【浙商宏观||李超】预计9月经济回稳向上,后续关注股债双牛兑现

（以下内容从浙商证券《【浙商宏观||李超】预计9月经济回稳向上,后续关注股债双牛兑现》研报附件原文摘录）
　　分析师：李超 / 孙欧 / 张迪 / 林成炜 / 廖博 / 张浩 / 潘高远 来源：浙商证券宏观研究团队 具体参见2023年10月5日报告《预计9月经济回稳向上，后续关注股债双牛兑现——2023年9月宏观经济数据预测》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。 核心观点 我们认为，9月经济边际改善，供需两端均呈现结构性亮点，经济景气水平总体保持稳定。从供给端看，工业和服务业同步边际改善。从需求端来看，市场销售边际加快，投资动能平稳增长。7月政治局会议提出的相关政策正在逐步落实，预计三季度GDP增速有望达到4.7％。我们认为，货币政策将延续宽松基调，年内仍有进一步降息的可能性，预计无风险收益率进一步下探，形成股债双牛格局。 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 内容摘要 >>工业稳增长，政策效果显 9月工业生产景气总体平稳逐步向好，虽然盈利加快修复但总体压力仍较大，工业企业对扩产的信心恢复仍需政策支持。8月以来一系列工业稳增长政策的密集出台，对今明两年十大重点行业（钢铁、有色、石化、化工、建材、机械、汽车、电力装备、轻工业、电子信息制造业）的生产经营作出较为清晰的指引与支持，有助于企业恢复生产信心，我们预计9月规模以上工业增加值同比增速为5.0%，三季度规模以上工业增加值同比增速为4.4%。 >>投资需求平稳增长，基建投资相对较强 我们预计，1-9月份，全国固定资产投资（不含农户）累计增速为3.2%。分领域看，1-9月份制造业投资累计同比增速为5.9%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速为6.4%，房地产开发投资同比增速为-9.0%。我们重点提示，外需增长存在不确定性，国内市场需求制约不足仍然存在，企业效益仍处于恢复期。我们提示，工业企业去库周期在三季度末或将见底并在四季度转向主动补库，但趋势性转向补库过程仍待需求侧发力，在工业品需求弱修复情形下，或呈现较弱的补库状态，同时若工业稳增长政策推进过程中供给端强度大于需求侧，则补库可能呈现为被动补库。 >>社零稳中有升，车市表现良好 预计9月社会消费品零售总额同比+6.2%（前值4.6%），社零增速稳中有升。一方面，去年9~12月社零同比增速逐月回落，后续基数效应将助力社零增速持续回升。另一方面， 9月车市热度不减，“金九银十”的传统车市旺季、各地新一轮地方补贴与厂商三季度末冲量共发力，对车市形成有力支撑。另外，暑期出行高峰结束，人员流动强度有所回落，但中秋国庆假期出行热度有望再次回升。房地产优化政策陆续出台，政策效果有待观察，地产后周期消费短期内依然承压。 >>出口关注结构，进口聚焦内需 预计9月人民币计价出口同比增速-1.4%，贸易顺差730亿美元；预计9月人民币计价进口同比增长-0.4%。我们继续提示结构重于趋势，关注三大结构性的产业趋势对我国出口的差异性影响： 其一是发达经济体贫富差距扩大导致收入K型分化催生消费降级，和全球滞胀环境推动企业降本战略，我国供应链优势和产品性价比优势有望抢占份额，纺服、轻工、机械、家电、家具等领域的中高端品类或将受益。 其二是新兴市场国家经济发展过程中，伴随着这些国家的现代化进程，“中国制造”出海带动我国出口增长。 其三是全球科技周期及碳中和进程的推进，有望在全球衰退环境下走出产业发展的独立趋势，带动我国机电产品和新能源品类（新能源车、光伏等）的出口增长。 >>CPI小幅回升，PPI跌幅收窄 预计9月CPI环比+0.4%，同比+0.2%（前值0.1%），能源项带动CPI小幅回升。9月猪肉价格略有上升，鲜菜、鲜果一涨一跌，整体符合季节性。国际原油价格带动国内成品油价格上涨。预计9月PPI环比+0.3%，同比-2.6%（前值-3.0%），PPI同比跌幅继续收窄。能源供应偏紧，9月原油、煤炭价格上行。地产新开工依然偏弱，钢材价格企稳，水泥价格继续探底。 >>压力窗口已过，整体就业稳定 预计9月全国城镇调查失业率为5.2%，与前值持平，整体就业稳定。一方面，7至8月大学生毕业季已过，摩擦性失业压力有所缓解，预计青年失业率稳步回落。另一方面，国内出行链热度延续，住宿餐饮业、交通运输业、旅游等行业发挥了吸纳劳动力就业的重要作用，尤其农民工就业情况表现良好。 >>预计9月金融数据大超预期 预计9月人民币贷款新增2.8万亿，同比多增约3300亿，对应增速持平前值于11.1%；预计社融新增4.5万亿，同比多增约9600亿元，增速较前值回升0.2个百分点至9.2%，结构中同比多增或主要来自政府债券、信贷、企业债券、未贴现票据及信托贷款。预计信贷较强对M2增速有支撑，但政府债发行加速可能拖累数据，预计M2增速较前值回落0.2个百分点至10.4%，存款结构中，居民超额储蓄或继续积累。对于M1，9月地产销售略有改善，居民消费活跃度或在节前回暖，预计9月M1增速较前值小幅提高0.1个百分点至2.4%。我们认为年内货币政策或仍有降息，继续带动企业融资成本下行。 >>风险提示 大国博弈超预期；地缘政治形势变化超预期。 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 正文 1 2023年三季度经济维持修复态势 整体看，9月经济维持恢复向好势头，供需两端均呈现结构性亮点。