周观点:N型之后债市怎么走——四季度债市展望

（以下内容从华福证券《周观点:N型之后债市怎么走——四季度债市展望》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 N型之后债市怎么走——四季度债市展望 7月初在三季度债市展望中我们提出“N型走势”的观点（《周观点：N型走势——三季度债市展望》），事后总结来看，虽然三季度出现了超预期降息、地产政策放松等超预期事件，但是我们对三季度债市走势判断的依据和结果基本均得到了印证，而超预期因素的发生只是对此前预测走势的进一步强化。本周我们来谈谈“N型走势”之后债市将怎么走。 （1）流动性方面，一是考虑到三季度未发行完的专项债发行进度已经滞后，且此前监管部门提出发行专项债募集的资金“原则上在10月底前使用完毕”，因此预计四季度政府债券供给压力将呈现前高后低的局面；二是四季度同业存单月到期量处于中等水平，随着9月末跨季跨节的结束，预计9月份降准对银行资金的补充效应将在10月份逐步显现，1年期AAA级同业存单到期收益率超过MLF利率的时间和空间都较为有限；三是央行投放资金中短期均面临较大的回笼压力，考虑到今年以来M2同比增速始终在10%以上、与GDP增速存在较大缺口，且今年以来M2同比增速整体呈现下行趋势，无论是从静态水平偏高还是动态趋势下降来看，预计四季度M2同比增速将进一步下行；四是在联邦基金利率居高难下和中美利差深度倒挂的背景下，央行采取进一步宽松政策仍面临一定的掣肘，不过在美国复苏放缓和中国复苏向好的背景下，人民币汇率面临的经济基本面压力料将有所减弱。综合来看，预计四季度央行对流动性的管理仍将是“以我为主”，银行间市场资金面整体呈现中性偏紧的格局，资金价格预计先升后降。 （2）经济方面，重点关注四季度房地产复苏的持续性和工业复苏情况。房地产方面，在房地产转向买方市场后，房地产交易的金融属性将大幅减弱，因此购房行为也将更加理性。在这种理性转变中，居民的购房行为将更多地受资产禀赋、收入（预期）等客观因素影响，更少地受炒作心理等主观因素影响，因此这种购房行为的理性转变叠加居民收入短期内难以大幅反弹的客观规律决定了四季度房地产市场延续9月销售行情的可能性较低。工业方面料将呈现复苏稳健向好格局。综合来看，在对四季度地产复苏进度放缓和工业复苏稳健向好的预期下，我们认为四季度经济基本面对债市的影响整体中性偏空。节奏方面，上半季度地产销售数据的回落料将成为主要因素，而下半季度随着政策效果逐步显现和工业内生性增长能力逐步恢复，工业数据料将持续向好，经济基本面对债市的影响逐步由利多向利空转变。 （3）根据以上分析，我们认为四季度债市收益率曲线将呈现先走平后走陡的走势：10月跨季结束资金价格出现短暂回落后，受政府债券发行压力较大及节奏紧张、季度税期扰动影响，资金价格料将再度攀升，带动短端收益率反弹；而长端方面则受地产销售数据回落影响，市场对地产复苏定价发生变化，长端收益率有所回落，收取率曲线走平。随后，随着政府债券发行力度减弱，债券供给端压力回落，以及中美经济复苏差的影响下汇率贬值压力有所减缓，资金价格预计将有所回落，而经济方面地产回落的影响基本定价完毕，工业不断复苏向好压制债市多头情绪，从而带动收益率曲线走陡。 复盘 节前一周资金价格维持高位，8月规模以上工业企业利润数据好于预期，债券收益率曲线走陡。以周四收盘价计，1年期国债230016较前一周下行5.5BP至2.13%，1年期国开债230211较前一周下行3BP至2.25%；10年期国债230018较前一周上行0.25BP至2.6775%，10年期国开债230210较前一周上行0.10BP至2.776%。超长债方面，30年国债230009较前一周持平于2.99%，20年国开债210220较前一周上行1.75BP至3.05%。 周观察 1、央行货政委员会三季度例会召开，加大已出台货币政策实施力度。2、内蒙古发行特殊再融资债，用于偿还拖欠企业账款。3、PMI环比四连升，制造业重回扩张区间。 本周展望 综合来看，下周在月初银行间市场资金供给整体充裕和税期未至的背景下，预计资金面整体中性偏松，将带动短端收益率有所回落；长端方面受下周陆续公布的金融和经济数据影响，长债表现将持续承压，社融信贷数据预计呈现总量高、结构优化的特征，进出口数据和通胀数据可能好于预期，在偏强数据的支撑下，预计长债表现弱于短债。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 正文 01 N型之后债市怎么走——四季度债市展望 1.1 每周一谈：N型之后债市怎么走——四季度债市展望 7月初在三季度债市展望中我们提出“N型走势”的观点，当时我们认为“7月上旬由于OMO到期量较大以及6月底提前交易跨季后流动性转松的力量较强，因此7月上旬资金价格回落速度可能不及市场预期，而这种不及预期叠加6月底提前交易行为的存在导致7月上旬债券收益率可能难以明显回落，而另一方面由于7月稳增长政策可能接连出台以及市场对7月底政治局会议的期待，政策面因素可能带动7月债市收益率有所反弹。