华泰 | 农林牧渔:巴西玉米种业——龙头盘踞的增量市场

（以下内容从华泰证券《华泰 | 农林牧渔:巴西玉米种业——龙头盘踞的增量市场》研报附件原文摘录）
　　本篇报告详细梳理了巴西玉米种业的市场特征、增长机遇与竞争格局，参考孟山都与嘉吉在巴西玉米产业链中的协同效应，我们认为深度布局巴西的中国龙头种企有望成为中巴“上游玉米种子-下游玉米”贸易闭环中的关键参与者，业务规模扩张与商业模式优化可期。 核心观点 核心观点：中巴玉米贸易加深，种企出海抢抓机遇 2023年巴西玉米输华通道打开，有望成为继美国、乌克兰之后中国最重要的玉米贸易伙伴之一；与此同时，中国重要粮商中粮国际在巴西大举投资码头。因此，我们认为上游巴西玉米种子市场具有较大的市场空间与增长动能，或成为中国种企出海的沃土。本篇报告详细梳理了巴西玉米种业的市场特征、增长机遇与竞争格局，参考孟山都与嘉吉在巴西玉米产业链中的协同效应，我们认为深度布局巴西的中国龙头种企有望成为中巴“上游玉米种子-下游玉米”贸易闭环中的关键参与者，业务规模扩张与商业模式优化可期。 市场概况：巴西玉米三季种植、转基因渗透率高 从市场规模来看，巴西为全球玉米第三大生产国、第二大出口国，据我们测算2022年巴西玉米种子市场规模约170亿元人民币，相当于中国的47%，2013-2022年复合增速约7%，高于美国（1%）和中国（4%）；从种植结构来看，巴西玉米三季种植，其中二季玉米居主导地位，占比达76%；从转基因渗透率来看，巴西玉米自2008年放开以来仅历时6年就快速攀升至80%，2022年进一步增长至95%，对标阿根廷还存在4.6pct的提升空间。 增长机遇：种植面积与种子单价齐增 巴西玉米种业的增长动能源自：1）种植面积供需两旺，供给端受益于林地资源丰富，在经济利益驱动下具备开垦为耕地的条件，需求端受到出口及饲料双驱动，主要系巴西政策扶持下北方港口及物流基建逐步完善，一方面打开农产品有效出口天花板，另一方面降低巴西出口运费、在国际市场中较美国农产品竞争力显著提升，直接带动玉米出口，间接带动下游畜禽出口；2）转基因种子多价替代趋势下的价格提升。 竞争格局：巴西玉米种业龙头盘踞，CR5达87% 巴西玉米种子市场由巨头主导，据我们测算，2021/22年度前五大种企分别为科迪华（29%）、拜耳（20%-29%）、隆平发展（20%）、先正达（9%-20%）、科沃施（9%），CR5达87%，我们认为高集中度源自巴西玉米市场高转基因渗透率，头部玩家具备长期技术积累，有望凭借产品力、成本管控能力、销售渠道等核心竞争力实现进一步扩张。 具体投资建议详见报告原文 风险提示：玉米价格下降超预期，巴西玉米出口不及预期，市场竞争加剧。 正文 报告亮点 有别于市场的观点： 1） 我们认为巴西玉米种业为龙头盘踞的增量市场，开拓潜力大：市场空间方面，我们测算2022年巴西玉米种业市场规模约170亿元，相当于中国玉米种子行业规模的47%，今年巴西玉米出口规模有望超过美国、成为全球第一；竞争格局方面，我们测算2021/22年度巴西玉米种业CR5达87%，头部企业分别为科迪华（29%）、拜耳（20%-29%）、隆平发展（20%）、先正达（9%-20%）、科沃施（9%）。我们认为高集中度源自巴西玉米市场高转基因渗透率，头部玩家有望凭借产品力、成本管控能力、销售渠道等核心竞争力实现进一步扩张。 2） 我们认为巴西玉米种业的增长动能主要源自种植面积供需两旺，其次为种子单价提升：巴西玉米种植面积供给端受益于林地资源丰富，在经济利益驱动下具备开垦为耕地的条件，2021年巴西耕地、林地面积分别占比8%/59%；需求端受到出口及饲料双驱动，2021/22年度两类需求分别占巴西玉米消费的41%/50%，主要系巴西政策扶持下北方港口及物流基建逐步完善，一方面打开农产品有效出口天花板，另一方面降低巴西出口运费、在国际市场中较美国农产品竞争力显著提升，直接带动玉米出口、提升农民种植积极性，间接带动下游畜禽出口、提升玉米饲用需求。