四季度黑色市场展望

（以下内容从物产中大期货《四季度黑色市场展望》研报附件原文摘录）
　　四季度 黑色市场展望 利好逐步消化 产业链进入冲顶阶段 QUARTERLY REPORT 物产中大期货研究院金属组 观点摘要 展望四季度，政策面加大宏观政策调控矛盾会持续，但是价格已经反映了大部分的预期，后期不排除有升级的利好政策出台，并且前期政策逐步转化成实体需求。行政平控仍有概率，但是到10月中之后如果还未执行，那么平控概率会大幅下降，因为剩下两个月如果要平控，时间上会来不及。产业层面，9月以来所谓的旺季需求强度一般，但因为五大材利润不高，减产为主，供需双弱，并且供应减幅比需求更大，因此钢材库存持续去化为主，后期钢材存在补涨概率。钢厂上涨后，利润好转叠加原料低库存，会对原料进行补库。煤炭方面，国务院公布关于进一步加强矿山安全生产工作的意见后，安检升级，叠加四季度煤矿产量因天气和完成保供任务后，存在季节性下降。 整体看，四季度主要矛盾是加大宏观政策调控以及钢材库存去化，资金层面，在整体黑色轮动上涨态势下，先是铁矿石，然后双焦，最后钢材会补涨，总体走势会进一步上涨，然后在钢材开始逐步累库后，各种利好因素会透支，最后冲高逐步筑顶回落。 01 基本面篇 QUARTERLY REPORT 1、黑色产业链行情回顾 在半年报中，我们认为，随着宏观驱动的增强、产业端矛盾的缓解、原材料的止跌企稳，钢价走出一轮正反馈，钢材的矛盾也在价格抬升中重新开始积累。逆周期调节背景下，降息后如果伴有政策宽松，可能带来市场预期的好转。产业端，原料供需平衡略宽松，但是因钢厂库存水平极低，因此价格向下空间也有限，价格受钢材引导更强；而上半年钢材的供需矛盾因五大材减产而逐渐缓解，后期更多依赖政策端刺激力度。产业链低库存，稳增长政策不断出台下，后期黑色产业链存在一波上涨行情。 回顾三季度黑色产业链走势，基本与我们预期的相符。黑色产业链经过震荡整理矛盾积累后震荡上行，但是品种间分化也比较明显，主要体现为，原料大幅上涨，成材被动跟涨。 期间，主要交易逻辑也进行了切换： 第一阶段：七月初至八月中旬，围绕粗钢平控预期形成和预期落空。整个产业链淡季低库存下，本身矛盾并不突出，价格震荡整理，随后传出粗钢平控传闻，传言8月中旬前后政策逐步落地，钢材带领产业链上涨，并伴随着钢厂利润的扩张。但进入八月，铁水产量不降反增并不断攀升，八月中旬后平控文件和减产并没有如期而至，随着平控预期落空产业链价格回落至七月初水平，钢厂利润也再次下滑。 第二阶段：政策利好频出，高铁水低库存矛盾不断加深。各项政策中，最主要的利好来自地产政策端，首付比例下调，认房不认贷的全面落地，市场期待已久的存量贷款利率的下调等。在政策利好的大背景下，黑色产业端原料的矛盾也在逐渐累积，高铁水下原料库存低位持续去库，最终带来了原料价格的大幅上涨，成材价格也被动跟涨，钢厂利润不断被压缩。 2、宏观政策持续优化，四季度需求有望边际回升 2.1、信贷改善有限，政府发力为主 8月社会融资规模增量3.12万亿元，比去年同期多6488亿元，存量同比增速为9%，较上月回升0.1%；M2同比增长10.6%，M1同比增长2.2%；社融-M2增速差为-1.5%，较上月收窄，M1-M2剪刀差为-8.4%，较上月持平。从公布的8月份的经济数据总量来看，经济有所回暖，但从结构上看，依然呈现政府强居民企业预期弱的特点。 政府方面，财政已有发力迹象的组合。具体来看，8月新增政府债券11800亿元，相较上月的4109亿元增幅明显。