【深度】骑士乳业:内蒙农牧业龙头,营收10年稳增(832786.BJ)--开源北交所研究

（以下内容从开源证券《【深度】骑士乳业:内蒙农牧业龙头,营收10年稳增(832786.BJ)--开源北交所研究》研报附件原文摘录）
　　分析师：诸海滨 S0790522080007 内蒙农牧业龙头 营收10年稳增 #公司：践行业务协同循环经济模式，营收保持10年连增 骑士乳业聚焦牧草、玉米和甜菜种植、奶牛集约化养殖和有机生鲜乳供销、乳制品及含乳饮料的生产与销售以及白砂糖及其副产品，主要产品为有机生鲜乳、乳制品及含乳饮料、白砂糖及其副产品，可以按营收归为四成的牧业、三成的乳业、三成的糖业和占比较小的农业四个板块，践行业务协同循环经济模式。牧业收入逐年增长率逐渐提升，2022年营收达3.71亿元，+39.68%。其中九成来自有机生鲜乳产品，2022年产量同比增长42.97%。乳业2022年营收同比提升24.12%，常温灭菌乳和代加工奶粉2020-2022年营收增长最快，CAGR分别为149.89%、79.22%。白砂糖类2021年增长较快，+23.87%，其中糖蜜营收增速最高，2020-2022年CAGR36.49%，2022年毛利率59.34%。公司乳制品主要为买断式经销模式，其他采用直销模式。公司与蒙牛集团建立长期合作关系，具有稳定的销售渠道。骑士乳业在过去十年内保持逐年增长，2023年Q1营收2.21亿元，+30.07%；2023年H1营收预计4.91～4.95亿元，+32.70%~33.78%。归母净利润呈现波动上升趋势，2022年达7162.39万元，+28.53%；2023年H1为4,006～4,500万元，-22.78%~-13.26%，主要原因为牧业板块生鲜乳销售价格下降、成本上涨。 #行业：我国2022年鲜牛乳产量+6.76%，乳制品零售2025年有望达7385亿 奶牛养殖行业：全球奶牛数量在近年相对维持稳定，在1.3亿头至1.5亿头间波动。2022年我国鲜牛乳总产量3932万吨，+6.76%。价格上，我国生鲜乳价格总体呈上涨趋势，2021年下半年至今呈现一定程度回落。 乳制品制造行业：我国为全球液态乳第四大产区，2021年产量占全球5.77%。2020年中国零售乳制品销量31.1百万吨，人均消费量增至22.1kg，2025年有望增至人均28.9kg，中国乳制品市场零售额达7,385亿元，2020-2025年CAGR8.5%。 制糖行业：制糖业是食品与工业的原料工业，具有较为明显的周期性。我国为2021/22榨季全球糖产量第五大产区，2021/22榨季年糖产量占全球5.30%。2021/22榨季我国食糖总产量956万吨，中国糖业协会预测2022/23榨季总产量1,035万吨，+8.26%。内蒙古是2021/22榨季最大的甜菜糖产区，产糖量49万吨，占2020/21榨季全国甜菜糖产量56.98%。 #估值对比：骑士乳业可比公司均值29.8X 骑士乳业同行业可比公司的PE 2022均值29.8X。募投项目拟购置并养殖泌乳牛3,500头，建成后将实现年新增鲜奶产能4万吨，年新增收入2.13亿元。公司有望通过本次募投项目产品增加奶牛养殖，建设规模化、集约化的奶牛养殖牧场，进一步发展规模化养殖。 #风险提示：主要客户销售集中度较高风险、糖价格波动风险、新股破发风险等。 