另外，由于巴西转基因玉米种子具有多价替代的升级趋势，有望凭借优质性能实现种植降本，从而提升种子环节在产业链利润分配中的议价权。 市场概况：巴西玉米三季种植、转基因渗透率高 种业规模：170亿元，相当于中国的47% 2022年，巴西玉米种业市场规模预计约130亿雷亚尔（约170亿人民币），相当于我国玉米种业规模的47%。巴西的玉米种植面积约3.3亿亩，相当于我国的50%；单亩种子费用约51元人民币/亩，相当于我国的92%。 2013-2022年，巴西玉米种业规模的复合增速约7%，高于中国和美国。玉米种植面积的增长和种子费用的提升共同驱动巴西玉米种业规模扩张，其中种子费用贡献4个百分点的增速，而玉米种植面积的增长贡献剩余3个百分点的增速。 种植特征：二季玉米为主，一季玉米为辅 二季玉米是巴西玉米种子市场的主要构成部分，种植面积占比约76%。巴西的玉米种子销售季从每年5月开始启动，持续至次年2月。其中一季玉米种子的销售在每年的5-11月完成，二季玉米种子的销售在每年的8月至次年的2月完成。 具体而言，按照种植时间的不同，巴西的玉米分为三季： 1）一季玉米，又称夏季玉米：在中-南部和北/东北部均有种植，其中中-南部的一季玉米在9-11月播种，北/东北部的一季玉米在12月至次年1月播种。相关种子的销售在5-11月完成。由于一季玉米和大豆的种植时间一致、存在竞争关系，而近年来大豆的价格优势使得中西部的大量农户改种大豆，因此一季玉米的面积持续收缩。2021/22年度，巴西的一季玉米种植面积约455万公顷，近十年复合年均增长率为-5%。其中，中-南部和北/东北部的一季玉米种植面积分别约308万公顷和147万公顷，分别约占全国玉米总种植面积的13%和7%。2021/22年度，巴西一季玉米产量为2503万吨，占全国玉米总产量的22%。 2）二季玉米，又称冬季玉米：主要在中-南部种植，播种时间主要在1、2月。相关种子的销售在10-12月完成。二季玉米的种植面积在过去35年的时间里整体保持上行，近十年复合增速约8%。2021/22年度，巴西的二季玉米种植面积约1637万公顷，占全国玉米总种植面积的76%；二季玉米产量为8561万吨，占全国玉米总产量的76%。 3）三季玉米：2019年巴西农业部定义了三季玉米，此前三季玉米产量被包含在二季玉米产量中。三季玉米仅在北部和东北部的部分地区种植，播种时间主要在5、6月，是种植时间最晚的玉米。2021/22年度，巴西的三季玉米种植面积约66万公顷，占全国玉米总种植面积的3%；三季玉米产量为219万吨，占全国玉米总产量的2%。 转基因渗透率：快速推广，2022年达95% 巴西玉米转基因渗透率仅历时6年攀升至80%，2022年进一步增长至95%。回顾巴西转基因作物的推广历程：1996年，转基因大豆通过黑市交易流入巴西，虽然巴西政府在1998年出台转基因大豆的种植禁令，但私下种植现象屡禁不止；2003年，在转基因技术优势的倒逼下，巴西政府出台临时解禁措施，正式认可转基因大豆的种植事实，并于2004年出台修订后的《生物安全法》，正式放开转基因大豆的合法交易；2006和2008年，巴西相继批准种植转基因棉花和玉米，其中转基因玉米推广迅速，至2014年渗透率已达80%。截至2022年，巴西大豆、玉米、棉花的转基因渗透率分别为99%/95%/99%。 我们分析巴西玉米市场得以快速推广转基因的原因在于： 1) 转基因玉米在美国和阿根廷商业化的成功经验在前，美国和阿根廷分别自1996年、1998年开始推广转基因玉米，十年左右的成功案例一方面使得巴西农民更容易接受转基因技术的有效性，另一方面也完善了转基因玉米品种的出口审批，因此在巴西的推广更为顺遂。 2) 巴西地属热带、虫害较多，当地农户对于抗虫性状需求旺盛，因此转基因玉米种子具有较大优势，同时巴西土地集中，新产品推广速度更快。 