9月份，制造业PMI连续4个月回升，4月份以来首次升至扩张区间。在调查的21个行业中，有11个行业PMI位于临界点以上，比上月增加2个，制造业景气面有所扩大。从三季度以来的经济运行来看，经济总体处于向潜在增速中枢回归的过程。9月份，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.2%、51.7%和52.0%，比上月上升0.5、0.7和0.7个百分点，三大指数均位于扩张区间，我国经济景气水平有所回升。9月份，综合PMI产出指数为52.0%，比上月上升0.7个百分点，表明我国企业生产经营活动总体回升向好。构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为52.7%和51.7%。 我们预计，2023年三季度GDP增速有望实现4.7%。大类资产方面，预计后续海外流动性将伴随加息暂缓有所改善，我国有望延续宽松货币政策基调，国内利率债和成长股受益。 2 工业稳增长，政策效果显 9月工业生产景气总体平稳逐步向好，虽然盈利加快修复但总体压力仍较大，工业企业对扩产的信心恢复仍需政策支持。一系列工业稳增长政策的出台对今明两年十大重点行业的生产经营作出较为清晰的指引与支持，有助于企业恢复生产信心，我们预计9月规模以上工业增加值同比增速为5.0%，三季度规模以上工业增加值同比增速为4.4%。 从高频数据上看，工业生产景气度总体平稳向好。焦炉开工率、炼油厂开工率、高炉生产率环比均有回升，汽车半钢胎开工率、PTA产量同比提升较大，螺纹钢产量环比及同比仍有所回落。南方八省电厂日均耗煤量环比有所回落，符合天气气温较上月降低的季节性特点，同比保持正增长表明工业生产向好。9月生产指数较上月环比增加，体现制造业生产活动持续加快。 8月以来工业稳增长方案目标逐步明确，政策效果逐步显现。工信部会同有关部门制定了10个重点行业稳增长工作方案，对钢铁、有色、石化、化工、建材、机械、汽车、电力装备、轻工业、电子信息制造业的工业增加值增速、营收、销量等目标有较清晰的指引及相关配套政策支持。据我们测算，通过十大重点行业的增速目标对制造业增加值进行拟合，预计2023至2024年制造业增加值两年平均增速约为4.8%。据工信部数据，十大重点行业增加值合计占规模以上工业的七成左右，这将为工业以及GDP增速向好奠定重要基础。 8月以来工业企业盈利增速加快修复，预计在量价回升、利润率修复的条件下将促使工业企业盈利进一步修复，但整体的盈利增速仍偏低，企业压力仍客观存在，同时去库虽然渐近底部，但需求修复强度仍有待观察，工业企业扩大供给的信心仍需政策呵护。从结构上看，装备制造业、原材料制造业、消费品制造业利润增长修复势头向好，有望提振相关企业生产积极性。 十大重点行业稳增长政策对需求亦有所支持政策，但政策对需求的带动作用相比供给反馈机制更长，落地效果仍需观察但值得期待。工业稳增长政策主要在以下方面对需求端的投资、消费、出口共同发力进行支持：例如充分发挥国家制造业转型升级基金、中小企业发展基金等政府投资基金作用，引导带动社会资金加大投入力度；组织新能源汽车、智能家电、绿色建材下乡，加快工业母机、高端医疗装备、机器人等创新产品推广应用；鼓励企业对标国际需求加大研发力度，生产适销产品，巩固工业产品出口等。9月PMI新订单指数保持增长位于扩张区间，表明制造业市场需求有所改善，建筑业商务活动指数较上月回升。 9月服务业生产景气保持韧性。随着暑期结束，居民出行强度有所放缓，但相较去年同期仍保持较高景气，对服务业起到一定支撑作用。9月份国内主要城市地铁客流量、国内执飞航班数量、电影票房及观影人数环比回落较多，但同比较强保持高增，体现服务业保持韧性。 3 投资端平稳增长，基建领域支撑较强 我们预计，1-9月份，全国固定资产投资（不含农户）累计增速为3.2%。分领域看，1-9月份制造业投资累计同比增速为5.9%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速为6.4%，房地产开发投资同比增速为-9.0%。从投资项目类型看，重大项目的引领作用显著。1-8月份，计划总投资亿元及以上项目（简称“大项目”）投资同比增长9.9%，增速比全部固定资产投资高6.7个百分点。据国家统计局测算，大项目投资对全部固定资产投资增长的贡献率比1-7月份提高5.4个百分点。 综合研判，固定资产投资的最大不确定性来自制造业。根据国家统计局调查结果，9月反映行业竞争加剧、原材料成本高和资金紧张的制造业企业占比均比上月有所上升，制造业恢复发展仍面临一些困难。我们认为，随着前期已出台的政策措施落地与见效，后续经济将持续回升向好。 第一，制造业企业盈利累计降幅较大。1-8月份，制造业利润下降13.7%，降幅收窄4.7个百分点。分行业看，在41个工业大类行业中，有30个行业利润增速加快，或降幅收窄、由降转增，行业改善面超七成。从历史经验看，规模以上制造业企业利润总额的增速大约领先制造业投资12个月左右。 第二，基础设施投资有效支撑投资需求平稳增长。1-8月份，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长6.4%，主要受到铁路运输业投资的拉动。据国铁集团数据，1-8月份，全国铁路完成固定资产投资4320亿元，现代化铁路基础设施体系加快构建，一批“十四五”规划纲要确定的重点项目建设取得新进展。