【目录】 1、 公司：有机生鲜乳与乳制品为主，2023年H1营收+33% 1.1、 发展历程：涵盖农+牧+乳+糖四大板块，业务协同循环经济模式 1.2、 产品梳理：牧业占比提升近四成，牧业与乳业毛利率相对稳定 1.2.1、 牧业：2022年营收同比增长39.68%，九成营收为有机生鲜乳产品 1.2.2、 乳业：2022年产量规模提升40.48%，常温灭菌乳+代加工奶粉扩张较快 1.2.3、 白砂糖及其副产品：白砂糖营收占比八成，糖蜜产品需求与价格双提升 1.3、 经营模式：乳制品经销买断式销售，其他产品为直销模式 1.4、 财务分析：营收保持十年连增，生鲜乳价格下滑短期盈利承压 1.5、 募投项目：新增鲜奶产能4万吨，对应年新增销售收入2.13亿元 2、 行业：我国2022年鲜牛乳产量+7%，乳制品市场增速8.5% 2.1、 奶牛养殖行业：2022年我国鲜牛乳产量提高6.76%，价格略有下滑 2.2、 乳制品制造行业：2025年我国乳制品市场零售额有望达7385亿元 2.3、 制糖行业：2022/23榨季总产量或达1,035万吨，同比增长8.26% 2.4、 竞争格局：骑士乳业营收与归母净利润三年成长性表现位列第一 3、 估值对比：骑士乳业可比公司均值29.8X 4、 风险提示 【阅读原文】内容详见完整报告 1、公司：有机生鲜乳与乳制品为主，2023年H1营收+33% 1.1、发展历程：涵盖农+牧+乳+糖四大板块，业务协同循环经济模式 骑士乳业成立于2002年，2015年在新三板上市，聚焦牧草、玉米和甜菜种植、奶牛集约化养殖和有机生鲜乳供销、乳制品及含乳饮料的生产与销售以及白砂糖及其副产品的生产与销售，业务涵盖产业链上下游并形成农、牧、乳、糖四大板块，践行业务协同循环经济模式。 股权上，骑士乳业的控股股东、实际控制人为党涛涌，直接持股34.70%。基于亲属关系，党晓超、黄立刚、杜旭林与党涌涛存在法定一致行动关系。 发展至今，骑士乳业已经发展为内蒙古自治区农牧业产业化重点龙头企业、内蒙古自治区农牧业产业化示范联合体，集团下辖10家子公司。 1.2、产品梳理：牧业占比提升近四成，牧业与乳业毛利率相对稳定 公司主要产品为有机生鲜乳、乳制品及含乳饮料、白砂糖及其副产品。产品分类可以归为牧业、乳业、糖业和农业四个板块。从营收占比分类上来看，牧业的占比提升，2022年达到39.13%，成为营收最多的板块；乳业占比基本稳定于三分之一。 盈利能力上，骑士乳业牧业和乳业板块的毛利率相对稳定，农业板块规模较小，盈利能力波动相对较大，但对整体公司盈利能力影响较小。 1.2.1、牧业：2022年营收同比增长39.68%，九成营收为有机生鲜乳产品 骑士乳业的牧业收入保持增长且逐年增长率逐渐提升，2022年营收规模达到3.71亿元，同比增长39.68%。 牧业板块主要包括有机生鲜乳、普通生鲜乳、售牛三大部分。骑士乳业的有机生鲜乳产品主要来源于自有牛场的集约化养殖，牛场所用的粗饲料主要源自公司自有农场种植的青贮玉米、苜蓿等。子公司骑士牧场、康泰仑均已获得北京中绿华夏有机产品认证中心出具的有机产品认证证书及法国国际生态认证中心（ECOCERT SA)出具的欧盟有机认证证书。 公司现拥有大型集约化、现代化、标准化奶牛养殖基地（场）4座，截至2022年12月31日拥有奶牛17,900余头，成母牛9,000余头，日产鲜奶260余吨。 客户方面，公司与大型乳制品加工企业蒙牛集团建立了长期合作关系，自产有机生鲜乳主要销往蒙牛集团进一步加工成高端有机液态奶，具有稳定的销售渠道。 牧业板块产品中有机生鲜乳营收占比最高，2022年营收占比超过九成，营收规模达到3.40亿元。盈利能力上，规模相对较大的有机生鲜乳毛利率相比较平稳，保持在32-35%之间；售牛毛利率变动较大，主要与公司销售品种结构变化有关。 牧业中的占比最大的生鲜乳产量在近年不断提升，2022年产量达到7.43万吨，同比增长速度42.97%。 成本端，有机生鲜乳的直接材料占比接近八成，其次为制造费用占比15%，直接人工与运费占比较小。 