【东吴晨报1009】【宏观】【个股】聚杰微纤、诺德股份、凌志软件、万润新能、新东方-S、比亚迪、山石网科、华昌化工

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报1009】【宏观】【个股】聚杰微纤、诺德股份、凌志软件、万润新能、新东方-S、比亚迪、山石网科、华昌化工》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 假期国内数据盘点： 经济拐点的“强心剂”？ 数据似乎在不断验证国内基本面正在重回增长正轨，但对市场来说可能还不够：CPI及PPI触底回升、制造业PMI重回扩张区间、信贷反弹，但A股节前依旧筑底，汇率疲软。今年国庆假期正好处于“触底回升”这一特殊的宏观背景下，其数据成色自然成为节后市场进一步检验经济回升的重要窗口。出行的“狂热”有目共睹，而且长假人均消费首次超过2019年，这是好的信号，但从今年看出行消费对地产消费的外溢性不足、替代性有余，节后地产市场能否接棒依旧值得观察，我们认为本次国庆假期的“成绩单”可能离市场的完全企稳尚有距离，第四季度经济与市场回升还需更有力的政策支点：化债与第二轮地产松绑。 出行意愿足是疫情后消费最大的特点，今年的“双节”同样不例外。据每经网统计，今年国庆长假有94.7%的受访对象假期出游意愿为非常强烈或比较强烈。中秋与国庆的“双节合体”促使市民出行集中释放，作为疫情优化调整后首个超级黄金周，多项出行类指标显现出居民出行意愿已回归至疫情前水平。“双节”期间重点城市地铁客运量位居近五年来最高位；全社会跨区域人员日均流动量也已超过疫情前水平、比2019年同期日均增长11.5%。同时，今年假期期间国内外航班量“节节攀升”，国内与国际航班执飞班次均明显超过去年同期。 消费：有望超2019年同期。旅游方面，文旅部公布假期前七天国内出游人次同比增长78.9%，旅游收入同比增长132.6%，由于本次假期多一天的“助攻”，2023年双节假期的旅游收入与人次大概率均恢复至2019年同期水平之上；假期前七天人均消费886元也超过了2019年830元的水平。反映疫后“复阳”担忧消散后首个国庆长假居民消费再迎释放，消费信心有望回归正轨。 多项服务与商品消费也受“出游热”的溢出效应提振：根据美团数据，本次长假全国服务零售日均消费规模较2019年同期增长153%，餐饮堂食消费规模更是较2019年同期增长254%；唯品会数据显示，假期前夕旅行用品销量同比增长10倍；自驾游热度攀升支撑购车需求，交通运输部节前预计本次假期公路出行量将创历史新高，乘联会口径9月1至24日汽车零售量同比增长达13%。 观影方面，根据猫眼口径2023年国庆假期总票房预计将超27亿元，同比增长82.7%，距离2019-2021年约40亿元的水平虽仍有一定差距，但部分可能源于疫后居民集中旅行带来的替代效应。假期前七天猫眼口径观影人次同比增长66.2%，节内走势与票房相似，票价同比温和上涨约3%。 地产：看的比买的多，挂牌的比成交的多，“金九银十”尚待检验。地产销售在长假的表现则相对温和，9月地产销售整月环比回升，而同比仍低位运行，新房与二手房数据分化：9月30城口径新建商品房销售同比-24.4%仍处低位，受“认房不认贷”政策影响二手房成交显著好转，9月13城口径二手房成交面积同比转正至17.9%，而克而瑞口径9月百强房企业绩同比录得-29.2%，仍为近五年最低值。从趋势上看，进入9月下旬后新房及二手房成交同比数据均开始回落，市场逐渐降温，体现新政发力的持续性以及对楼市“金九银十”的托举作用仍需观察。 制造业：拨开PMI重返扩张区间的“面纱”。时隔五个月之久，9月制造业PMI终于重返景气区间，不过此次PMI的上行存在极端天气褪去后的季节性因素加持。拨开季节性因素的“面纱”，我们认为9月制造业PMI的回暖有两大“彩蛋”：一是供需两端仍处于复苏轨道中：9月代表需求的新订单、新出口订单指数以及代表生产的生产指数均有上升，尤其是环比上升1.1pct的新出口订单显示出外需修复弹性较大。二是市场价格继续保持联动上升态势，且两者上升幅度均强于季节性：9月企业采购意愿的增强对 PMI 购进价格指数起到一定的支撑作用，从而进一步带动产品销售价格趋稳回升，这也将进一步利好工业企业的利润表现。 工业复苏还未过“万重山”。