值得关注的是，各级政府主要围绕“十四五”规划纲要确定的重大工程，以联网、补网、强链为重点，突出补短板、强弱项、重配套，推动一批重点项目建设取得新进展。 第三，地产投资仍处于结构调整的关键节点。投资方面，1-8月份，全国房地产开发投资76900亿元，同比下降8.8%。销售方面，1-8月份，全国商品房销售面积73949万平方米，同比下降7.1%；商品房销售额78158亿元，下降3.2%。2023年8月31日，地产金融政策出现重要调整，人民银行、国家金融监督管理总局发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》及《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》。我们认为，存量首套房贷利率下调有助于减轻高利率借款人还款负担、改善居民收入预期，拉动消费及投资、减少提前还贷。考虑到政策落地带动销售回暖，对地产投资形成提振存在一定时滞，预计年内房地产投资或更多借力城中村改造。 1）制造业投资资本开支增速保持平稳 我们预计，1-9月份，制造业投资累计增速为5.9%。制造业资本开支的主要动能来自宏观层面大力推进战略性新兴产业集群发展，全面加快制造业数字化转型，以及推动促进民营经济发展壮大的各项政策举措落实落地见效，充分调动民间投资积极性。据我们测算，8月当月制造业投资同比增速为7.1%，低于历史三年均值，但投资规模环比增长2.9%，高于历史三年平均水平。 第一，中小企业资本开支未见明显修复。据中国中小企业协会发布的数据，8月中小企业发展指数为89.4，比上月上升0.1点，连续三个月回升，且高于2022年同期水平，与2021年同期持平，仍处在景气临界值100以下。企业效益状况仍不理想，8月份，效益指数为74.4，仍处于历史较低位。究其原因，由于市场需求不足，销售价格低迷，企业收入与利润好转主要是恢复性的，经济增长的内生动力还不强。特别是小微企业下游订单边际下降、应收账款拖欠等困难仍在解决过程中。 第二，高技术制造业主要拉动制造业投资。2023年1-8月份，高技术制造业投资同比增长11.2%，增速较1-7月份下滑0.3个百分点，但依然比制造业投资高出5.3个百分点。高技术制造业中，医疗仪器设备及仪器仪表制造业、电子及通信设备制造业投资分别增长17.5%、12.8%。 我们判断，当前制造业库存底部渐近，但当前情形下库存周期磨底时间较长、补库强度较弱的可能性较大。我们预计后续逆周期政策及政策储备仍将着重围绕改善企业盈利，预计后续仍有降息概率，财政政策仍可能采取一系列措施帮助企业降低经营负担、改善企业盈利质量。 2）卖地收入承压，天气扰动基建 预计2023年1-9月基建投资（统计局口径）同比增长6.4%。我们认为，前期高温降雨天气因素对基建投资的扰动下降，但卖地收入不足仍有扰动，后续关注财政或准财政体系发力，基建大概率维持平稳增长。 天气因素扰动下降。8月前长时间高温及大规模降雨导致基建施工强度下降，进而导致基建投资表现不利，进入9月天气因素扰动显著下降，基建施工强度有望改善，同时结合历史经验来看，随着天气因素扰动的下降，基建项目施工强度的回升可能还伴随着适度赶工的出现，8月基建投资当月增速仅为4.2%，预计基建投资有望边际改善。 卖地收入不足仍有扰动，重点关注后续准财政发力。截至7月财政数据来看，政府性基金科目中卖地收入增速仍处于较低水平，2023年1-7月仍较2022年同期下降近5400亿元，虽然Q3专项债发行有所提速，能对基建投资带来一定积极作用，但考虑专项债对项目收益率要求较高且要求专款专用的使用方式，我们推测即便加速发行，可能也难以完全填补卖地收入不足对狭义基建的扰动。同时，我们预计土地出让收入在房地产销售出现大幅回升前可能较难出现显著回升。在当前经济仍在修复过程中，7月政治局会议明确定调“用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展。要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策”。我们认为，下一步重点关注准财政工具的出台，解决卖地收入不足问题，或将推动基建增速边际回升。 3）预计1-9月地产投资累计增速-9.0%，投资增速继续承压 预计2023年1-9月房地产开发投资累计增速为-9.0%。 从投资端来看，未来更多将借力“非销售端”即城市更新，尤其是城中村改造。我们曾于前期报告《城中村改造有多大规模》中指出：估算十四五期间全国平均每年城中村改造投资规模可能略低于1万亿。预计未来央国企将是城中村改造的投资主体，银行信贷是资金来源的核心发力点。 从销售端来看，9月1日后北上广深四大一线城市已全面落地“认房不认贷”，极大程度推动了置换需求。当前政策效果表现为一线城市二手房挂牌量均有所上行，主要为房屋置换者“腾挪”认房额度出售老房。根据Wind数据，截至9月24日一线城市二手房挂牌量指数升至8.55，相较8月27日当周的5.02上行约70%。挂牌价格整体保持平稳，指向当前需求释放仍然较为缓慢，截至9月24日一线城市二手房挂牌价格指数为227.71，与8月27日当周的227.48基本持平，未来仍需进一步观测金九银十背景下需求端政策的落地效果。 4 社零稳中有升，车市表现良好 预计9月社会消费品零售总额同比+6.2%（前值4.6%），社零增速稳中有升。一方面，去年9~12月社零同比增速逐月回落，后续基数效应将助力社零增速持续回升。另一方面， 9月车市热度不减，“金九银十”的传统车市旺季、各地新一轮地方补贴与厂商三季度末冲量共发力，对车市形成有力支撑。