“隐秘的角落”系列之四:江苏高收益城投主体挖掘之宿迁篇(东吴固收李勇 徐津晶)20230927

（以下内容从东吴证券《“隐秘的角落”系列之四:江苏高收益城投主体挖掘之宿迁篇(东吴固收李勇 徐津晶)20230927》研报附件原文摘录）
　　摘 要 观点 ? 宿迁市概况： 1）经济财政：2022年宿迁市GDP为4111.98亿元，全省第12；一般公共预算收入271.78亿元，税收收入占比80%；财政自给率43.66%，全省第11。 2）债务负担：全市地方政府债务余额902.15亿元，地方债务率393.43%，在江苏属较低水平。 3）宿迁市有存量债券的城投主体共19家，信用资质尚可，存续债券以公司债及中票为主，1-3年内到期规模最大，提示重点跟踪近期有大额债券到期的发行主体的偿债能力；全市平均票面利率4.52%，融资成本略低于全省均值。 4）宿迁市城投利差水平在江苏偏高但在苏北地区处于中游，各评级利差均较2022年末有较大降幅并处历史低位，或表明市场因其地方债务负担尚可故正面情绪较浓，因此积极把握理财赎回扰动所带来的配置机会。 ? 宿迁市高收益城投主体分析： 1）众安建投：公司2022年营收同比增长5.02%，归母净利润亦同比略有上升，2022年有息债务规模增长明显，短期偿债能力有所改善但稳定性减弱，长期偿债能力或有承压，整体再融资需求偏后置；公司存续债券利差以缓慢收窄走势为主，当前企业债、公司债、中票利差均处于历史极低位置，进一步下行空间不多，但鉴于宏观基本面回暖仍有待验证，长期来看基准利率或重回下行通道并带动公司债券收益率下行、利差压缩，配置价值仍有提升可能，此外公司早期发行的个券票息较高，久期较短，故在当前债市调整阶段中或更具性价比。 2）裕丰产业：公司主营业务收入整体稳定，归母净利润延续增长，现金短债比持续低位，短期偿债能力承压，杠杆水平变动较小，预计2024年滚续融资需求较大；公司存续公司债、企业债曾于近期发生短暂的利差倒挂现象，或提示隐含套利机会，当前考虑公司债利差压缩空间显著，叠加新发个券23裕丰01估值偏离度较低，溢价不多，建议关注新发公司债的投资价值。 3）湖滨城投：公司近年来营收净利均下降，有息债务规模持续下降，资产负债率较低但短期偿债能力一般，2023年负面舆情影响公司再融资能力，叠加对外担保规模较大，或有负债风险抬升；公司存续企业债利差持续走扩，2022年保持高位直至2023年8月下旬开始收窄，当前仍存在一定利差压缩空间，但考虑公司基本面表现有待提高，负面舆情影响尚未淡化，建议保持谨慎观望态度，风险承受能力较强、对增厚收益需求较高、负债端稳定的投资者可加以关注。 ? 总结回顾和建议关注： 针对收益率水平高于或接近5%的宿迁城投平台，重点推荐对众安建投与裕丰产业2家高收益主体予以关注。 1）众安建投：营收净利均持续正增，核心业务板块运营良好，现金流充裕，与宿城区地方政府关系紧密，项目储备与政府支持充沛，经营风险较低；短期偿债能力有所改善，短期内偿债负担尚可，债务结构合理，近期再融资需求有限，尽管有息债务负担持续增长且体量较大，杠杆率偏高，但稳健的业绩表现或可缓释公司财务风险；当前存量债券规模、年成交量及年均换手率系3家平台最高，表明其债券流动性风险较低，市场热度较高，尽管当前利差点位较低，但仍适宜流动性要求较高的交易盘投资者及采取票息策略的配置盘投资者聚焦关注公司存量债券中的短久期、高票息个券的投资机会，在当前市场波动阶段，结合长期利率下行预期，或可同步捕捉其中的票息收益以增加安全边际和资本利得收益以放大博弈空间。 2）裕丰产业：资产与营收规模均较高，营收净利总体稳中有增，且对政府补助依赖较少，反映公司自身造血能力强，经营风险不高；近年来有息债务规模增速持续下降，短期偿债指标有所弱化但长期偿债能力稳定，近期虽存在一定债务到期压力但公司尚存备用流动性，资产流动性亦较优，因此财务风险可控；当前存续公司债利差点位较高，仍具备一定下行空间，考虑公司存续债券的年均换手率及年成交量一般，其新发公司债的估值调整机会或更适宜配置盘投资者择机把握。 ? 风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 正 文 1. 宿迁大市概况 1.1. 城市历史沿革 宿迁市位于江苏省北部，属淮海经济带、沿海经济带、沿江经济带的交叉辐射区，西部与安徽省接壤，是江苏省最年轻的市级行政单位，现下辖3县（沭阳、泗阳、泗洪）2区（宿豫区、宿城区）。宿迁市自建市27年以来，从仅有一个中心城区13平方公里、14万人口的县城发展成为建成区超100平方公里、人口近百万的现代化中等城市，是江苏省乃至长三角地区发展速度最快、综合实力提升最明显的地级市之一。宿迁市的高速发展依托于其便利的交通设施：水路方面，京杭大运河纵贯南北，内河通航里程达980公里，拥有对外开放二类水运口岸、京杭大运河沿线第一大港——运河宿迁港；陆路方面，京沪高速、淮徐高速、新扬高速、新长铁路、宿淮铁路穿境而过，徐宿淮盐高铁亦于2019年建成通车，宿迁市自此正式迈入高铁时代。 