转基因技术有助于提升巴西玉米生产效率，未来渗透率有望进一步提升。从历史数据来看，除去受自然灾害影响的特殊年度，2008-2015年期间巴西玉米单产与转基因渗透率呈同步提升的趋势，增幅分别为35.7%/74.9pct。我们认为转基因玉米在提高产量方面具备显著优势，巴西玉米的转基因渗透率有望维持高位。同时，2022年阿根廷转基因玉米渗透率为99.6%，较巴西高出4.6pct，未来巴西玉米转基因玉米渗透率存在进一步提升空间。 增长机遇：种植面积与种子单价齐增 向后展望，我们认为巴西玉米种业有望迎来量价齐升的红利期，其中种植面积扩张源自供给端储备丰富与需求端出口饲用双驱动，种子单价受益于转基因品种多价替代单价的升级趋势。 种植面积供给端：土地资源丰富，持续拓潜可期 巴西土地资源丰富，玉米种植面积拓潜空间充足。从土地结构来看，截至2021年巴西拥有0.66亿公顷耕地、4.95亿公顷林地，分别占全部土地面积的8%和59%。横向对比来看，中国、美国、巴西为世界前三大玉米生产国， 2021年三个国家的耕地面积占全部土地的比例分别为14%/18%/8%，耕地面积分别较2001年-10%/-2%/+18%，主要系巴西自2001年以来持续开垦林地、扩充耕地。我们认为，巴西较低的耕地占比和丰富的林地资源将为后续的耕地扩张提供条件。 巴西大豆与玉米种植互补，两者共同增长。从种植结构来看，巴西排名前三的农作物为大豆、玉米、甘蔗，据巴西国家地理与统计局，2020年三者的种植面积分别为37.2/18.4/10.0百万公顷，分别占总体的45%/22%/12%。由于巴西冬季雨水较少，此时种植玉米相较于大豆可以获得更高的收益，同时为避免连续两季种植大豆所产生的白粉病等病害，农户倾向于在冬季种植玉米、夏季种植大豆，两者呈现互补关系。2005-2020年巴西大豆和玉米种植面积的复合年均增长率分别为3.1%/2.7%。 巴西玉米种植面积整体增长而内部分化，其中二季玉米高增、一季玉米下滑。2000-2022年，巴西一季玉米和二季玉米种植面积的复合年均增长率分别为-3.5%/+10.2%，二季玉米占比快速提升，主要系一季玉米种植时间与大豆重合，竞争关系导致前者种植面积持续受到挤压。 种植面积需求端：出口及饲料双驱动，种植面积或能保持扩张 从国际地位来看，巴西为全球第三大玉米生产国、第二大玉米出口国，今年出口有望夺魁。据USDA数据，2021/22年度巴西玉米产量与出口量分别为1.29/0.48亿吨，位居全球第三/第二。由于2022/23年度巴西玉米种植积极性提升且超预期丰产，USDA测算其产量达1.37亿吨，创历史新高，同时推动巴西出口量增长约7%，将超过美国成为全球第一大玉米出口国。2000年以来，巴西玉米出口占比超过美国的情况仅在2012/13年度发生，主要系当年美国面临严重干旱导致玉米减产。向后展望，考虑到巴西玉米产量持续提升，叠加美国国内乙醇用玉米需求增长，我们认为巴西玉米出口的领先地位或将维持。 从消费结构来看，巴西玉米主要用于饲料加工及出口。据USDA数据，2021/22年度巴西玉米总需求中饲料加工占50%、出口占41%，2000-2021年两项需求的复合年均增长率分别为3.2%/10.4%，均保持增长趋势且出口增速更高。接下来我们分别讨论这两类需求后续的增长动能。 1）出口需求：受益于物流瓶颈突破与中巴贸易加深。物流基建方面，仓储设施不足与港口负荷有限是长期制约巴西玉米有效出口的关键原因，以主产区马托格罗索州为例，2021年其谷物产量几乎为仓库容量的两倍，仓储缺口达4600万吨，导致收获季节大量农作物堆积路边，存在较大的折损风险并降低运输效率。 政策扶持北方港口崛起，运力显著提升。