另外，暑期出行高峰结束，人员流动强度有所回落，但中秋国庆假期出行热度有望再次回升。房地产优化政策陆续出台，政策效果有待观察，地产后周期消费短期内依然承压。 进入9月，暑期出行高峰结束，人员流动强度有所回落。民航执飞量低于2019年同期水平，12城地铁客运量环比下降。从物流数据看，9月整车货运流量指数回升，达到今年最高水平，快递吞吐量有所上升，物流数据持续回暖，既与中秋、国庆长假以及随后到来的“双十一”年度大促前企业备货需求上升有关，也反映实体经济的活跃程度正在改善。除此之外，四川、贵州、江西等多地继续发放汽车、家电、零售等多领域消费券，促进消费平稳复苏。 9月乘用车市场稳中有进，车市传统旺季来临。据乘联会预测，9月狭义乘用车零售市场约为198.0万辆，环比3.1%，同比3.0%，其中新能源汽车零售约75.0万辆，环比4.7%，同比增长22.3%。其一，“金九银十”为传统车市旺季，经销商端库存较往年同期仍处高位，厂商通过供给端调控生产节奏去库存减压。同时厂商三季度末冲量叠加中秋、国庆超长假期节日效应，对供给量形成支撑。其二，三季度稳增长政策密集出台，稳定居民消费信心，叠加9月新一轮消费补贴，从需求侧对车市形成稳定支持。其三，继二季度新能源产品集中上市后，成都车展上的全新新能源产品逐渐上市放量，对9月及四季度新能源市场构成有力支撑。 5 出口关注结构，进口聚焦内需 预计9月人民币计价出口同比增速-1.4%，贸易顺差730亿美元。我们认为，短期基数扰动已过，出口同比读数边际回升，后续继续关注我国供给韧性对出口的边际支撑，相比趋势变化，我们继续提示结构更为重要，聚焦三大产业逻辑：其一是发达经济体贫富差距扩大导致收入K型分化催生消费降级，和全球滞胀环境推动企业降本战略，我国供应链优势和产品性价比优势有望抢占份额，纺服、轻工、机械、家电和家具等领域的中高端品类或将受益；其二是新兴市场国家经济发展过程中，伴随着这些国家的现代化进程，“中国制造”出海带动我国出口增长；其三是全球科技周期及碳中和进程的推进，有望在全球衰退环境下走出产业发展的独立趋势，带动我国机电产品和新能源品类（新能源车、光伏等）的出口增长。 出口稳步回升，关注供给优势。5-7月高基数导致的出口回落阶段已过，8月出口同比如愿回升，我们认为后续出口大概率稳步回升，重点关注我国供给优势带来的利好，具体反映在三大方面，我们在此前《基数扰动无忧，重“结构”轻“趋势”》、《水到渠成，股债双牛》等报告中多次提示，其一是民企出口积极增长体现外贸部门韧性；其二是出口与进口剪刀差侧面体现我国在全球产业价值链中的分配提升，印证成本转嫁和议价能力提升；其三是海外供给受到信用收缩、罢工、供应链重塑等不同程度冲击，供给端脆弱性提升。 结构重于趋势，关注产业逻辑。结合前文逻辑，相比于整体出口趋势，我们提示更应关注结构表现，结合海外经济表现和产业发展走势，我们继续提示重点关注三大出口结构表现： 1）重点关注海外消费降级和企业降本带来的出口机会。海外发达经济体天量流动性投放加剧全球贫富分化，发达经济体出现收入K型分化导致消费升级与消费降级并存，前者映射奢侈品的消费积极增长和涨价，后者则驱动消费者更加偏好“性价比高”的商品，此前在20世纪70年代美国面临高通胀背景下，日本生产的汽车、家具家电、影音设备等领域产品依赖性价比优势大幅抢占美国市场。在海外消费降级和企业降本的大背景下，我国供给优势背后的性价比优势带来的出口机会需重点关注。一方面得益于我国供应链的强大稳定性，在生产、物流、仓储等环节的稳定性有助于降低总体供应链成本；另一方面我国作为全球第一大制造业强国，在装备制造业和消费制造业领域有突出优势，特别是纺服、轻工、机械、家电、家具等高端品类有望受益。 2）关注新兴市场国家经济发展与“中国制造”出海带来的出口支撑。新兴市场国家也是我国出口的重要新兴增长点，特别是一带一路国家及东盟地区。我们认为，我国对新兴市场国家出口表现强势，一方面是因为部分资源相对富裕的新兴市场国家，得益于大宗商品牛市带来的利好，经济处于快速增长阶段。结合雁阵理论和我国作为世界第一生产制造国的角度来看，新兴市场国家从产业发展和现实需求角度，对“中国制造”的依赖度不断提升，相应带动我国相关品类出口。 另一方面，近年来我国坚持对外开放和扩大进口战略，秉持“高举和平、发展、合作、共赢的旗帜，恪守维护世界和平、促进共同发展的外交政策宗旨，坚持在和平共处五项原则基础上发展同各国的友好合作，推动建设新型国际关系，推动构建人类命运共同体”的外交政策，作为第三世界和新兴市场国家的重要代表，在国际秩序体系中的话语权和分量逐年提升，大国地位和外交阵地的步步提升一定程度上也推动了“中国制造”出海，进而带动出口增长。我们认为，伴随着新兴市场国家的现代化进程推进，我国制造业产品及企业出海将有持续积极表现。 3）关注新一轮科技周期和全球碳中和进程的演绎。全球碳中和科技革命具备独特的产业发展逻辑，与全球宏观经济周期不同步，当经济处于下行阶段而产业发展处于积极增长阶段，其相关品类出口也较为积极。机电产品占我国出口近六成比例，其产业变化与科技周期高度相关，特别是全球半导体周期。截至2023年8月，全球半导体销售周期已经于Q2筑底逐步回升，随着ChatGPT等终端应用场景和云计算、大数据、物联网等业态的进一步发展，未来库存筑底回升以及算力需求的大幅提升有望带动半导体销售周期进一步上行，带动我国相关品类机电出口增长。此外，费城半导体指数背后涵盖一系列人工智能领域的核心公司，并对半导体销售周期及我国机电产品出口有一定领先性，Q2以来费城半导体指数已经出现显著回升，背后蕴含着对未来半导体市场及算力需求的增长预期。