1.2. 城市产业规划 宿迁市围绕机电装备、绿色食品、高端纺织、光伏新能源、绿色家居、新材料六个主导产业以及新一代信息技术、生物医药、数字经济和X个先导产业的“6+3+X”产业体系，重点培育化学纤维、纺织服装、晶硅光伏、动力电池、生物医药、膜材料、大数据+等20条产业链。具体来看宿迁市重点产业： 1） 宿迁市酿酒行业历史悠久，1300多年的酿酒史孕育出“洋河”“双沟”两大中国名酒，成为拥有6个中国驰名商标的白酒产区，形成了以洋河、双沟为引领，乾隆江南、观云等中小酒企为主体的“2+X”酒企梯队成长格局； 2） 高端纺织项目建设迅速，2022年获批“中国纺织产业基地市”，成为名符其实的新兴纺都，现有规模以上企业510户，2022年实现产值611亿元，国内四大纤维纺织巨头及国际知名公司相继落户宿迁市； 3） 光伏新能源产业现有规模以上企业47户，2022年实现产值680亿元，同比增长90.1%，预计2023年将成为全市首个突破千亿级的产业，天合光能、龙恒新能源、阿特斯等行业龙头企业相继在宿迁市设立生产基地。 截至2023年8月23日，宿迁市共有11家A股上市企业，总市值累计达2654.39亿元，核心业务分别为白酒酿造、化工、食品、生物等。产业政策方面，宿迁市积极推动开放性经济高质量发展，先后推出多项产业发展实施意见，其中2022年末推出千亿级产业攻坚计划，致力于运用三年时间全力推动新能源、高端纺织、绿色食品三个产业产值突破千亿级。此外，宿迁市已着手印发多项工作计划，例如年度发行《宿迁市优化营商环境“五心”服务承诺清单》，在努力将“营商环境”转向“宜商环境”、提升城市软实力这一方面走在全省前列。 1.3. 经济财政实力及地方债务情况 经济发展方面，2022年宿迁市GDP为4111.98亿元，按可比价计算，比上年增长3.6%，GDP总量在江苏省地级市中位列第12，仅高于连云港市；2022年全市地区生产总值同比增长8.1%，排名由全省第七跃升至第二。宿迁市2022年三大产业结构比为9.1∶44.8∶46.0，其中，第一产业比重与2021年持平，第二产业占比44.84%，同比提升1.3pct，第三产业占比46.04%，同比下降1.3pct，产业结构与2021年相比变化不大。具体而言，2022年宿迁市实现农林牧渔业总产值649.64亿元，同比增长3.5%，增速较2021年提高0.2pct；规模以上工业总产值同比增长13.9%，其中制造业同比增长13.8%，电力、热力、燃气及水生产和供应业合计同比增长14.8%；全市19条工业产业链产值比2021年增长14.7%， 13条产业链产值超百亿元，其中晶硅光伏产业链产值同比增长90.1%，对全市规上工业增速贡献率达到61.0%。此外，2022年宿迁市固定资产投资完成额同比增长9.5%，其中工业投资同比增长16.2%，房地产投资同比回落2.1%；2022年宿迁市全年实现社会消费品零售总额1465.89亿元，比2021年同比增长0.4%；2022年进出口总额达到83.93亿美元，同比增长25.9%，数据表明2022年期间，宿迁市经济增长主要由投资及进出口“两架马车”拉动，而消费则仍显疲软，需求有待恢复。 从全市产业结构来看，回溯历史，可以发现自2012年以来宿迁市第一产业占比逐年递减，第二产业在2017-2019年期间同样出现缩减，第三产业占比则相应增加，2018年以来宿迁市第三产业规模持续高于第二产业，二、三产业之间发生了相对明显的结构性切换，而2020年-2022年期间或因疫情影响，第三产业发展受限，结构性切换进度放缓，第二产业的经济托底效应显现，当前产业结构保持平稳，二、三产业规模接近，共同驱动当地经济发展。2022年由于宏观环境外部扰动因素较多，宿迁市产业发展受到一定掣肘，但依托其工业“引擎”作用，宿迁市在2023上半年攻坚克难，工业增长势头强劲，拉动经济运行率先整体好转：列统的16项指标表现总体好于全省水平，其中14项增速超过全省均值、9项位居全省前列、4项全省前三；工业经济增长速度继续保持全省前列，2023上半年规上工业增加值延续良好增势，同比增长12%；共安排重大产业项目354个，其中先进制造业项目297个，主要包括机电装备、高端纺织、光伏新能源、绿色食品、绿色家居以及新材料等多个方面。未来三年内，宿迁市将全力推动新能源、高端纺织、绿色食品三个产业的产值达到千亿级，以此作为推进宿迁市现代化产业体系建设的关键抓手。 