近期工业端不时传来“好消息”——制造业PMI不断上升、工业企业利润也成功触底反弹，但我们认为目前工业端的修复尚不稳固。9月反映需求不足的企业占比超过58%，且9月PMI进口指数的大幅回落也印证了距离需求的完全修复还有距离。目前新一轮被动去库已开启，而进入到补库阶段仍有待时日。 通胀：工业品价格节前涨跌互现，食品价格平稳。节前用电及冬季储备需求上升，动力煤价格于9月22日当周周环比显著上涨；水泥价格企稳，9月最后一周环比转涨0.5%；螺纹钢、玻璃价格9月最后一周环比回落；海外方面，进入10月后市场对美联储利率“更高更长”的担忧盖过了沙特与俄罗斯减产带来的供应紧张，布伦特原油现货价格已从9月末高点98.1美元/桶骤跌至10月4日的92.0美元/桶。 食品方面，假期前供应充足，9月最后一周农产品价格指数周环比持平：其中猪肉价格周环比持平，鲜菜鲜果价格周环比分别下降0.3%、0.1%。预计9月CPI环比因季节性涨价0.2%，同比温和增加0.1%。 流动性：预计节后资金面持续偏紧，9月信贷反弹。跨季叠加假期效应大幅推升节前资金利率，9月28日DR007及R007利率分别跃升至2.24%及2.57%，9月最后一周10年期国债利率维持在2.70%上方。票据利率9月末显著拉升，9月整体呈中枢回升趋势，或反映信贷投放节奏边际加快。节后（10月7日-12日）逆回购天量到期超2.4万亿元，叠加10月MLF5000亿元的到期量以及财政存款季节性增加对流动性的抽离，我们预计节后资金面延续偏紧态势。 风险提示：东盟、俄罗斯及其他新兴经济体经济增长不及预期，对外需拉动不足。欧美经济超预期陷入衰退，拖累我国出口。政策出台过慢，导致经济动力和市场信心再次下降。 （分析师 陶川、邵翔） 假期海外市场跌够了吗？ 中国休长假，海外市场总要闹出些“幺蛾子”。美国政府刚避免了“关门”的危机，市场还未喘口气；长端美债收益率连续大涨，又成为全球市场“不能承受之重”，股债商全面下跌。用一个字概括假期海外市场的表现——“乱”，不仅资产价格表现“哀鸿遍野”，资产背后的逻辑同样混乱。 我们认为假期期间海外市场表现的组合是不可持续的，背后反映的可能是一种脱离了经济基本面的流动性冲击。更进一步，当前中国可能是全球美元流动性重要的提供者这一角色，不应该被市场忽视——少了中国，在美联储紧缩的背景下，全球美元流动性可能会更加捉襟见肘。而我们有理由相信，随着假期结束，全球市场会逐步回到正常逻辑。美国经济周期后期反弹的逻辑（late cycle rebound）+美联储不会轻易转向（higher for longer）+全球制造业触底复苏，美元会率先触顶，但长端美债收益率的转向则还需时间，美股则相对偏震荡。 从基本面上看，假期期间全球市场的普跌（除了美元）是令人费解的。这一费解之处体现在至少三个方面：一是长端美债收益率的大涨（10年期美债收益率一度站上4.8%）导致期限利差（10Y-2Y）的倒挂幅度明显收窄，从历史上看美债期限利差向上拐头的主要导火索是美联储的降息预期（导致短端利率下降），部分时期是再通胀交易（2016年11月）或者停止QE预期带来的恐慌（2013年5月），而当前美联储转向降息的预期并没有增强，市场的通胀预期也比较稳定。长端利率上涨更多+实际利率上涨，从基本面上看背后可能更多反映的是经济“不着陆”预期； 第二，美股和商品确实同时大幅下跌，背后所反映出的信号更多的是经济大幅放缓甚至衰退，这与第一点是不太相符的； 第三，美债实际利率上涨、通胀预期平稳的组合和美元指数上涨是匹配的，但是美元指数的持续上涨和全球制造业的复苏并不兼容。 如果我们跳出“增长-通胀”的基本面框架，从流动性维度看，很多问题就都能解释的通。从资产价格上看，全球资产的普跌（包括黄金），实际利率和美元指数上涨的情形往往与全球美元的流动性情况相关，极端的情形可以参考2020年3月（唯一的不同是美联储没有大幅降息）。 从流动性机制来看，疫情后尤其是美联储进入紧缩周期后，全球美元流动性环境发生了变化——中国在全球的美元流动性中发挥着越来越重要的作用：一方面，通过疫情后“一骑绝尘”的贸易顺差，中国银行体系和企业积累了大量的美元；另一方面，中国对全球输出美元至少有三个重要的渠道：中国对外投资，中国市场中外资的流出以及为稳定人民币汇率进行的买入掉期操作（相当于在短期市场上投放美元）。