【专题】如何理解央行对高M2的讨论?——掘金固收系列报告之三

（以下内容从申万宏源《【专题】如何理解央行对高M2的讨论?——掘金固收系列报告之三》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 1.M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降，存在两种常见的M2增速预测误区 央行转为价格型货币政策后，不再设定M2增速目标，加之商业银行作为货币创造的主体，以及其他因素对M2的扰动，使得对M2增速的预测十分困难。当然即使在实行M2目标制的时间，央行也无法准确完成M2增速目标，也足见M2增速预判和调控的难度。常有以下两种M2增速预测误区： （1）M2增速=基础货币增速+货币乘数增速。第一种方法就是使用M2=基础货币*货币乘数推导出：M2增速=基础货币增速+货币乘数增速，如果仅从结果看，基础货币增速和货币乘数之和确实能够完美拟合M2增速。但这里存在一个误区，即货币乘数本身是广义货币M2和基础货币计算的结果，这意味着货币乘数其实是一种事后的恒等式结果，因此基础货币增速和货币乘数增速之和必然等于M2增速，但是三者并不存在分子和分母之间的直接逻辑关联。 （2）M2增速=GDP增速+CPI增速+加点。这类方法整体沿袭2017年之前M2增速目标制的做法。在以广义货币为核心政策工具的货币政策框架中，基本以GDP+CPI为核心的“拇指法则”，同时适当考虑流动性需求。从1995年后的政策实践看，这个政策较好地满足了经济增长过程中的货币需求和流动性需求，往往呈现经济下行压力大M2与GDP增速差值走阔，反之则收窄的情形。但在转向价格型货币政策调控框架后，M2不再是GDP的调控目标，M2与GDP的差值开始呈现不规律、不稳定的特征，这种背景下使用GDP和CPI加点的方式同样不能准确预测M2增速。 2. M2增速到底会影响什么？为何央行总是提及M2? （1）在货币政策宽松的阶段，往往对应M2增速上行、资金利率下行。M2增速虽然不再是央行调控的目标，但央行货币政策操作对M2增速依旧影响较大，核心是央行能够通过降准、降息等货币政策操作影响商业银行的货币创造能力，进而导致M2增速变化。而宽松的货币政策操作往往会增强商业银行的货币创造能力，因此会带动M2增速上行，而宽松货币政策操作下资金利率同样会下行，因此在货币政策宽松阶段往往会对应M2增速上行、资金利率下行的情形。 （2）从国内实践看，M2高增不一定导致通胀，但确实需提防需求回暖后M2高增对通胀滞后效应。目前央行对于M2高增的所有担忧均来自于对通胀的担忧，央行在2021年二季度货币政策执行报告中提出，“总体而言，货币与通胀的关系没有变化，货币大量超发必然导致通胀，稳住通胀的关键还是要管住货币”。这一说法也从根本上认可了M2代表的广义货币供给对通胀的重要意义。当然M2对通胀的影响在实操中也得到例证，这一轮美国高通胀跟美联储货币超发存在紧密联系。 尤其是2022年以来M2增速逐步进入高增走势，央行较为担心M2高增可能导致的通胀问题。比如2022年11月央行在2022年三季度货币政策执行报告中同样提及“一段时间以来我国M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应”；2023年9月十三届全国政协经济委员会副主任、国务院发展研究中心原副主任刘世锦在2023外滩金融峰会上表示，“考虑到近一段时间M2保持11%左右的增速，而GDP增速低于5%，利率水平也处在近年低点，货币政策继续放宽的空间已经很小”，进一步提及了对于当前高M2的担忧。 但是M2高增是否一定会导致通胀？核心看需求的变化。如果需求侧相对较弱，即使M2增速保持高增，但也不一定会导致全面通胀。典型的如2022年，虽然M2增速都处于相对较高水平，但同期及后续一段时间的通胀水平尤其是核心通胀水平均偏低，服务CPI在1%及以下的低位水平震荡。但是如果需求侧表现较强，高M2便会助推需求增加，从而导致需求大过供给，产生高通胀的问题。典型的如2009年，高M2后出现高通胀，2011年初服务CPI同比超过4%。目前虽然国内需求虽然偏弱，但是一旦需求回暖，高M2增速对通胀的影响便会显现，这也是央行担忧M2的关键。 但是目前国内整体面临需求不足的问题，CPI还在零值附近震荡，这也使得高M2对通胀的影响显得较为遥远，我们从两个角度看待当前的M2增速：（1）2023年以来M2与GDP差值已开始收敛，当前差值整体处于历史均值附近。