【平安证券】债券深度报告-抽丝剥茧:藏在公募REITs投资者结构中的线索

（以下内容从平安证券《》研报附件原文摘录）
　　证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号S1060519060001 郑子辰 投资咨询资格编号S1060521090001 摘要 前言：REITs市场是以典型的机构投资者为主的市场，机构投资者的行为，一方面直接通过供求影响REITs的二级市场价格，另一方面也蕴藏了一些结构性的信息，反映了不同类型的投资者对REITs品种的偏好。本文通过分析REITs的投资者结构情况及其变化，试图寻找一些REITs总量和结构性的线索。 投资者静态截面持仓特征：1、总体来看，公募REITs的投资者集中度普遍较高，头部投资者占总市值的占比大约7成。集中度较高从技术性因素来看因为原始权益人及其关联方的锁定的战投份额贡献了较大的集中度；从流通份额来看，前十大流通份额的市值在流通份额中的占比也大约5成。REITs市场当前仍以证券自营和险资为绝对主力。二者分别持仓1成，其次是其他专业机构（3.9%），以及资管产品如集合信托（2.4%）、券商集合（2.1%）、私募基金（1.3%）等。2、分板块来看：原始权益人持仓更高的板块是高速公路板块，持仓规模占比（46%）显著高于行业整体市值占比（38%）；险资相对更偏好产权类，且更青睐底层资产运营稳健且有弹性的仓储物流板块，持仓占比最大的三个板块是仓储物流（36%）、高速公路（29%）和产业园（24%）；证券公司相对更青睐能源板块，持仓占比最大的三个板块是高速公路（38%）、能源（24%）和产业园（21%）。 机构投资者行为变化线索：1、总量视角：机构投资者占比整体先降后升，与市场涨跌幅有一定负相关性，即机构投资者在市场上涨的时候止盈退场，而在市场明显下跌的时候表现为增持。以持有人户数为代表的平均集中度在上升，但头部投资者占比在下降，持有规模最大的一批投资者整体呈现的是减仓止盈的趋势。分投资者类型来看，保险、证券公司、其他专业机构在22年-23年中的整体表现均为减仓。2、从持仓结构的变化来看，不同机构显现出不同的持仓特征：（1）保险机构持仓“量在价先”，即一级市场供给主导险资配置节奏；但这种“量在价先”也主要集中在平均单只供给规模较大的板块，整体来看保险整体的调仓速度较慢。（2）证券公司仓位调整较快，量和价对调仓均有影响，在市场波动中可能整体取得了不错的收益。（3）资管产品的持仓变化和证券公司相似，但调仓速度稍慢一些，其对收益性的要求可能更高。（4）其他专业机构涵盖的机构类型较为分散，调仓风格不显著。 风险提示：1）数据处理偏差风险；2）代表性不足风险；3）市场情绪波动风险。 00 前言 REITs市场是以典型的机构投资者为主的市场，REITs发行时机构投资者占比基本均能达到90%以上，后续随着二级市场交易的进行，机构投资者的占比略有变动，但整体仍维持在较高水平。机构投资者的行为，一方面直接通过供求影响REITs的二级市场价格，另一方面也蕴藏了一些结构性的信息，反映了不同类型的投资者对REITs品种的偏好。本文通过分析REITs的投资者结构情况及其变化，试图寻找一些REITs总量和结构性的线索。 我们的数据来源：REITs会在年报和半年报中，披露前十大流通份额、十大非流通份额投资者情况，我们针对该类信息进行梳理和分类统计： 从总量来看，前十大流通份额+十大非流通份额的总市值占比约7成，能够在一定程度上代表整体持有人的情况。 从投资者结构来看，在已发行半年报的27支REITs中，涉及到保险、个人、基金集合、集合信托、其他专业机构、券商集合、私募基金、银行、银行理财、原始权益人、证券公司共11种类型的投资者。 从时间序列来看，可以观测到22年上半年、22年下半年、23年上半年三个时间区间的投资者结构情况，并追踪其变化的时间线索。 01 横截面观察：机构投资者持仓特征 在这一部分，我们主要梳理REITs投资者结构的横截面数据，以2023年中报为例，我们可以观察到投资者情况的数据为公司中报中发布的前10大流通份额投资者明细和前10大非流通份额投资者明细数据，对于这两类投资者的合计，以下简称“头部投资者”。 