如图5所示，美联储进入紧缩周期后，外资从中国流出的背后是对其他新兴市场的支持，而中国长时间的休假使得全球流动性传导缺少了重要的一环。 不过值得注意的是，和去年十一相比，今年在全球流动性的环境上还存在着一个重要的不同。去年因为9月底养老金出现危机，英国央行暂时“重启QE”，缓解了市场的紧缩担忧，而今年对日本央行进一步放宽YCC限制、日债收益率上涨的预期，给本流动性已经下降的市场“火上浇油”。 基于以上逻辑，我们认为长假结束后，市场会逐步回归正常：一方面是中国市场的恢复，另一方面日本央行短期内同样不会单纯的因为日元向市场预期妥协、改变YCC政策。我们预计海外尤其是美国依旧是周期后期反弹的逻辑（late cycle rebound），美联储不会轻易转向（higher for longer），叠加全球制造业触底复苏，美元会率先触顶，商品依旧会有较好的表现，但长端美债收益率的下跌则还需时间，美股则相对偏震荡。具体来看： 从季节性规律上看，美股、美债在9月可能已经跌够了，但是并不意味着10月就能否极泰来。历史上9月美股普遍下跌，9-10月美债收益率普遍上涨，美股平均跌幅在1%左右，美债利率平均涨幅达35bps。美股在9月跌近5%，幅度大超历史平均。而美债方面，倘若9月利率如果没有上涨足够的幅度，10月会进行补涨。从目前来看，9月美债收益率在经济相对弹性中录得不小的涨幅，10月进一步上涨空间受限。 但显然季节性并不是主要推高美债收益率的原因，更关键的是在于美国经济和政策不松口，“抄底资金”不敢轻易入场： 美联储鹰鸽两派统一论调，利率继续“更高、更久（higher for longer）”。本次美债利率大涨的重要原因之一在于：一向温和的鸽派美联储官员，也释放出了高利率将保持更久的信号。博斯蒂克明确表明降息的急迫性并不高，长时间内保持利率不变是合适的。叠加一如既往“鹰”派梅斯特的发言，一举推动美国长债利率再刷近十年以来的新高。 而引发这一论调的核心在于美国经济现“再复苏”迹象： 汽车、电影等行业的罢工潮对就业的影响有限，这直接体现在8月职位空缺数量上：8月份的职位空缺率从5.4%上升至5.8%，叠加低自主离职率，这些都将引发工资“再上涨”。从而劳动力市场的韧性仍然对通胀构成上行威胁。 全球制造业走出底部区间，三重信号积累释放制造业回暖信心。瑞典制造业PMI作为领先全球制造业PMI，新订单与库存指数比率连续4个月上升；此外尽管当前全球制造业PMI仍处于收缩区间，但新订单、产出及新出口分项方面均稳步向50迈进；同样地，升至50以上的未来产出指数，表明增长预期的改善。 尤其是美国制造业发出更为积极的信号。9月显著好于预期的制造业PMI，收缩程度为近一年来最低。随着生产回升和就业的反弹，美国制造业向复苏又迈进了一步。这与全球制造业PMI所释放出的积极信号一致。 美债破5%的可能性？不小。在加息次数基本确定的情况下，10年期美债利率短期能否破5的关键在于政策何时松口。目前看今年联邦基金利率的中枢可能会到达5.5%-5.75%之间，当前市场预期明年降息幅度在60bp左右，10年期美债收益率的顶可能在5%附近，但是需要警惕当前比较突出的供需矛盾会使得美债收益率出现短线超调。 美股虽然有一定的估值压力，但是现金持有规模偏高以及散户逢低买入的心理可能使得美股下跌也不顺畅。利率环境+劳动、借贷以及能源成本的上涨弱化企业盈利能力可能给美股估值带来均值回归的压力。不过，根据美银9月投资调查的结果，受访投资机构总资产中持有现金约占总资产规模的4.9%，处于正常水平区间（4%至5%）的上沿；除此之外，散户投资者在股市上比以前活跃得多。根据盖洛普最近的一项民意调查，投资股票的美国人比例从2019年的55%升至2023年的61%，这是自全球金融危机以来的最高水平，这些群体对于人工智能概念和“七巨头”（亚马逊、微软、苹果、谷歌、英伟达、Meta、特斯拉）逢低买入的心态根深蒂固。 当然也可能出现一种意外的情况，美债收益率长期保持高位甚至继续上涨导致金融机构出现风险。这种情况可能迫使央行在保持高利率的同时重回扩表，类似今年3月硅谷银行倒闭事件之后情形，这会为股市尤其以纳斯达克为代表的成长股上涨创造更好的条件。 风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，俄乌冲突局势失控造成大宗商品价格的剧烈波动，政策被迫提前转向，美国银行危机再起金融风险暴露。 （分析师 陶川、邵翔） 个股 聚杰微纤（300819） 超细纤维面料龙头 产品多元化贡献新增长点 投资要点 公司概况：国内超细复合纤维面料龙头。公司深耕超细纤维领域研发，产品包括超细纤维面料、制成品及无尘洁净产品，制成品（以运动毛巾为主）/仿皮面料/功能面料/无尘洁净制品/其它业务（对客户销售的坯布及加工费）22年收入占比分别为50%/9%/4%/4%/33%。公司以外销为主、22年收入占比52%，已与迪卡侬、ZARA、C&A等建立紧密合作，其中迪卡侬为第一大客户、收入占比超50%。近年来公司不断进行新领域拓展，产品品类逐渐从服装家纺切入手机、汽车供应链体系中。 超细纤维行业：性能优越，下游应用领域持续拓宽。超细纤维起源于上世纪中的欧日，技术成熟度较高，其细度为人发丝的1/200、普通化纤的1/20，主要由绦纶、锦纶等构成，具有吸水速干、透气性强、不易变形的优越性能，主要应用于服装家纺领域的浴巾、浴袍、沙发套等，该类需求较为稳定。随材料特性被进一步挖掘，受益于其皮感、透气性、耐磨性及吸附灰尘能力突出，应用领域逐渐扩大至汽车仿皮、电子包材、无尘洁净等产业用领域。竞争格局方面，日韩欧技术领先，国内市场引进时间相对较晚、企业数量多、布局相对低端。 业绩纵览：受疫情影响呈波动，23年以来呈现弱复苏。2015-2019年公司超细纤维制成品需求较好，销量增长带动营收CAGR为5%、增速较为稳健，但油价上涨致盈利能力下降、归母净利呈下滑态势。2020-2022年受疫情扰动，公司业绩波动较大，其中21年受益海外疫情管控放松及品牌供应链补库、业绩大幅增长，23以来受益内销市场需求回暖呈现弱复苏、23H1营收/净利分别同比+13%/+2.4%。公司盈利能力主要受到原油价格、客户议价、产品结构等多方面综合影响，近年毛利率逐渐回落，23H1净利率有所回升。 公司亮点：技术积累深厚、客户资源优质、开拓产业用新增长点。1）技术强：超细纤维面料生产流程较为复杂，具备一定技术难度，各环节均对产成品的质量造成显著影响。公司技术领跑国内高端超细纤维行业，具有从织造到制成品加工全产业链工艺，二十余年自研核心技术及技术管理体系造就深厚技术优势。2）客户优：国际知名客户具备严格的资质认定标准，因此面料及成品供应商进入壁垒较高，一经认证后客户忠诚度较高。基于核心技术工艺优势，公司与迪卡侬等建立起稳定合作关系，公司亦为迪卡侬超细纤维运动巾全球市场份额第一的供应商、占比近90%。3）产品多元化：公司通过独创性发展，将超细纤维面料逐步拓宽至产业用领域，如无尘擦拭布、电子用产品、汽车仿皮内饰含浸面料等，订单逐渐放量，有望贡献业绩新增长点。 盈利预测与投资评级：公司作为超细纤维面料龙头，深耕超细纤维应用领域，传统服装应用需求较为稳定，产业领域用制品有望长期较快增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润为0.41/0.46/0.52亿元、分别同比+12%/+13%/+12%、对应PE为54/48/43倍，估值较高，首次覆盖给予“中性”评级。 风险提示：大客户流失风险、需求疲软、客户拓展不及预期、原材料价格波动等。 （分析师 李婕） 诺德股份（600110） 动态点评 加工费下行盈利承压 加码布局复合集流体 投资要点 公司营收同比稳定增长，盈利能力有所下滑：2023H1公司实现营收22.4亿元，同增9.11%；归母净利润0.86亿元，同降58%，扣非净利润-0.18亿元，同降110%，非经损益1亿元主要为政府补助；其中23Q2实现营收10.89亿元，同比增长16％，环比下降5%，归母净利0.36亿，同环比-53%/-29％，扣非-0.27亿元，同环比-139%/-409%，毛利率11%，同环比-0.12pct/-3.2pct，归母净利率3.3%，同环比下降4.8/1.1pct。 Q2出货环比基本持平，加工费下行盈利承压。2023年H1铜箔出货约2万吨，Q2出货约1万吨，环比基本持平，7-8月订单量逐步恢复，预计Q3环增20%左右，全年出货预计5万吨+，同增约20%。盈利端，覆铜板业务H1亏损约2000万，Q2亏损1000万，若加回，H1铜箔业务基本盈亏平衡，其中Q2单位盈利约-0.17万元/吨，环比下滑系加工费进一步下行，6μm加工费已至2万以下。