【东吴商社吴劲草团队】以新东方为例——“双减”以来教培机构积极转型,关注较低预期下的投资机会

（以下内容从东吴证券《【东吴商社吴劲草团队】以新东方为例——“双减”以来教培机构积极转型,关注较低预期下的投资机会》研报附件原文摘录）
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复盘新东方转型进展，业务以成功转型，业绩拐点已现：伴随新业务逐步培育成熟，1）经营层面：公司学校及学习中心数量于FY2023Q2开始恢复增长，截至FY2023Q4达到748家，环比+5.1%，面向留学生、大学生提供多样化产品，依托品牌优势、丰富导师储备及OMO系统持续赋能终端销售；2）财务层面：自FY2023Q3起公司营业收入止跌反弹，FY2023Q4公司实现营业收入8.61亿美元，同比+64.2%。FY2023Q1起公司实现Non-GAAP归母净利润扭亏，业绩拐点显现，FY2023Q4实现Non-GAAP归母净利润0.62亿美元，公司现金储备充足，截至FY2023Q4，公司账面现金合计达40亿美元。FY2023Q4实现净经营现金流量4.22亿美元。 投资建议：双减以来，义务教育阶段的学科类培训机构受到了较大冲击，行业公司积极寻求业务转型，转型方向包括非学科类素质类培训，学习硬件服务，留学服务，成人职业培训，直播电商等，经过2年的业务调整，我们看到行业内的头部公司已经有相对明确的未来业务发展方向，从各项经营和财务数据层面也反映出底部已过，拐点降至，建议关注新东方，好未来等。 风险提示：新业务开展不及预期风险，招生不及预期风险，高中学科类培训政策变动风险等。 正文 1. 双减以来，K9学科类培训机构出清，头部公司业务转型拐点已至 “双减”严格规范义务教育阶段校外学科类培训。2021年7月，中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（以下简称“双减”政策），严格规范K-9阶段校外培训机构培训行为。 主要措施包括：1）K-9阶段学科类培训机构统一登记为非营利性机构，禁止学科类培训机构资本化运作；2）严禁超标超前培训，校外培训机构不得占用法定节假日、休息日和寒暑假组织学科类培训；3）限制校外培训广告宣传；4）监管校外培训收费。 对于高中阶段的学科类培训，参照意见中有关规定执行。“双减”政策发布后，校外学科类培训机构被大量裁撤。根据2022年10月28日教育部部长在全国人大常委会上汇报的数据，K-9阶段线下学科类培训机构数量由原来的12.4万个压减至4932个，压减率96%，线上学科类培训机构由原来的263个压减至34个，压减率87.1%。 义务教育阶段培训业务禁止，头部公司业务转型。双减以来，原有教培机构业务受到较大影响，各公司也在积极转型中，以新东方为例，FY2019公司K-12培训业务收入占比达到64%，是公司营收的核心来源；FY2020-FY2021，公司提供K-9学科类培训服务产生的收入占比约为50~60%，“双减”后，新东方于2021年底前全国所有学习中心停止提供K-9学科类培训服务，同时将经营重心转向素质教育、备考课程、成人语言培训课程及教材等其他教育产品及服务。截至FY2023，公司主要业务包括出国考试准备及咨询、成人及大学生教培（包括专升本辅导）、高中学科类培训、新业务（包括非学科类培训、智能学习设备、游学和研学营业务、智能教育、教学材料、数字化智能学习方案）、农产品电商销售。 2. 素质教育行业空间广阔，留学服务市场疫后回暖，成人及职业教培市场规模持续增长 2.1 非学科类培训政策环境宽松，素质教育行业空间广阔 非学科类培训需求提升，政策环境宽松。非学科类培训主要包括体育、文化艺术、科技等素质类别的培训，与“双减”政策下的学科类培训相对应。“双减”政策发布后，得益于学生课外休闲时间的增多以及家长对学生素质拓展的愈发重视，非学科类培训的需求持续提升。政策端也为素质教育市场的拓展提供了较为宽松的环境，2022年12月底《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》发布，主要目的在于规范非学科类校外培训机构存在的资质不全、行为不规范、质量良莠不齐等问题，并未对非学科类培训做出非营利性限制。 