财政实力方面，2022年宿迁市一般公共预算收入达到271.78亿元，同比增长1.48%，全省排名第12，其中税收收入218.45亿元，占比80.38%，全省排名第10，较2021年有所下降，为2018年以来最低水平；2022年一般预算支出622.43亿元，同比上升6.49%，财政自给率为43.66%，全省排名第11，财政自给程度较弱；2022年政府性基金收入355.39亿元，2021年前持续增长，自2020年起逐渐高于同年一般公共预算收入，但2022年同比下降8.92%，此外，2022年宿迁市土地出让收入为343.61亿元，同比下降8.79%，结合2018-2022年宿迁市土地财政依赖度（土地出让收入/（一般公共预算收入+政府性基金收入））先升后降的变动趋势，2022年为54.79%，较2021年下降2.46pct，提示宿迁市2022年财政收入结构有所变化，对土地财政依赖度下降，即土地出让对宿迁市政府财力贡献程度有所减少，但占比仍较大，或与2022年房地产市场需求疲软、行业景气度低迷相关。2023上半年宿迁市经济恢复态势好于预期，一般公共预算收入同比增长22%，增速高于全省平均水平，超过年度工作目标增速14pct。总体来看，宿迁市2022年的综合财力水平处于省内下游，但2023年上半年增长态势一定程度上超预期，表明2023年全市经济运行开局平稳、逐步回升、有望持续向好。 地方债务方面，截至2022年末，宿迁市全市地方政府债务余额规模达902.15亿元，其中一般债务余额368.61亿元，专项债务余额533.54亿元。根据2023年3月29日发布报告《地方债务空间还有几何？》，我们采用（地方显性债务+隐性债务）/（一般公共预算收入+政府性基金收入）定义地方债务率，显性债务由地方政府一般债+专项债存量余额构成，隐性债务以城投债有息负债表示，测算得2022年宿迁市的地方债务率约为393.43%。横向来看，宿迁市地方债务率在江苏省境内处于较低水平，全省范围内由高至低排列仅次于苏州市与无锡市，债务负担显著低于同属苏北地区的其他地级市，地方偿债风险有限；纵向来看，宿迁市地方债务率水平较2021年同比上升57.77pct，主要系2022年政府性基金收入规模同比下降所致。综合来看，尽管宿迁市经济财政实力在江苏省内位列靠后，但其较低的地方政府债务及城投有息债务体量与其财政实力相对匹配，地方债务率相对健康、管控较好，距离债务负担“警戒线”仍有一定空间，考虑其产业发展稳步推进、产业结构逐步优化，宿迁市地方债务情况总体尚可、风险可控。 1.4. 地方相关舆情事件 受江苏省2021年底以来逐渐加强的城投平台融资规范化整治、拉网清查城投融资利益输送，反腐行动下沉至城投中高层管理人员的影响，宿迁市加大整治力度，积极响应，2023年以来各级城投平台部分相关人员受到整治的舆情频出，上半年期间市内多家平台高管被查，区域反腐行为有序执行。平台违约逾期方面，宿迁市整体城投平台舆情较少，主要集中于宿迁市湖滨新城投资开发有限公司，该主体2021-2022年多次受到诉讼风波影响，已列为被执行人，其子公司同样被列为失信被执行人，其余平台舆情有限。 1.5. 城投债市场分析 从城投债净融资额来看，2023年1-8月期间，宿迁市城投主体合计净融资额为51.75亿元，较去年同期下降45.17%，净融资主要发生于4、6月。分区域看，宿迁市所辖3县2区中仅宿城区净融资额较高，主要系宿城区为宿迁市主城区，是市级城投平台的所在地，各级城投平台数量最多；其余各区县的低净融资额均系融资流入、流出双低的共同结果所致，可见宿迁市各区县城投融资能力分化显著，折射市场对宿迁大市范围内不同地区的城投平台关注度与信心强度差异较大。 从城投主体来看，截至2023年8月31日，宿迁市有存量债券的城投公司共19家，涉及存续债券共计128只，债券余额598.97亿。按照平台层级划分，市本级城投共6家，区/县级城投11家，开发区城投2家。按照主体评级划分，AA+、AA级平台各有3家、16家，市内无AAA评级城投公司，整体信用资质尚可，分布均衡。具体而言，宿迁市存量债券余额最多的城投主体主要集中于地市级平台，其中宿迁经济开发集团有限公司、宿迁市城市建设投资(集团)有限公司2家市本级（开发区）主体的存量城投债规模均超100亿元，此外宿迁市新城控股集团有限公司与宿迁市交通产业集团有限公司等市级平台存量债券规模亦超50亿元。结合存量债券占有息债务比重而言，以2022年底的有息债务体量为准，除宿迁市交通产业集团有限公司占比接近100%，其余3家重点城投主体该占比均在50%左右，一方面侧面反映宿迁市存债规模较大的城投主体对债券市场公开融资的依赖程度较高，融资渠道相对单一，但另一方面亦佐证此类主体融资能力较强，且在市场仍存城投平台保公开债刚兑的预期下，违约风险相对有限。 其中，截至2023年8月31日，宿迁市城市建设投资(集团)有限公司（简称“宿迁城投”）的存量城投债券余额最高，为119.11亿元，其存量债券类别涵盖公司债、中期票据、短期融资券以及非公开定向融资工具（PPN），分别为38.5亿元、57.8亿元、4.9亿元及17.91亿元。宿迁城投存量债券剩余期限集中在中长期，1-3年内将到期65.01亿元，占比54.58%，3-5年期内到期规模为30亿元，占比25.19%，公司短期内偿债压力一般，未来3年期间再融资需求或维持高位。