8月底财政部报告中提出，将加力提效实施好积极的财政政策，合理加快财政支出进度，推动各项财税政策尽早落地见效，并指出今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕。今年以来新增专项债发行进度总体偏慢，8月专项债的发行虽然再次放量，但1-8月的发行进度仍落后于去年同期，基建等相关项目资金紧张，也一定程度上影响了基建对用钢需求的拉动，随着8月和9月专项债加速发行，基建实物工作量有望抬升。 居民端表现仍然较弱，8月份居民中长贷数据环比7月份回升，但总量仍然处在低位。中长期贷款月度数据仍处在震荡下行趋势当中，可以看到，居民部门购房信心仍然不足。另外，因为数据存在滞后，导致近期一系列购房政策的优化效果尚未能体现在8月份的数据中，居民信心的修复或需要政策的持续发力，后市政策或仍有期待。 我们认为，信贷数据体现出国内宏观经济已经开始边际回暖，虽然相较往年依然偏差，但全年来看，最困难的时候正在逐渐过去。 需要注意的是，M1M2增速下滑，同时M1-M2剪刀差依然未能收窄。M1-M2剪刀差，可以作为判断经济的先行指标，去年以来至今持续下行，说明货币活化程度不高，在市场投资和盈利机会减少，对未来市场信心不足的情况下，大家不愿意把钱投入到实体经济，而是在金融市场空转。后续需要持续跟踪M1，作为企业需求恢复的先行指标。 2.2、地产政策持续优化，四季度需求或迎边际改善 统计局公布8月房地产数据，1—8月份，房地产开发投资额76900亿元，同比下降8.8%；房地产开发企业房屋施工面积806415万平方米，同比下降7.1%；房地产开发企业房屋施工面积806415万平方米，同比下降7.1%；房屋竣工面积43726万平方米，增长19.2%；商品房销售面积为73949万平方米，同比下降7.1%；房地产开发企业到位资金87116亿元，同比下降12.9%。 房地产前8月数据呈现出市场仍处在调整阶段，各项数据仍在下降。今年以来房地产开发投资一路下滑的趋势尚未得到扭转 ，开工和施工弱、竣工强的格局未有明显改善，在政策频发、预期向好之下，商品房销售面积得到一定边际改善，下半年以来降速逐步收窄。 从居民角度看，在房住不炒大背景下，现阶段及接下来很长一段时间，将以刚需和改善需求为主，从居民中长贷和存款数据来看，居民投资需求依然较低，预期的改变和经济下行压力下，更多的刚需和改善购买者选择了持币观望和等待。从企业角度看，近几年风险事件爆发，销售数据持续大幅下滑，地产企业资产负债表受创，尽管去年以来政策边际放松，但是伤疤效应犹在，预计房企仍将以降杠杆修复资产负债表为主，将重心放在竣工和保交楼上，在地产销售持续好转前拿地会相对谨慎。政策角度看，近期，先后出台一系列优化措施，支持居民刚性、改善性住房需求，提振市场信心，改善房企经营预期，但是在7月下旬，中央政治局会议明确指出，要适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，也意味着我国的房地产供求关系或长期面临供大于求的局面。 综合以上观点，我们认为目前仍处在地产底部调整期，大方向需求中枢向下难有改变，但是随着房地产市场调整优化政策措施会有一段落地见效期，我们预计四季度左右房地产销售可能有边际改善。 3、产业低库存延续，原料基本面强于成材 3.1、五大材外产量分流明显，实际需求好于市场预期 据国家统计局数据显示，2023年8月份，我国粗钢产量8641万吨，同比增长3.2%；8月份全国粗钢日均产量278.7万吨，环比下降4.8%；1-8月，我国粗钢产量71293万吨，同比增长2.6%。