【东吴晨报0928】【固收】【宏观】【个股】江南高纤、千禾味业、银河电子、翔楼新材

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0928】【固收】【宏观】【个股】江南高纤、千禾味业、银河电子、翔楼新材》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 转债行业图谱系列（十五） 种植业可转债梳理 观点 宏辉转债（113565.SH）——业绩承压的“偏债性”标的：宏辉转债的转债价格上市前期下降，2021年Q1波动上升，Q4达到峰值后进入起伏期，2022Q4进入稳定期，在116-127元之间波动。截至2023年9月8日，宏辉转债的转股溢价率为39.87%，纯债溢价率为18.36%，为“平衡偏债型”标的。展望2023年，经销商、商超、电子商务等渠道的建成，产业链规模扩大，疫情后经济的恢复，2023年公司业绩有望逐渐恢复，实现小幅增长。 雪榕转债（123056.SZ）——“债性”特征明显的“青年”标的：雪榕转债的价格在上市初期波动明显，达到150元左右，2021Q1进入转股期后下跌，2月底进入平稳阶段，价格维持在100-113元。截至2023年9月8日，雪榕转债的转股溢价率为96.02%，纯债溢价率为9.22%，为“偏债型”标的，债性保护较优。展望2023年，金针菇价格回暖明显，2023年春节后为传统淡季，金针菇价格不跌反涨,一方面受益于金针菇价格上涨，另一方面行业历史包袱出清，生产效率有望提升。我们预计公司2023年业绩将扭亏为盈。 众兴转债（128026.SZ）— 弹性尚佳的平衡偏债型标的：众兴转债受转换价值影响，转债价格波动明显，2018前三季度转换价值出现明显下降，直至年底波动回升；2019年先升后降，2020年先上升后进入平稳期，随后转债价格于2021H1迅速上升至峰值；2022H1下跌后进入回升期，2023Q2再次下跌。截至2023年9月8日，众兴转债的转股溢价率为34.78%，纯债溢价率为2.11%，为“偏债型”标的，具备较优的债底保护。展望2023年，随着金针菇价格的上涨以及消费改善，食用菌生产成本的进一步管控，众兴菌业业绩有望实现全年稳健增长。股价存在向上弹性，且转股溢价率处于34.78%低点，正股上行也有望带动转债价格相应提升。 后市展望：众兴转债、雪榕转债表现或占优 1）从属性来看，众兴转债>宏辉转债>雪榕转债。本篇盘点的转债均为“偏债型”。其中，雪榕转债目前的转股溢价率为73.43%，正股价格抬升较难带动转债价格提升；宏辉转债和众兴转债的转股溢价率偏高，目前转股价值接近下修线，有望受益于正股价格上涨。其中，众兴转债转股溢价率相对最低，弹性较大，债底保护好，在2023年消费复苏的背景下，后续转债价格有望伴随正股上涨。 2）条款博弈方面，三支转债均长期位于强赎线以下，强赎风险可控。下修方面，我们认为三只转债均倾向于不下修。（1）众兴转债目前已有大部分可转债转股，公司通过下修促赎的意愿较弱。（2）宏辉转债与雪榕转债无回售压力。（3）在金针菇价格的上涨以及消费改善的背景下，众兴菌业与雪榕转债业绩呈现较好的增长态势。（4）三家公司的财务费用率均为不高。 3）对于景气度排序，我们认为众兴转债>宏辉转债。（1）从业绩表现可以看出，众兴菌业在2023Q1扭亏为盈，实现了大幅增长，宏辉果蔬营收增幅小于众兴菌业，毛利率同比下降。（2）两家公司主营业务的前景向好。 4）从机构持仓占比来看，众兴转债>雪榕转债>宏辉果蔬。从持仓变化来看，众兴转债新增关注度增加，较二季度环比大幅增长17.07%。雪榕转债上市时间短，持仓占比高于宏辉果蔬，且下降幅度较小，关注度较强。 风险提示：强赎风险、正股波动风险、转股溢价率主动压缩风险。 （分析师 李勇、徐沐阳） 从资产负债情况探析银行自营配债行为 ——机构行为系列一 观点 商业银行的资产负债情况：（1）负债：2014年至今，商业银行的负债结构较稳定，以存款为主。2019年以来存款在42家上市商业银行的负债中占比约为75%。2015年以来，42家上市商业银行的平均计息负债率呈现“降—升—降”的走势。2021年以来，尽管存款利率市场化持续推进、降准不断落地，但向负债成本的传导有限，存款定期化使银行计息负债率下行速度减缓。