截至2023年3月末，公司取得银行授信总额为243.93亿元，尚未使用授信额度为54.08亿元，备用流动性尚可。2022年公司收到宿迁市财政局拨款资本公积0.30亿元，政府补助资金收入0.27亿元，考虑到公司系宿迁市内龙头城投平台，在资金注入和政府补助方面预计将持续获得较为有力的外部支持。 从存量债券类型来看，截至2023年8月31日，宿迁市存量城投债中，公司债及中期票据为主要券种，其中公司债余额为189.9亿元，占比约30%，中期票据余额为185.8亿元，占比约29%，企业债、定向工具、短期融资券余额分别为98.4亿元、95.6亿元、74亿元，占比分别为15%、15%、11%。宿迁市存量城投债券种分布近年来变化不大，且与江苏省苏北地区其余地级市的债券类型分布一致，均以公司债和中期票据为主，表明宿迁市债券发行门槛与其余苏北区域相近。此外，宿迁市城投平台所发行公司债均为私募发行，或因私募发行具有效率更高、发行门槛更低、资金用途限制少、信息披露要求低的发行优势，但同样导致该区域城投板块的隐含风险升高。 从城投债到期分布情况来看，截至2023年8月31日，宿迁市1-3年内到期的债券余额规模最大，为240.81亿元；剩余期限小于1年的债券余额为177.36亿元；3-5年内到期的债券余额规模为170亿元，5年以上到期的债券规模为55.5亿元。宿迁市城投债到期节奏与存量债券结构基本相符，偿债负担集中于中短期，表明未来3年内宿迁市城投主体或将面临一定的短期偿付压力和再融资压力，提示投资者重点跟踪近期有大额债券到期的发行主体的偿债能力及现金流状况。 从城投债发行票面利率来看，截至2023年8月31日，宿迁市近十年内发行的存量城投债中，票面利率在3%-5%区间的债券余额占比为60.75%，占比最高，其次为票面利率在5%-7%区间的债券余额占比，约28.39%，而票面利率小于3%和大于7%的债券余额占比均较小，仅分别为7.37%、3.49%。宿迁市全市加权平均票面利率为4.52%，略低于江苏省同期内发行的存量城投债平均票面利率，表明宿迁市作为江苏省境内以及苏北地区中偏下游资质地级市之一，其城投债平均发行成本低于全省均值或可提示宿迁市城投平台整体融资能力不弱，供给端稳定，市场对其债务风险具备一定信心，与宿迁市地方债务率较低、债务体量适中存在相关性。 二级市场方面，宿迁市各评级城投债的利差走势历经2轮明显回调，分别为2020年末的“永煤事件”冲击以及2022年末的债市理财赎回冲击，2轮冲击的影响区别在于永煤事件发生后等级分化显著，即AAA、AA+级城投债利差均于2021年1月同步开启压缩修复，而AA级城投债利差则持续走扩直至2022年初方转为收窄，期间等级利差大幅走扩，表明永煤事件引起的信用板块资质担忧对于中低评级城投平台影响更为深远，投资者对于不同评级的主体资质信心差异较大；而理财赎回潮发生后并未同样产生等级分化，即中低评级城投债利差的修复速度及幅度与高评级基本一致，或主要因该轮调整系受债市流动性扰动所致，与城投平台的运营情况及债务负担关联度一般。 进一步聚焦宿迁市各评级城投债2023年期间的走势，可以发现其中AA级城投债信用利差在二季度呈现小幅走扩态势，并自2023年7月出现短暂大幅回调后再度快速收窄，而AA+与AAA级城投债利差曲线接近重合，走势以二季度平稳、三季度小幅收窄为主，由于宿迁市存量高评级与中低评级城投债波动幅度存在明显不同，因此投资者或需基于自身风险偏好及组合回撤要求相应关注不同评级债券的收益风险性价比。 截至2023年8月31日，宿迁市城投利差水平在江苏省全省中偏高，但与苏北地区其他地级市相比则处于中游位置，其中AA+级城投债利差最低，AA级城投债利差仅高于徐州市，利差水平整体相对接近徐州市。结合利差分位数来看，宿迁市各评级城投债信用利差均较2022年末有较大降幅，降幅水平与淮安市接近，截至2023年8月31日，AAA、AA+、AA级城投债利差已分别收窄至13%、2%与24%历史分位数水平，均处于相对历史低位，可见宿迁市与苏北地区其他地级市城投债利差走势总体一致，不同评级利差分位数降幅相对均衡，未出现其余地级市（如连云港市AA级）个别评级利差处于逆势高位的情形，或表明由于宿迁市地方债务负担尚可，因此2022年末的理财赎回扰动对宿迁市城投债的错杀概率更高，导致市场对宿迁市城投债正面情绪较浓，故积极把握调整所带来的配置机会，同时亦侧面提示宿迁市或系除淮安市以外的另一资质下沉策略优选区域。由于当前宿迁市各评级城投债利差下行空间均相对不足，因此针对区域内仍可提供高收益的主体的挖掘更具价值。 本报告具体筛选宿迁市存量城投债到期收益率>5%或接近5%的主体进行深度分析，从主体的业务范围、业绩表现和债券情况三个维度研判其存量债券的收益风险性价比并予以推荐。具体包括以下3家主体：江苏众安建设投资(集团)有限公司、宿迁裕丰产业投资发展管理集团有限公司、宿迁市湖滨新城投资开发有限公司。 2. 