7月底政治局会议召开后，随着政策不确定性的消除，在资金面仍然中性偏松的背景下，8月收益率可能迎来一波回落。其后受经济内生性修复不断向好以及9月资金面可能有所收敛的影响，债市收益率可能再度反弹向上。”事后总结来看，虽然三季度出现了超预期降息、地产政策放松等超预期事件，但是我们对三季度债市走势判断的依据和结果基本均得到了印证，而超预期因素的发生只是对此前预测走势的进一步强化。 国庆假期期间，美债收益率继续走高，10月4日10年美债收益率盘中最高升至4.886%，刷新2007年以来的新高。在美债收益率居高不下甚至再创新高的背景下，节后国内债市将怎么走？本周我们来谈谈对三季度“N型走势”之后的看法。 （1）流动性方面，9月份银行间市场资金价格持续走高，一方面是受9月跨季跨节的日历效应影响，另一方面，则是受政府债券供给压力较大的影响。 政府债券方面，虽然8月财政部表态“今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕”，但根据21世纪经济报道的对三季度专项债发行的统计与测算，截至9月末今年新增专项债发行规模约3.3万亿，完成已下达额度的九成，四季度仍有数千亿专项债额度待发行；此外，9月下旬特殊再融资债券重启发行，预计四季度政府债券供给压力仍不容小觑。而考虑到三季度未发行完的专项债发行进度已经滞后，且此前监管部门提出发行专项债募集的资金“原则上在10月底前使用完毕”，因此预计四季度政府债券供给压力将呈现前高后低的局面。 同业存单方面，根据当前同业存单的存量情况，10-12月同业存单每月到期量分别为18902.00亿元、21733.60亿元、18373.80亿元，处于今年以来存单月到期量的中等水平。9月最后一周，1年期AAA级同业存单到期收益率一度突破1年期MLF利率达到2.51%，不过在节前最后一天已回落至2.44%。随着9月末跨季跨节的结束，预计9月份降准对银行资金的补充效应将在10月份逐步显现，1年期AAA级同业存单到期收益率超过MLF利率的时间和空间都较为有限。 央行操作方面，10-12月MLF到期量分别为5000亿元、8500亿元和6500亿元，四季度MLF合计到期20000亿元，而今年1-3季度MLF到期量分别为12000亿元、4500亿元和9000亿元；10月首周（10月7日至13日）央行逆回购到期量合计24470亿元。央行投放资金中短期均面临较大的回笼压力。9月27日央行发布三季度货币政策委员会例会通稿，央行研判当前国际经济贸易投资放缓，通胀仍处高位，发达国家利率将持续保持高位；国内经济仍面临需求不足等挑战。央行再次强调要搞好逆周期和跨周期调节，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。考虑到今年以来M2同比增速始终在10%以上、与GDP增速存在较大缺口，且今年以来M2同比增速整体呈现下行趋势，无论是从静态水平偏高还是动态趋势下降来看，预计四季度M2同比增速将进一步下行。 外部环境方面，近期美债收益率再创新高，市场对四季度美联储仍会进一步加息存在较强预期。在联邦基金利率居高难下和中美利差深度倒挂的背景下，央行采取进一步宽松政策仍面临一定的掣肘。不过在美国复苏放缓和中国复苏向好的背景下，人民币汇率面临的经济基本面压力料将有所减弱。 综合来看，预计四季度央行对流动性的管理仍将是“以我为主”，银行间市场资金面整体呈现中性偏紧的格局，资金价格预计先升后降。 （2）经济方面，四季度地产复苏的成色仍是市场关注的重点。克而瑞研究中心的数据显示，9月份百强房企实现销售操盘金额4042.7亿元，单月业绩环比提升17.9%，环比增幅高于去年同期。节前我们谈到近期地产政策放松以来，地产销售市场整体呈现成交面积增长但挂牌价普遍下降的情况，反映出新政出台后地产销售市场呈现典型的买方市场特征，而近期北京链家将佣金支付方式由买家全额支付调整为买卖双方各付50%更说明了在房地产经纪头部机构看来，地产销售转向买方市场不是短期特征，而是长期趋势。当房地产转向买方市场后，房地产交易的金融属性将大幅减弱，因此购房行为也将更加理性。在这种理性转变中，居民的购房行为将更多地受资产禀赋、收入（预期）等客观因素影响，更少地受炒作心理等主观因素影响，因此这种购房行为的理性转变叠加居民收入短期内难以大幅反弹的客观规律决定了四季度房地产市场延续9月销售行情的可能性较低。 地产之外，近期市场关注的另一焦点是工业复苏情况，特别是在8月规模以上工业企业利润总额同比增加17.2%，实现自去年下半年以来工业企业当月利润首次正增长后，市场对四季度工业复苏的期待有所提升。 