过去巴西出口渠道主要依靠南部的Santos港口，2015年占总贸易量的51.7%，整体运力有限；2013年开始，巴西政府颁布法令鼓励嘉吉等贸易商与驳船运营商在北部建造私人港口码头，推动北方港口出口占比由2015年的19.8%快速提升至2022年的46.1%。另外，我国重要农产品贸易商中粮国际于2022年3月获得巴西Santos港口一处粮食专用码头25年特许经营权，建成后年中转能力达1400万吨，有望成为当地最大的码头之一。该项目于2023年8月开工建设，预计于2025年初开始运营。 北方港口扩张有助于降低巴西玉米出口运费，有效增强其在国际市场中的竞争力。从国内市场来看，据巴西谷物出口商Anec数据，使用北方港口出口玉米单吨成本可节省20雷亚尔（约4.12美元）；从国际市场来看，据USDA和巴西ESALQ-LOG数据，2008年从美国爱荷华州运到上海的单吨玉米价格是从巴西北部港口运出的77%，但到2022年3月，从美国运出玉米的成本较巴西北部港口高5%，主要系近年来巴西基础设施建设愈发完善。据钢联测算，2023年10月-12月巴西港出口玉米到广东港的综合成本显著低于美湾和美西港口，具体原因包括巴西港口基差更低且巴西港运费低于美湾港。 中巴贸易方面，今年巴西玉米输华通道打开，有望成为继美国、乌克兰之后中国最重要的玉米贸易伙伴之一。我国早在2014年就与巴西农业部签署《巴西玉米输华植物检疫要求协定书》，但此后9年内几乎没有实际进口，主要系国内对巴西转基因玉米持谨慎态度，2022年我国进口玉米主要来自美国和乌克兰，分别占贸易总量的72%/26%。在中美贸易摩擦持续、俄乌冲突干扰乌克兰出口稳定性的背景下，中国海关总署于2022年5月于巴西农业部签署修订协议、为重启玉米进口打下基础，2023年1月首批散船进口6.8万吨巴西玉米抵港，后续有望形成常态化供应，截至8月，今年我国从巴西进口的玉米占比提升至17%，而美国占比下滑至40%。考虑到7月黑海协议失效、俄乌冲突加剧或对后续乌克兰玉米出口造成负面影响，我们认为巴西进口玉米对于我国粮食可控的重要性将持续提升，而传统贸易伙伴美国、乌克兰的占比或将下降。 整体而言，据USDA预测，2022-2032年巴西玉米出口需求复合年均增长率达4.5%。 2）饲用需求：受益于下游畜禽养殖扩张。巴西为农业大国，下游畜禽养殖业同样发达，产量前三的肉类为鸡肉、牛肉、猪肉。2000-2021年巴西鸡猪牛肉总产量与总出口量的复合年均增长率分别为3.5%/8.0%，呈持续增长趋势，推动上游玉米饲料加工需求同步增长，据USDA预测，2022-2032年巴西玉米饲用需求复合年均增长率达1.6%。 综上所述，我们认为在出口需求与饲用需求的双重驱动下，巴西玉米种植面积有望持续扩张。据USDA预测，2032/33年度巴西玉米种植面积有望达到2569万公顷，2022-2032年复合年均增长率达1.8%。 种子单价：转基因玉米品种换代，种费比有望修复 我们选取马托格罗索州（Mato Grosso，以下简称MT）和巴伊亚州（Bahia，以下简称BA）的历史数据来进行巴西玉米的种子费用及种费比分析。巴西共分26个州和1个联邦区，其玉米种植主要集中在10个州（合计占全国的87%）。其中，马托格罗索州（Mato Grosso，简称MT）、巴拉那州（Parana，简称PR）、南马托格罗索州（Mato Grosso do Sul，简称MS）、戈亚斯州（Goias，简称GO）、和米纳斯吉拉斯州（Minas Gerais）是巴西玉米种植面积最大的5个州，其2021/22种植季的面积占比分别为30%、15%、10%、9%和6%。在缺乏全国平均的玉米种植成本构成数据的背景下，考虑到MT州是巴西玉米生产第一大州，2021/22种植季其二季玉米的种植面积占全国二季玉米的40%，为巴西最大的二季玉米生产区，故我们选取MT州作为二季玉米的代表来进行巴西二季玉米种费比（即种子费用在总成本中的占比）趋势分析。