考虑产能出清尚需时间，预计H2加工费低位维持，盈亏平衡。24年随着4.5/5微米占比逐步提升，预计盈利边际向好。 公司扩产稳步推进，产品结构优化有望带来盈利提升。目前公司铜箔产能7万吨，随着黄石一期5万吨逐步落地，23年底产能预计达12万吨。叠加黄石二期5万吨（2万吨预计24年初投产）、江西10万吨，到2027年公司铜箔产能规划增至30万吨，扩产领先行业。产品结构来看，H1海外业务逐步放量，预计H2海外业务收入占比提升至10%。同时，公司逐步提升4.5及5微米铜箔出货占比，23年H1出货占比20%左右，较22年提升10pct，预计24年提升至近30%，盈利有望提升。 加码布局复合集流体，强化公司竞争力。公司拟投资25亿元建设复合集流体产业园项目，达产后预计每年可生产复合铜箔及复合铝箔4.2亿平，年产值约40亿元，分两期建设，一期投资2.5亿元建设6条产线，计划24年6月前至少一条线投产。公司复合铜箔采用干法工艺，可与复合铝箔产线兼容；复合铝箔预计23年底小批量量产，目前已有有效订单转化。 盈利预测与投资评级：考虑铜箔行业供需过剩，加工费承压，主流厂商扩产叠加新进入者产能释放，行业产能出清尚需时间，我们下调2023-2025年归母净利至1.48/1.96/2.57亿元（原23-24年预测值为6.54/8.82亿元），同比-58%/+32%/+31%，对应PE为71/54/41x，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧等。 （分析师 曾朵红、阮巧燕、刘晓恬） 凌志软件（688588） 对日软件开发继续加强 对内业务迎来机遇 投资要点 主要从事对日软件开发，营收稳定增长：凌志软件成立于2003年，深耕金融行业，成立之初主要经营对日软件开发服务业务，目前已实现行业领先，与野村综研、大东建托、TIS等知名客户建立合作。公司主要为客户提供咨询、设计等软件外包服务和券商销售、投行类系统等产品服务。公司2022年营收/归母净利润为6.55/1.41亿元，同比增长0.28%/-3.42%。2022年公司对日业务营收占比82%，对内业务营收占比18%。 对日业务空间大、模式好，收购加强行业地位：日本提出AI战略、金融IT系统老化亟待升级和人口老龄化带来55亿元离岸外包市场空间。离岸承包商主要承接基本设计、详细设计等高附加值环节，技术门槛高。日本商业环境保守，合作模式稳固，一级承包商地位关键。一级承包商仅有包括野村综研、富士通、大东建托等在内的30多家，市场集中度高。凌志软件与野村综研建立合作，现已成为其最大的软件供应商之一。此外，公司与日本大东建托、富士通等一级承包商亦建立合作。2023年9月，公司拟通过现金购买野村综研持有的日本智明、BVI公司100%股权。交易标的主要从事核心交易系统的软件开发服务，2022年营收超4亿元，收购将进一步加强公司对日服务地位。 国内证券IT快速发展，信创加速信息化改造：政策端，证监会鼓励券商加大IT投入，金融信创放量带来更大市场空间；需求端，全面注册制等新规带来超10亿元增量需求，业务扩容对核心系统性能提出更大挑战。在此背景下，券商积极增加IT投入，2021年中国证券行业IT投入规模304亿元，2022年已披露的23家券商IT投入合计205亿元。公司对日经验可复制，形成标准化产品，助力国内业务毛利率领先。目前公司已积累国泰君安、海通证券等70多家证券公司客户，同时积累嘉实基金、华泰期货等10多家金融机构客户。 AI赋能，公司产品力，效率有望大幅提升：据艾瑞咨询，2021年中国AI+金融核心产品市场规模296亿元，2026年将达666亿元，2021-2026年CAGR达17.61%。公司已自研高性能大语言模型LMFlow，可实现产品私有化部署。目前公司已推出融合AI技术的数字化投顾平台、零售CRM系统、MOT产品、运营平台3.0等多款产品。公司通过探索使用ChatGPT代替人力，大幅提升开发效率。此外，由于AI技术主要赋能高附加值工作环节，公司有望借此提高业务量、提升毛利、降低成本，从而实现降本增效。 盈利预测与投资评级：日本IT服务外包市场空间大，商业模式好，公司与野村综研等一级承包商长期合作，公司收购野村综研子公司有望进一步加强对日服务地位。信创和数字化建设打开中国金融IT市场空间，公司加快国内布局。