8月份，我国生铁产量7462万吨，同比增长4.8%；8月份生铁日均产量240.7万吨，环比下降3.8%；1-8月，我国生铁产量60359万吨，同比增长3.7%。 年初以来，市场一直关心的粗钢平控，到目前为止尚没有全国性的明确的政策公布。7月份，安徽、甘肃、山东、云南等多地的钢铁企业称已经接到通知，要求对2023年的粗钢产量进行限制，具体方案各有不同，但是始终未见正式文件。随后，一份云南省发改委发布的《云南省发展和改革委员会关于做好2023年粗钢产量压减工作的函》在圈内流行。但是从这份文件传出到现在，过去近两个月的时间，关于粗钢平控的消息似乎逐渐淡出了视野。 从247家钢厂日均铁水产量和废钢日耗来看，钢厂没有减产的意向，依然保持高供应状态。截止年底仅剩3个月的时间，如果要继续完成平控，四季度的减产力度将会非常大，从目前各省钢厂反馈的消息来看，部分钢厂已与政府进行协商，粗钢平控落地的概率可能较低。这一点从9月份重提铁矿石价格监管也可见端倪，因为如果要完成按照粗钢平控要求四季度铁水产量必将大幅下降，从而直接影响铁矿石的需求，也是防止铁矿石价格过度上涨的最有力的措施，而此时再提价格监管，我们猜测可能意味着粗钢平控的要求有所放松。 假设不进行平控，今年情况与前几年不同的是，在较高的粗钢产量下，对应着较低的五大材产量和较低的五大材库存，生铁与粗钢产量的增加，并未带来钢材的累库。高铁水和稳定的废钢日耗与同期低位的五大材产量，意味着钢厂将更多的铁水分流到五大材之外的品种，一般来说，钢厂订单和利润是钢厂生产决策的主要依据，因此，五大材之外的其他钢材的需求今年应当出现了明显增长，尽管地产用钢出现断崖式下降，但是其他领域如高新技术产业、新能源和新基建等发展，使得我国钢材消费得到优化升级，对地产依赖度逐渐下降。此外，今年风电、光伏、核电等工程投资同比分别增长40.3%、108.7%、50.5%，也拉动了用钢需求。 除了表外需求的增长外，钢联样本数据的限制也是一方面原因，一直以来市场跟踪的是钢联的小样本数据，但是随着近几年钢铁产能置换产线改造等，小样本数据代表性在下降。根据钢联调研数据显示，1-7月，大样本内五大材累计产量为47743万吨，增加1856万吨，同比增长约4%，其中螺纹、线盘、热卷分别同比增加3.8%、3.4%、6.1%，这与小样本五大材产量同比下降存在出入，但是与统计局公布的数据相对吻合，1-7月统计局公布的钢筋、线盘、中厚宽钢带产量累计增加2.4%、2%、9.5%。如果按照大样本数据或统计局数据进行计算，产量同比增长，但库存与去年同期持平，意味着表内需求也存在小幅增长，实际需求将比市场的预期和直观感受要好。 除了国内需求外，出口依然强劲，1-8月累计出口钢材5878.5万吨，同比增长1298.6万吨，增幅28.4％，累计进口钢材505.8万吨，同比减少239.3万吨，降幅32.1％。出口的大幅增长很大程度上缓解了今年国内粗钢的供应压力，今年出口的增量更多来自海外部分国家尤其是俄罗斯乌克兰和土耳其钢厂的减产。目前这几个国家产量环比略有恢复但因为前期基数较低，距离往年正常水平仍有差距，而土耳其因为国际废钢价格偏高，生产成本也无优势，提产空间有限。目前中国钢材价格优势仍存，预计出口增量仍能维持一段时间。 3.2、钢材缺乏自身驱动，上涨依赖原料推动 钢材当前基本面中性略偏好，受产量降幅过大影响，目前供需略有缺口，带来低库存下的快速去库。