掘金保险次级债

（以下内容从华福证券《掘金保险次级债》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 2023年9月10日，国家金融监督管理总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，提高保险机构偿付能力充足率、提高核心资本、降低权益资产风险因子，可以有效提高行业偿付能力；利好保险债市场，建议关注品种收益挖掘机会。 何为保险公司债？ 保险公司债主要包括资本补充债（前身为非永续次级债）和永续债，分别用于补充附属一级资本和核心二级资本，但截止目前，市场仍暂无保险永续债的备案信息披露，也无一笔成功发行上市。 发行特征：AAA级寿险发行为主，融资成本整体下行。自2005年至2023年8月底，全市场共计发行了6585.18亿元保险公司债，发行数量167只，共有65家保险公司参与债券的发行，发行高峰期为2011/2012/2015/2020年，近年来均为公开发行，发行人以AAA级寿险机构为主，多为5+5品种，发行票面利率整体呈下行趋势。 二级特征：成交活跃度低，AA+级信用利差处于72%分位数，价值凸显。2021年和2022年年度成交规模在2200亿元-1900亿元左右，换手率在75%-60%之间，相比银行次级债和次级债，保险次级债流动性整体偏弱；截止2023年9月8日，AA+、AA、AA-级保险次级债信用利差分别为75.93bps、76.99bps、146.52bps，处于近三年71.8%、42.4%和87.5%的较高历史分位数，AA+品种价值凸显。 供给端VS需求端 （1）供给端：①2021年“偿二代”二期工程正式实施，保险业偿付能力整体出现了明显下滑，截止2023年Q1，行业的平均综合、核心偿付能力充足率分别为190.30%和125.70%，为近年来最低水平；A类企业数量也大幅缩减，C类和D类企业数量明显增多，保险行业偿付能力承压，亟待资本补充。②保险债未来供给或多来自大体量、资本金偏紧险企，例如太平人寿、工银安盛人寿、泰康养老三家A类险企，中邮人寿、建信人寿、农银人寿、人民健康保险、英大泰和人寿、利安人寿等大体量B类险企。③未来永续债供给或聚焦头部险企，或将对未来资本补充债供给形成冲击。由于保险公司永续债能够同时改善综合偿付能力充足率、核心偿付能力充足率，因此我们认为未来永续债正式落地，市场发行需求或许会较为旺盛。预计保险永续债的发行人或也将聚焦在一些资本存在一定压力的大体量头部险企，诸如太平保险集团、泰康人寿、太平人寿、人民人寿等。 （2）需求端：①保险机构互持或是保险次级债的主要配置力量，因为保险次级债的互持条件相比“券商互持次级债要在净资本中全额扣除”明显更加宽松，根据监管要求的互持规模不得超过净资产的20%，测算出互持规模在5700亿元左右，明显高于当前存续3000亿元的体量，险企互持空间充足。②基金中也有小规模配置保险次级债，2023Q2重仓券中有93.95亿元保险次级债，中长期纯债基金持有为主，主要是19中国人寿、20平安人寿、19平安财险、19太平财险。③由于保险次级债整体期限偏长，并且成交活跃度偏低，流动性较弱，或较难满足对流动性要求高的交易盘投资者的需求，而与诸如券商自营、银行理财、银行自营等配置盘机构的需求会相对更加匹配。 条款友好度：券商次级债＞保险次级债＞银行次级债 券商次级债胜在无减记/转股条款，有300bps的利率跳升补偿，发行期限整体偏短，赎回权的行使无需报备监管，不赎回风险相对更小；而保险次级债相比银行二永债胜在资本补充债品种没有减记/转股条款，有100bps的利率跳升补偿等方面。 保险债不赎回案例：多数为经营不佳、偿付能力弱险企 截止目前，市场共出现了11只保险债选择不赎回，涉及险企共9家，多数为经营业绩不佳，风险综合评级偏低，同时偿付能力有所弱化的企业：例如天安人寿、天安财险、华夏人寿三家在2020年曾由于偿付能力不足被银监会接管；信泰保险和长安保险在不赎回当年的偿付充足率均较低，且出现经营亏损状况；幸福人寿则存在巨额未弥补亏损，经营承压。 