1.1公募REITs投资者集中度的整体画像 公募REITs的投资者集中度普遍较高，头部投资者占总市值的占比大约7成。根据27只REITs发布的2023年半年报，从持有市值占比情况来看，前十大流通持有人份额+前十大非流通持有人份额市值占总市值比例位于52%-87%之间，平均约为70%。 如何去理解公募REITs市场这种较高的投资者集中度？ （1）从技术性因素来看，原始权益人及其关联方的锁定的战投份额贡献了较大的集中度 原始权益人及其关联方目前均在前10大非流通份额之列，在非流通份额中平均占比约7成。根据监管要求，原始权益人及其关联方在REITs发行时需要至少投资20%及以上的比例作为战略投资者，其中20%以内的部分限售期为5年，20%以上的部分限售期为3年。实际中，原始权益人及其关联方在发行时的配售占比在20%-71%之间，而由于公募REITs市场目前运行2年多，不足3年，因此目前原始权益人无一例解禁。因此，除了后续的扩募和可能的加仓外，当前的原始权益人及其关联方占比基本和其发行时一致，当前其持仓平均占比39.14%，也是贡献了公募REITs整体较高投资者集中度的主要因素之一。 此外，规模较大的头部投资者也更容易作为战略投资者而受到限售的限制，证据是在头部投资者中的流通份额占比约3成，比全市场的4成更低一些。从流通份额和非流通份额来看，前10大流通+前10大非流通投资者中流通份额大约占比3成，而目前在全市场中流通份额大约占比4成，这也符合逻辑，大型的投资者更容易作为战略投资者介入，而受到限售的影响。 （2）即使抛开限售的影响，REITs市场的投资者集中度也仍然较高 从流通份额来看，前十大流通份额的市值在流通份额中的占比也大约5成，可见即使抛开限售的影响，REITs市场的投资者集中度也仍然较高。由于流通份额可以随时交易，这一数据可以减少战略投资者限售带来的对集中度的影响。而从流通份额来看，前十大流通份额持有人市值占总流通份额比例位于31%-72%之间，平均约为50%，可见REITs整体仍然是一个投资者相对集中的市场。 这与REITs是以机构投资者为主的市场有关。根据证监会《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》要求，除了战略投资者之外的网下+公众投资者中，网下投资者的配售占比至少70%，而网下投资者只能是机构投资者，意味着公募REITs从发行之初就是一个以机构投资者为主的市场。一般散户往往贡献比较高的分散度，但公募REITs市场以机构投资者为绝对主力，截至23年中报，机构投资者持有份额整体占比为94.6%。 1.2 公募REITs市场当前仍以证券自营和险资为绝对主力 原始权益人以外，REITs市场当前仍以证券自营和险资为绝对主力。公募REITs投资者中，除原始权益人整体占比大约4成外，其他投资者以证券自营和险资为绝对主力，二者分别持仓1成，其次是其他专业机构（3.9%），以及资管产品如集合信托（2.4%）、券商集合（2.1%）、私募基金（1.3%）等。 1.3分板块来看，不同类型的投资者青睐的板块有一定区别 从已发布23年中报的27只REITs来看，总市值方面，占比最大的三个板块为高速公路（38%）、产业园（21%）和能源基础设施（17%），投资者的在不同板块中的持仓占比不可避免的会受供给影响，因此多数投资者持仓最多的也是供给量较大的几个板块。 但从相对持仓来看，不同类型投资者青睐的板块仍然有一些区别： （1）原始权益人持仓更高的板块是高速公路板块。高速公路板块中原始权益人占比较高，原始权益人持仓规模占比（46%）显著高于行业整体市值占比（38%），可能与受疫情影响，高速公路板块业绩表现承压，普通投资者后续主动加仓的意愿较弱有关。且在公募REITs二级市场价格下跌的背景下，多只高速公路的原始权益人宣告回购二级市场份额进行加仓，因此这一板块的原始权益人持仓占比明显更高。 （2）险资相对更偏好产权类，且更青睐底层资产运营稳健且有弹性的仓储物流板块。