宿迁市高收益城投主体分析 2.1. 江苏众安建设投资(集团)有限公司 江苏众安建设投资(集团)有限公司（简称“众安建投”）是宿迁市宿城区的AA级、区县级城投平台，是由宿城区国有资产管理中心实际控制的区属三级城投平台，第一大股东为江苏宿城国有资产经营管理有限公司，公司自成立以来即与区政府保持稳固关系。 2.1.1. 主要业务 公司作为宿迁市宿城区人民政府重点构建的建设与经营主体，主要负责宿城区基础设施及安置房建设等业务，下属子公司宿迁市欣城房屋拆迁事务所有限公司承担宿城区房屋拆迁服务，安置房、建筑施工及钢结构销售安装业务收入系公司营业收入的主要来源。具体来看： 1）委托代建业务项目储备尚可，存货中尚未结转建设成本规模较大，盈利能力较弱，依赖于当地财政及政府回购计划，对政府依赖性较强，回款进度存在一定不确定性。 2）房产销售业务包括保障房和商品房的建设销售，公司在建保障房项目较多，未来业务持续性较好，但可能面临较大的资金投入压力；商品房业务2022年未确认收入，且公司在建商品房项目规模较大，需关注房地产市场波动对公司商品房业务的影响，若市场需求端重新企稳或将利好公司该板块经营业绩。 3）其他业务主要包括钢结构销售安装服务、建筑服务与租赁业务，钢结构销售安装服务业务主要由宏宇重工负责，主要客户为国有企业，收入规模较大，但由于经营上存在垫资，故仍存在一定账款回收风险。 2.1.2. 业绩表现 盈利能力方面，从收入端而言，众安建投自2018年以来营收规模持续增长，近5年期间各年度营收分别为3.14亿元、4.27亿元、9.37亿元、10.76亿元和11.3亿元，其中2021年及2022年公司营收增速有所减缓，2021年当年营业收入规模较2020年同比增长14.83%，2022年当年营业收入较2021年同比增长5.02%，主要收入贡献来源于安置房、建筑施工及钢结构销售安装业务，2022年营收增速下滑或主要系公司商品房业务因行业环境不佳而滞后销售并产生营收缺口所致。 从利润端而言，2018年以来公司归母净利润总体呈现增长态势，而整体销售毛利率则持续下降，表明公司运营态势良好，不同业务板块之间发生结构性调整。具体而言，近5年期间各年度公司归母净利润规模分别为0.38亿元、0.45亿元、0.72亿元、0.56亿元和0.82亿元，2022年归母净利润较2021年大幅上升46.43%，2022年销售毛利率较去年则同比下降0.82pct至16.43%，主要系代建业务收入规模及毛利率均有所下降所致。 偿债能力方面，2018-2021年期间众安建投有息债务规模保持小幅稳健增长，2022年当年公司有息债务规模增长明显，同比增长45.41%，主要源于长期借款显著增加所致，当前总体债务体量较大。从短期偿债能力来看，近年来公司短期负债占比较稳定，截至2022年末，短期有息债务规模达30.69亿元，占整体有息债务比重达34%，随着2022年货币资金迅速增长至19.29亿元，助力公司2022年现金短债比由2021年的0.4倍上升至0.63倍，账面现金对短期有息债务的保障有所增长但仍显不足，表明公司短期偿债能力处于稳步改善阶段，但由于现金对短端债务的覆盖程度历史波动较大，故公司当前短期偿债能力的稳定性一般。从长期偿债能力来看，公司债务结构以长期有息债务为主，其中长期借款体量较大，保持占比过半。截至2022年末，公司资产负债率为68.93%，较2021年末略下降0.18pct，但近年来整体呈现缓慢上升趋势，杠杆水平偏高，长期偿债能力或有承压。从债券剩余期限来看，公司存量债券数量在不同剩余期限区间的分布均匀，其中剩余期限介于3-5Y的存量债券余额规模最大，共11亿元，1-3Y与1Y以内到期的债券余额规模分列其后，表明公司短期内债务到期压力尚可，债务结构合理，整体再融资需求偏后置。 融资能力方面，2018年以来众安建投筹资性现金流净额持续增长，并于2021年公司筹资性现金流净额实现由负转正，2022年进一步大幅扩张至12.19亿元，主要系取得借款收到的现金增加所致。备用流动性来看，截至2023H1，公司取得银行授信总额96.43亿元，未使用授信约22.50亿元，备用流动性尚可；资产受限情况来看，公司2022年受限资产规模较2021年略有上升，约48.5亿元，2022年资产受限率为20.95%，资产受限率略高且总体以抬升态势为主。 2.1.3. 债券情况 截至2023年8月31日，众安建投共有存续债券6只，债券余额合计23.7亿元（由企业债、公司债与中期票据构成，公司债均为私募发行），加权平均到期收益率为5.22%，低于加权平均票面利率5.94%约72BP，表明公司存量债券估值溢价较多，主要系公司早期发行的债券票息较高所致。从一级发行来看，2017年至今公司共发行7只债券，其中1只PPN已于2020年到期，发行期限为3、5、7年不等，累计发行金额为39.3亿元，发行利率总体介于5%-6%之间，发行成本高于宿迁区域整体，故公开市场债券融资渠道或非公司首选。