投资建议：推荐关注AA+品种 我们对比观察银行、证券、保险三类次级债的收益率情况，建议重点挖掘AA+级高等级保险资本补充债：（1）发行险企均为行业头部机构，整体信用风险偏低；（2）AA+级保险资本补充债的信用利差目前处于72%的较高分位数；（3）AA+级保险资本补充债的0-1Y、1-2Y品种比银行二级资本债收益率分别高出7bps、3bps；比证券一般次级债高出18bps、7bps，当前收益更加可观；（4）保险资本补充债没有减记/转股条款，有100bps的利率跳升补偿，对投资者较为友好。 风险提示 市场风险超预期，政策边际变化。 温馨提示：关注公众号“固收荷语”，后台回复“保险次级债”，即可获得详细数据底稿。 正文 2023年9月10日，国家金融监督管理总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，在保持综合偿付能力充足率100%和核心偿付能力充足率50%监管标准不变的基础上，提高保险机构偿付能力充足率、提高核心资本、降低权益资产风险因子。 我们认为，该通知能在一定程度上减轻保险行业整体的资本压力，尤其对于资本压力大的中小险企，可以有效提高偿付能力；对于债券市场，政策利好催化下，保险债或将迎来一轮行情，建议关注保险债收益率挖掘机会。 01 何为保险公司债？ 保险公司债主要包括资本补充债（前身为非永续次级债）和永续债。 保险公司资本补充债概念是在2015年1月发布的《保险公司发行资本补充债券有关事宜》中首次提出的，定义为保险公司发行的用于补充资本，发行期限在五年以上（含五年），清偿顺序列于保单责任和其他普通负债之后，先于保险公司股权资本的债券，其概念和基础条款与早前提出的“保险公司次级债”基本一致。 而保险公司永续债则是在2021年11月19日央行、银保监会联合发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知（征求意见稿）》中提出，指保险公司发行的没有固定期限、含有减记或转股条款、在持续经营状态下和破产清算状态下均可以吸收损失、满足偿付能力监管要求的资本补充债券。 1.1 发展历程：永续债暂未实际落地 保险公司资本补充债/次级债整体起步于2004年发行的《保险公司次级定期债务管理暂行办法》，首次提出了保险次级债的定义，并且当时限制仅可私募发行；净资产不低于5亿元的保险机构才可发行；发行所获资金可以计入附属资本，但不得用于弥补保险公司日常经营损失。 2011年，保监会发布《保险公司次级定期债务管理办法》，同时废止2004年的暂行办法。新管理办法整体对保险次级债的发行要求有所提高：保险集团（或控股）公司不得募集次级债；开业时间超过3年、净资产不低于5亿元、累计未偿付的次级债本息额不超过净资产的50%的保险机构才可发行。 2013年3月，保监会对管理办法进行修订，允许保险集团（或控股）公司募集次级债。 2015年1月，央行、保监会联合发布《保险公司发行资本补充债券有关事宜》，提出“保险公司资本补充债券”定义，与早前提出的“保险公司次级债”在概念和基础条款上基本一致，但对发行机构资质要求明显提升：要求保险机构连续经营超过三年、净资产不低于10亿元、偿付能力充足率不低于100%等，并且保险公司持有其他保险公司的资本补充债券和次级定期债务的余额不得超过净资产的20%；保险公司发行的资本补充债券及次级定期债务之和不得超过净资产的100%。 保险公司永续债则整体起步较晚，监管首次提出是在2021年11月19日央行、银保监会联合发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知（征求意见稿）》，提出保险公司可通过发行无固定期限资本债券补充核心二级资本，无固定期限资本债券余额不得超过核心资本的30%。 