险资持仓占比最大的三个板块是仓储物流（36%）、高速公路（29%）和产业园（24%），相比之下，险资在高速公路板块中的持仓占比（29%）低于高速公路整体市值占比（38%），而险资在仓储物流板块的布局明显更大，仓储物流板块中主要重仓了中金普洛斯REIT，持仓占比（29%）远高于中金普洛斯REIT整体市值占比（9%），其余两单仓储物流中保险持仓占比也均高于个券整体市值占比；在产业园中的持仓占比也高于产业园板块整体的市值占比，主要来自对于华夏合肥高新REIT、建信中关村REIT持有比例较大，超过其市值占比。 （3）证券公司相对更青睐能源板块。证券自营持仓占比最大的三个板块是高速公路（38%）、能源（24%）和产业园（21%），其中券商在高速公路板块和产业园板块的持仓占比和板块整体的市值占比基本一致，而券商在能源板块持仓占比更高，分红率高、底层资产收益性好的能源板块更受券商青睐。具体来说，券商占比最高的是国电投REIT（16%），超过其市值占比5个百分点。 （4）资管产品在几个主流板块中持仓占比相对分散，但更青睐的板块是仓储物流。这里的资管产品包括基金集合、集合信托、券商集合、私募基金、银行理财五种类型，资管产品在各个板块中的持仓相对均匀，持仓前四大板块为高速公路（30%）、产业园（21%）、仓储物流（20%）和能源（18%），和板块存量规模占比相比，可见其持仓相对占比较低的板块是高速公路，相对较高的板块是仓储物流板块，其次是能源板块，主要重仓个券为中金普洛斯REIT、中航京能光伏REIT。具体来看，私募基金更明显的重仓仓储物流（49%）和能源（27%）板块，其中朗和私募对中金普洛斯持有比例较大（6.88%）。 （5）其他专业机构更青睐产权类REITs。其他专业机构主要包括产业投资者、AMC、咨询公司等各种其他类型的投资者，涉及机构类型相对较多，其他专业机构持仓占总市值的比大约在4%。从其他专业机构的持仓来看，主要布局产业园（52%）、仓储物流（32%），重仓红土创新盐田港REIT、中金普洛斯REIT、华夏杭州和达高科REIT和华安张江产业园REIT，明显更青睐于偏产权类的板块。 （6）个人投资者持仓较多的是产业园和环保板块。能跻身前10大投资者的个人投资者极少，在总市值中占比仅0.1%。仅参与了中航首钢生物质REIT、华润有巢REIT、国泰君安东久REIT三只REITs的投资，占比较多的是产业园（58%）、生态环保（26%）板块。 （7）银行目前仅有苏州银行参与投资东吴苏园REIT。苏州银行作为战略投资者持有东吴苏园REIT11%的份额，截至22中报，该份额由非流通转为流通份额，一年的限售期结束；截至23年6月仍无变动，持有份额11%。 02 动态追踪：机构投资者行为变化线索 不同于上一部分我们聚焦于横截面数据，本部分我们聚焦动态的视角，关注投资者行为的变化逻辑，试图从22年上半年、22年下半年、23年上半年三个时间段内，结合同期市场的表现和投资者结构的变化情况，梳理出不同类型机构投资者行为变化的一些线索。 2.1总量视角的变化 1、机构投资者占比整体先降后升，与市场涨跌幅有一定负相关性 从公募REITs机构投资者占比来看，机构投资者占比整体先降后升。其中在21年下半年公募REITs大幅上涨的时期，机构投资者占比明显下降3%，机构止盈；22年下半年以来，公募REITs此前的新市场红利一定程度上被打破，22年上半年呈现出一定的波动性之后，22年下半年以来个人投资者开始逐渐退场，在23年上半年公募REITs大幅下跌的时期机构投资者占比进一步上升。 2、平均集中度在上升，但头部投资者占比在下降 如果从持有人户数来看，公募REITs的持有人户数从发行后无一例外的在下降，即每个账户持有的份额占比在不断提升，直接反映出的是平均集中度的上升，但户数的下降也可能间接反映了市场活力的下降。但从发行时到首次发布半年报或年报的时间段内持有人户数下降速度最快，我们猜测可能也有一些技术性原因，比如打新投资者赚取打新收益，而在公募REITs上市后退出市场，从换手率来看我们确实看到公募REITs上市首日的换手率明显更高，上市首日的换手率均值为23.76%，显著高于截至2023年9月22日的公募REITs整体的日均换手率1.47%；此外，我们猜测可能也存在使用多个账户打新后合并账户等可能的技术性原因。