AI赋能，公司产品力和服务效率有望进一步提升，我们预计公司2023-2025年归母净利润为1.61/1.84/2.15亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：贸易摩擦风险；AI技术发展不及预期；日元汇率风险。 （分析师 王紫敬、王世杰） 万润新能（688275） 动态点评 存货跌价影响显著 预计H2盈利边际向好 投资要点 营收同比高增长，Q2亏损幅度扩大：2023H1公司实现营收58亿元，同增70%，归母净利-8.39亿元，同降270%；扣非归母净利-8.5亿元，同比下降277%，存货跌价致H1计提资产减值损失4.29亿元。23Q2实现营收27亿元，同环比+44%/-14%，归母净利-8.05亿，同环比-408%/-2283%。Q2毛利率-18.9%，同环比-39/-31pct，归母净利率-30.82%，同环比-45/-30pct，盈利能力下滑。 Q2出货环比高增，锂价下跌致单位盈利显著下滑。23H1铁锂实现营收57.2亿元，销量预计6.5万吨+，同增125%，其中23Q2铁锂出货4万吨+，环增60%，23年预计出货17-20万吨，同增近90%。盈利看，Q2铁锂均价7.6万元/吨，环比下降46%，单吨盈利约-2万元/吨，环比下滑14%，系锂价下跌及去库存导致需求放缓，产品售价大幅下降，且锂价下跌带来库存减值，Q2计提资产减值2亿元。考虑H2加工费基本稳定，且碳酸锂影响消除，单位盈利有望边际向好。 铁锂正极积极扩产，锰铁锂处试生产阶段。目前公司磷酸铁锂产能约24万吨，随山东一期H2陆续投产，年底产能有望达36万吨，带动公司市占率提升。此外，公司钠电正极已实现量产出货，另有磷酸锰铁锂产品处于小批量试生产阶段，打造差异化竞争优势。 经营现金流同比下滑，资本开支大幅增长。2023H1公司期间费用率7.3%，同增1.9pct，其中Q2费用率7.2%，环比下降0.2pct。Q2末存货26亿元，较Q1末增长7%，合同负债0.05亿元，较Q1末下降96%。23H1经营性净现金流-17亿元，同比下降24%，资本开支19亿元，同比增长274%。 盈利预测与投资评级：考虑铁锂单位盈利下滑，我们下调2023-2025年归母净利润至-4.75/4.71/5.87亿元（原预测2023-2024年为18.17/21.35亿元），同比-150%/+199%/+25%，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧、电动车销量不及预期等。 （分析师 曾朵红、阮巧燕、刘晓恬） 新东方-S（09901.HK） 备考业务疫后修复 新业务高速增长 投资要点 疫情和政策影响基本消化，营收增速逐季修复。FY2022受疫情和政策影响，公司营收下滑37%。公司快速转型， FY23Q3-Q4营收同比增速为23%、64%，FY24Q1业绩指引为32%~35%，呈现逐季修复趋势。具体转型措施包括（1）终止K9营利性学科培训，保留高中学科培训；（2）拓展智慧教育业务；（3）加大投入备考业务、素质素养教育、研学文旅；（4）新拓直播电商业务。 备考需求整体修复，新东方品牌及规模优势凸显。海外留学需求疫后修复，带动备考培训需求提升；国内学历竞争加剧，推动考研、考公、专升本、职教培训等需求提升。新东方作为教育行业头部企业，具备品牌、师资、规模优势，深度受益于行业复苏。FY2022海外备考、国内备考课程学生分别为22万人、16万人，FY23Q4营收分别同比增长约52%、约34%。 非学科培训迎来政策机遇期，新东方成绩斐然。素质教育受到政策支持，加速融入升学考试和竞赛体系，各地逐步推进非学科培训鉴定，有望推动供给端放量。公司积极转型，重点发力编程和艺术课，编程学员考级、获奖成绩斐然。FY23Q4公司的非学科辅导业务已覆盖约60城、报名学生数达63万人。 直播电商销售额高增长，已实现盈利。东方甄选早期借助抖音流量快速出圈，近期推出的自有APP活跃用户快速增长，对抖音的依赖度逐渐降低。通过建设供应链和丰富SKU，逐步打造完整的业务闭环，已实现盈利。 利润率显著改善，现金资产充沛。通过压减教学中心和裁撤部分教师，新东方利润率基本修复至FY2021水平， FY2023毛利率、营业利润率、归母净利率分别为53%、6%、7%。根据业绩指引，预计FY2024各业务营业利润率都有增长。