2021/22种植季BA州为巴西一季玉米种植面积第四大州，其一季玉米的种植面积占全国一季玉米种植面积的10%，考虑到BA州一季玉米种子费用数据连续性较好，我们选取BA州作为一季玉米的代表。 巴西玉米种植成本中，化肥、种子、农药环节占比最高，且近两年快速涨价。以MT州为例，其玉米种植成本中排名前三的科目为化肥、种子、农药，2022/23年度分别占比32%/12%/10%。从增长趋势来看，2020-2022年玉米种植成本复合年均增长率为28.9%，其中化肥、种子、农药的增速分别为57.1%/22.7%/21.3%，主要系全球地缘政治问题突出、大宗商品涨价，国际市场化肥、农药价格大幅上行。据USDA预测，2023/24年度化肥成本压力有望缓解，同比-5.3%，而种子、农药成本或进一步上行，分别同比+3.3%/+30.6%。 巴西玉米种子费用震荡上行，但种植成本大幅增加摊薄种费比。1）一二季玉米种子费用均呈现震荡上行趋势。据CONAB，截至2022/23年度，BA州一季玉米和MT州二季玉米的单公顷种子费用分别为800/531雷亚尔，对应单亩人民币成本约70/46元，十年复合增速分别为5.9%/3.9%。2）一二季巴西玉米种费比近年有所下滑。据CONAB，2022/23年度BA州一季玉米和MT州二季玉米种子费用在总成本中占比（简称“种费比”）分别为7.2%/8.9%，同比降低5.4pct/5.0pct，主要系近年来国际市场化肥价格的持续上涨带动了巴西玉米种植成本大幅增加，导致种费比有所降低。 巴西转基因玉米种子具有多价替代单价的升级趋势。在转基因种子内部存在多价替代单价的趋势，转基因性状主要通过提高单产、降低杀虫剂和人工成本等方式，在产业链利润分配中获得更高的议价权。从巴西转基因玉米品种获批清单来看，2007年市场放开之初品种以单价为主，后续双价、三价、四价、五价品种分别于2008年、2009年、2014年、2015年陆续获批，推动整体种植结构向更高端的品种转型。 产品升级趋势有望带动巴西玉米种子价格持续提升。品种升级是种子费用提升的核心驱动，据绿色和平组织数据，有机玉米和大豆种子较普通种子溢价11%/33%，而转基因玉米和大豆种子较普通种子溢价76%/64%；同时多价转基因种子价格较单价更高，据Phillips Mcdougall数据，2015年叠加性状种子费用较单独抗除草剂和单独抗虫的转基因种子溢价130%/159%。我们认为在转基因品种升级的趋势下，巴西玉米种子费用有望进一步增长。 价格端：玉米价格短期高位震荡，中期或缓慢回落 价格复盘：2022年中以来高位回落，当前位于历史较高水平。由于玉米属于大宗商品，且巴西玉米出口比例较高，我们观察到其玉米价格与国际高度相关。我们在2023年8月15日的报告《复盘粮价周期，掘金种植链》中详细梳理了玉米等农产品的价格影响因素，其中发现玉米国际价格的具有3-4年的小周期特征，上一轮周期顶点为2022年10月，主要系低库存、高油价、宽货币、黑天鹅（玉米主要出口国乌克兰陷入俄乌冲突）四大因素共同驱动；之后主要矛盾有所缓解，如原油价格同比回落，导致国际玉米价格有所下行。截至2023年9月25日，CBOT玉米价格位于过去10年71%的水平。 价格展望：核心矛盾低库存尚存，宽货币、黑天鹅偶有发生。据USDA于9月的最新预测，2023/24年度全球玉米产量有望上修，同比+5.1%，同时期末库销比为22.5%，同比+0.3pct，但是较前期高点2016/17年度低5.7pct，因此仍处于历史偏低水平，对价格形成一定支撑。短期来看，美联储加息周期未止、7月黑海协议失效进一步加剧乌克兰玉米出口的不确定性，均对玉米价格形成一定扰动，我们预计玉米价格或维持高位震荡；中长期来看，种植成本中枢上移趋势明显，我们认为玉米价格缓慢回落后底部支撑较历史或有所抬升。 竞争格局：巴西玉米种业龙头盘踞，CR5达87% 巴西玉米种子市场由巨头主导。