从头部投资者占比来看，头部投资者平均占比从21年末的84.6%下降至23年中的71.6%，反映出持有规模最大的一批投资者，整体呈现的是减仓止盈的趋势，头部市场集中度在下降。 3、分投资者类型来看，保险公司、券商整体表现为减仓 以不同投资者持仓占比的时间序列视角来看，除原始权益人之外的主要机构投资者中，保险、证券公司、其他专业机构在22年-23年中的整体表现均为减仓，资管产品持有规模相对稳定，且在23年上半年整体加仓。其中，保险公司减仓幅度最大的时期是23年上半年，可能主要系保险公司多为战略投资者，需持满1年后方能解禁，调整速度相对偏慢；证券公司在22年上半年的减仓幅度较大，可能有止盈的因素。 2.2不同机构显现出不同的持仓变化特征 1、保险机构持仓“量在价先”，且保险调仓的速度相对较慢 整体来看，保险机构持仓占比的变化幅度不算大，如前文所述其主要重仓仓储物流、产业园和高速公路板块，其中仓储物流板块由于后续新供给的规模较小，板块整体的总市值在全部公募REITs中的占比整体逐渐下降，因此保险机构在仓储物流板块的持仓占比在时间序列上也呈现被稀释的状态。 而保险机构比较明显的持仓变化是在22年上半年，保险在22年上半年明显加仓高速公路板块，但彼时高速公路板块的二级市场表现相对一般（22年上半年高速板块涨跌幅-3.2%，整体是存量几个板块中最低的），保险的加仓主要系“量在价先”，彼时高速公路新发行规模较大（以定期报告增量发布口径看，22年上半年新增2只高速公路REITs）。从个券来看，22年上半年加仓的主要是新发行的华夏越秀REIT和华夏中交建REIT，此外23年中对保障房板块也有所加仓，主要集中于对23年新发行华润有巢REIT的持有。 但这种“量在价先”也主要集中在平均单只供给规模较大的板块，整体来看保险整体的调仓速度较慢。如在22年下半年，新增保障房和能源基础设施板块，但和证券公司和资管产品的迅速加仓相比，保险的加仓速度和全市场供给规模的变化速度相比更慢，可能有两个原因：一是保险资金的投资风格偏稳健，对于未经市场检验的新板块投资相对审慎；二是险资账户的规模一般较大，高速公路板块平均单只的募集规模62亿元，能承接险资的大体量投资需求，而规模较小的个券对险资来说“性价比”相对不足。 2、证券公司仓位调整较快，量和价对调仓均有影响，在市场波动中可能整体取得了不错的收益 证券公司的优势是投研能力强、负债端相对稳定，因此其几乎是市场上调仓最灵活的一类机构投资者类型。如22年上半年高速公路板块增加了供给，证券公司也较快的进行加仓，但后续随着高速公路板块整体二级市场表现承压，券商在22年下半年和23年上半年逐渐减仓，彼时减仓的主要是平安广河REIT和华夏中交建REIT，减仓后仓位和市场平均供给占比持平。22年下半年公募REITs市场新增了保障房和能源基础设施两个板块后，证券公司迅速拉高了这两个板块的仓位，其中相对更偏好的是中金厦门安居REIT、红土深圳安居REIT和鹏华深能REIT；如23年上半年，两只新能源REITs发行后，证券公司也进一步加大了能源板块的布局，中信建投REIT持仓占比相对更大。从后验效果来看，22年下半年和23年上半年，能源板块均为几个存量板块中二级市场涨幅相对最高的板块，可能也取得了不错的投资收益。因此，证券公司在市场变化中投资策略相对灵活，其调仓和一级市场的供给及二级市场表现均有一定关联。 3、资管产品的持仓变化和证券公司相似，但其对收益性的要求可能更高 资管产品的持仓变化整体和证券公司高度相似，调仓也相对灵活。如其也在22年下半年新增保障房和能源板块的时候迅速加大了对二者的布局，但加仓的速度整体略低于券商；资管产品也同样在22年上半年加仓高速公路板块后，22年下半年和23年上半年迅速减仓，主要体现在对华夏越秀REIT仓位变动。但和证券公司有一定区别的是：（1）23年以来资管产品对高速公路板块的减仓速度更快，可能与其成本端的压力比券商更大的有关；（2）23年以来，资管产品整体明显加大了对仓储物流板块的配置，主要集中于对中金普洛斯REIT的持仓，而23年上半年仓储物流板块回调的幅度较大，但从23年中报的运营数据来看，仓储物流板块的运营的稳健性也相对不错，可能有一定的抄底因素。可能体现出其对收益性的要求更高，资管产品对长期下跌板块的容忍度更弱，对可能超跌板块的投资风格则更积极。 