中国素质教育行业市场空间广阔，STEAM教育增速显著。2017-2019年中国素质教育市场规模快速增长，CAGR达20.8%，2020年受疫情影响市场规模萎缩，2021年疫情企稳后市场规模达786亿美元，同比+55.8%，受益于“双减”政策后素质教育需求提升，素质教育市场规模仍将持续增长，预计2023年市场规模将达1114亿美元。从细分赛道看，STEAM类教育市场增速最快，预计2023年将达到120亿美元，2017-2023年CAGR达23.4%。 2.2 留学服务市场疫后回暖，出国留学人数预计持续增长 主要留学目的国入境政策放开，留学服务需求回暖。疫情期间，英美澳新等主要留学目的国均采取入境限制措施，导致部分原计划出国留学的学生放弃留学计划。2022年以来，伴随疫苗接种的普及，英美澳新逐步放松入境限制，叠加我国放开后国际机票价格下跌至正常水平，留学生开始重返校园，留学服务需求亦逐步回暖。 出国留学人数预计持续增长，留学服务市场仍具增长空间。疫情前我国出国留学人数连年增长，2006-2019年，中国留学生人数由13.4万人快速增长至70.4万人，CAGR达13.6%。近年来我国企业招聘对学历的要求逐年提升，而国内考研竞争程度日益激烈，在此背景下，预计未来我国出国留学人数仍将保持一定增长。在留学备考及申请的过程中，家长的付费意愿一般较高，大多数留学生会选择寻求留学服务机构的辅导，留学服务市场仍具有较大增长空间。 2.3 成教扩招带动培训需求释放，职业培训规模稳定增长 成人普通英语教育招生人数持续增长，带动培训需求释放。随着高等教育扩招推进，2015年以来我国成人普通英语教育招生人数持续增长，预计2024年招生人数将达到610.7万人，2015-2024年CAGR达13.3%，有望带动成教英语培训市场需求持续释放。 职业培训市场规模预计保持稳定增长。受益于用工市场对技能型/专业型人才的需求提升、公众接受职业培训的主动意识增强，2019年以来我国职业技能培训和职业考试培训市场规模持续增长，预计2030年市场规模将分别达到446/647亿美元，2019-2030年CAGR分别为8.8%/5.6%。 3. 新东方转型复盘：经营情况向好，业绩拐点显现 教育培训龙头企业，业绩拐点已现。新东方成立于1993年，目前拥有素质教育、国际教育、成人教育、智慧教育、图书文创、直播电商等多个业务板块，是我国业务最全面、知名度最高的教育培训龙头企业。双减政策以来，公司积极转变业务发展战略，经营情况显著向好，FY2023Q4公司实现营业收入8.61亿美元，同比大增64.2%，实现Non-GAAP归母净利润0.62亿美元，同比扭亏为盈，业绩拐点已至。 3.1 线下网点恢复增长，各业务经营情况向好 学校及学习中心数量恢复增长。“双减”政策后，公司大量关闭线下网点，FY2021Q4-FY2023Q1，公司学校及学习中心由1669家减少至706家。伴随公司素质培训、成教、职教等业务逐步培育成熟，公司学校及学习中心数量于FY2023Q2开始恢复增长，截至FY2023Q4，公司学校及学习中心数量为748家，进入稳定增长趋势。 发展非学科类培训自带禀赋优势。公司非学科类培训产品主要包括素养类和素质类课程，素养类课程包括表演、口才和脑力开发类，素质类课程主要是编程和机器人课程。公司作为原K-12教培赛道龙头，积累有深厚的教学研发能力和运营经验，且品牌具有高国民度，因此发展非学科类培训业务具备较强禀赋优势。截至FY2023Q4，公司非学科类培训业务在约60个城市开展，单财季报名学生人数约62.9万人，环比+188.5%。 留学服务起家，导师储备丰富。公司由留学业务起家，1993年成立时就为大学生提供TOEFL备考课程，1996成立前途出国作为旗下从事出国留学服务的专职机构，提供出国留学一站式服务。根据公司官网数据，公司目前拥有1500多名留学服务导师，涵盖22个国家和地区以及小语种教学，服务中学、本科、研究生以及语言教学等不同阶段的学生，截至2022年6月已为学员斩获4万多个QS前200名院校的录取offer。 面向大学生推出多样化产品。公司大学事业部以大学生群体的学业需求为核心，推出四六级、考研、专升本、出国考试、职业考试等多样化的课程产品。依托OMO标准化数字课堂教学系统，公司得以将线下教材及教育资源数字化，为学生提供线上线下融合的课程，全程记录学生的学习成长轨迹，提升教学效率。 