【国君宏观】补库周期开启了吗?——2023年8月利润数据点评
（以下内容从国泰君安《【国君宏观】补库周期开启了吗?——2023年8月利润数据点评》研报附件原文摘录）
联系人：董琦、韩朝辉、刘姜枫 导读 超预期的盈利修复并非库存反转的充分条件，可持续的需求端动能才是，库存反转尚早，静待政策端更多的信号。 摘要 1、盈利修复缘何“超预期”？2023年8月工企利润总额当月同比+17.2%（前值-6.7%），当月环比25.2%，强于季节性。本月企业盈利回升并非基数原因，而是实质性回暖，我们前期提示的“小阳秋”再次得到印证。但回暖的幅度确实超出我们的预期，类似修复斜率的阶段如2020年3月和2021年2月，都是疫后爬坡阶段，因此，后续盈利修复的持续性需要进一步观察。 2、需求端企稳回升，真正的贡献在于成本端。 1）量价出现阶段性同步向上。2023年8月份工业企业营业收入当月同比+1.1%（前值-1.1%），当月环比+1.7%，环比强于季节性。营收同比边际改善主要因为基建发力带动原材料需求企稳回升，同时由于前期部分工业品库存去化比较彻底，价格弹性相对较强，从而呈现开工链的“小阳秋”。 2）利润率加速回升是最核心的原因。2023年8月份工企利润率为6.7%（前值5.4%），基本持平2021年同期水平。细拆结构发现，企业的营业成本率没有出现超季节性下降，说明本月利润率回升并非价格端回暖带来的边际贡献，那么大概率是剩余三项费用率的缩减。也就意味着，目前的盈利修复依然停留在第一阶段——降成本、调结构。 3）本月结构角度的最大亮点还是在开工链。其中，化纤制造（-43.4%→-21.4%）和黑色冶炼（-90.5%→-57.1%）盈利回升幅度较大；同时，上游资源品的景气度也有所企稳，例如：煤炭（-26.2%→-26.3%）、油气（-11.4%→-10.8%）。当然，中游设备的景气度依然维持高位，其中，交运制造和电气机械维持高增长（32.5%、33.0%），电子通信略有回升（-26.4%→-20.6%）。 3、2023年8月份产成品库存累计同比为2.4%（前值1.6%）。本月库存小幅回升，是否意味着补库周期的正式开启？ 1）首先，环比动能角度，本月企业库存的环比增速为+0.9%，略低于往年均值（+1.0%），说明同比的回升主要是基数所致，实际动能仅仅反映去库收窄； 2）其次，内部结构来看，目前原材料库存处于历史底部，同时产能利用率也不低，说明只要有需求企稳的预期，那么就有可能进入补库区间（商品市场已经在交易这一点），但是高端装备和消费品制造的库存还没有触底，同时还面临着产能过剩的压力。 3）因此，目前库存状况应该是逆周期发力背景下的结构性补库，全面补库我们依然认为最早在2024年Q1，后续库存依然是个“U型底”。 4、风险提示：经济内生动能不及预期 目录 正文 1. 盈利修复缘何“超预期”？ 2023年8月工业企业经营效益数据显示：盈利大幅反弹、营收稳定回升、企业阶段性补库。8月份工企利润总额当月同比+17.2%（前值-6.7%），当月环比25.2%，强于季节性。 本月企业盈利回升并非基数原因，而是实质性回暖，我们前期提示“小阳秋”再次得到印证。但回暖的幅度确实超出我们的预期，类似修复斜率的阶段如2020年3月和2021年2月，都是疫后爬坡阶段，因此，对于后续盈利修复的持续性需要进一步观察。 2. 需求端企稳回升，真正的贡献在于成本端 量价出现阶段性同步向上。2023年8月份工业企业营业收入当月同比+1.1%（前值-1.1%），当月环比+1.7%，环比强于季节性。营收同比边际改善主要因为基建发力带动原材料需求企稳回升，同时由于前期部分工业品库存去化比较彻底，价格弹性相对较强，从而呈现开工链的“小阳秋”。 利润率加速回升是最核心的原因。2023年8月份工企利润率为6.7%（前值5.4%），基本持平2021年同期水平，刨去季节性因素大概回升了1.2个点。