月增速下降0.60%，8月单月新增销售面积同比下降23.96%。 汽车：乘联会数据，乘用车初步统计：9月1-24日，乘用车市场零售125.6万辆，同比去年同期增长13%，较上月同期增长6%，今年以来累计零售1,446.8万辆，同比增长3%；全国乘用车厂商批发146.1万辆，同比去年同期增长17%，较上月同期增长19%，今年以来累计批发1,682.8万辆，同比增长7%。新能源初步统计：9月1-24日，新能源车市场零售50.8万辆，同比去年同期增长33%，较上月同期增长11%，今年以来累计零售495.1万辆，同比增长36%；全国乘用车厂商新能源批发59.5万辆，同比去年同期增长40%，较上月同期增长17%，今年以来累计批发567.5万辆，同比增长39%。 港口：8月沿海港口集装箱吞吐量为2396万标准箱，高于7月的2367万，同比上涨6.11%。 航空：8月民航旅客周转量为1074.19亿人公里，比7月上升21.47亿人公里。 2.中游制造 钢铁：截至9月28日，螺纹钢期货收盘价为3690元/吨，比上周下降1.91%。钢铁网数据显示，9月中旬，重点统计钢铁企业日均产量210.61万吨，较9月上旬上升2.94%。8月粗钢累计产量8641.30万吨，同比上升3.20%。 挖掘机：8月企业挖掘机销量13105.00台，高于7月的12606台，同比下降27.50%。 发电量：8月发电量累计同比上升1.10%，较7月累计同比下降2.50%。 3.上游资源 煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2023年9月25日涨10.81%至981.80元/吨；港口铁矿石库存本周下降2.30%至11594.00万吨。 国际大宗：WTI本周跌0.10%至88.87美元，Brent跌0.35%至92.11美元，LME金属价格指数涨0.74%至3716.90，大宗商品CRB指数本周跌2.68%至276.90，BDI指数上周涨13.40%至1929.00。 （二）股市特征 股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.70%，行业涨幅前三为医药生物(2.63%)、机械设备(1.11%)、电力设备(0.87%)；涨幅后三为非银金融(-3.14%)、房地产(-2.77%)、食品饮料(-2.45%)。 动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.38倍下降到本周17.28倍，PB（LF）从上周1.55倍下降到本周1.54倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.32倍下降到本周27.22倍，PB（LF）从上周2.11倍下降到本周2.10倍；创业板PE（TTM）从上周47.47倍上升到本周47.70倍，PB（LF）从上周3.33倍上升到本周3.34倍；科创板PE（TTM）从上周57.80倍上升到本周58.48倍，PB（LF）从上周3.65倍上升到本周3.69倍；A股总体总市值较上周下降0.6%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.4%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.07维持在本周2.07；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.06上升到本周4.14；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.54上升到本周2.59；股权风险溢价从上周1.00%下降到本周0.99%，股市收益率从上周3.66%上升到本周3.67%。 融资融券余额：截至9月27日周三，融资融券余额16110.92 亿，较上周五上涨0.06%。 大小非减持：本周A股整体大小非净减持17.09亿，本周减持最多的行业是计算机(-9.55亿)，本周增持最多的行业是交通运输(2.43亿)。 限售股解禁：本周限售股解禁1338亿元。 北上资金：本周陆股通北上资金净流出-175.27亿元，上周净流入0.29亿元。 AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至145.58，上周A/H股溢价指数为143.79。 （三）流动性 截至9月30日，央行本周共有4笔逆回购到期，总额为7660亿元；6笔逆回购，总额为19230亿元；1笔央行票据互换3个月到期，总额为50亿元；1笔央行票据互换3个月发行，总额为50亿元；净投放（含国库现金）共计11570亿元。 