三季度，钢价受到预期和原料拉动效果明显，接下来，钢材进入需求旺季，若需求能顺利恢复至上半年旺季平均水平或更高，那么来自钢材自身的驱动会有所增强。 不考虑样本问题，从近几周的钢联小样本数据看，9月以来下游需求恢复仍偏慢，同比去年低1-2%，比上半年旺季平均表需低2-3%。从混凝土开工率来看，与螺纹表需情况类似，相较7-8月环比好转，但与去年同期和上半年旺季都仍有一定差距。从下游反馈来看，现货成交有好转，但在手订单和配送量没有显著改善，因此市场心态仍然偏谨慎，主动投机需求并不高。根据地产、基建、出口等政策和数据，我们预计四季度需求环比仍有一定增长约2%左，恢复到接近去年同期平均或者略高的水平。 季节性带来的需求好转相对确定，但是需求恢复的高度能否如预期，仍有待观察。需求作为钢材的核心，如果最终不能有效恢复，仅仅靠五大材自主减产是不足以带来持续驱动的。在没有粗钢平控行政减产要求下，国内粗钢产能是充足的，如果减产带来供需紧张以及价格上涨和利润恢复，钢厂可以通过调节铁水流向增加相关品种产量，从而缓解供需偏紧的格局。在需求没有有效拉动下，钢厂自主减产仅能维持钢材自身一个较为平衡的供需状态，钢材低利润下价格的涨跌则依赖于成本即原料价格的变化。 3.3、铁矿全球发运同比增加，国产矿产量稳中略增 全球铁矿发运量同比增加，2023年1-8月全球铁矿发运量10.1759亿吨，比去年同期增加2621万吨，同比增幅为2.64%，其中澳巴发运增量尤为亮眼， 1-8月澳巴铁矿发运量8.5366亿吨，比去年同期增加2589万吨，同比增幅为3.13%，澳洲和巴西到中国的发运量亦有增加。截至9月14日，四大矿山的全球发运中，力拓、BHP、FMG的累计发运比去年同期均有所增加，其中力拓的累计发运增量最多，增加约1100万吨，增幅5.2%，淡水河谷的全球发运较去年同期略微减少189万吨左右，按照今年的发运节奏，至财年末，力拓完成发运目标的概率较高，而淡水河谷若想完成发运目标，难度较高，根据淡水河谷往年的风格，很有可能会在四季度下调发运目标。非主流矿山对价格相对敏感，4月中下旬至6月中旬，主力合约价格位于800以下，非主流发运的中枢出现明显下移，7月到现在，铁水一直处于240以上的高位，铁矿价格相对较高，非主流发运虽然波动较大，但是发运中枢也出现明显的上移，截至9月14日，非主流的累计发运量较去年同期微增，同比增幅约0.23%。 1-7月，中国铁矿进口量6.7亿吨，比去年同期增加4288万吨，同比增幅6.84%；其中从澳巴的进口量增加1925万吨，占总增量的44.88%，非主流国家的进口增量主要来自印度、伊朗、俄罗斯，从这三个国家的铁矿进口量同比增加了1882万吨，占总增量的43.89%，自从去年11月印度下调铁矿出口关税后，我国铁矿从印度的进口量明显回升，今年1-7月从印度的铁矿进口量同比增加了1253万吨。 国产矿方面，322家矿山企业1-7月铁精粉累计产量1.55亿吨，比去年同期增加58.3万吨，同比增幅为0.38%，从周度数据来看，7月至9月中旬，由于铁水一直处于高位，186家矿山企业的产能利用率和铁精粉日均产量持续上升至同期中性水平，“基石计划”的投产效应暂未出现明显体现，预计明年可能会带来国产矿的部分增量。 