公司现金储备充足，股份回购有助于提振市场信心，截至2023/5/31持有现金及现金等价物约16.6亿美元。截至2023/7/25已在公开市场回购约5.9百万股ADS，总值约1.92亿美元。 盈利预测与投资评级：我们预计公司FY24-26经调整归母净利为3.4/4.1/4.4亿美元，当前股价对应PE分别为28/24/22X（按照2023/10/04美元兑港元汇率换算，下同）。采用绝对估值法，假设公司过渡期为5年，过渡期和永续增长率分别为8%和1.5%，得到当前合理股价为66港元/股，对应当前股价仍有较大提升空间。我们看好公司的品牌、流量和师资优势，以及新业务增长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：高中学科培训政策变动风险，人才流失和品牌信誉风险，教育行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期风险。 （分析师 张良卫、周良玖） 比亚迪（002594） 销量点评 9月销量再创新高 出口表现亮眼 投资要点 9月比亚迪销量再创新高，出口环增表现亮眼。根据公司产销快报，比亚迪9月新能源汽车销量为28.75万辆，同环比+43%/+5%，其中新能源乘用车出口28039辆，环比+12.1%。1-9月累计销量为207.96万辆，同比增长76%，1-9月累计出口约14.55万辆。9月产量为28万辆，同比+37%，环比-1.8%，1-9月累计产量为211.27万辆，同比增长77%。 腾势品牌持续上量，托举品牌高端化发展。9月比亚迪插混乘用车销量为13.57万辆，同环比+28%/+6%，占比47%，同比-5pct，环比+0.4pct，1-9月累计销量102.18万辆，累计同比增长72%；纯电乘用车销量为15.12万辆，同环比+59%/+4%，占比53%，同比+5pct，环比-0.4pct，1-9月累计销量104.84万辆，累计同比增长80%。王朝、海洋车型9月销27万辆，同比增长36.2%；腾势品牌9月销13156辆，环比增长14.3%，品牌趋于高端化，利于单车盈利提升。 新车型上市叠加出口贡献增量，预计23年销量同增60%+。公司产品矩阵完备， H2多款新车型推出，包括仰望、腾势N8、海豹DMI等。此外，公司积极推进海外市场布局，海外市场放量助力销量增长，我们预计 2023 年比亚迪新能源车销量约300 万辆，同增 60%+，其中出口预计 25万辆左右。同时，2024-2025年为产品大年，预计销量分别为400/500万辆，同增33%/25%。 电池装机量同比高增，23年出货预计接近翻番增长，储能贡献显著增量。23年9月比亚迪动力和储能电池装机14.35GWh，同环比+67%/+3%，1-9月累计装机100.93GWh，同比增长76%；受益于欧洲户储及全球大电站项目，预计23年公司电池产量约180gwh，同比接近翻倍，其中储能电池出货约30gwh，同增150%+，贡献明显增量。 盈利预测与投资评级：考虑公司销量持续高增，我们维持公司 2023-2025 年归母净利润预测为296/420/525亿元，同增 78%/42%/25%，对应 PE23x/16x/13x，给予2023 年 35 倍 PE，目标价355.6 元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期、原材料价格波动等。 （分析师 曾朵红、黄细里、刘晓恬） 山石网科（688030） 网安技术创新厂商 多元发展促增长 投资要点 中国网络安全行业的技术创新领导厂商：公司自2007年成立以来一直专注于网络安全领域前沿技术的创新，围绕“可持续安全 2.0”梳理了四大业务方向，即以安全连接、安全计算、安全数据、安全运营为导向，目前已涵盖边界安全、云安全、内网安全、数据安全、业务安全、智能安全运营、安全服务、安全运维在内的 8 大类产品和服务，并已形成数十余种行业和场景的解决方案。 深耕防火墙赛道，持续自研创新：2017年以来网络安全政策和法规密集发布，法律法规提高政府、企业在网络安全方面的投入，合规需求和攻防需也带动整个行业进入新的成长阶段。其中，防火墙是规模最大单一子市场，同时云安全、数据安全等新兴安全领域正快速发展。