按照十三届全国政协经济委员会副主任、国务院发展研究中心原副主任刘世锦的说法，当前M2增速与GDP差值大致在6%左右，整体处于历史平均水平。而且考虑四季度GDP增速回落，M2与GDP差值仍有进一步走阔的空间；（2）即使M2增速和GDP差值继续压缩，资金利率也不具备大幅上行的条件。自2015年以来M2和GDP增速差值、和R007的相关性确实较强，但是两者关系并不绝对，尤其是短期背离走势较多。尤其是资金利率作为当前的核心中介变量，在基本面未企稳前，央行有丰富的货币政策工具保持资金利率平稳。 数据来源：Wind 风险提示：资金面紧张、稳增长政策超预期等 正文 2023年9月，十三届全国政协经济委员会副主任、国务院发展研究中心原副主任刘世锦在2023外滩金融峰会上表示，“考虑到近一段时间M2保持11%左右的增速，而GDP增速低于5%，利率水平也处在近年低点，人民币与美元利率倒挂幅度扩大，货币政策继续放宽的空间已经很小”。此外央行在2022年三季度货币政策执行报告中同样提及“一段时间以来我国M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应”，足见央行对M2增速的重视程度。 自2022年以来，M2与GDP增速（实际增速和名义增速）差值确实整体处于高位，本文将分析M2增速及其代表的货币政策含义。 1. M2增速：数量型调控框架下的中介目标 货币政策调控框架虽各异，但按照中介变量的不同，可大致分为数量型货币政策调控框架和价格型货币政策调控框架。数量型货币政策调控框架以数量指标为中介目标，价格型货币政策调控框架以价格指标为中介目标。在2017年之前的较长时间内，我国实行数量型货币政策调控目标，货币政策以货币供给量（广义货币M2）作为中间目标，广义货币供应量（M2）均纳入政府工作报告并作为货币政策的年度目标由全国人大进行审批。 在2017年之前我国实现数量型货币政策有两大原因：（1）此前我国货币政策同时还兼顾稳汇率目标，因此货币市场利率并不完全由央行主导；（2）此前我国利率市场化改革尚未完成，对于货币市场利率的传导效率也有负面影响。因此以上两个因素决定了此前较长一段时间内我国尚不具备实施价格型货币政策的基础，但随着汇率和利率市场化改革的推进和深化，国内已具备实施价格型货币政策的制度基础。 当然我国央行开始转向以利率为中介目标的价格型号货币政策调控框架，也有数量型框架本身逐步失效的问题。随着经济金融环境逐渐发生变化，数量型调控的局限性开始显现，央行在2017年Q2货币政策执行报告中指出“M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降，对其变化不必过度关注”，具体体现为以下几点：（1）M2的可测性下降。M2指广义货币，包括了一切可能成为现实购买力的货币形式，但是随着金融创新推进，货币型基金、现金类理财均已具备支付功能，央行已很难再界定和测度广义货币数量；（2）M2的可控性下降。影子银行和同业业务的发展使得货币派生的渠道更加多元，股权和债券投资同样能够派生货币，央行对于信贷和外汇占款之外的派生渠道缺乏掌控力，可以看到实际M2增速与M2目标增速差值越来越大；（3）M2与经济的相关性同样在下降。在2015年之前M2增速与实际GDP增速保持较高的相关性，即M2增速上行通常会带动实际GDP增速上行，反之则下行。自2015年后M2增速与实际GDP增速呈现背离走势，即M2增速与经济的相关性下降，当然这也与M2本身的可测性、可控性下降有关。 2. M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降，存在常见的两种M2增速预测误区 M2指广义货币供应量，本身是各类存款的概念，主要包括流动性中的现金（M0）、企业存款、居民储蓄存款和其他存款，包括所有可能成为实际购买力的货币形式。按照银行（其他存款类金融机构）的资产负债表，M2主要包括三个部分：（1）M0；（2）对非金融机构及住户负债:纳入广义货币的存款；（3）对其他金融性公司负债：计入广义货币的存款，我们以上述三项估算的M2增速和央行公布的M2增速十分接近。 除了从M2本身含义出发估算M2的组成和结构外，其他方法对M2的测算均有明显误差。