四季度铁矿供应或维持高位，进口矿方面，一是由于四季度末是力拓和淡水河谷新旧财年的时间交点，且淡水河谷今年的发运较去年同期略少，财年末存在冲量的情况；二是从季节性来看，四季度是澳巴发运的季节性高位；三是现在普氏价格指数偏高，在矿价不发生持续性大跌的情况下，非主流的发运可以保持；四是国产矿作为边际调节，主要跟随价格变动，在矿价不发生持续性大跌的情况下，国产矿供给不会出现大幅下降。 3.4、铁矿需求较好，铁水维持高位 上半年铁矿需求较好，1-8月生铁产量累计值60359万吨，同比去年增加2141.9万吨，增速3.68%。从更高频的日均铁水产量上来看，从3月下旬开始，铁水一直处于239以上的高位，在9月初日均铁水产量到达248.24万吨的高点，近期一直处于高位；短期来看，虽然内需不好，但是钢厂出口较好，叠加国庆节钢厂补库，短期内对铁矿需求具有一定的支撑。从7月初开始，华东螺纹利润一直处于盈亏平衡线以下，钢厂盈利率六周的连续下滑至43%的低位，需警惕负反馈的发生。 7月28日云南出台粗钢平控政策，但到目前为止，其他省市并未出台正式的相关政策，市场也已经不交易此预期，从目前开看，今年执行行政性平控的概率不大，随着钢厂亏损以及盈利率的持续下滑，发生负反馈的概率逐渐增大，但是目前螺纹供需双弱，库存低位，热卷供需双强，负反馈向下的程度有限，叠加9、10月份的出口订单较好，我们认为铁矿需求仍有支撑，发生需求坍塌的概率较小。 3.5、铁矿供需或将转向宽松，港口库存累库概率上升 上半年是澳巴的发运淡季叠加4月澳洲飓风的影响，而且铁水处于高位，所以45港港口库存持续去库，6-8月，铁水一直处于高位，疏港较高，港口库存延续上半年的去库趋势，预计9月港口库存趋稳。今年钢厂一直采取高频次轮库的策略，叠加铁水高位，钢厂进口库存一直处于去库趋势，8月环保限烧结，钢厂开始补库，9月钢厂开始进行节前补库，所以从8月开始247家钢厂进口矿库存止降转增。四季度钢厂维持低库存策略，铁矿供给或维持高位，若铁水下滑，港口库存可能会累库。 从基本面来看，当前铁矿矛盾不大，铁矿处于大贴水+高铁水+厂内低库存的格局中，受情绪影响影响较大。短期内，铁矿供增需稳的态势仍会持续，但是，从中长期来看，若钢材旺季需求证伪，铁水可能下滑，若钢材旺季需求不错，高铁水可能还能维持一段时间。在钢厂持续亏损、盈利率持续下滑至低位的情况下，需求下滑可能会发生小幅的负反馈，带来铁水的小幅下滑。综上，铁矿逐渐由供增需稳逐渐转为供增需减，由供需平衡逐渐转为供需宽松。 3.6、四季度双焦供应存在阶段性减量 1-8月国内焦煤累计产量2.90亿吨，同比增加1%即152万吨，相比去年同期，新增产量明显偏少。2021年四季度以来，煤矿持续保供，期间检修力度偏弱，目前到了事故频繁的窗口期，导致今年来特别是三季度以来煤矿事故较多。因此国务院专门发布关于进一步加强矿山安全生产工作的意见，使得煤矿安检趋严，焦煤国内产量减产明显，截止9月下旬一直未恢复至上半年相对高位水平。进口方面，最新数据1-7月累计进口量5234万吨，同比增加62%即2012万吨，其中主要是蒙古、俄罗斯贡献进口增量，而其他国进口同比基本减少为主。 四季度焦煤产量在10月国庆前后因节假日存在季节性下滑，另外11月份之后因为天气原因及完成年度煤矿保供原因，焦煤产量也会跟着原煤存在阶段性减量，但蒙古国等进口增量预计仍然会持续，两者合计，预计焦煤供应增量不明显。 1-8月焦炭累计产量3.26亿吨，同比增加2.3%即771万吨。焦炭产能过剩，可以根据焦化利润以及钢厂铁水情况灵活调节。今年山西会关停4.3米焦炉，如果执行严格，其他地方也会仿效跟进，后期只有三个月时间，预计将逐步开始执行，对四季度产量会产生一定影响，存在阶段性环比减量。 