综合来看，我们预计全球半导体销售周期进入上行阶段将对我国机电产品出口带来积极利好。 此外，全球碳中和进程下，我国的新能源制造领域在全球范围内具备超强能力，新能源车、光伏等新能源相关领域的出口保持较高的成长性。 内需边际改善，进口平稳回升。预计9月人民币计价进口同比增长-0.4%，内需决定进口，年初以来经济总体处于修复阶段，7月政治局会议表示“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，并明确要求“要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展。要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”。政治局会议以来，一系列降准、降息、降成本等措施已经积极出台，得益于政策呵护，8月经济数据边际改善，9月制造业PMI数据也重回50上方达到50.2，我们预计随着内需的渐进改善，进口增速也将逐步回升。 6 CPI小幅回升，PPI跌幅收窄 预计9月CPI环比+0.4%，同比+0.2%（前值0.1%），能源项带动CPI小幅回升。9月猪肉价格略有上升，鲜菜、鲜果一涨一跌，整体符合季节性。国际原油价格带动国内成品油价格上涨。预计9月PPI环比+0.3%，同比-2.6%（前值-3.0%），PPI同比跌幅继续收窄。能源供应偏紧，9月原油、煤炭价格上行。地产新开工依然偏弱，钢材价格企稳，水泥价格继续探底。 1）猪价油价上涨，CPI小幅回升 预计9月CPI环比+0.4%，同比+0.2%（前值0.1%），能源项带动CPI小幅回升。9月猪肉价格略有上升，鲜菜、鲜果一涨一跌，整体符合季节性。国际原油价格带动国内成品油价格上涨。暑期结束，人员流动强度边际回落，酒店价格有所回调。 9月猪肉价格略有上升，鲜菜、鲜果一涨一跌，整体符合季节性。开学季来临，叠加中秋国庆双节，猪肉消费进入旺季，猪肉价格有所提振，但由于本轮生猪产能去化幅度较弱，因此猪肉供应整体充分，猪价涨价的空间有限。 受暑期结束影响，出行热度减退，文化和旅游市场发展有所放缓，北京、上海酒店平均价格承受一定下行压力。但演唱会、商务活动仍发挥支持作用，住宿等相关服务业需求小幅下降。总体而言，预计核心CPI未来呈现涨势。 2）原油持续上行，PPI跌幅收窄 预计9月PPI环比+0.3%，同比-2.6%（前值-3.0%），PPI同比跌幅继续收窄。能源供应偏紧，9月原油、煤炭价格上行。地产新开工依然偏弱，水泥价格继续探底，钢材价格企稳，玻璃价格有所回升。 供应偏紧背景下原油价格持续走高。供给侧方面，沙特、俄罗斯等国家的持续减产为油价提供了较大支撑，伊朗、美国原油供应虽有所增加，但剩余产能释放空间不大，供应增量有限。需求侧方面，汽油需求季节性下降，而由于暖冬气候影响叠加天然气价格低于柴油，今年取暖油需求或不及预期。库存方面，中美去库周期进入尾声，全球原油总库存已达到历史最低水平，未来主动补库周期将对成品油需求形成支撑，短期看油价仍有向上空间。 9月地产投资仍然偏弱，建筑材料需求有所恢复，水泥价格持续探底，玻璃价格小幅上升。钢材价格整体平稳，主要钢厂螺纹钢、粗钢等下游钢材产量小幅下滑。煤炭方面，国内煤矿加强安全监察，叠加冬储临近，现货资源偏紧，9月煤炭价格上行。 7 压力窗口已过，整体就业稳定 预计9月全国城镇调查失业率为5.2%，与前值持平，整体就业稳定。一方面，7至8月大学生毕业季已过，摩擦性失业压力有所缓解，预计青年失业率稳步回落。另一方面，国内出行链热度延续，住宿餐饮业、交通运输业、旅游等行业发挥了吸纳劳动力就业的重要作用，尤其农民工就业情况表现良好。 就业优先政策持续发力。9月4日人社部、发改委与农业农村部部署开展防止返贫就业攻坚行动，要求切实发挥乡村公益性岗位兜底作用，持续加大脱贫人口就业保障力度。9月22日起，人社部启动实施职引未来—2023年大中城市联合招聘高校毕业生秋季专场活动，活动将持续至11月20日，并提供超千万个就业岗位。往前看，经济延续修复态势，叠加就业政策持续发力，预计调查失业率稳中有降，全年可以顺利完成5.5%以内的失业率目标。 8 预计2023年9月信贷新增2.8万亿，社融新增4.5万亿，增速分别为11.1%和9.2% 预计2023年9月人民币贷款新增2.8万亿，同比多增约3300亿，对应增速持平前值于11.1%。9月是信贷大月，银行有较强的诉求增加信贷投放，从经济形势看，当前我国经济延续修复态势，除了地产产业链是主要拖累项之外，消费、制造业投资、出口等变量在逐渐好转，从政策面看，9月宽信用政策延续，央行降准+防止资金空转，强化信贷支持实体经济，因此我们预计9月信贷或大超预期。结构上，同比多增或主要来自居民和企业中长期贷款，预计居民中长期贷款大幅改善，地产销售9月高频已较8月略有回暖，9月各银行纷纷落地执行存量首套房贷利率下调政策，预计将明显减缓居民提前还贷，对按揭贷款数据有维稳效果；企业端，去年8月起中长期贷款持续走高，形成高基数，但今年政策继续积极发力，预计本项目也有望同比多增。 当前货币信贷的政策环境仍然积极。除9月中旬央行全面降准0.25个百分点释放超5000亿流动性外，9月20日，央行货币政策司司长邹澜在新闻发布会上表示，货币政策应对超预期挑战和变化仍然有充足的政策空间。人民银行将继续精准有力实施好稳健的货币政策，加强逆周期调节和政策储备，以高质量金融服务助力高质量发展。综合运用多种政策工具，保持流动性合理充裕，发挥国有大行的支柱作用，增强信贷增长的稳定性。