截至2021年底，上市商业银行的总存款中定期存款占比52%，较2020年底上升了1.5%，其中个人定期存款占个人总存款的60%，公司定期存款占公司总存款的45%。分银行类型看，国有行计息负债率显著低于其他银行，近三年来（2020-2022年）维持在1.75%-1.90%，城农商行计息负债率较高。2018年下半年以来，股份行计息负债率的下行趋势显著，城农商行计息负债率呈现震荡趋势。（2）资产：截至2023年中，42家上市银行的平均总资产规模达到65146亿元，同比增长11.8%。其中贷款占比56%，金融投资占比32%，现金及存放央行款项占比10%，存放同业和其他金融机构款项占比2%。国股行资产中贷款占比显著高于城农商行，金融资产占比较低，形成“大行放贷，小行买债”的情况。2016年至今，债券投资在商业银行金融资产配置中占比不断提升，成为商业银行投放贷款后剩余资金的主要投资标的。存款类金融机构的资金运用中，债券投资占比从2018年中的15%上升至2023年中的18%。国有行、股份行、城商行以配置盘为主，农商行的交易特征更显著。 商业银行持有债券的规模和结构：（1）规模：商业银行持有债券占债券总托管量的比重在50%上下波动，2022年末以来有所提升，在2023年8月达到56.6%。在各类商业银行中，国有行和股份行是配置主力，持债规模在全部商业银行托管量中占比最大，达到69%。2019年以来，商业银行债券托管量持续增长，截至2023年8月商业银行持有债券76.5万亿元。（2）结构：截至2023年8月，利率债在商业银行所持债券中占比84%，其中持有最多地方债，在所有债券托管量中占比43%。国有行和股份行（即全国性商业银行）持有的券种中，利率债占比约九成。全国性商业银行倾向于持有收益率相对较低但风险小、流动性好的利率债。城农商行的信用债持仓比重略高，对资产收益率更加看重。 影响商业银行持债行为的因素：（1）监管体系：国债、政金债、地方债属于优质流动性资产，银行以利率债为主的持债结构反映了流动性监管要求。（2）收益率综合比较：商业银行在选择券种时综合比较各券种的收益率、信用风险、资本占用成本、税收成本。信用债的名义收益率虽高于利率债，但计入较高的资本占用成本和税收成本后，综合收益率低于利率债。以2023年8月底的数据测算，利率债中地方一般债的综合收益率最高，达到2.66%，之后是国债和地方专项债，综合收益率均在2.5%之上。（3）债券收益率水平：银行持有利率债主要以配置目的为主，倾向于在收益率高时增持，但农商行投资政金债显示出交易盘特征。（4）季节性：配债规模受政府债发行节奏的影响，也显现出一定的季节规律。 近期银行配债行为分析：2023年一季度银行快速增持，二季度随着地方债发行放缓，增配规模下降。2023年1-8月商业银行持续增持债券，主要增持地方债和国债。政治局会议中提出“实施一揽子化债方案”，或将出现发行地方债置换隐性债务的情况，也可能增加今年的债券供给，带动银行增配。资金充裕局面下，下半年银行自营或将快速增持债券，为债券收益率下行贡献一定动力。 风险提示：宏观环境变动超预期；财政政策超预期；数据预测存在偏差。 （分析师 李勇、徐沐阳） 宏观 央行三季度例会 “越来越快”的货币政策年内还将持续吗？ 央行三季度例会保留了“逆周期调节”表述，但对现状更趋乐观：国内经济运行由“内生动力不强”转变为“动力增强”，新增表述“加大已出台货币政策实施力度”，可能意味着央行在四季度延续8-9月的政策路径，力保基本面的触底回升确定性与动能。 具体来看，本次例会的表述有哪些边际变化？我们对年内央行在总量政策、汇率与地产三个主线的后续政策还有何期待？ 总量政策方面，我们认为年内降息降准均有空间。央行表述“搞好逆周期和跨周期调节”，一方面反映的是四季度可能迎来国内经济周期的拐点，多项经济指标预计继续好转；另一方面也意味着央行研判经济形势好转的同时不会回撤政策力度。 考虑到明年1月大规模的信贷投放和春节的流动性紧张，以及财政的积极转向，降准或在11月至12月前瞻性落地；四季度降息10bp可能继续随着存款利率同步调降，保持银行利润压力在财政工具推进下依然可控，但考虑到目前美联储11月是否加息依然悬而未决，央行降息落地的时点还需考量。 