我们详细测算了2021/22年度巴西玉米种子市场竞争格局： 1) 据隆平高科公告，2021/22年度巴西玉米种子行业前五大公司分别为科迪华、拜耳、隆平发展、先正达、科沃施，并披露隆平发展的市占率约为20%； 2) 针对科迪华的市占率，据隆平高科公告，2021/22年度科迪华在巴西一季玉米市场份额约26%、二季玉米市场份额约30%，巴西一二三季玉米种植面积占比分别为22%/76%/2%，由于三季玉米市场较小、假设科迪华在其中市占率等于一二季市场的均值，测算得到科迪华在整体巴西玉米种子市场占有率为29%，即(26%*22%+30%*76%)/98%； 3) 针对科沃施的市占率，据其官网披露，2021/22年度约占巴西玉米种子市场的9%； 4) 针对拜耳和先正达的市占率，结合排名进行推测。 据我们测算，2021/22年度巴西玉米种子市场CR3达69%以上，CR5达87%以上，市场呈现高度集中。从各玉米种业龙头公司在巴西市场的业务构成来看，隆平发展与科沃施专注于种子领域，而科迪华、拜尔、先正达同时布局植物保护等业务，具备一定的业务协同性。我们根据竞争对手的巴西玉米种业收入与市占率去测算科迪华、拜尔、先正达的巴西业务结构，发现玉米种子收入仅占三家公司在巴西总收入的5%-26%。 高集中度或源自转基因高渗透率，头部玩家占据先发优势。对比2022年全球和中国种业竞争格局，CR5分别为52%和19%，巴西玉米种子市场的头部集中特征明显，我们分析主要原因为转基因种子具有高技术壁垒，有助于放大头部企业的竞争优势。2021年全球转基因种子市场规模约占总体的46%，而巴西玉米种子市场在2007-2013年之间转基因渗透率从零开始快速攀升至70%以上，考虑到转基因性状开发和育种需要多年的研发积累与技术储备（育种周期至少为3-4年），因此只有综合实力强劲的头部企业才可以在巴西放开转基因玉米种植许可后快速占领市场，形成稳固的先发优势。 逐鹿巴西种业，竞争关键在于产品力、成本管控、销售渠道。与其他种业市场类似，巴西玉米种企的关键竞争要素集中在以下三方面： 1) 产品力：种子产品品质取决于制造企业的育种能力与种质资源，其中前者主要依靠先进的育种设备和高端技术人才，后者的开发、寻找、培育需要长期研发支持，另外考虑到种子销售普遍存在退货情形，企业的信誉及品牌有望为销售带来积极作用。 2) 成本管控：性价比是种子消费者的核心考察因素之一，也会直接影响种企的盈利能力，种企可以通过精细化、专业化、信息化管理手段，在扩繁和制种环节降本增效。 3) 销售渠道：农业具有产地分散、需求各异的特点，巴西玉米种植市场更是如此，一/二/三季玉米几乎覆盖了全部国土，因此种子企业需建立庞大的销售网络才能实现有效渗透。 具体投资建议详见报告原文 风险提示 1） 玉米价格下降超预期：考虑到南美玉米丰产预期，如果2023/24年度全球玉米供给端显著增长，或导致玉米价格下滑，进而对后续年度玉米种子销售造成负面影响。 2） 巴西玉米出口不及预期：如果巴西港口等基础设施建设进度滞后，或受到地缘政治因素影响，导致巴西玉米出口不畅，或对国内玉米种植积极性及种子销售规模造成负面影响。 3） 市场竞争加剧：巴西玉米种子市场龙头盘踞，如果竞争对手采取激进的扩张策略，或对相关公司的销售收入与盈利能力产生负面影响。 相关研报 研报：《农林牧渔: 巴西玉米种业：龙头盘踞的增量市场》2023年9月28日 熊承慧 S0570522120004 | BPK020 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/mainland 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 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