并且提出，保险公司发行的无固定期限资本债券，赎回后偿付能力充足率不达标的，不能赎回；支付利息后偿付能力充足率不达标的，当期利息支付义务应当取消。保险公司无法如约支付利息时，无固定期限资本债券的投资人无权向人民法院申请对保险公司实施破产。 保险永续债还应当含有减记或转股条款，当触发事件发生时，无固定期限资本债券应当实施减记或转股。触发事件包括持续经营触发事件和无法生存触发事件。持续经营触发事件是指保险公司的核心偿付能力充足率低于30%。无法生存触发事件指发生以下情形之一：一是中国银保监会认为若不进行减记或转股，保险公司将无法生存；二是相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，保险公司将无法生存。 2022年8月，《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》正式稿发布，自2022年9月9日起实施，但截止2023年8月底，市场仍暂无保险永续债的备案信息披露，也无一笔成功发行上市。 1.2 发行特征：AAA级寿险发行为主，融资成本整体下行 自2005年至2023年8月底，全市场共计发行了6585.18亿元保险公司债，发行数量167只，共有65家保险公司参与债券的发行。分年份来看，自2005年3月天安财险发行第一只保险公司债后，2011年和2012年为第一个发行高峰，2012全年合计发行了715亿元保险公司债，随后发行规模明显回落；后续，由于《保险公司发行资本补充债券有关事宜》准许保险公司公开发行资本补充债券，2015年迎来了保险公司债的第二个发行高峰，发行规模反弹至646.5亿元，相较于2014年同比增长86.30%；2020年受融资环境放宽和资本补充需求影响，发行规模跃升至780亿元，为历史最高水平，2021年-2022年则有所下降。 从债券发行方式来看，2015年以前保险公司债均为私募发行，2015年放开了保险公司公募债的发行后，近年来保险公司债均为公开发行。 从发行时主体评级来看，以AAA级保险公司发行为主。2010年-2015年，AAA主体发行规模占比在27%-84%之间且波动较大，而2016年以来占比始终保持在85%以上，2023年1-8月占比为96.51%。 从发行主体的企业类型来看，以寿险发行为主，近五年平均发行占比在72%左右，主要是因为寿险企业整体的偿付能力较低，补充资本的需求相对较为旺盛。2010年以前，财险是发行主力军，平均发行占比在69%左右，而寿险发行占比较少，同时保险集团发行的波动较大。2010年以后寿险发行占比有所提升，2019年-2023年8月寿险和财险的平均发行占比分别为72%和19%。 从发行年限来看，绝大部分保险公司债发行期限为10年，且基本以“5+5”为主。期限为5年、8年、10.17年和15年的保险公司债各有一只，分别为“11民安次级债”、“05太平人寿次级债”、“05天安次”和“12阳光次级”。 从发行票面利率来看，近年来发行票面利率呈下行趋势。保险公司债的发行票面利率从2019年的5.30%回落至2022年4.52%，2023年1-8月受债市行情影响大幅下行至3.75%，融资成本明显降低。 1.3 二级特征：成交活跃度低，AA+级信用利差处于72%分位数，价值凸显 观察隐含评级AA+、AA、AA-级保险次级债近三年来的信用利差走势： （1）2020年7月17日，银保监会决定对天安财险、华夏人保、天安人寿等6家机构实施接管，保险次级债信用利差出现一段小幅走阔行情，其中AA+级、AA级、AA-级次级债在一周内信用利差分别走阔了2bps、7bps和10bps，低评级弱资质次级债受影响更大。 （2）2020年11月10日永煤超预期违约，13日包商银行二级资本债减记，负面事件加剧了市场对信用风险的担忧，保险次级债这类具有次级属性的信用债品种也受市场情绪影响，利差有所走高，截止2020年底，AA+级、AA级、AA-级分别走高了18bps、32bps和11bps。 （3）2021年3月至年末左右，各评级保险次级债的信用利差都有所抬升，我们认为或许是与2021年3月开始实施的新版《保险公司偿付能力管理规定》有关，新版规定要求保险公司要同时满足三个条件：核心偿付能力充足率不低于50%;综合偿付能力充足率不低于100%;风险综合评级在B类及以上，才能达标，相比原版管理办法要求明显提高，致使市场对保险机构的偿付能力有所担忧。 （4）2022年1-10月，市场对于非金融类信用债风险偏好下降导致的结构性资产荒行情，使得具有品种溢价和流动性溢价的保险次级债成为了各家机构挖掘收益的重点方向，带动信用利差走低。具体来看，AA+、AA、AA-级保险次级债信用利差由22年1月底的高点一路压缩至10月底的低点，分别压缩了31bps、45bps和27bps，中高评级走低很多。2023年1-4月行情较为类似。 截止2023年9月8日，AA+、AA、AA-级保险次级债信用利差分别为75.93bps、76.99bps、146.52bps，处于近三年71.8%、42.4%和87.5%的较高历史分位数，AA+品种价值凸显。 二级成交方面，关注保险次级债近年来的成交规模和换手率情况，2021年和2022年年度成交规模在2200亿元-1900亿元左右，换手率在75%-60%之间，相比2020年成交活跃度有明显的提升；但相比银行次级债和次级债，保险次级债流动性还是整体偏弱。 02 供给端VS需求端 2.1 保险公司有何动力发行？ 2.1.1 偿二代背景下，保险公司面临资本压力 保险业类似银行业和证券业，都存在资本充足性相关指标的考核压力。2008年，监管首次在《保险公司偿付能力管理规定》提出，保险公司应当具有与其风险和业务规模相适应的资本，确保偿付能力充足率不低于100%，市场俗称为“偿一代”监管制度体系。 后随时保险行业的日益发展，中国保险监督管理委员会在2015年2月发布《保险公司偿付能力监管规则(1—17号)》，标志着“偿二代”体系正式出现，保险监管体系进入“偿一代”和“偿二代”衔接阶段，将偿付能力充足率这单一指标要求扩充为包含核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率和风险综合评级的三大指标体系。 2021年，伴随《保险公司偿付能力管理规定》与《保险公司偿付能力监管规则1-20号》先后出台，“偿二代”体系正式启动，保险机构需要同时满足三项监管要求，偿付能力才算达标：一是核心偿付能力充足率不低于50%；二是综合偿付能力充足率不低于100%；三是风险综合评级在B类及以上。 但也正是“偿二代”二期工程正式实施，使得保险业偿付能力整体出现了明显下滑。主要是因为在实际资本方面，监管要求将保单未来盈余根据保单剩余期限及折现结果进行资本分级，分别计入核心一级、二级和附属一级、二级资本，使得核心偿付能力充足率下降；在最低资本方面，对所有险种取消超额累退且大部分基础因子提高，对长期股权投资的基础因子大幅提高，增加集中度风险最低资本，从而降低了偿付能力充足率。 2022年和2023年，行业核心偿付能力充足率持续下行，达到近年最低水平，A类监管评级险企数量锐减。2022年Q1，“偿二代”二期工程正式实施后，保险行业的平均综合、核心偿付能力充足率2021年Q4下滑7.9个和69.7个百分点，行业核心偿付能力下滑明显；后继续一路下行，截止2023年Q1，行业的平均综合、核心偿付能力充足率分别为190.30%和125.70%，为近年来最低水平。 相应地，保险机构的风险综合评级也跟随调整，A类评级险企由2021年Q4的91家直接减至2022年Q1的50家，C类和D类企业也分别由8家和4家，增加到15家和8家，保险行业偿付能力承压，亟待资本补充。 