为什么在需求只是弱企稳的环境下，企业利润率出现大幅反弹呢？不妨拆解一下利润率的结构。 显然，企业的营业成本率没有出现超季节性的下降，说明本月利润率回升并非价格端回暖带来的边际贡献，那么大概率是剩余的三项费用率的缩减。也就意味着，目前的盈利修复依然停留在第一阶段——降成本、调结构，后续持续性仍然需要观察。 3. 开工链的“小阳秋”再次得到印证 本月结构角度的最大亮点还是在开工链，由于前期库存和产能去化较为彻底，近期逆周期政策升温带动部分开工链生产走强，其中，化纤制造（-43.4%→-21.4%）和黑色冶炼（-90.5%→-57.1%）盈利回升幅度较大；同时，我们看到上游资源品的景气度也有所企稳，例如：煤炭（-26.2%→-26.3%）、油气（-11.4%→-10.8%）。 当然，我们依然看到中游设备的景气度维持高位，其中，交运制造和电气机械维持高增长（32.5%、33.0%），电子通信略有回升（-26.4%→-20.6%）。 4. 补库周期开启了吗？ 2023年8月份产成品库存累计同比为2.4%（前值1.6%）。本月库存小幅回升，是否意味着补库周期的正式开启？ 首先，环比动能角度，本月企业库存的环比增速为+0.9%，略低于往年均值（+1.0%），说明同比的回升主要是基数所致，实际动能仅仅反映去库收窄； 其次，内部结构来看，目前原材料库存处于历史底部，同时产能利用率也不低，说明只要有需求企稳的预期，那么就有可能进入补库区间（商品市场已经在交易这一点），但是高端装备和消费品制造的库存还没有触底，同时还面临着产能过剩的压力。 因此，目前库存状况应该是逆周期发力背景下的结构性补库，全面补库我们依然认为最早在2024年Q1，后续库存依然是个“U型底”。 5. 风险提示 经济内生动能不及预期 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。
联系人：董琦、韩朝辉、刘姜枫 导读 超预期的盈利修复并非库存反转的充分条件，可持续的需求端动能才是，库存反转尚早，静待政策端更多的信号。 摘要 1、盈利修复缘何“超预期”？2023年8月工企利润总额当月同比+17.2%（前值-6.7%），当月环比25.2%，强于季节性。本月企业盈利回升并非基数原因，而是实质性回暖，我们前期提示的“小阳秋”再次得到印证。但回暖的幅度确实超出我们的预期，类似修复斜率的阶段如2020年3月和2021年2月，都是疫后爬坡阶段，因此，后续盈利修复的持续性需要进一步观察。 2、需求端企稳回升，真正的贡献在于成本端。 1）量价出现阶段性同步向上。2023年8月份工业企业营业收入当月同比+1.1%（前值-1.1%），当月环比+1.7%，环比强于季节性。营收同比边际改善主要因为基建发力带动原材料需求企稳回升，同时由于前期部分工业品库存去化比较彻底，价格弹性相对较强，从而呈现开工链的“小阳秋”。 2）利润率加速回升是最核心的原因。2023年8月份工企利润率为6.7%（前值5.4%），基本持平2021年同期水平。细拆结构发现，企业的营业成本率没有出现超季节性下降，说明本月利润率回升并非价格端回暖带来的边际贡献，那么大概率是剩余三项费用率的缩减。也就意味着，目前的盈利修复依然停留在第一阶段——降成本、调结构。 3）本月结构角度的最大亮点还是在开工链。其中，化纤制造（-43.4%→-21.4%）和黑色冶炼（-90.5%→-57.1%）盈利回升幅度较大；同时，上游资源品的景气度也有所企稳，例如：煤炭（-26.2%→-26.3%）、油气（-11.4%→-10.8%）。当然，中游设备的景气度依然维持高位，其中，交运制造和电气机械维持高增长（32.5%、33.0%），电子通信略有回升（-26.4%→-20.6%）。 3、2023年8月份产成品库存累计同比为2.4%（前值1.6%）。