综合以上，四季度焦煤供应增量不明显，焦炭供应存在一定减量，因此双焦或存在阶段性减量。 3.7、四季度双焦库存低位微增 焦煤需求看焦炭产量，焦炭产量看钢厂铁水，今年以来铁水持续偏高，需求有支撑，这也是前三季度双焦供应有增量但库存保持低位的原因，供应增量全部被高铁水消化。 四季度平控概率看政策，但秋冬季限产还是会对钢厂产量造成一定影响，截止9月中旬，铁水仍然维持高位，四季度存在一定减量预期。焦炭四季度因为山西关闭4.3米焦炉，也存在阶段性减量预期，因此整体双焦呈现供需双弱格局，两者减幅难以准确估算，但预计供应减量小于需求减量，双焦库存会小幅累库，但幅度不会太大。 02 产业链策略篇 QUARTERLY REPORT 1、黑色产业链上期策略回顾 黑色产业链三季度整体震荡反弹为主，三季度策略中推荐逢低买入成材以建立盘面虚拟库存为主，螺纹10-1正套，做空卷螺差。买入成材策略初步符合实际走势，螺纹正套10月受仓单压力而走反，卷落差受限产预期影响先涨后跌，策略的修正在周报、直播等也及时进行提醒。 2、四季度黑色产业链主要矛盾 三季度黑色产业链主要矛盾在于政策面加大宏观政策调控力度以及平控预期的反复炒作，而原料方面需求铁水高位以及煤炭事故频发导致的安检增加和产量减少是催化剂。 展望四季度，政策面加大宏观政策调控矛盾会持续，但是价格已经反映了大部分的预期，后期不排除有升级的利好政策出台，并且前期政策逐步转化成实体需求。行政平控仍有概率，但是到10月中之后如果还未执行，那么平控概率会大幅下降，因为剩下两个月如果要平控，时间上会来不及。产业层面，9月以来所谓的旺季需求强度一般，但因为五大材利润不高，减产为主，供需双弱，并且供应减幅比需求更大，因此钢材库存持续去化为主，后期钢材存在补涨概率。钢厂上涨后，利润好转叠加原料低库存，会对原料进行补库。煤炭方面，国务院公布关于进一步加强矿山安全生产工作的意见后，安检升级，叠加四季度煤矿产量因天气和完成保供任务后，存在季节性下降。 整体看，四季度主要矛盾是加大宏观政策调控以及钢材库存去化，资金层面，在整体黑色轮动上涨态势下，先是铁矿石，然后双焦，最后钢材会补涨，总体走势会进一步上涨，然后在钢材开始逐步累库后，各种利好因素会透支，最后冲高逐步筑顶回落。 3、四季度黑色产业链主要策略思路 3.1、产业链品种强弱排序 在前期铁水高位、原料普遍低库存背景下，原料有需求和库存支撑，率先上涨，钢材被动跟涨但涨幅很小。在后期钢材持续去库背景下，钢材会补涨，利润逐步好转后，会对原料进行补库，因此原料会跟涨，但因为四季度尽管平控存在不确定性，但是钢厂1-8月粗钢产量增幅不小，在双碳大背景以及秋冬季环保限产环境下，四季度减产概率还是存在的，因此整体成材会强于原料。 就短期各品种来看，成材基差正常，利润亏损，库存偏低，但10月前仓单较高，估值中性偏低，驱动方面，产量有下降动能，库存延续去化，存在往上的驱动。铁矿石基差偏大，利润中等偏高，库存偏低，仓单中等偏低，估值中性偏低，供应四季度有增量，需求铁水有下降预期，库存短期去库，但中期看有累库预期，驱动中性或略往下。焦炭期货升水，利润小幅亏损，库存低位，仓单偏低，估值中性偏低，供应因利润偏低有减产动能，需求铁水有下降概率，库存低位，驱动中性。焦煤期货升水，利润中等偏高，库存低位，仓单低，估值中性，未来需求焦化产量有减产预期，库存低位去化，有小幅驱动。