分保险公司类别来看，人身险公司整体的偿付能力较低，再保险公司的整体偿债能力较强。 而2023年9月10日，国家金融监督管理总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，在保持综合偿付能力充足率100%和核心偿付能力充足率50%监管标准不变的基础上，提高保险机构偿付能力充足率、提高核心资本、降低权益资产风险因子。 此举将在一定程度上减轻保险行业整体的资本压力，尤其对于资本压力大的中小险企，可以有效提高偿付能力。 2.1.2 未来供给或多来自大体量、资本金偏紧险企 保险行业属于体量规模分化明显，头尾差距较大的行业，根据企业预警通披露的拥有2022年末资产规模的196家保险机构的数据，行业排名前三十的机构的资产总规模合计48.33万亿元，占据了整个行业资产总规模的88%，行业集中度较高。 发债险企多为行业体量排名靠前的头部机构，中小险企发债较难。截止2023年8月底，市场共有65家保险机构发行过保险次级债，其中有34家都是行业资产规模排名前50的险企，有57家是行业排名前100的险企，中小险企发债较难。 保险次级债未来供给应多来自大体量、资本金偏紧险企。根据“偿二代”要求，保险机构需要同时满足三项监管要求，偿付能力才算达标：一是核心偿付能力充足率不低于50%；二是综合偿付能力充足率不低于100%；三是风险综合评级在B类及以上。那么，对于保险机构来讲，资本补充至关重要，而发行保险资本补充债/永续债则是一个比较简单且高效能够补充附属一级资本/核心二级资本的途径，因此偿付压力大的险企未来发行债券的动力会更充足。 我们认为，核心偿付能力充足率低于100%、综合偿付能力充足率低于150%的险企未来发债需求会相对更加旺盛；但是保险次级债毕竟存在一定的信用风险和不赎回风险，因此像一些风险综合评级为A类、B类，资产体量在行业前100的偏优质险企或发行成功的可能性相对更大。 例如太平人寿、工银安盛人寿、泰康养老三家均为A类险企，且资产体量较大，但偿付能力相对偏弱，未来发债动力和能力充足；另外，中邮人寿、建信人寿、农银人寿、人民健康保险、英大泰和人寿、利安人寿等大体量B类险企未来发行动力也会较为充足。 2.1.3 未来永续债供给或聚焦头部险企，或将对未来资本补充债供给形成冲击 由于保险公司永续债可以补充保险机构的核心二级资本，能够起到同时改善综合偿付能力充足率、核心偿付能力充足率的作用，因此我们认为未来永续债正式落地，市场发行需求或许会较为旺盛。 但是从银行永续债、券商永续债的发行经验来看，预计保险永续债的发行人或也将聚焦在一些资本存在一定压力的大体量头部险企，例如总资产规模前20的险企中，诸如太平保险集团、泰康人寿、太平人寿、人民人寿等险企的资本压力相对略大，未来发行保险永续债的动力相对更加充足；此外，受“保险公司发行保险永续债的债券余额不得超过核心资本的30%”、“发行的资本补充债和次级定期债务之和不得超过净资产的100%”等要求，也只有核心资本规模大的险企才有较大的发行空间。 我们统计了资产规模排名前十五的险企，整体头部险企能发行永续债的限额规模较高，其中诸如平安保险集团、中国人寿、平安人寿的发行限额都在千亿规模以上，因此预计未来永续债正式落地，或会对当前资本补充债的供给规模形成一定的冲击。 而像资产规模排名15名往后的中小险企，永续债的发行限额整体都偏低，多在50亿元以内，而且保险永续债中必须包含减记、转股这类条款，市场对永续债的信用风险担忧会强于资本补充债，中小险企也较难成功发行永续债。 2.2 主要投资者有哪些？ 关于保险次级债的投资者结构方面： 保险机构互持或是保险次级债的主要配置力量。根据《保险公司发行资本补充债券有关事宜》中规定：“保险集团（控股）公司与其子公司之间不得互相认购资本补充债券；同一保险集团（控股）公司的子公司之间不得互相认购资本补充债；保险公司持有其他保险公司的资本补充债券和次级定期债务的余额不得超过净资产的20%。” 