汇率方面，央行明显加强了汇率控制的表述，如“校正背离”、“防范超调风险”，毕竟自今年6月以来离岸人民币汇率一直在7.3附近波动，央行在9月初外汇自律机制会议上也释放了“该出手时就出手”的稳汇率强信号。我们认为四季度的贬值压力的根源还在国内基本面能否扎实地回升。若接下来一系列宏观经济数据的好转能与积极的货币总量政策形成共振，市场信心回升，可促使人民币汇率阶段性离开敏感区间。 地产方面，不排除四季度增量政策的出台：本次地产方面表述的变动颇多，主要是对“831”的一揽子地产政策的更新。结合表述“加大已出台货币政策实施力度”，我们认为短期内央行的重点是保证现阶段政策的有效施行，毕竟地产调控落地近一个月以来销售端的修复依然有限：二手房成交量修复好于新房，主要源于“认房不认贷”落地后刺激的置换需求使得住房挂牌量高增，一时间反而强化了“供大于求”的市场格局。 由此我们不排除数据导向下的第二轮地产放松：包括目前地产销售端放松的延伸以及城中村改造、保障性住房的加快推进。销售端方面，后续的重点在于限购政策的走向：8月底以来已有包括长沙、南京、郑州以及天津等大型二线城市放松了核心城区的限购政策，广州也于9月20日取消三个城区的限购措施，成为限购解绑落地的首个一线城市，但目前北、上、深尚未跟进，或许是受制于落户政策的协同。开工端方面，城中村改造预计是地产投资软着陆的最大支点，目前资金来源大概率由政策性银行专项借款支持，而具体项目的开工建设静待上层文件的进一步指导。 风险提示：国内政策定力超预期；海外货币政策超预期变化，美联储加息存在不确定性；海外经济体提前进入衰退，大幅拖累出口。 （分析师 陶川、邵翔） 个股 江南高纤（600527） 涤纶毛条&复合短纤双龙头 客户拓展持续推进 投资要点 公司概况：涤纶毛条及复合短纤维双龙头。公司以涤纶毛条起家、复合纤维不断发展，截至23H1末拥有3.6万吨涤纶毛条与23万吨复合短纤维产能，为国内生产规模最大的涤纶毛条与复合短纤维生产企业，2022年复合短纤维/涤纶毛条/化工贸易/其他营收占比分别为56%/21%/20%/3%。公司产品主要应用于呢绒织物及一次性卫生用品，以内销为主，下游客户包括宝洁、恒安集团、阳光集团等知名企业，前五大客户占比30%以上。 业绩纵览：近年业绩增速有所放缓，盈利能力与油价、需求、产品结构密切相关。2001-2012年公司多次大幅扩产复合短纤维业务，期间营收/净利高速增长，CAGR分别为23%/27%；2013-2019年，受原油及化纤大宗商品价格下跌、叠加下游需求疲软影响，同时参股公司大幅亏损，营收/净利CAGR分别为-6%/-16%；2020年疫情刺激复合纤维市场需求，业绩增幅明显，2021年后业绩有所回落。公司盈利能力主要受到原油价格、下游需求、产品结构等几方面综合影响，近年呈现波动。 发展趋势：涤纶毛条业务较为成熟，复合纤维业务具备增长空间。1）涤纶毛条业务：市场较为成熟、差异化为方向，公司龙头地位稳固。涤纶毛条整体市场趋于成熟、稳定，未来行业发展趋势为差异化、功能性等高附加值产品，公司作为行业龙头、产能市占率超60%、规模优势凸显，持续投入差异化产品研发将进一步巩固龙头地位。2）复合短纤维业务：一次性卫生市场应用场景丰富，公司产能利用率提升空间较大。复合短纤维主要应用于无纺布生产，下游产品为一次性卫生用品、医疗卫生产品等。从应用领域看，卫生巾、婴儿纸尿裤占比较大、需求较为刚性、发展较为成熟，成人失禁等吸水性卫生用品需求仍有增长空间。公司产量位居行业内头部水平、具备产能优势，同时产品质量优秀、深度绑定大客户，但由于定位高端产能利用率偏低，未来有望通过开拓新客户实现产能利用率的提升、具备增长空间。 盈利预测与投资评级：公司是涤纶毛条&复合短纤维双龙头，经过数次产能扩张后龙头地位稳固。公司具备规模优势、客户资源优质、生产技术先进，预计未来涤纶毛条业务较为稳健，复合短纤维业务随下游新客户开拓、产能利用率提升、具备较好增长空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润为0.67/0.69/0.73亿元、分别同比-20%/+3%/+5%、对应PE为53/51/49倍，估值较高，首次覆盖给予“中性”评级。 风险提示：原油及原材料价格波动、下游需求疲软、消费复苏进程不及预期等。 （分析师 李婕） 千禾味业（603027） 2023年前三季度业绩预增点评 零添加快速发展，业绩持续高增 投资要点 公司发布2023年前三季度业绩预增：公司2023年前三季度实现归母净利润3.47-3.84亿元，同比+85%-105%；实现扣非归母净利润3.46-3.83亿元，同比+90%-110%。单Q3公司实现归母净利润0.9-1.28亿元，同比+31%-86%；实现扣非归母净利润0.9-1.27亿元，同比+34%-88%。业绩符合预期。 零添加快速发展，公司盈利能力强化：伴随着消费者对零添加产品认知加深，今年以来零添加赛道持续扩容，公司作为零添加龙头，通过强化产品品质、积极开拓市场、优化营销渠道来提升市场竞争力，销售规模扩大，我们预计23Q3公司收入同比增速有望延续23Q2高增态势。考虑到包装材料采购价格同比下降、产品运杂费率降低叠加产品结构升级，我们预计23Q3公司毛利率有望同比提升。公司目前处于渠道开拓期，但依然坚持提高销售费用投入产出比，我们预计23Q3公司净利率同比提升。 流通渠道快速扩张，持续强化营销策略精准性：公司目前销售渠道主要包括零售渠道（含线上、线下渠道）、特通渠道、餐饮渠道，分别由专业团队负责运营。今年以来公司在线下零售渠道方面重点推进流通渠道建设，继续强化因地制宜的精准营销策略，根据不同市场、不同渠道的特性，配置适宜的产品和营销资源。在对经销商渠道的支持上，公司根据市场成熟程度和开拓需要，给予经销商有竞争力的利润空间和费用支持，充分调动渠道的积极性。当前公司渠道库存良性，发展动力充足，我们预计24年公司仍将处于流通渠道快速扩张期，为股权激励目标达成打下坚实基础。 盈利预测与投资评级：23Q3公司业绩预增符合预期，我们维持23-25年收入预期32/39/44亿元，同比+33%/20%/14%，维持归母净利润预期5.2/6.7/7.9亿元，同比+51%/29%/18%，对应PE分别为33/25/22x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题。 （分析师 汤军、王颖洁、李昱哲） 银河电子（002519） 智能机电领军企业 有望受益于下游高景气 投资要点 电力电子和自动控制领域核心供应商，智能机电强军赋能：银河电子为集新能源、人工智能、特种装备、智能网络设备等业务为一体的综合型企业集团。其中，特种装备业务主要产品涵盖机电综合管理系统、特种军用高频开关电源、特种电机控制系统、车载供氧装置及其相关应用软件，广泛运用于军工领域。截至2023年上半年，智能机电产品业务营收占比75.55%，公司提前布局军品，长期参与全军重点型号项目的预研、科研等，研发水平和生产规模在同行业中居于领先地位，下游客户稳定黏性大，业绩具有强稳定性。 “十四五”后期军工智能机电需求有望加速放量，占据产业链核心环节充分享受行业扩张红利：“十四五”纲要明确提出要加快武器装备现代化，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展，改革开放以来，我国国防支出GDP占比常年保持在1.20%-1.35%之间，军工电子作为国防重要一环国防费用支出将不断增加。随着我国国防和军队现代化建设持续推进，新型装备加速列装，公司产品需求旺盛。银河电子深耕智能机电领域，占据产业链核心环节，同各军兵种合作密切，未来有望持续受益于军工行业高景气。 技术研发为核心，创新能力扩增量：子公司同智机电具备国家军工“四证”许可资质，先后被评为国家火炬计划重点高新技术企业、安徽省创新型试点企业、安徽省软件企业、合肥市科技小巨人企业、合肥市知识产权示范企业。截至2022年，同智机电共拥有各项专利 173项，其中发明专利 28 项。新型特种智能机电在研中，在传统军用装备领域、装备保障领域及新兴军用装备领域均有所应用，有助于增强特种智能机电业务的市场竞争力，新产品有望在2023年实现持续批量，扩大业务规模。 盈利预测与投资评级：国家利益和安全需要具备先进的智能机电技术，我国正处于国防信息化加速发展阶段，智能机电需求预期强烈。此外，银河电子深耕智能机电领域多年，基于公司在行业内的领先地位，有望受益于下游放量。