央行转为价格型货币政策后，不再设定M2增速目标，加之商业银行作为货币创造的主体，以及其他因素对M2的扰动（居民表外理财转表内存款等），使得对M2增速的预测十分困难，甚至严重偏离实际值。当然即使在实行M2目标制的时间，央行也无法准确完成M2增速目标，也足见M2增速预判和调控的难度。常有以下两种M2增速预测误区： （1）M2增速=基础货币*货币乘数 第一种方法就是使用M2=基础货币*货币乘数推导出：M2增速=基础货币增速+货币乘数增速，如果仅从结果看，基础货币增速和货币乘数之和确实能够完美拟合M2增速。但这里存在一个误区，即货币乘数本身是广义货币M2和基础货币计算的结果，这意味着货币乘数其实是一种事后的恒等式结果，因此基础货币增速和货币乘数增速之和必然等于M2增速，但是三者并不存在分子和分母之间的直接逻辑关联。 以降准为例，降准对于M2增速的影响就充满未知。一方面对基础货币的影响未知，降准导致法定存款准备金转化为超额存款准备金，这样基础货币保持不变，但是银行如果把释放的存款准备金归还对央行的借款，短期内基础货币可能减少；另一方面降准通常会带动货币乘数上行，但对货币乘数的影响幅度同样不可控，因此降准和货币乘数同比增速相关性较差。货币乘数本身是由M2和基础货币相除的结果，因此降准与货币乘数并不存在数量上的必然联系。 因此在现行的货币政策框架中，资金利率作为央行核心的调控目标，降准作为重要货币政策工具多为流动性服务，降准多落地在资金面偏紧的时间段。 （2）M2增速=GDP增速+CPI增速+加点 这类方法整体沿袭2017年之前M2增速目标制的做法。在以广义货币为核心政策工具的货币政策框架中，基本以GDP+CPI为核心的“拇指法则”，同时适当考虑流动性需求。从1995年后的政策实践看，这个政策较好地满足了经济增长过程中的货币需求和流动性需求，往往呈现经济下行压力大M2与GDP增速差值走阔，反之则收窄的情形。 但在转向价格型货币政策调控框架后，M2不再是GDP的调控目标，M2与GDP的差值开始呈现不规律、不稳定的特征，这种背景下使用GDP和CPI加点的方式同样不能准确预测M2增速。 3. M2增速到底会影响什么？为何央行总是提及M2? 前文已经讲过，自央行转为价格型货币政策调控框架，对M2的关注度大幅降低，资金利率成了核心中介变量。而且M2预测和调控难度较高，这使得央行对M2增速的弹性容忍度相对较高。但是M2作为广义货币，依旧有着广泛的货币政策意义，尤其是“货币超发一定会导致通胀”，更是使得央行无法忽视M2增速的变动，这也是为何央行总是反复提及M2原因。这里我们需要注意M2增速与货币政策和资金利率的几点普遍联系： （1）在货币政策宽松的阶段，往往对应M2增速上行、资金利率下行。M2增速虽然不再是央行调控的目标，但央行货币政策操作对M2增速依旧影响较大，核心是央行能够通过降准、降息等货币政策操作影响商业银行的货币创造能力，进而导致M2增速变化。而宽松的货币政策操作往往会增强商业银行的货币创造能力，因此会带动M2增速上行，而宽松货币政策操作下资金利率同样会下行，因此在货币政策宽松阶段往往会对应M2增速上行、资金利率下行的情形，反之在紧缩的货币政策往往会对应M2增速下行、资金利率上行。但M2增速和资金利率的关系并不绝对，2022年下半年就出现过M2增速上行但资金利率上行的情形。 （2）从国内实践看，M2高增不一定导致通胀，但确实需提防需求回暖后M2高增对通胀滞后效应。目前央行对于M2高增的所有担忧均来自于对通胀的担忧，央行在2021年二季度货币政策执行报告中提出，“总体而言，货币与通胀的关系没有变化，货币大量超发必然导致通胀，稳住通胀的关键还是要管住货币。当前我国通胀压力整体可控，这很大程度得益于我国货币供应量增速自去年5月起就领先其他大型经济体逐步回归正常，今年6月末我国M2增速为8.6%，与疫情前基本相当，与名义经济增速基本匹配，从宏观上稳住了物价”。这一说法也从根本上认可了M2代表的广义货币供给对通胀的重要意义。当然M2对通胀的影响在实操中也得到例证，这一轮美国高通胀跟美联储货币超发存在紧密联系。 尤其是2022年以来M2增速逐步进入高增走势，央行较为担心M2高增可能导致的通胀问题。