从二级估值来看，众安建投存续公司债、企业债及中期票据的到期收益率走势基本一致，均在2022年11-12月期间因债市理财赎回冲击而出现快速回调，随后于2023年开始逐步下行修复，各券种估值变动较平稳，波动幅度较小，其中公司债与企业债估值修复幅度接近，故品种利差基本保持稳定，截至2023年8月31日，存续公司债收益率下行至5.23%，企业债下行至2.56%，而2022年三季度期间新发中期票据或因发行期限为5年，因而估值表现与公司债个券相似，截至2023年8月31日，存续中期票据收益率下行至5.78%；结合信用利差来看，除2022年末的债市理财赎回潮扰动而导致公司各券种信用利差出现短暂大幅震荡以外，自2021年以来公司存续城投债利差均以缓慢收窄走势为主，截至2023年8月31日，公司存续企业债、公司债、中期票据信用利差分别位于2021年以来0.9%、3.7%、0.0%分位数水平，均处于历史极低位置，进一步下行空间不多，但鉴于近期降准落地叠加稳增长政策向经济传导存在时滞，宏观基本面回暖仍有待验证，若政策刺激效果不及预期则年末仍存降息可能，因此长期来看基准利率或重回下行通道，即有望带动公司存续债券收益率持续下行，利差持续压缩，配置价值仍有提升可能。此外，公司早期发行的个券票息较高，久期较短，因此在当前债市调整阶段中，聚焦短久期并获取票息收益或系更具性价比的选择。 2.2. 宿迁裕丰产业投资发展管理集团有限公司 宿迁裕丰产业投资发展管理集团有限公司（简称“裕丰产业”）系宿豫区重要的投融资建设主体，为宿豫区人民政府出资组建的AA级、区县级城投平台，财政补贴方面继续得到中国宿迁电子商务产业园区管理委员会和豫新街道一定力度的支持，利润水平得到有效提升。截至2023年8月31日，公司实际控制人为宿迁市宿豫区政府国有资产监督管理办公室，第一大股东为江苏运东控股集团有限公司。 2.2.1 主要业务 公司是宿豫区重要的城市基础设施投资、建设和运营主体，业务区域集中在宿豫区，涉及安置房代建、市政项目建设、利息收入、服务费收入、房屋租赁等多样化业务。 1）保障房销售业务是公司收入最主要的来源，公司从事宿豫区内保障房项目的投资、开发和销售，主要由子公司宿豫城建负责经营，通过合法取得保障房项目相关土地产权，经政府批准后进行保障房项目投资和建设。2022年保障房项目数量增加，收入规模同比有所增长。 2）建设投资业务主要包括宿豫区内水利工程、道路整治、安置小区工程等基础设施工程建设，由子公司宿迁市龙亿实业有限公司等负责，近年公司所建项目的委托方主要为宿迁市宿豫区来龙镇政府、宿迁市豫达交通建设有限公司等。2022年公司建设投资业务收入同比增加26.33%，业务可持续性较好，但存在较大的资金支出压力。 3）其他业务主要包括利息收入、服务费、房屋租赁业务等，2022年收入规模合计为1.62亿元，占比13.93%，对公司营收提供一定补充。此外，2022年公司无土地整理收入，当前暂无可供整理土地项目，故未来业务收入是否可持续具有不确定性。 2.2.2. 业绩表现 盈利能力方面，从收入端而言，2018-2022年期间裕丰产业主营业务收入整体保持稳定，各年度营收规模分别为13.15亿元、8.89亿元、11.62亿元、11.10亿元和11.61亿元，其中2022年营业收入较2021年同比上升4.59%，营收增速扭负为正，主要来源于保障房销售业务及建设投资业务两板块。营收构成方面，公司核心业务仍为保障房销售（占比56.58%），其次为建设投资（占比29.49%），其余业务对公司收入贡献有限。 从利润端而言，裕丰产业2018-2020年期间归母净利润规模变动较小，而2021及2022年均显著增长，其中2021年同比增长43.59%，2022 年归母净利润进一步增长至1.96亿元，较2021年同比增加16.67%，实现连续两年正增长。销售毛利率方面，公司2022年销售毛利率有所下滑，同比下降5pct至27.88%，主要系公司房屋租赁收入增加的同时成本增加，导致整体盈利能力有所下降。此外，尽管2022 年公司及子公司收到中国宿迁电子商务产业园区管理委员会财政管理局下拨的化债资金等合计0.36亿元，即政府补助对公司利润总额形成一定补充，但亦意味着未来盈利能力的可持续性仍存在不确定性，需关注外界支持力度是否发生变化。 偿债能力方面，2018-2022年期间公司有息债务规模持续扩张，但增速明显逐年下降。2021年有息债务规模同比增速下降至5.49%，2022年有息负债规模与2021年保持一致，约94.2亿元，仅同比增长0.06%。截至2022年末，公司借款以中长期银行借款为主，负债主要由银行借款、往来款、非银机构借款构成，长期借款占比27.17%，其中，保证借款规模达43.29亿元。从短期偿债能力来看，公司现金短债比自2019年以来持续维持低位水平，2022年现金短债比仅0.16倍，表明公司当前货币资金难以全面覆盖短期债务，叠加公司短期有息债务占比近年来持续上升，2022年共计41.36亿元，占比43.9%，故短期偿债能力承压，值得跟踪关注。