公司售牛种类包括哺乳牛、断奶牛、青年牛、育成年，各品牛的毛利率差异较大。2022年售牛毛利率相较于2021年下降15.63%，一方面因为随着内蒙区域新建牧场增多，哺乳牛市场供大于求，公司销售基准价从5000元/头下降到3000-3500元/头；另一方面因为干奶牛（指生产前60天母牛）、围产牛（指生产前21天母牛）饲喂成本提高，导致按照干奶牛、围产牛日均饲喂成本计算的哺乳牛落地成本有所上升，上述因素使哺乳牛毛利率大幅下降；此外，销售毛利率较低的青年牛和育成牛销售占比也大幅提高。 1.2.2、乳业：2022年产量规模提升40.48%，常温灭菌乳+代加工奶粉扩张较快 骑士乳业的乳制品及含乳饮料业务通过子公司包头骑士进行。营收规模上，骑士乳业的乳业板块在近年规模提升速度逐渐增加，2022年营收规模提升到2.67亿元，同比提升24.12%。 乳制品产量在2020-2021年基本平稳，2022年提升较大，产量规模达到3.68万吨，对比2021年水平扩大40.48%。 成本端来看，乳制品的成本中直接材料占比3/4，其次为15%的制造费用、6%的直接人工、5%的运费。 骑士乳业的乳制品及含乳饮料业务通过子公司包头骑士进行，产品主要包括低温鲜牛奶（巴氏奶）、低温酸奶、常温纯牛奶、奶粉、乳饮料及奶茶粉等大类。 营收上看，低温酸奶的营收规模占比最高，2022年超过乳业板块营收的一半。常温灭菌乳和代加工奶粉的营收规模扩张较快，2020-2022年年复合增长速度分别为149.89%、79.22%。 1.2.3、白砂糖及其副产品：白砂糖营收占比八成，糖蜜产品需求与价格双提升 骑士乳业白砂糖及其副产品业务通过子公司敕勒川糖业进行。敕勒川糖业一期项目工程于2018年正式投产，目前可日处理甜菜4800吨，白砂糖产能8-10万吨/年，原材料主要源自公司自有农场种植甜菜。敕勒川糖业拥有国内领先的智能化工厂，在智能制造试点示范及传统产业智能化改造项目中获得了2019年内蒙古自治区重点产业发展专项资金，并于2021年被评为内蒙古自治区绿色工厂及国家绿色制造工厂。 敕勒川糖业为全球最大的食品制造商雀巢公司的合格供应商，共获得了6个管理体系认证证书，即ISO9002质量管理体系、食品安全管理体系、FSSC22000、能源管理体系、环境管理体系、职业健康安全管理体系，并获得了欧盟有机管理体系认证，国标有机管理体系认证，产品获得国家糖检中心颁发的《中国产品质量优秀奖》，第十三届中国国际有机食品博览会组委会金奖、第二十届中国绿色食品博览会组委会金奖。 白砂糖及其副产品板块的营收规模2021年增长比例较大，规模达到3.76亿元，同比提升23.87%；2022年规模略有收缩，基本与2020年水平持平，营收规模2.96亿元。 敕勒川糖业主营青山雪牌白砂糖，针对客户需求差异，产品类型有大包糖、小包糖及有机糖，副产品有牧甜牌颗粒粕、糖蜜。 从营收占比上看，白砂糖占比最高，虽然2020-2022年CAGR来看有轻微下滑，但是营收占比仍然超过八成。糖蜜产品的营收增长较快，2020-2022年年复合增长速度为36.49%，2022年糖蜜营收规模达到2,586万元，占比也提升至8.75%。 盈利能力上，公司的糖蜜产品毛利率近年提升比较明显，从2020年的16.28%快速提升至2022年的59.34%。白砂糖和甜菜粕则呈现2021年提升，2022年毛利率有一定程度下滑。 糖蜜产品毛利率变动主要是因为产品价格上升，由于作为饲料的玉米、豆粕、小麦等粮食价格大幅上涨，糖蜜可作为部分饲料的替代品，产品市场需求较好，糖蜜产品市场价格大幅上涨。 白砂糖是按照白砂糖期货市场交易价加上一定的升贴水率确定出售价格，2020年我国白糖价格整体处于历史区间偏低位置。