因此整体排名看，成材>焦煤、焦煤、铁矿石，原料强弱差不多。策略方面重点推荐成材虚拟多单继续持有至目标位，以及双焦期现正套。 3.2、成材盘面虚拟多单继续持有至目标位 根据以上基本面分析，成材会补涨，螺纹2401预期目标在4000-4200元/吨左右，三季度盘面虚拟多单可以继续持有，达到目标位后结合当时基本面和市场情绪，逐步减仓和平仓。后期需要关注钢厂铁水下降情况、需求金九银十环比好转变化、成材库存去化幅度和速率，以及何时累库，另外也需要关注平控存在可能性以及秋冬季限产执行情况等，原料方面关注库存边际变化。风险在于平控或秋冬季限产不如预期、需求环比好转幅度偏弱、库存去化幅度偏缓甚至提早累库，原料累库导致的负反馈等。 3.3、成材正套有扩张空间但幅度未知 九月份以来，钢材库存低位持续去化，叠加铁水四季度会有所下行，成材会补涨，截止9与19日，RB1-5价差为52，HC1-5价差为73，季节性偏低，这些都有利于成材正套扩大。另外基差上螺纹期货小幅升水、热卷基本平水，季节性上成材1-5走势不明显，1月是传统淡季，四季度预计整体钢材走势冲高然后回落，因此综合看看成材1-5正套有进一步扩大空间，但幅度未知，操作上确定性不如成材单边高，如果要操作可以逢低介入，但也需要及时止盈，或者不操作观望。 3.4、双焦期现出现无风险正套机会 截止9月19日，焦炭和焦煤期货都升水较大， 幅度在5-6%左右，给出无风险期现正套窗口，后期双焦现货会补涨，可以介入期现正套，等期货平水或者小幅贴水就可以止盈出场。后期需要跟踪双焦基差变动、现货提涨幅度和速度、双焦供需面的变化等。风险在于期货持续升水逼仓风险、期货临近交割不回归流动性风险、现货涨价采购难度较大、现货违约风险等。 3.5、钢厂利润存在扩大空间但取决于铁水减量，并且对操作节奏有要求 钢厂利润今年一直较差，主要原因就是需求中枢在2020年台阶式下降后，铁水仍然保持高位，产量偏高导致利润一直被矿石等原料侵蚀。展望四季度，如果行政平控强力执行，钢厂利润会快速扩张，强力平控的概率存在但随着时间推移逐步减少。如果后期没有平控，那么秋冬季环保限产还是会开展的，因此铁水仍然有进一步下降空间，需求强度一般可以维持到10月中下旬，那么钢厂利润还是存在一定扩大空间的。截止9月19日，全国钢厂平均利润亏损100元左右，期货1月合约因矿石较大贴水原因，螺纹盘面利润200元左右，后期有进一步扩张空间，但是极大地取决于钢厂铁水下降幅度，并且要等到实际铁水开始连续下降后才可以介入1月盘面虚拟利润扩大的操作，对基本面和节奏都有一定要求。后期需要跟踪钢厂铁水下降情况、行政减产以及秋冬季限产政策变化、钢厂利润变化、钢材需求边际变化、钢材去库及累库情况。风险在于减产大幅不如预期、需求恶化、钢材提早累库等。 3.6、卷螺价差观望 截止9月19日，卷螺价差100左右，季节性中等位置附近。前期市场传闻行政平控，而河北等生产热卷为主的省份相比去年超产较多，市场预计后期热卷减产相对螺纹较多，卷螺差一度快速走扩，后面行政减产预期大幅降低，卷螺差持续走缩。四季度看，仍然有减产预期，无论是行政平控还是秋冬季限产，大概率还是热卷减产多于螺纹，需求方面看，两者差不多，热卷略好于螺纹。库存看，螺纹好于热卷。从卷螺库存比看，一直在增加。因此卷螺价差不太好判断，观望为宜。后期需要跟踪减产对卷螺不同影响、卷螺需求相对变化以及卷螺库存比情况。 