从长期偿债能力来看，截至2022年末，公司总负债规模扩张至109.68亿元，短期债务同比大幅上升，2022年公司资产负债率为62.18%，较上年略有下降，但自2019年以来持续高位小幅波动，变化较小，因此公司长期偿债能力总体稳定。从债券剩余期限来看，公司共发行1只海外债及4只境内债，目前境内债存续3只，其中2只集中于2024年4-5月到期，余额共7亿元，预计2024年滚续融资需求较大，短期内面临一定偿债压力。 融资能力方面，公司近年来筹资性现金流均为净流入，表明公司融资渠道畅通。2022年公司在建项目数量较多，自有资金难以覆盖大额项目建设支出，因此未来融资需求较大，公司对非标融资依赖程度加大，预计整体融资规模将进一步攀升，对公司的融资能力提出要求。备用流动性来看，截至2022年末，公司银行授信剩余额度为38.71亿元，尚有一定的流动性储备，但仍需关注融资政策和市场环境的变化对公司流动性的影响；资产受限情况来看，截至2022年末，公司受限资产规模总计13亿元，占期末总资产的比重约为5.04%，资产受限率自2019年以来持续降低，资产流动性较好。 2.2.3. 债券情况 截至2023年8月31日，裕丰产业存续债券共3只，债券余额共计17亿元（分别为企业债与公司债），加权平均到期收益率为4.88%，显著低于加权平均票面利率5.88%约100BP，表明公司存量债券估值明显偏高。从一级发行来看，除2023年8月23日新发行3Y海外债（裕丰公司 3.98% N20260823）以外，公司已发行的4只债券发行规模共30亿元，票面利率仅今年新发公司债23裕丰01及已到期公司债21裕丰02超过6%，其余早期发行的个券票面利率均未超过5.5%，表明公司融资端成本有所浮动，需警惕公司债市融资能力随着项目资金需求的扩大而进一步弱化。从二级估值来看，公司存续公司债与企业债的到期收益率走势基本一致，自2021年以来总体呈稳步下行趋势，期间受2022年年末的理财赎回冲击扰动而快速上行后于2023年明显修复，其中公司债收益率于2023年4月再次攀升，主要受新发行23裕丰01影响，拉高存续公司债平均收益率，截至2023年8月31日，公司存续公司债收益率下行至4.60%，存续企业债收益率下行至2.64%，当前品种利差因新发公司债票息较高而显著；结合信用利差来看，公司存续公司债、企业债的信用利差走势与收益率走势基本一致，且二者利差水平在2022年4月至2023年4月期间逐步拟合并发生短暂的利差倒挂现象，或提示公司存续债券隐含套利机会，截至2023年8月31日，存续公司债和企业债信用利差分别处于历史84.5%、1.3%的分位数水平，利差下行空间差异较大，因此，考虑公司债利差压缩空间显著，叠加新发个券23裕丰01估值偏离度较低，当前溢价不多，建议投资者关注裕丰产业新发公司债个券的投资价值。 2.3. 宿迁市湖滨新城投资开发有限公司 宿迁市湖滨新城投资开发有限公司（简称“湖滨城投”）是宿迁市湖滨新区重要的基础设施建设主体之一，为AA级、区县级城投平台，主要承担湖滨新区范围内的基础设施建设及房地产开发等业务，2022年公司获得湖滨新区管委会政府补助2.50亿元，较大程度提升了公司的利润水平。截至2023年8月31日，公司控股股东及实控人分别为宿迁开天投资发展有限公司与宿迁经济技术开发区管理委员会，与宿迁市政府关系紧密。 2.3.1 主要业务 公司主要负责部分湖滨新区范围内的基础设施项目，但公司2022年仍未承接新的基础设施建设项目，因此需关注公司未来业务的可持续性。 1）城建工程项目业务主要集中在湖滨新区内，业务均来源于湖滨新区管委会。截至2022年末，公司存货中城建工程成本14.47亿元，均已完工，可对短期内收入形成一定保障，但受政府回购安排影响较大，未来收入可能存在波动。值得注意的是，2019年起公司未承接湖滨新区管委会委托的新项目。 2）房地产业务由子公司宿迁市湖滨新城房地产开发有限公司负责，包含保障房的建设、销售以及部分商业地产的销售，商业地产主要为保障房周边的商铺及少量的公寓楼。2022年公司实现房地产销售收入0.21亿元，在售保障房项目规模较少，且去化进度缓慢，收入及项目的持续性偏弱。 2.3.2 业绩表现 盈利能力方面，从收入端而言，近年来公司营业收入整体呈现下降趋势，2019、2020及2022年营收同比增速均为负值，2022年营业收入为6.28亿元，同比下降29.52%，主要受房地产收入大幅下滑影响，城建工程收入则较为平稳，但需关注该业务板块的收入波动情况。公司于2023年5月被列为被执行人，系公司对江苏运河文化创意园发展有限公司的担保代偿。 从利润端而言，公司2018-2022年期间归母净利润同样呈现波动下滑趋势，2022年实现归母净利润2.15亿元，较去年增加0.81亿元，其中政府补贴达到2.5亿元，即公司依赖地方政府支持实现扭亏转盈，因此尽管2022年归母净利润较2021年有所反弹，但盈利能力仍然偏弱。