子公司东方甄选转型直播电商，知识型直播火爆出圈。受“双减”政策影响，公司并表子公司（持股55.4%）新东方在线于2021年12月开启直播带货，2022年3月14日，新东方在线正式更名为东方甄选，显示公司管理层对于转型直播电商平台的决心。2022年6月，东方甄选直播间因双语知识型直播火爆出圈，销售快速增长，2022年6月1日-11月30日，东方甄选直播电商GMV达到48亿元，抖音平台已付订单数超过7000万单；截至2023年8月，东方甄选抖音主账号已经售出1.4亿件商品，跟买人数超过1119万人。 3.2 业绩拐点显现，单财季递延收入创双减以来新高 营业收入恢复增长。自FY2022Q1的“双减”政策以来，受K-9业务关停影响，公司营业收入连续经历了5个财季的同比下滑，自FY2023Q3起公司营业收入开始恢复增长趋势，FY2023Q4公司实现营业收入8.61亿美元，同比大增64.2%。 毛利率回升至“双减”前水平。“双减”前，公司毛利率在50%上下波动，较为稳定。“双减”后公司毛利率大幅下滑，FY2022Q2环比大跌25.6pct至25.3%，截至FY2022Q4公司毛利率已回升至“双减”前水平，此后稳定在50%左右，FY2023Q4公司毛利率为54.5%。 Non-GAAP归母净利润扭亏。受FY2022业务重组影响，FY2022Q2-FY2022Q4公司单财季Non-GAAP归母净利均出现较大亏损，伴随业务重组基本结束，FY2023Q1起公司实现Non-GAAP归母净利润扭亏，FY2023Q1-FY2023Q4公司分别实现Non-GAAP归母净利润0.84/0.18/0.95/0.62亿美元。 FY2023Q4递延收入稳步向上恢复中。递延收入主要反映公司的预收学费，可支撑公司未来的业绩增长。截至FY2023Q4，公司递延收入达13.4亿美元，同比+43.4%，为“双减”政策以来的最高水平，收款趋势向好。 公司账面现金充裕。公司重视账面现金管理，目前现金储备充足。截至FY2023Q4，公司拥有现金及现金等价物、短期投资和定期存款合计40亿美元。 净经营现金流量覆盖公司资本支出后仍宽裕。“双减”政策后，公司净经营现金流量由正转负，FY2022Q2公司净经营现金流量触底，为-6.28亿美元。FY2022Q4起公司净经营现金流量转正，达到0.29亿美元， FY2023Q4公司实现净经营现金流量4.22亿美元，同时资本开支也在一个正向恢复中。 4. 投资建议 双减以来，义务教育阶段的学科类培训机构受到了较大冲击，行业公司积极寻求业务转型，转型方向包括非学科类素质类培训，学习硬件服务，留学服务，成人职业培训，直播电商等，经过2年的业务调整，我们看到行业内的头部公司已经有相对明确的未来业务发展方向，从各项经营和财务数据层面也反映出底部已过，拐点降至，建议关注新东方，好未来等。 5. 风险提示 新业务开展不及预期风险。公司非学科类培训、智能学习设备、游学和研学营业务等新业务是重点转型方向之一，如果新业务发展不及预期，将影响公司业绩。 招生不及预期风险。公司主业为面向学生销售各类课程产品，如果招生不及预期，将对公司业绩产生影响。 高中学科类培训政策变动风险。公司关停K-9业务后，保留了部分合规的高中学科类培训业务。目前教育部尚未对高中学科类培训做出统一规范，各地在操作中存在较大差异，如果未来出现限制性政策，将影响公司业绩。 欢迎联系 东吴商社 吴劲草团队 吴劲草/ 石旖瑄/ 张家璇/ 谭志千/ 阳靖/王琳婧 【东吴商社吴劲草团队简介】 团队荣誉： 2022年 新财富 批零与社服行业最佳分析师 第6/7名 2022年 水晶球 商贸零售行业最佳分析师 第5名 2022年 上证报 批零社服行业最佳分析师 第4名 2022年 金牛奖 零售行业最佳分析师 2022年 WIND 零售行业最佳分析师 第1名 2022年 金麒麟 医美/零售行业最佳分析师 第3/6名 2021年 新财富 批零与社服行业最佳分析师 第6/7名 2021年 WIND 零售行业最佳分析师 第4名 2021年 金麒麟 零售行业最佳分析师 第6名

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