抓好“金融16条”落实，加大城中村改造、平急两用基础设施建设、保障性住房建设等金融支持。 从票据利率角度观察月内信贷状况，相比对流动性的指示性意义，票据更具信贷属性，将票据利率与同期限同业存单利率做差，可剔除短端流动性的扰动，该指标与信贷增速正相关度较高，当银行一般贷款投放较为充足，即信贷形势较好时，则其购入贴现票据减少，票据市场供大于求会使得利率上行幅度较大；反之，若实体信贷需求较弱，银行往往会通过“冲票据”以保持信贷规模相对稳健，此时贴现票据需求增大，供不应求导致票据利率下行幅度加大，而此时信贷总体形势是偏弱的。今年9月，票据-同业存单利差（6个月）先降后升，9月14日起数据震荡上行，截至9月28日，较月内低点累计上行了21BP。总体看，预计9月信贷可能超预期强劲。 预计9月社融新增4.5万亿，同比多增约9600亿元，增速较前值回升0.2个百分点至9.2%。结构中，预计同比多增主要来自政府债券、信贷、企业债券、未贴现票据及信托贷款，而委托贷款、股票融资可能同比少增。 对于政府债券，高频数据显示9月政府债券净融资规模约9900亿元，由于今年与去年的月份间发行错位，使得今年9月同比多增幅度较大。 对于信贷，除上述对信贷的分析外，预计社融口径贷款或将较人民币贷款口径贷款更高，主要受非银贷款为负的影响。 对于企业债，目前收益率仍在低位，叠加经济略有回暖，企业债券融资需求也略有改善，去年7月地产停贷事件后信用债市场走势低迷，低基数下，预计今年9月企业债项目可实现同比多增。 对于未贴现票据，今年9月银行表内并无“冲票据”特征，经济基本面也有所改善，预计未贴现银行承兑汇票为正值，较去年略有多增。 对于信托贷款，由于去年基数较低，今年或可实现小幅同比少减，地产金融政策对该数据有维稳作用，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，当前金融机构继续积极落实；预计融资类信托每年按比例压降，也意味着数据大概率同步少减。 对于委托贷款，由于去年政策性金融工具的部分资金以委托贷款形式投放，使得8、9月委托贷款数据较高，今年尚未新增政策性金融工具额度，预计委托贷款9月同比少增，后续关注公积金贷款对数据的支撑。 对于M2增速，预计9月信贷较强对数据有支撑，但政府债发行加速可能拖累数据，在去年基数走低的情况下，预计M2增速较前值回落0.2个百分点至10.4%，存款结构中，预计居民超额储蓄继续积累。对于M1，9月地产销售略有改善，居民消费活跃度或在节前回暖，预计9月M1增速较前值小幅提高0.1个百分点至2.4%。 7月底政治局会议提出“加强逆周期调节和政策储备”，“发挥总量和结构性货币政策工具作用”等表述，9月央行降准已经兑现了我们的判断，我们预计当前政策是降准+防止资金空转套利的组合，8月下旬以来，短端流动性相对趋紧，9月信贷大月宽信用诉求+政府债券发行量较大使得资金面仍然偏紧，除被动影响因素外，我们认为资金面波动也体现央行政策意图。央行8月4日答记者问中提出“防止资金套利和空转，提升政策传导效率”，从8月逆回购、MLF的非对称降息已经可以初窥央行的政策思路。 我们认为，降准释放资金的同时，通过防止资金在金融体系空转套利，能够更有效地引导其进入实体经济，强化金融对经济基本面的带动。预计在后续总体维持宽松基调下，央行或将更加注重引导资金进入实体，强化政策传导效率，资金面短期波动或有加大，但预计DR007围绕7天逆回购利率上下波动，不会出现大幅收紧。此外，我们预计年内货币政策仍有降息，继续带动企业融资成本下行，四季度随着我国政策预期强化，市场情绪改善，及海外美联储加息预期逐步“达峰”，预计我国降息空间再次打开。 风险提示 大国博弈超预期；地缘政治形势变化超预期。 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 往期报告回顾 点击报告标题直达↓ [1] 人工智能系列报告 【浙商宏观||李超】人工智能科技革命推演——人工智能如何影响宏观经济系列报告之一 【浙商宏观||李超】第四次科技革命与前两次哪个更像？——人工智能如何影响宏观经济系列报告之二 [2] 2023宏观半年度策略报告 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（一）：国内经济展望 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（二）：通胀就业展望 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（三）：国内政策展望 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（四）：海外经济展望 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（五）：大类资产展望 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（PPT） （滑动查看历史报告） [3] 夺回失去的牛市系列研究 【浙商宏观||李超】国内防疫放松后哪些会超预期？——夺回失去的牛市系列研究之一 【浙商宏观||李超】欧洲的不确定性因素何时化解？——夺回失去的牛市系列研究之二 【浙商宏观||李超】美联储加息何时休？——夺回失去的牛市系列研究三 【浙商宏观||李超】日本央行转向紧缩了么？——夺回失去的牛市系列研究四 【浙商宏观||李超】房地产新发展模式会怎样？