2020年初新冠疫情冲击之下人员流动大幅减少，全球食糖消费预期萎缩。2020年第四季度，市场预期国内白糖产量增加、白糖进口量维持高位，白糖价格再次承压下跌。 公司2022年白砂糖单位成本较上年上涨14.00%，主要由于直接材料、运费及制造费用上涨等因素叠加影响。自产甜菜成本上涨主要因素为每亩种植成本上涨，化肥、农机作业服务采购单价上涨及土地租金上涨等原因导致。此外，甜菜含糖量下降至17.03%，吨糖耗菜量由6.34吨上涨至6.89吨。 成本端来看，白砂糖产品中直接材料占比67%，其次为17%的制造费用、13%的运费和3%的直接人工。 公司甜菜粕产品主要包括甜菜粕、裹包甜菜粕、甜菜粕颗粒三类。2021年甜菜粕产品毛利率较上年上升28.42%，系各细分产品毛利率均有较大幅度提高所致，主要是由于作为饲料的玉米、豆粕、小麦等粮食价格大幅上涨，甜菜粕可作为部分饲料的替代品，市场需求快速提升，各细分产品价格均有较大幅度上涨。2022年，受收入占较高的甜菜粕颗粒毛利率下降影响，甜菜粕产品毛利率较上年下降5.57%。 1.3、经营模式：乳制品经销买断式销售，其他产品为直销模式 采购模式：公司采购的生产用主要原材料包括种子及农场原材料、玉米、精饲料、生鲜乳、甜菜以及生产辅料和包装物等，除了原材料公司生产环节采购内容还涉及奶牛引进及土地租赁。 不同采购渠道和采购商类型的生鲜乳采购金额及占比近年有一定变化。渠道方面，自有牧场和生鲜乳贸易商的采购额占比提升，专业合作者和第三方大型牧场的采购额占比则有一定程度压缩。供应商分类上，自有牧场采购商金额占比提升，外调奶站供应商占比基本保持平稳，自控奶站的比例有一定压缩。 公司自有牧场采购生鲜乳单价最高，主要因为向自有牧场采购的生鲜乳均为有机生鲜乳，因此价格较高；自控奶站采购单价低于外调奶站，自控奶站与公司生鲜乳供应关系稳定，价格较为稳定，自控奶站奶源供应商不足的情况下，才向外调奶站临时采购生鲜乳，因此向外调奶站采购价格相对较高。2020-2022年生鲜乳价格总体呈上涨趋势，公司部分自控奶站出于自身利益最大化等因素考虑转为外调奶站保持继续合作。 销售模式：公司乳制品销售主要采用经销销售模式，全部为买断式销售，其他各类产品销售业务采用直销模式，主营业务中来源于经销模式下的收入占比相对较小。 盈利能力方面，直销模式销售由于2020-2021年白砂糖毛利贡献较多、2022年代加工奶粉毛利贡献较多，直销模式下的毛利率随着白砂糖、代加工奶粉业务变动，2021年直销模式毛利率较2020年有所提升，2022年白砂糖毛利率下降，但毛利率较高的代加工奶粉业务毛利贡献提升，2022年直销模式毛利率较上年基本持平。 1.4、财务分析：营收保持十年连增，生鲜乳价格下滑短期盈利承压 经营能力上，骑士乳业在过去十年内保持逐年增长的态势，2022年全年营收规模扩张到9.48亿元，2023年Q1实现营收2.21亿元，同比提升30.07%。根据公司公告，2023年上半年营收规模预计为4.91～4.95亿元，对比2022年同期提升32.70%~33.78%。 地域上来说，骑士乳业的收入主要来源于内蒙地区，2022年内蒙地区收入占比接近3/4，2019-2022年年复合增长率上，内蒙地区增长较快，达到24.06%。 盈利能力方面，骑士乳业的归母净利润呈现波动上升趋势，2022年归母净利润规模达到7162.39万元，同比提升28.53%。根据公司公告，2023年H1归母净利润规模为4,006.40～4,500.00万元，对比2022年同比下降-22.78%~-13.26%，相对于Q1的利润同比下降速度-30.57%有所收缓。 