比如2022年11月央行在2022年三季度货币政策执行报告中同样提及“一段时间以来我国M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应”；2023年9月，十三届全国政协经济委员会副主任、国务院发展研究中心原副主任刘世锦在2023外滩金融峰会上表示，“考虑到近一段时间M2保持11%左右的增速，而GDP增速低于5%，利率水平也处在近年低点，人民币与美元利率倒挂幅度扩大，货币政策继续放宽的空间已经很小”，进一步提及了对于当前高M2的担忧。 但是M2高增是否一定会导致通胀？核心看需求的变化。如果需求侧相对较弱，即使M2增速保持高增（对应可能存在货币超发的问题），但也不一定会导致全面通胀，需求偏弱的通胀多为结构性通胀。典型的如2022年，虽然M2增速都处于相对较高水平，但同期及后续一段时间的通胀水平尤其是核心通胀水平均偏低，服务CPI在1%及以下的低位水平震荡。但是如果需求侧表现较强，高M2便会助推需求增加，从而导致需求大过供给，产生高通胀的问题。典型的如2009年，高M2后出现高通胀，2011年初服务CPI同比超过4%。目前虽然国内需求虽然偏弱，但是一旦需求回暖，高M2增速对通胀的影响便会显现，这也是央行担忧M2的关键。 但是目前国内整体面临需求不足的问题，CPI还在零值附近震荡，这也使得高M2对通胀的影响显得较为遥远，我们从两个角度看待当前的M2增速：（1）2023年以来M2与GDP差值已开始收敛，当前差值整体处于历史均值附近。按照十三届全国政协经济委员会副主任、国务院发展研究中心原副主任刘世锦的说法，当前M2增速与GDP差值大致在6%左右，整体处于历史平均水平。而且考虑四季度GDP增速回落，M2与GDP差值仍有进一步走阔的空间；（2）即使M2增速和GDP差值继续压缩，资金利率也不具备大幅上行的条件。自2015年以来M2和GDP增速差值、和R007的相关性确实较强，但是两者关系并不绝对，尤其是短期背离走势较多。尤其是资金利率作为当前的核心中介变量，在基本面未企稳前，央行有丰富的货币政策工具保持资金利率平稳。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】静待轻舟渡过万重山——区域系列报告之重庆篇 【专题】科创票据：有何不一样？——中国特色债券市场系列报告之三 【专题】淮安城投：省内线上竞争性融资交易模式的开启者——走进江苏系列报告之一 【专题】解码科创债：国内高收益债市场的起点——中国特色债券市场系列报告之二 【专题】透视不对称降息：资金利率和MLF利率哪个对债市更重要？——掘金固收系列报告之二 【专题】新疆各区域偿债能力深度分析：坦然经风雨，未来更可期——新疆城投全视角透析系列报告之一 【专题】由“政府信用和银行资金“搭建的中国债券市场——中国特色债券市场系列报告之一 #点评 债市为何对降准反应平淡？——2023年8月经济数据、9月降准点评 企业信贷需求仍不足，资金面不具备持续紧张的基础——2023年8月金融数据分析及债市观点 汇率和净息差暂不构成降息的实质性约束——2023年Q2货币政策执行报告分析及债市观点 如何理解央行的”非对称式“降息？——2023年7月经济数据和8月央行降息点评 核心CPI强劲修复，下半年通胀重点关注食品价格的扰动——2023年7月通胀数据分析及债市观点 需求回暖+预期改善，消费或是主因——2023年7月统计局PMI数据分析及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 化债预期发酵，8月城投债认购情绪持续升温——信用与产品月报（202308） 存单利率短期难向下突破，8月债市或进入“熊平”阶段——国内债市观察月报（202308） 7-8月资金面预计重回宽松，曲线有望“牛陡”——国内债市观察月报（202307） 当下债务置换可能如何推进？——信用月报2023年第6期（2023.6） 6月资金面偏紧是否会带动债市调整？——国内债市观察月报（202306） #周报 债市如何才能走出利空敏感状态？——国内债市观察周报（20230922） 陕西城投债存在可挖掘价值——信用与产品周报（20230922） 债券收益率曲线已极平，关注再度陡峭化——国内债市观察周报（20230915） 产业债中报观察：航空运输、休旅及机械基本面改善——信用与产品周报（20230916） 存单利率触顶了吗？——国内债市观察周报（20230908） 关注云南省融资平台修复情况——信用与产品周报（20230910）

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