——夺回失去的牛市系列研究五 【浙商宏观||李超】房地产如何走过过渡期？——夺回失去的牛市系列研究六 【浙商宏观||李超】有中国特色的财政货币配合新机制——夺回失去的牛市系列研究七 【浙商宏观||李超】当信息杠杆遭遇居民存款搬家——夺回失去的牛市系列研究八 【浙商宏观||李超】地方两会有哪些积极动作？——夺回失去的牛市系列研究九 【浙商宏观||李超】人民币汇率升值与外资流入——夺回失去的牛市系列研究十 【浙商宏观||李超】疫后重点关注年轻人消费——夺回失去的牛市系列研究十一 【浙商宏观||李超】如何创造性理解中国特色估值体系——夺回失去的牛市系列研究十二 【浙商宏观||李超】再议超额储蓄——夺回失去的牛市系列研究十三 【浙商宏观||李超】政府工作报告如何看？——夺回失去的牛市系列研究十四 【浙商宏观||李超】2023财政预算报告怎么看？——夺回失去的牛市系列研究十五 【浙商宏观||李超】降准如甘霖——夺回失去的牛市系列研究十六 【浙商宏观||李超】拥抱“AI+”，助力长期增长——夺回失去的牛市系列研究十七 （滑动查看历史报告） [4] 2023宏观年度策略报告 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（一）：预期全面反转 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（二）：国内经济展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（三）：通胀就业与汇率展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（四）：货币政策展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（五）：财政政策展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（六）：产业政策展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（七）：海外经济展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（八）：大类资产展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（九）：风险因素展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转PPT （滑动查看历史报告） [5] 新制造稳增长系列研究报告 【浙商宏观||李超】链长制是强链补链的新机制——新制造稳增长系列研究之一 【浙商宏观||李超】产业新能源化成为强变量——新制造稳增长系列研究之二 【浙商宏观||李超】产业智能化是高壁垒的慢变量——新制造稳增长系列研究之三 【浙商宏观||李超】为何不能再用盈利来预测制造业投资？——新制造稳增长系列研究之四 【浙商宏观||李超】供给短缺驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之五 【浙商宏观||李超】企业转型驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之六 【浙商宏观||李超】稳增长为什么不能看传统中观变量——新制造稳增长系列研究之七 【浙商宏观||李超】PMI为何对指示新制造稳增长的作用更大？——新制造稳增长系列研究之八 【浙商宏观||李超】制造业的中观高频变量有哪些？——新制造稳增长系列研究之九 【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些财税支持？——新制造稳增长系列研究之十 【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些金融支持？——新制造稳增长系列研究之十一 （滑动查看历史报告） [6] 城市更新系列研究 【浙商宏观||李超】为什么城市更新值得重点关注？ 【浙商宏观||李超】城市更新是地产投资的强变量——城市更新系列研究一 【浙商宏观||李超】城市更新有哪些投资类型？——城市更新系列研究二 【浙商宏观||李超】城市更新可以拉动多少地产投资？——城市更新系列研究三 【浙商宏观||李超】城市更新谁来干？——城市更新系列研究四 【浙商宏观||李超】城市更新资金从哪来？——城市更新系列研究五 （滑动查看历史报告） [7] “新能源+”系列报告 【浙商宏观||李超】从新能源到“新能源+”——拥抱“新能源+”系列研究一 【浙商策略】产业新能源化带来的价值重估——拥抱“新能源+”系列研究二 【浙商电子】“新能源+”重构供应链，重视能源产业链全方位机遇——拥抱“新能源+”系列研究三 【浙商化工】新能源大背景下，化工行业的“立”与“变”——拥抱“新能源+”系列研究四 【浙商交运建筑】赋能、节能、产能，建筑工程行业三层次助力新能源+——拥抱“新能源+”系列研究五 【浙商机械】聚焦“发电端”低碳、“用电端”低碳——拥抱“新能源+”系列研究六 【浙商汽车】“新能源+”驱动汽车行业迎历史性变局——拥抱“新能源+”系列研究七 【浙商新材料】供需错配难解，"新能源+"金属牛市在途——拥抱“新能源+”系列研究八 【浙商|计算机】“数字新能源化”的两大变局——拥抱“新能源+”系列研究九 【浙商宏观||李超】全球碳中和如何拉动国内需求？