2023年H1利润下滑的主要原因为牧业板块生鲜乳销售价格下降、成本上涨。其中，2023年1-6月有机生鲜乳平均销售价格预计4.81元/千克，2022年同期有机生鲜乳平均销售价格为5.10元/千克。成本上涨主要是因为饲草料的采购成本上涨，受市场因素影响，玉米及牧草等价格上涨明显。同时，2023年上半年公司糖业板块白糖生产成本提高，公司2022/23榨季白砂糖单位生产成本为5,334.93元/吨，对比2021/22榨季白砂糖单位生产成本4,454.47元/吨，2022/23榨季成本上升19.75%。 毛利率和净利率的表现上，2020年以后公司的毛利率和净利率有缓慢提升趋势，2023年Q1的毛利率和净利率分别达到21.31%、8.20%。 期间费用方面，2016-2020年区间，公司期间费用率随着销售费用率和管理费用率的压缩而逐渐减小，2020年至今，期间费用率基本保持平稳在12%上下。 1.5、募投项目：新增鲜奶产能4万吨，对应年新增销售收入2.13亿元。 骑士乳业本次拟向不特定合格投资者公开发行不超过5,227.00万股股票，本次募集资金将全部用于公司主营业务相关的奶牛养殖项目。 本项目牧场建设地点位于鄂尔多斯市达拉特旗昭君镇柴登嘎查西小召社。本项目拟购置并养殖泌乳牛3,500头，项目建成后，牧场将实现年新增鲜奶产能40,000吨，实现年新增销售收入21,280万元。 为满足本项目的需求，本项目拟购置硬件设备共计92台（套），其中，牧场设备82台（套），公辅设备10台（套）。新增软件系统共计57套。本项目拟新建牧场挤奶设备间、辅助设施间、泌乳牛舍、围产牛舍、青年牛舍、犊牛舍等建筑，占地面积为647,894.24m2，建筑面积为173,886.00m2。此外，根据经营需要，配套完善的项目区域总图工程和给排水、供电、消防和环保等公辅设施。 本项目建设期为3年，建设投资于建设期全部投入，第1年投入20%，第2年投入40%，第3年投入40%。铺底流动资金根据各年生产负荷的安排投入。 2、行业：我国2022年鲜牛乳产量+7%，乳制品市场增速8.5% 骑士乳业的主营业务为牧草、玉米和甜菜种植、奶牛集约化养殖和有机生鲜乳供销、乳制品及含乳饮料的生产与销售以及白砂糖及其副产品的生产与销售。 2.1、奶牛养殖行业：2022年我国鲜牛乳产量提高6.76%，价格略有下滑 奶牛养殖业是畜牧业的重要组成部分。全球奶牛数量在近年相对维持稳定，在1.3亿头至1.5亿头间波动，2022年全球奶牛数量约14,001.60万头，较去年同期上涨0.96%。 我国原始畜牧业兴起于新石器时代，十九世纪中期近代奶牛养殖技术通过多种渠道引入中国，形成了我国延续至今的奶牛养殖业。我国现代奶牛养殖业基本可以划分为四个阶段。 中国加入世贸组织后，国际资本迅速进入中国市场，带来了先进的养殖技术及牛场经营理念，奶牛存栏数迅猛增长。受“三聚氰胺”事件影响，我国奶牛存栏数在2008年后出现了短时间的下降，并逐渐恢复。2014年后，因生鲜乳价格下降，行业整合，我国小规模、散养奶牛养殖户积极性受挫，奶牛存栏数再次下降。 随着消费者对乳制品质量的要求不断提高，个体散养经营牛场缺乏专业水平的简单饲养管理，已经无法供应现代化乳制品加工企业需求的高品质原料奶。头部乳制品生产加工企业纷纷开始加强奶源基地建设，布局高品质牛奶生产、规模化养殖基地。在《奶业整顿和振兴规划纲要》《关于进一步促进奶业振兴的若干意见》等国家政策支持下，我国奶牛规模化养殖程度不断提高。 规模养殖是实现奶牛集约化养殖的基础，奶牛的大规模养殖通常由较其他养殖方式更高水平的资本投资，从而占有更先进的良种选育、饲料配比技术及医疗卫生条件，生产出更受头部乳制品制造商青睐的高质量原料奶。 