3.7、原料月间套利依赖于铁水产量变化 截止9月19日，焦炭1-5价差偏低，焦炭利润偏低，叠加山西淘汰焦炉，后期焦炭产量有下降空间，焦炭库存方面保持在低位，因此整体看焦炭1-5正套有扩大空间，但另一方面1月期货升水较大，并且需求铁水也有下降空间，四季度预计库存低位有小幅增加空间，因此整体看焦炭1-5正套需要考虑合适的基差入场时机以及焦炭产量下降的配合。焦煤方面，焦煤1-5价差季节性中位，四季度焦煤产量因安检及季节性原因偏低，但焦煤1月升水较多，焦炭产量有下降预期，因此焦煤1-5正套也需要考虑介入时机问题。铁矿石方面，矿石1-5同样季节性偏低，当前库存偏低，但是四季度需求铁水有减产预期，并且存在一定的累库概率，这是矿石1-5正套最大的不确定性。如果行政平控，那么可以介入矿石的1-5反套。 因此整体看，双焦1-5正套有一定的扩张空间，但需要产量减量配合及介入时机的选择，矿石1-5需要看铁水减产情况，不确定性较大，如果行政减产，那么矿石1-5反套可以介入。后期需要主要跟踪铁水变化。 3.8、焦炭/焦煤比值观望 焦炭/焦煤比值今年总体先涨后跌，主要变动原因仍然是焦煤。1-5月份整体黑色产业链下跌叠加焦煤进口增量，焦煤下跌幅度快于焦煤，焦炭/焦煤比值一直上涨，6月份开始，因焦煤国内事故频繁及安检升级，产量一直未能恢复到正常水平，焦煤强于焦炭，焦炭/焦煤比值一直下跌为主。展望四季度，山西会全面关停4.3米焦炉，如果执行严格，那么10-12月份焦炭会产量一定影响。焦煤方面，国务院出台关于进一步加强矿山安全生产工作的意见后，安检升级，产量一直未能恢复到年内高位，叠加四季度煤炭开采会因天气原因而季节性产量下滑，所以焦炭和焦煤两者产量变化都有缩量预期，但两者幅度难以衡量。如果山西淘汰4.3米焦炉执行较为严格，那么焦炭或许阶段性会强于焦煤，不然的话焦煤强于焦炭，因此整体看焦炭/焦煤比值观望为宜。 后期需要关注山西焦炉淘汰执行情况、焦炭利润及产量变化、焦煤的安检及产量变化、双焦的库存变动等。 3.9、产业链品种间套利观望 产业链整体强弱排名看，四季度总体成材会强于原料，钢厂利润变化前面已经分析过。那么原料之间，焦炭焦煤比值也已经分析过，其他产业链品种方面，基本面看，矿石和双焦两者差不多。上半年双焦弱于矿石，主要是双焦供应量比矿石大，在铁水较高情况下，矿石话语权强于双焦。四季度双焦产量恢复存在不确定性，所以双焦和矿石的相对强弱难以判断，建议观望为宜。另外矿石在当前位置监管会加大，并且整体黑色在轮动上涨中，矿石前期最先走强，后面双焦走强，双焦和矿石的强弱受到资金和监管影响，强弱更加难以判断。后期需要关注双焦和矿石供应量相对变化、两者库存相对变化等。 03 免责声明 DISCLAIMER 本报告仅供参考，不直接构成投资建议，投资者据此进行投资与我公司和分析师无关，版权仅为物产中大期货有限公司所有，未经许可，不得转载。 分析师简介 金属组组长/黑色产业链 高级分析师 陈晓伟 期货从业资格： F3083030 投资咨询资格： Z0016218 电话： 0571-87788888-8712 邮箱：chenxw2@wzgroup.cn 分析师及联系方式 1. 基本面篇：王静静 李荣 期货从业资格：F3084543 投资咨询资格：Z0018727 电话：0571-87788888-8177 2. 策略篇：陈晓伟 期货从业资格：F3083030 投资咨询资格：Z0016218 电话：0571-87788888-8712

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