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.31/2.66/2.98亿元，对应PE分别为27/23/21倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）特种装备审价风险；2）市场竞争风险；3）原材料价格波动和供应不足风险。 （分析师 苏立赞、许牧） 翔楼新材（301160） 深耕汽车零部件领域 推动精冲特钢材料国产替代 投资要点 专注于定制化精密冲压特殊钢材料，已成为国内领先企业：1）十余载深耕汽车零部件领域，创业板IPO进一步扩大公司规模：公司成立于2005年，主要从事定制化精密冲压特钢材料研发、生产及销售。09年开始进军汽车领域，20年公司整体市占率为11%，22年公司在创业板IPO上市，募集资金主要用于年产精密高碳合金钢带4万吨项目及研发中心建设项目，目前公司已成为国内领先汽车零部件精冲特钢材料生产企业。2）公司股权结构清晰，股权激励激发公司经营活力：公司实控人为钱和生先生，持股28%，2023年公司实施股权激励，涉及公司董事及高管、核心骨干人员共计39人，获授总股本4%股票，目标为2023-25年需满足相较2022年营业收入或净利润增长率分别不低于25%、30%、35%。3）公司营收及归母净利稳健增长，立足汽车零部件精冲材料领域：公司2016-22年营收CAGR为23%，2016-22年归母利润CAGR为22%。产品以汽车零部件精冲材料为主，工业用精冲材料为辅，2022年汽车零部件/工业用精冲材料营收分别为10.3/1.2亿元，占总营收比重85.8%/9.8%（yoy+3.7/-0.4pct）。 供给有望国产替代，需求应用广泛，看好单车使用量提升空间：1）国内部分高端特钢材料产能提升空间较大。我国粗钢产能过剩，2022年我国重点优特钢企业产量占粗钢产量占比为13%，相较2018年日本24.5%特钢占比产能提升空间较大。对比进口高端特钢材料，国内差距主要在尺寸精度不够、力学性能不稳定等方面，未来存在国产替代空间。2）下游应用广泛，看好汽车单车精冲特钢使用量提升空间。特殊精冲钢材产品可广泛用于汽车、电气、轨交、机械、精密仪器、航空航天6大领域。根据公司测算预计2023年全球汽车行业精冲特殊钢需求为205-274万吨，目前发达国家单车精冲零部件使用量中枢高出我国56%，后续增长空间广阔。3）行业规模稳健增长，细分市场竞争日益激烈。我国精冲钢产量市场产量2011-20年CAGR为27.2%，增长稳健，目前行业内部分企业产能持续扩张，竞争日益激烈。 “核心技术国产替代+上游联动+下游稳定”构造核心壁垒：1）掌握热处理多项核心工艺技术实现国产替代，产品性能优异：公司掌握热处理工艺核心技术，已实现国产替代，最终产品球化率可达95%，同时公司产品技术指标与国际精冲金属材料巨头德国威尔斯相近，达到国际一流水平，竞争优势显著，2021年公司国产替代产品收入占比47.1%。2）联动上游产业链，与龙头钢企宝钢股份深入合作，同频共振：2021年公司在宝钢股份采购比例占比91%，原材料供应具有稳定保障，同时公司联手上游宝钢共建工作室，合作研发定制化产品，增强合作粘性。3）突破多家知名汽车零部件厂商客户认证壁垒，合作稳定。汽车零部件认证周期长，多为1-2年考察时间，认证后不会轻易更换，目前公司已取得国内外多家知名汽车零部件供应资格。4）接近满产状态下新产能有望24年年底投产，带动规模进一步增长：2019-2022年公司产能利用率持续维持在96%以上，产销比持续保持在97%以上，满产同时需求消化良好，伴随未来公司募投产能扩大近30%，产能释放有望带动公司规模进一步提升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为2.3、2.5、3.0元/股，对应PE 分别为15/14/12倍。基于公司深耕汽车零部件多年、掌握核心技术同时未来产能释放可期，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；经济波动导致下游行业需求不足风险；上游供应商集中度过高带来风险；存货跌价风险。 （分析师 陈淑娴） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 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