据《全国农产品成本收益资料汇编-2022》，规模养殖奶牛虽饲料成本投入更大，但生鲜乳价格更高、单牛人工成本更低，单牛净利润显著高于散养奶牛。据农业农村部统计，2020年前三季度规模牧场平均产奶利润为0.92元/千克，折合成单产8.48吨的产奶利润为7802元/头，同比增加约1,400元。奶牛养殖规模的扩大仍将是我国未来奶牛养殖业的发展趋势。 生鲜乳又称生乳，根据中国国家标准GB19301-2010《食品安全国家标准生乳》，生鲜乳被定义为从符合国家有关要求的健康奶畜乳房中挤出的无任何成分改变的常乳。生鲜乳是奶牛养殖业的主产品，也是制造乳制品基础原料。 生鲜乳总产量主要受奶牛存栏数、奶牛单产量影响。根据农业农村部、国家统计局数据，2020-2022年我国奶牛平均单产为8.3吨、8.7吨、9.2吨。2022年我国鲜牛乳总产量达到3932万吨，对比2021年产量提高6.76%。 根据《2020中国奶业质量报告》，2019年全国人均乳制品折合生鲜乳消费量35.8公斤，比2015年增长4.9公斤。据国内原料奶供应量及乳制品净进口量对中国乳制品消费量所需原料奶量进行估算，中国乳制品消费量所需原料奶量稳定增长，由2015年的42.7百万吨增至2020年的53.0百万吨，由此可见，我国生产乳仍存在一定的需求缺口。 价格上，我国生鲜乳价格总体呈上涨趋势。2020年至2021年中生鲜乳的价格波动上升，2021年下半年至今呈现一定程度的回落。 2.2、乳制品制造行业：2025年我国乳制品市场零售额有望达7385亿元 乳制品在国际上通常被定义为以生鲜牛（羊）乳及其他制品为主要原料，经过加工而制成的各种产品，乳制品在西方膳食中拥有重要地位，约占食物总量的10%-20%。 全球液态乳生产制造具有明显的区域性，2021年，以印度、欧盟27国、美国构成的前三大液态乳产区，液态乳产量占全球液态乳产量的68.62%，我国为全球液态乳第四大产区，2021年液态乳产量占全球比例为5.77%。 《中国奶业发展战略研究》（2005）将我国奶业发展自建国以来至2003年划分为四个时期。 本世纪初，受益于城镇化不断推进、冷链技术水平的不断提升、城乡居民可支配收入及消费者对乳制品营养认可度的不断增加，我国乳制品行业规模不断扩大。根据中国奶业年鉴，我国规模以上乳品企业（主营业务收入2,000万元及以上）数量由2007年的736家增加到2008年的815家，达到近年来乳品企业数量峰值。 2008年，中国出现影响规模最大的乳制品质量安全事件—“三聚氰胺”事件，居民对国产奶粉及其他乳制品的信任受到严重打击，中国乳制品行业也因此受到重创，行业利润总额由2007年的78亿元剧减至2008年的40亿元。随着行业各项法律政策趋于完善、国家标准体系基本建立，乳制品行业在短暂的调整期后逐步复苏，恢复高速增长，并在2014年突破3,000亿市场规模。我国乳制品行业在2015-2018年进入了平稳增长阶段，行业销售总额增长率及利润总额增长率绝对值均在个位数水平。根据中国乳制品工业协会，我国规模以上乳制品企业2022年销售总额达4,717亿元，同比增长1%，实现利润总额385亿元。 根据招股书披露，2020年中国零售乳制品销量达31.1百万吨，人均消费量由2015年的人均17.2公斤增至2020年的人均22.1公斤，并预计于2025年进一步增至人均28.9公斤，中国乳制品市场零售额预计于2025年达到人民币7,385亿元，2020年至2025年的复合年增长率为8.5%。 2.3、制糖行业：2022/23榨季总产量或达1,035万吨，同比增长8.26% 制糖业是食品行业的基础工业，又是造纸、化工、发酵、医药、建材、家具等多种产品的原料工业，具有较为明显的周期性。