截至2023年9月28日，R007本周上升31.28BP至2.5682%，SHIBOR隔夜利率上升42.80BP至2.1550%；期限利差本周上升2.75BP至0.5074%；信用利差上升0.54BP至0.5789%。 （四）海外 美国：9月28日公布第二季度GDP终值环比折年率为2.10%，低于前值2.20%和预期值2.20%；9月29日公布核心8月PCE物价指数同比为3.88%，低于前值4.29%和预期值3.90%；10月2日公布9月制造业PMI为49.00，高于前值47.60和预期值47.80；10月4日公布9月非制造业PMI为53.60，低于前值54.50，与预期值持平；10月6日公布失业率（季调）为3.80%，与前值持平，低于预期值3.70%。 欧元区：9月28日公布9月欧元区经济景气指数（季调）为93.30%，低于前值93.60%，高于预期值92.50%；同日公布9月欧元区消费者信心指数（季调）为-17.80%，低于前值-16.00%，与预期值持平；10月2日公布9月欧元区制造业PMI为43.40，低于前值43.50，与预期值持平；同日公布9月欧元区失业率为6.40%，低于前值6.50%；10月4日公布8月欧元区PPI同比为-11.50%，低于前值-7.60%。 英国：9月29日公布第二季度GDP（季调）同比修正为0.56%，高于前值0.46%；10月2日公布9月制造业PMI为44.30，高于前值43.00。 日本：9月29日公布8月失业率为2.70%，高于前值2.60%；同日公布8月工业生产指数同比为-3.77%，低于前值-2.32%；10月2日公布9月制造业PMI为48.50，低于前值49.60和预期值48.60。 海外股市：截至2023年9月28日，标普500跌0.74%收于4288.05点；伦敦富时跌0.99%收于7608.08点；德国DAX跌1.10%收于15386.58点；日经225跌1.68%收于31857.62点；恒生跌1.37%收于17809.66点。 （五）宏观 8月经济运行数据：中国国家统计局数据，9月份制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，比上月上升0.5个百分点，制造业景气水平进一步改善。 固定资产投资：2023年1-8月份，全国固定资产投资同比增长3.2%，1-8月新开工项目计划总投资额累积同比下降11.6%，1-8月制造业固定资产投资完成额累计同比增长5.9%，1-8月房地产业固定资产投资完成额累计同比下降7.5%，1-8月基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比上涨6.4%。 进出口：中国海关总署数据，8月出口同比（按美元计）为-8.80%，高于前值-14.30%；8月进口同比（按美元计）为-7.30%，高于前值-12.30%。 社融：8月社融增量3.12万亿元，同比增加6525亿元，社融总量当月同比26.40%。 外汇储备：中国8月末外汇储备217673.89亿元，比上月减少150.83亿元。 工业企业利润：1—8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额46558.2亿元，同比下降11.7%，降幅比1—7月份收窄3.8个百分点。 财政收支：8月公共财政收入当月同比下跌4.59%，公共财政支出当月同比上涨7.23%。 三、下周公布数据一览 下周看点：中国9月CPI；中国9月PPI；美国9月核心PPI；美国9月CPI；欧元区8月工业生产指数；英国8月工业生产指数；日本9月企业商品价格指数。 10月10日周二：日本8月经常项目差额；美国8月商业批发库存。 10月11日周三：美国9月核心PPI。 10月12日周四：日本9月企业商品价格指数；英国8月工业生产指数；美国9月CPI；美国9月核心CPI。 10月13日周五：中国9月CPI；中国9月PPI；欧元区8月工业生产指数；美国出口物价指数。 风险提示 地缘政治冲突超预期导致全球风险偏好恶化及商品上涨、全球疫情形势超预期、美国通胀超预期上行导致全球流动性收紧斜率超预期、国内经济政策不及预期、国内地产政策不及预期、国内经济增长不及预期等。 报告信息 本摘要选自报告：《广发策略：海外流动性压力加速估值沟壑收敛 ——周末五分钟全知道（10月第1期）》2023-10-8 报告作者： 戴康 S0260517120004 李学伟 S0260522070010 法律声明 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 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