——拥抱“新能源+”系列研究十 【浙商通信】重视储能温控赛道高成长机会——拥抱“新能源+”系列研究十一 【浙商中小盘】把握时代机遇，紧抓科创北交十倍股——拥抱“新能源+”系列研究十二 【浙商宏观||李超】“新能源+”指数编制及其应用——拥抱“新能源+”系列研究十三 （滑动查看历史报告） [8] 乌克兰冲突系列报告 【浙商宏观||李超】乌克兰为何成为地缘政治的冲突焦点？──乌克兰冲突系列研究一 【浙商宏观||李超】俄乌冲突如果失控对通胀有何影响？──乌克兰冲突系列研究二 【浙商宏观||李超】从美俄对抗共性经验看资产走势──乌克兰冲突系列研究三 【浙商宏观||李超】俄罗斯面临的SWIFT制裁影响几何？──乌克兰冲突系列研究四 【浙商宏观||李超】油价高点上调，节奏基本不变——乌克兰冲突系列研究五 【浙商宏观||李超】乌克兰危机下美联储政策如何推进？——乌克兰冲突系列研究六 【浙商宏观||李超】乌克兰危机下美国CPI何时见顶？——乌克兰冲突系列研究七 （滑动查看历史报告） [9] 公募REITs系列报告 【浙商宏观||李超】公募REITs：掘金长坡厚雪赛道──公募REITs系列研究之一 【浙商宏观||李超】Pre-REITs的价值评估：向光而行──公募REITs系列研究之二 （滑动查看历史报告） [10] 房地产税系列报告 【浙商宏观||李超】为什么房地产税需要关注？——房地产税系列报告（一） 【浙商宏观||李超】韩国“存量征收，阶梯税率”的房产税是怎样的？——房地产税系列报告（二） 【浙商宏观||李超】中国香港地区对我国房产税试点扩大借鉴意义有限——房地产税系列报告（三） 【浙商宏观||李超】美国房地产税对我国有何启示？——房地产税系列报告（四） 【浙商宏观||李超】德国房产税意在财政创收而非地产调控——房地产税系列报告（五） 【浙商宏观||李超】日本房地产税对我国有何借鉴意义？——房地产税系列报告（六） 【浙商宏观||李超】新加坡公有住房体制下的房产税征收力度弱——房地产税系列报告（七） 【浙商宏观||李超】全球房地产泡沫破裂与房产税是否有关——房地产税系列报告（八） （滑动查看历史报告） [11] 碳中和系列研究 【浙商宏观||李超】碳中和观念发生根本性转变——碳中和系列研究（一） 【浙商宏观||李超】碳中和使得能源投资逐渐转化为制造业投资——碳中和系列研究（二） 【浙商宏观||李超】碳中和带来哪些需求变化？——碳中和系列研究（三） 【浙商宏观||李超】碳中和供给侧影响几何？——碳中和系列研究（四） 【浙商宏观||李超】碳中和如何影响PPI和CPI？——碳中和系列研究（五） 【浙商宏观||李超】中国碳中和与欧美相比有何异同？——碳中和系列研究（六） 【浙商宏观||李超】绿色金融是否会带来投资机会——碳中和系列研究（七） 【浙商宏观||李超】碳中和未来技术突破会怎样?——碳中和系列研究（八） 【浙商宏观||李超】碳中和、双控与大国关系缓和——碳中和系列研究（九） 【浙商宏观||李超】能源革命的指挥棒指向何方？——碳中和系列研究（十） （滑动查看历史报告） [12] 共同富裕系列 【浙商宏观||李超】收入分配改革是共同富裕重要抓手——共同富裕系列研究之一 【浙商宏观||李超】浙江共同富裕哪些值得关注？——共同富裕系列研究之二 【浙商宏观||李超】如何理解三次分配？——共同富裕系列研究之三 【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响消费？——共同富裕系列研究之四 【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响投资？——共同富裕系列研究之五 【浙商宏观||李超】如何从外贸视角看共同富裕？——共同富裕系列研究之六 【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响三次产业？——共同富裕系列研究之七 【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响产业政策？——共同富裕系列研究之八 【浙商宏观||李超】如何从财政视角看共同富裕——共同富裕系列研究之九 【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响货币政策？——共同富裕系列研究之十 （滑动查看历史报告） [13] 反垄断系列研究 【浙商宏观||李超】三轮反垄断浪潮均源自生产要素垄断——反垄断系列研究之一 【浙商宏观||李超】反垄断为了公平还是效率？——反垄断系列研究之二 【浙商宏观||李超】反垄断的方式有哪些？——反垄断系列研究之三 【浙商宏观||李超】欧美日反垄断有什么差异？——反垄断系列研究之四 【浙商宏观||李超】本轮反垄断全球如何演进？——反垄断系列研究之五 【浙商宏观||李超】反垄断措施如何影响资产价格？——反垄断系列研究之六 （滑动查看历史报告） 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 浙商证券宏观研究团队简介 法律声明及风险提示 本公众号为浙商证券宏观团队设立。本公众号不是浙商证券宏观团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。 李超宏观研究与资产配置 把握预期差， 关注这一个就对了！

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）