根据招股书披露，21世纪以来，全球糖总供应量整体呈增长趋势，2021/22榨季全球糖总供应量为28,954万吨，USDA预测2022/23榨季总供应量为28,836万吨。 食糖根据制糖原材料的不同可以分为甘蔗糖和甜菜糖，两者的化学成分均为蔗糖，在营养价值上没有差异。甜菜糖在制作过程中必须经过洗菜、切丝等流程，可以直接制作成纯度较高的精制糖。 全球糖产量具有明显的区域性，2021/22榨季，以巴西、印度、欧盟构成的前三大糖产区，糖产量占全球糖产量的48.98%，我国为2021/22榨季全球糖产量第五大产区，2021/22榨季年糖产量占全球比例为5.30%。 我国制糖业在国民经济中占有重要地位，具有明显的周期性。2021/22榨季我国食糖总产量为956万吨，中国糖业协会预测2022/23榨季总产量为1,035万吨，同比增长8.26%。 2021/22榨季，我国主要的食糖产区为广西、云南、内蒙古、新疆、广东、海南及黑龙江。其中广西食糖产量占比65.44%，云南产量占比18.50%，内蒙古占比5.24%。内蒙古是2021/22榨季最大的甜菜糖产区，产糖量为49万吨，占2020/21榨季全国甜菜糖产量比例为56.98%。 2.4、竞争格局：骑士乳业营收与归母净利润三年成长性表现位列第一 根据公司牧业、乳业和白砂糖及副产品三块主要业务，选取光明乳业（600597.SH）、天润乳业（600419.SH）、庄园牧场（002910.SZ）、中粮糖业（600737.SH）作为骑士乳业的可比公司。 从营收与归母净利润的成长性来看，骑士乳业近三年的年复合增长速度与可比公司相对比都表现最好，2019-2022年营收和归母净利润CAGR分别为14.22%、24.17%。 盈利能力方面，骑士乳业的毛利率表现与可比公司均值基本持平，2022年毛利率为21.37%，在可比公司中位列第一。净利率上，2021年和2022年骑士乳业净利率有提升趋势，超越保持稳定的可比公司净利率，2022年达到7.56%，仅次于天润乳业的8.33%。 骑士乳业对期间费用的管理相对严格，整体期间费用率与可比公司均值基本持平，研发费用率、管理费用率与销售费用均略低于可比公司均值，财务费用略高于可比公司均值。 公司的财务费用主要由利息收支构成，利息费用主要是金融机构利息费用、企业借款利息费用、融资租赁利息费用及执行新租赁准则确认的使用权资产利息费用，其中，企业借款利息费用中增资分红主要为子公司敕勒川糖业向少数股东进行的收益分配。 3、估值对比：骑士乳业可比公司均值29.8X 骑士乳业同行业可比公司的PE 2022均值29.8X。 骑士乳业有望通过本次募投项目产品增加奶牛养殖，建设规模化、集约化的奶牛养殖牧场，进一步发展规模化养殖，扩产鲜奶等主要产品，同时保障奶源安全，发挥农牧乳糖协同效应，提升公司市场竞争力，建议关注。 4、风险提示 主要客户销售集中度较高风险、糖价格波动风险、新股破发风险等。 ??感谢您的阅读，欢迎交流 开源北交所研究团队专注北交所，新三板，科技新产业研究，连续多年获得新财富最佳分析师、水晶球奖最佳新三板北交所研究、金牛奖和第一财经最佳分析师等荣誉。 所获荣誉 ??2016-2022年水晶球奖北交所最佳分析师公募榜/总榜 双第一 2016-2017年金牛奖新三板研究第一名 2015-2016年新财富最佳新三板研究第一名 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 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