9月PMI数据显示，官方制造业PMI在经历5个月的收缩后，重返扩张区间，环比上升0.5个百分点到50.2%；财新制造业PMI环比下降0.4个百分点到50.6%，仍在荣枯线之上。从分项来看，官方制造业PMI中出厂价格指数和主要原材料购进价格指数分别录得53.5%和59.4%，较前值上行1.5和2.9个百分点，价格指数持续上升主要是因为近期部分大宗商品价格持续上涨，加之企业采购活动进一步活跃，制造业市场价格总体水平继续回升；9月原材料库存指数录得至48.5%，较前值上升0.1个百分点，保持上升趋势；9月产成品库存指数录得46.7%，较上月下降0.5个百分点。从分项数据的环比变化来看，呈现出一定的补库存特征，但是否进入新一轮补库存周期仍待观察；从预期看，制造业生产经营活动预期指数位于较高景气区间，企业信心总体稳定。总体来看，随着市场需求逐步恢复，制造业生产活动持续加快，产需两端继续改善，内需保持扩张，外需继续回升，需求实质性改善进一步确认，9月价格指数连续回升，企业采购活动进一步加快。不过需要注意的是，外需虽然有所改善，但欧美9月PMI继续位于临界点以下，外部环境依然严峻。 综合来看，在对四季度地产复苏进度放缓和工业复苏稳健向好的预期下，我们认为四季度经济基本面对债市的影响整体中性偏空。节奏方面，上半季度地产销售数据的回落料将成为主要因素，而下半季度随着政策效果逐步显现和工业内生性增长能力逐步恢复，工业数据料将持续向好，经济基本面对债市的影响逐步由利多向利空转变。 根据以上分析，我们认为四季度债市收益率曲线将呈现先走平后走陡的走势：10月跨季结束资金价格出现短暂回落后，受政府债券发行压力较大及节奏紧张、季度税期扰动影响，资金价格料将再度攀升，带动短端收益率反弹；而长端方面则受地产销售数据回落影响，市场对地产复苏定价发生变化，长端收益率有所回落，收取率曲线走平。随后，随着政府债券发行力度减弱，债券供给端压力回落，以及中美经济复苏差的影响下汇率贬值压力有所减缓，资金价格预计将有所回落，而经济方面地产回落的影响基本定价完毕，工业不断复苏向好压制债市多头情绪，从而带动收益率曲线走陡。 1.2 复盘 节前一周资金价格维持高位，8月规模以上工业企业利润数据好于预期，债券收益率曲线走陡。以周四收盘价计，1年期国债230016较前一周下行5.5BP至2.13%，1年期国开债230211较前一周下行3BP至2.25%；10年期国债230018较前一周上行0.25BP至2.6775%，10年期国开债230210较前一周上行0.10BP至2.776%。超长债方面，30年国债230009较前一周持平于2.99%，20年国开债210220较前一周上行1.75BP至3.05%。 1.3 周观察 1、央行货政委员会三季度例会召开，加大已出台货币政策实施力度：上周一（2023年9月25日）中国人民银行货币政策委员会2023年第三季度（总第102次）例会于在北京召开。 对国内经济判断方面，会议指出，当前外部环境更趋复杂严峻，国际经济贸易投资放缓，通胀仍处高位，发达国家利率将持续保持高位。国内经济持续恢复、回升向好、动力增强，但仍面临需求不足等挑战。 在货币政策方面，要持续用力、乘势而上，加大宏观政策调控力度，精准有力实施稳健的货币政策，搞好逆周期和跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，加快经济良性循环，为实体经济提供更有力支持。加大已出台货币政策实施力度，保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长、节奏平稳，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。 在房地产方面，会议指出要因城施策精准实施差别化住房信贷政策，支持刚性和改善性住房需求，落实新发放首套房贷利率政策动态调整机制，调降首付比和二套房贷利率下限，推动降低存量首套房贷利率落地见效，加大对“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度，推动建立房地产业发展新模式，促进房地产市场平稳健康发展。 2、内蒙古发行特殊再融资债，用于偿还拖欠企业账款：上周二（2023年9月26日）内蒙古自治区政府再融资一般债券（九期至十一期）信息披露，内蒙古拟在10月9日发行再融资一般债663.2亿元。 此次发行的三期债券，其中第九期募集资金用途明确为“全部偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款”，第十期和第十一期债券用途明确为“全部偿还2018年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款”。由于募集资金用途不是此前财政部定义的“偿还政府债券”，因而市场将其称为特殊再融资债券。 