本月库存小幅回升，是否意味着补库周期的正式开启？ 1）首先，环比动能角度，本月企业库存的环比增速为+0.9%，略低于往年均值（+1.0%），说明同比的回升主要是基数所致，实际动能仅仅反映去库收窄； 2）其次，内部结构来看，目前原材料库存处于历史底部，同时产能利用率也不低，说明只要有需求企稳的预期，那么就有可能进入补库区间（商品市场已经在交易这一点），但是高端装备和消费品制造的库存还没有触底，同时还面临着产能过剩的压力。 3）因此，目前库存状况应该是逆周期发力背景下的结构性补库，全面补库我们依然认为最早在2024年Q1，后续库存依然是个“U型底”。 4、风险提示：经济内生动能不及预期 目录 正文 1. 盈利修复缘何“超预期”？ 2023年8月工业企业经营效益数据显示：盈利大幅反弹、营收稳定回升、企业阶段性补库。8月份工企利润总额当月同比+17.2%（前值-6.7%），当月环比25.2%，强于季节性。 本月企业盈利回升并非基数原因，而是实质性回暖，我们前期提示“小阳秋”再次得到印证。但回暖的幅度确实超出我们的预期，类似修复斜率的阶段如2020年3月和2021年2月，都是疫后爬坡阶段，因此，对于后续盈利修复的持续性需要进一步观察。 2. 需求端企稳回升，真正的贡献在于成本端 量价出现阶段性同步向上。2023年8月份工业企业营业收入当月同比+1.1%（前值-1.1%），当月环比+1.7%，环比强于季节性。营收同比边际改善主要因为基建发力带动原材料需求企稳回升，同时由于前期部分工业品库存去化比较彻底，价格弹性相对较强，从而呈现开工链的“小阳秋”。 利润率加速回升是最核心的原因。2023年8月份工企利润率为6.7%（前值5.4%），基本持平2021年同期水平，刨去季节性因素大概回升了1.2个点。为什么在需求只是弱企稳的环境下，企业利润率出现大幅反弹呢？不妨拆解一下利润率的结构。 显然，企业的营业成本率没有出现超季节性的下降，说明本月利润率回升并非价格端回暖带来的边际贡献，那么大概率是剩余的三项费用率的缩减。也就意味着，目前的盈利修复依然停留在第一阶段——降成本、调结构，后续持续性仍然需要观察。 3. 开工链的“小阳秋”再次得到印证 本月结构角度的最大亮点还是在开工链，由于前期库存和产能去化较为彻底，近期逆周期政策升温带动部分开工链生产走强，其中，化纤制造（-43.4%→-21.4%）和黑色冶炼（-90.5%→-57.1%）盈利回升幅度较大；同时，我们看到上游资源品的景气度也有所企稳，例如：煤炭（-26.2%→-26.3%）、油气（-11.4%→-10.8%）。 当然，我们依然看到中游设备的景气度维持高位，其中，交运制造和电气机械维持高增长（32.5%、33.0%），电子通信略有回升（-26.4%→-20.6%）。 4. 补库周期开启了吗？ 2023年8月份产成品库存累计同比为2.4%（前值1.6%）。本月库存小幅回升，是否意味着补库周期的正式开启？ 首先，环比动能角度，本月企业库存的环比增速为+0.9%，略低于往年均值（+1.0%），说明同比的回升主要是基数所致，实际动能仅仅反映去库收窄； 其次，内部结构来看，目前原材料库存处于历史底部，同时产能利用率也不低，说明只要有需求企稳的预期，那么就有可能进入补库区间（商品市场已经在交易这一点），但是高端装备和消费品制造的库存还没有触底，同时还面临着产能过剩的压力。 因此，目前库存状况应该是逆周期发力背景下的结构性补库，全面补库我们依然认为最早在2024年Q1，后续库存依然是个“U型底”。 5. 风险提示 经济内生动能不及预期 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。
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