4、其他专业机构涵盖的机构类型较为分散，调仓风格不显著 整体来看，其他专业机构的持仓风格是低配高速公路板块，高配产业园和仓储物流板块。而调仓方面，主要是在23年上半年减少了对高速公路、仓储物流板块的配置，加大了对产业园板块的配置，从个券来看，专业机构增加了对博时招商蛇口REIT、华安张江光大REIT的持仓，减少了华夏中交建REIT和中金普洛斯REIT的持仓，且对于新增的板块的调仓速度也较慢，如22年下半年和23年上半年对能源、保障房等板块的加仓速度较慢。由于其涵盖的机构类型相对分散，因此调仓风格不明显。 03 投资者持仓小结 本文通过分析REITs的投资者结构情况及其变化，试图寻找一些REITs总量和结构性的线索。 （一）从23年中报的截面数据来看： 1、公募REITs的投资者集中度普遍较高，头部投资者占总市值的占比大约7成。从技术性因素来看，原始权益人及其关联方的锁定的战投份额贡献了较大的集中度。而即使抛开限售的影响，REITs市场的投资者集中度也仍然较高，前十大流通份额的市值在流通份额中的占比也大约5成。 2、原始权益人以外，REITs市场当前仍以证券自营和险资为绝对主力。公募REITs投资者中，除原始权益人整体占比大约4成外，其他投资者以证券自营和险资为绝对主力，二者分别持仓1成，其次是其他专业机构（3.9%），以及资管产品如集合信托（2.4%）、券商集合（2.1%）、私募基金（1.3%）等。 3、分板块来看，不同类型的投资者青睐的板块有一定区别。（1）原始权益人持仓更高的板块是高速公路板块，持仓规模占比（46%）显著高于行业整体市值占比（38%）；（2）险资相对更偏好产权类，且更青睐底层资产运营稳健且有弹性的仓储物流板块，持仓占比最大的三个板块是仓储物流（36%）、高速公路（29%）和产业园（24%）；（3）证券公司相对更青睐能源板块，持仓占比最大的三个板块是高速公路（38%）、能源（24%）和产业园（21%）；（4）资管产品在几个主流板块中持仓占比相对分散，但更青睐的板块是仓储物流；（5）其他专业机构更青睐产权类REITs；（6）个人投资者持仓较多的是产业园和环保板块；（7）银行目前仅有苏州银行参与投资东吴苏园REIT。 （二）从动态视角来看： 1、总量视角的变化线索：机构投资者占比整体先降后升，与市场涨跌幅有一定负相关性，即机构投资者在市场上涨的时候止盈退场，而在市场明显下跌的时候表现为增持。以持有人户数为代表的平均集中度在上升，但头部投资者占比在下降。头部投资者平均占比从21年末的84.6%下降至23年中的71.6%，持有规模最大的一批投资者整体呈现的是减仓止盈的趋势。分投资者类型来看，保险、证券公司、其他专业机构在22年-23年中的整体表现均为减仓，资管产品持有规模相对稳定，且在23年上半年整体加仓。 2、从持仓结构的变化来看，不同机构显现出不同的持仓变化特征：（1）保险机构持仓“量在价先”，即一级市场供给主导险资配置节奏；但这种“量在价先”也主要集中在平均单只供给规模较大的板块，整体来看保险整体的调仓速度较慢。（2）证券公司仓位调整较快，量和价对调仓均有影响，在市场波动中可能整体取得了不错的收益。（3）资管产品的持仓变化和证券公司相似，但调仓速度稍慢一些，其对收益性的要求可能更高。（4）其他专业机构涵盖的机构类型较为分散，调仓风格不显著。 04 风险提示 1、数据处理偏差风险。对于年报、半年报数据处理、投资者分类可能存在偏差，本文对于单一资管产品均根据资管产品的名称进行了穿透，可能存在一定的误差。 2、代表性不足风险。本文投资者结构使用口径为年报、半年报中前10大流通份额和前10大非流通份额的投资者的变化，可能无法反映市场整体情况，可能存在样本代表性不足的问题。 3、市场情绪波动风险。公募REITs的整体走势受其他股债资产表现、投资者结构和市场情绪等市场因素影响，市场情绪波动可能会导致公募REITs二级市场估值波动。 评级说明及声明 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 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