8月30日财政部发布的《2023年上半年中国财政政策执行情况报告》中指出，当前我国加强地方政府债务管理，有效防范化解地方政府债务风险。强化地方政府债务管理，开好“前门”、严堵“后门”，持续较大规模安排新增地方政府债券，建立健全防范化解地方政府债务风险的制度体系。此次特殊再融资债券的落地预计将缓解市场对尾部区域城投债务的风险担忧。 3、PMI环比四连升，制造业重回扩张区间：上周六（2023年9月30日）官方PMI数据公布，制造业采购经理指数（PMI）50.2%，比上月上升0.5个百分点；非制造业商务活动指数为51.7%，比上月上升0.7个百分点；综合PMI产出指数为52.0%，比上月上升0.7个百分点。 制造业从需求端看，新订单指数持续上升，需求实质性改善进一步确认：9月新订单指数50.5%，较前值（50.2%）上升0.3个百分点，内需持续好转；新出口订单指数47.8%，较前值（46.7%）上升1.1个百分点，显示外需持续修复。综合来看，9月内外需持续恢复，需求端实质性改善进一步得到确认。从生产端看，生产指数延续扩张：9月生产指数52.7%，较上月（51.9%）上升0.8个百分点，保持在扩张区间，且升至近6个月高点。从趋势性变化来看：动能指数（新订单指数-生产指数）为-2.2%，生产端恢复持续好于需求端；内需指数（新订单指数-新出口订单指数）为2.7%，较前值下降0.8个百分点，显示内外需改善更加均衡。 建筑业商务活动指数56.2%，较前值（53.8%）上升2.4个百分点：随着各地地产政策不断落地、高温多雨天气影响逐渐消退，9月建筑业生产施工加快，商务活动指数升至较高景气区间。其中建筑业新订单指数为50.0%，比上月上升1.5个百分点，销售价格指数为51.5%，比上月上升1.1个百分点。企业对建筑业发展保持乐观预期：业务活动预期指数为61.8%，高于上月1.5个百分点，继续位于高位景气区间，建筑业企业对近期市场发展信心较强。服务业商务活动指数50.9%，较前值（50.5%）上升0.4个百分点，服务业扩张有所加快，修复斜率改善。其中，服务业新订单指数为47.4%，与上月持平，销售价格指数为50.0%，比上月上升0.1个百分点。从市场预期看，业务活动预期指数为58.1%，比上月上升0.3个百分点，表明服务业企业对市场恢复发展预期向好。 1.4 本周展望 资金方面，虽然10月首周OMO到期压力较大，但预计月初银行间市场资金供给整体充裕，且需求端非银在前两个交易日因休假而有所缺失，前两个交易日资金价格可能明显回落。随后随着市场上供需双方全面复工，资金价格料将有所回升，但在下周税期未至的背景下，预计资金面整体中性偏松。 经济方面，按照惯例，节后第一周央行将公布9月社融信贷数据，在9月政府债券发行量偏高的影响下，预计9月社融信贷数据总量仍将延续较高读数。而结构方面，预计在9月地产销售明显回暖和经济复苏向好的影响下，结构亦将出现积极变化，需警惕社融信贷数据对债市的冲击。此外，下周可能将公布9月进出口数据和通胀数据，当前wind一致预期值与前值相比基本呈现小幅上修的特征，我们预计在9月政策明显发力的作用下，相关经济数据可能好于市场预期，需警惕对债市的利空影响。 综合来看，下周在月初银行间市场资金供给整体充裕和税期未至的背景下，预计资金面整体中性偏松，将带动短端收益率有所回落；长端方面受下周陆续公布的金融和经济数据影响，长债表现将持续承压，社融信贷数据预计呈现总量高、结构优化的特征，进出口数据和通胀数据可能好于预期，在偏强数据的支撑下，预计长债表现弱于短债。 02 流动性周度跟踪 03 债券估值周度跟踪 04 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年10月7日对外发布的《N型之后债市怎么走——四季度债市展望—周观点20231006》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 评级 评级说明 公司评级 买入 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在20%以上 持有 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于10%与20%之间 中性 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间 回避 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来6个月内，行业整体回报高于市场基准指数5%以上 跟随大市 未来6个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间 弱于大市 未来6个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）