因此，保险机构之间可以互持次级债，并且互持条件相比“券商互持次级债要在净资本中全额扣除”明显更加宽松，因此我们推测保险机构互持或是保险次级债的主要配置力量。截止2023年7月底，保险行业净资产规模合计2.85万亿元，20%的规模约5700亿元左右，明显高于当前保险次级债的3000亿元体量，保险机构互持空间较大。 基金中也有小规模配置保险次级债。根据公司基金披露的2023年Q2重仓券明细，其中保险次级债重仓规模合计93.95亿元，规模不大，以中长期纯债基金持有为主；主要是19中国人寿、20平安人寿、19平安财险、19太平财险被重仓规模较高，分别有41.08亿元、29.19亿元、4.51亿元和4.06亿元。 另外，偏配置型的机构投资者或会更适配保险次级债。由于保险次级债整体期限偏长，并且成交活跃度偏低，流动性较弱，或较难满足对流动性要求高的交易盘投资者的需求，而与诸如券商自营、银行理财、银行自营等配置盘机构的需求会更加匹配。 03 条款友好度：券商次级债＞保险次级债＞银行次级债 自2015年监管提出“保险公司资本补充债”概念之后，市场新发的保险公司债均为资本补充债，观察已发的100只债券的条款情况，保险公司资本补充债的条款结构较为简单，基本都只包括赎回权和调整票面利率选择权，利率跳升补偿多为100bps。 对比保险资本补充债、券商一般次级债和银行二级资本债： （1）仅银行二级资本债含有减记、转股条款，因此银行二级资本债的次级属性更强。 （2）券商一般次级债的不赎回风险相对最小。三类债券中均含有赎回条款，其中保险资本补充债和银行二级资本债赎回均需向监管实现报备，并在满足一定条件下才可行使赎回权，例如保险资本补充债需要在赎回后偿付能力充足率不低于100%的情况下才能赎回。这也解释了市场上已多次出现银行二级资本债和保险次级债的不赎回案例，而暂未出现券商次级债不赎回的情况。 （3）保险资本补充债和券商一般次级债中包括补偿投资者的利率跳升机制，分别为100bps和300bps，而银行二级资本债均不含有。 （4）券商一般次级债整体期限相对偏短，保险资本补充债和银行二级资本债基本均为5+5期限品种。 对比保险、券商、银行永续债，主要区别在于券商永续债不含减记/转股条款，而保险和银行永续债均含有；另外，银行永续债的清偿顺序不仅位于一般债权之后，还劣后于银行二级资本债，而保险和券商永续债与普通次级债的清偿顺序位于同一顺位。 整体来看，根据三类次级债品种的条款性质，我们认为三类品种条款对于投资者的友好程度排序为：券商次级债＞保险次级债＞银行次级债。其中，券商次级债胜在无减记/转股条款，有300bps的利率跳升补偿，发行期限整体偏短，赎回权的行使无需报备监管，不赎回风险相对更小；而保险次级债相比银行二永债胜在资本补充债品种没有减记/转股条款，有100bps的利率跳升补偿等方面。 04 保险债不赎回案例：多数为经营不佳、偿付能力弱险企 截至2023年8月30日，发行已满5年且设有赎回权的保险公司次级债共有77只，未赎回债券有11只，其中7只为次级定期债务，4只为资本补充债券，存量余额总计175.5亿元。分发行方式来看，由于2015年才放开保险公司公募债的发行，目前仅有4只不赎回债券为公募债，其余均为私募发行。 市场上涉及次级债不赎回的保险公司共有9家，主体评级方面，主体评级为AAA、AA+及AA的债券数量各有2只，占比为54.55%。从不赎回保险公司次级债的存续规模来看，AAA的存续规模最大，余额占比达到44.40%。 企业性质方面，发行主体为公众企业、民企和国企的债券分别有4只、3只和3只，其中国企的不赎回余额为250亿元，占不赎回保险公司次级债余额的50.45%。 