公司自创建以来就深耕防火墙领域，从盒式的A/B/C/E系列到框式X系列等产品族以及基于国产芯片下一代防火墙K系列产品，性能从G级到T级，具备一体化综合安全防护能力，广泛适用于企业网络、互联网出口、VPN 接入、公/私有云等多种网络应用场景。公司持续自研硬件创新战略，在信创和自研安全芯片方向上积极投入，保持市场领先优势。Gartner发布的2023 Gartner® Peer Insights™ “Voice of the Customer”报告显示，山石网科再次获得网络防火墙“客户之选”称号，是全球仅有的两家、国内唯一一家连续四年获此称号的厂商。 立足自身优势，持续扩张能力边界：近几年公司持续丰富与扩充产品线，在边界安全产品的基础上，实现从边界安全向云安全等方向延伸，从单一的产品销售到解决方案销售及安全服务等多模式发展。目前，公司已经基本形成多元产品格局，其中云安全、应用安全、数据安全、安全服务等都将是未来公司持续加大投入的发展方向。 探索“科技+生态”创新战略模式，推动公司发展：公司积极探索‘科技+生态’创新战略模式。新模式下，公司通过加强外部合作，发挥山石网科强产品、强研发、强技术的科技实力，优化销售体系的考核政策和激励方式，充分调动渠道与山石网科合作的积极性和互利性，有望实现公司业绩规模和盈利能力的提升。 盈利预测与投资评级：公司是网络安全行业的技术创新领导厂商，我们预计2023-2025年营收为10.53/13.96/18.40亿元，归母净利润分别为0.17/0.99/2.09亿，对应PE分别为202/35/17倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期，产品研发不及预期，市场竞争加剧风险。 （分析师 王紫敬） 华昌化工（002274） 老牌煤化工企业 新产能蓄势未来可期 投资要点 深耕化工领域五十余载，三大业务稳扎稳打：公司以煤气化为产业链源头，主营产品包括肥料、纯碱和多元醇。公司2022年营收、归母净利润分别为90、9亿元，2015-2022年复合增速分别达12%、62%，主营业务稳步发展，盈利能力稳健。 煤制尿素价差恢复，能效领跑&具备区位显著：未来尿素产能扩张受限且下游需求强劲且弹性较小，尿素景气周期有望维持。公司依托煤气化生产尿素、复合肥，截至2023年6月的产能分别40、160万吨，由于煤炭供需格局宽松，煤制尿素价差逐步修复，能效领跑构筑成本优势，瞄准江浙沪农业发达地区和海外市场，区位优势显著。 联碱法生产纯碱，区域市场规模领先：公司采用联碱法生产，使用自产合成氨，具有原料成本优势；截至2023年6月，公司纯碱产能为70万吨，在江浙沪区域市场的生产规模领先，具有竞争优势。公司纯碱板块盈利受纯碱价格影响较大，2021和2022年盈利逐渐回升，2022年实现营收16.42亿元，同比+28%。 多元醇业务高速发展，新增投产即将落地：中国丁辛醇产能总体比较稳定，但产量稳步上升，行业竞争激烈。公司充分发挥成本优势和区位优势，多元醇业务收入2015-2022年复合增速达24%。截至2023年6月，公司细分产品包括丁辛醇及其他、新戊二醇、聚酯树脂，产能分别为32、6、10万吨。2021年，公司投资建设年产30万吨多元醇及配套设施项目，截至2023年6月，已完成前置审批，将进一步加强公司竞争力。 氢能源探索初显成效：氢能源政策利好不断，公司在氢能源领域的多个方向进行探索：1）公司利用产氢优势自建加氢站；2）依托子公司研发氢燃料电池电堆、氢燃料电池发动机（集成）和氢燃料电池产业测试设备；3）联营企业进行氢燃料电池催化剂研发。公司不断推进产品示范运行，已交付公交车和重卡投入运营。 盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.4、8.0、10.3亿元，同比增速分别为-16%、9%、28%，按2023年9月27日收盘价计算，对应PE为9.3、8.5、6.7倍。考虑到公司煤化工业务稳健，多元醇新产能建设稳步进行，氢能源业务持续发展，我们看好公司发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；产品价格波动；项目投产不及预期。 （分析师 陈淑娴） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）