保险次级债不赎回案例中，大多数保险公司的经营业绩不佳，风险综合评级偏低，同时偿付能力有所弱化： （1）天安人寿、天安财险、华夏人寿三家在2020年曾由于偿付能力不足，被银保监会接管，这三家均发生了保险次级债不赎回情况，其中华夏人寿已于2016年发生不赎回事件，而天安人寿和天安财险则是在被接管后半年内先后发生不赎回事件。 （2）信泰保险和长安保险分别在2016年和2021年选择了不赎回保险次级债，在当年两家机构的风险综合评级均为B类；综合偿付充足率分别为125.55%和126.42%，均接近100%的监管红线，存在一定偿付压力；并且当年均出现亏损情况，净利润分别为-4.89亿元和-1.13亿元，经营业绩不佳。 （3）幸福人寿在2020年的时候第一大股东变更为诚泰财险，诚泰财险第一大股东为紫光集团，2020年紫光集团债务违约导致公司外部支持有所减弱；并且幸福人寿未弥补亏损很高，截止2020年末仍有98.17亿元，会直接影响公司近年来的盈利能力，经营承压；幸福人寿在不赎回当年的风险综合评级为B级。 05 投资建议：推荐关注AA+品种 截止2023年9月12日，市场存续保险次级债84只，余额2947.50亿元；存续债超百亿的险企有中国人寿、平安人寿、人民人寿、中邮人寿、太平人寿、中国人保集团。 从隐含评级的分布来看，AA+、AA、AA-及以下评级占比分别为49%、25%、23%，比银行次级债和券商次级债的评级中枢更低；从行权剩余期限来看，0-1Y、1-2Y、2-3Y和3-5Y的存续债占比分别为23%、20%、25%和32%。 对于银行、券商、保险三类金融机构的次级债品种，其存续债体量、市场关注度、流动性水平都依次递减，我们将三类次级债品种在2023年9月12日的收益率来对比观察： 对于隐含评级AA+级的次级债，银行二级资本债的发行人主要是诸如兴业银行、浦发银行、民生银行、中信银行、平安银行等这类股份行，以及宁波银行、上海银行、杭州银行、江苏银行、南京银行这类头部城农商行；券商一般次级债的发行人主要为东方证券、安信证券、中泰证券、中金财富证券、光大证券、长江证券这类二梯队券商；而保险次级债的发行人主要为中国人寿、平安人寿、太平人寿、中国人保集团、人民人寿、平安财险等保险业头部机构。 从三类次级债的收益率分布来看，除个别债券，AA+级保险次级债的收益率与银行二级资本债较为接近，而券商一般次级债的收益率整体略高于银行、保险两类。 对于隐含评级AA级的次级债，银行二级资本债的发行人主要是成都银行、广州农商行、广州银行、厦门国际银行、中原银行、北京农商行、成都农商行这类非头部，但整体资质偏优的城农商行；券商一般次级债的发行人主要为华福证券、东北证券、山西证券、浙商证券、首创证券等中型券商；而保险次级债的发行人主要是中邮人寿、中国人寿再保险、建信人寿、中国财产再保险等二梯队险企。 在AA级别内，保险次级债的收益率明显低于银行二级资本债和证券一般次级债；相同剩余期限条件下，银行二级资本债的收益率比保险次级债大概高出了10-30bps左右，而证券一般次级债则大概高出了10-50bps左右。 整体看下来，我们建议重点挖掘AA+级高等级保险资本补充债：（1）发行险企均为行业头部机构，整体信用风险偏低；（2）AA+级保险资本补充债的信用利差目前处于72%的较高分位数；（3）AA+级保险资本补充债的0-1Y、1-2Y品种比银行二级资本债收益率分别高出7bps、3bps；比证券一般次级债高出18bps、7bps，当前收益更加可观；（4）保险资本补充债没有减记/转股条款，有100bps的利率跳升补偿，对投资者较为友好。 06 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 研究助理：李艳 执业证书编号：S0210122080036 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！

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