销售毛利率方面，公司2022年城建工程业务板块的项目毛利率较为平稳，房地产业务板块毛利率大幅增长，拉动2022年公司整体销售毛利率同比上升7.39pct至18.00%，但由于房地产业务收入下滑幅度较大，故对公司整体利润贡献有限。 偿债能力方面，公司有息债务规模自2018年以来整体呈现缩减态势，但随着公司2023年5月被列为被执行人等负面舆情对于公司的再融资能力及偿债能力产生不利影响，同时公司对外担保规模较大，或有负债风险显著抬升。具体而言，2018-2022年期间公司有息债务规模整体下降，由2018年的33.21亿元持续降至2022年的16.06亿元，与去年同期规模相近，表明公司近年来积极化解其有息债务体量但近期进程稍有减缓。从短期偿债能力来看，短期债务是公司2022年主要的融资增量，故导致现金短债比由2021年的0.38倍降至2022年的0.25倍，现金对短期债务覆盖能力较弱，短期偿债能力一般。从长期偿债能力来看，截至2022年末，公司资产负债率为35.55%，杠杆水平在宿迁市城投平台中偏低，但考虑到公司资产中存在一定规模的公益性资产，故实际债务率水平上升。从债券剩余期限来看，公司至今共发行两只债券，余额3亿元，均将于2024年8月到期，表明公司在2024年将迎来较大偿债压力，且由于负面舆情影响，公司再融资难度提升。此外，截至2022年底，公司对外担保金额达15.84亿元，占当期期末净资产的比例约为23.53%，担保对象均为国有企业，且均未采取反担保措施，故公司或面临较大的或有负债风险。 融资能力方面，湖滨城投近五年筹资性现金流持续净流出状态，集合债务期限结构欠佳、被列为被执行人等情况，公司融资能力欠佳。备用流动性来看，截至2022年底，公司获得的银行授信总额为9.21亿元，剩余银行授信额度仅1.03亿元，总量及存量均不足，间接融资渠道有待拓宽；资产受限情况来看，截至2022年末，公司受限资产总额为5.25亿元，占期末总资产的比重约5.03%，资产受限率较低。 2.3.3. 债券情况 截至2023年8月31日，湖滨城投存续债券共2只，债券余额共计3亿元，均为企业债，加权平均到期收益率为9.92%，较加权平均票面利率6.89%高约303BP，表明随着公司被列为被执行人等风险事件发生，其存量债券估值显著折价。从一级发行来看，公司存续期间仅发行上述2只企业债，累计发行金额15亿元，发行票面利率均为6.9%左右，发行成本高于宿迁市平均城投债发行成本，侧面证明公司融资议价能力有限。从二级估值来看，湖滨城投存续企业债到期收益率历史走势呈震荡上行态势，直至2023年8月下旬方有下行迹象，截至2023年8月31日，企业债收益率下行至9.92%；结合信用利差来看，湖滨城投存续企业债利差走势与估值走势一致，自2021年起持续走扩，2022年期间保持高位水平，于2023年8月下旬开始收窄，截至2023年8月31日，目前公司企业债利差处于历史39.6%分位数水平，仍存在一定利差压缩空间，但考虑到公司本身基本面表现有待提高，负面舆情影响尚未淡化，信用资质一般，故建议保持谨慎观望态度，风险承受能力较强、对增厚收益需求较高、负债端稳定的投资者可加以关注。 3. 总结回顾和建议关注 本报告从宿迁市整体区域概况及区域债务现状出发，针对到期收益率水平高于5%或接近5%的宿迁市城投平台进行深入分析和梳理，根据各主体业务范围、业绩表现及存量债券情况三个维度，并结合平台定位、一二级市场表现等因素，我们重点推荐投资者对江苏众安建设投资(集团)有限公司（众安建投）、宿迁裕丰产业投资发展管理集团有限公司（裕丰产业）2家高收益城投主体予以关注。 其中，众安建投主体优势在于： 1）在梳理的3家高收益平台中，该平台营收净利均持续正增，核心业务板块运营良好，现金流充裕，且自身与宿城区地方政府关系紧密，项目储备与政府支持充沛，经营风险较低，但由于公司主要业务之一的委托代建业务2022年收入规模同比大幅下降，因此建议关注政府相应的回购计划； 2）该平台短期偿债能力有所改善，且短期内偿债负担尚可，债务结构相对合理，近期再融资需求有限，尽管整体有息债务负担持续增长且体量较大，杠杆率偏高，但稳健的业绩表现或可有效缓释公司的财务风险； 3）该平台当前存量债券规模约为23.7亿元，系3家平台最高，年成交量及年均换手率均高于其余高收益平台，表明其债券二级市场流动性风险较低，市场热度较高，尽管当前利差点位较低，但仍适宜流动性要求较高的交易盘投资者及采取票息策略的配置盘投资者聚焦关注公司存量债券中的短久期、高票息个券的投资机会，在当前市场波动阶段，结合长期利率下行预期，或可同步捕捉其中的票息收益以增加安全边际和资本利得收益以放大博弈空间。 裕丰产业主体优势在于： 1）该平台资产与营收规模均高于其余高收益平台，营收净利总体稳中有增，且对政府补助依赖较少，侧面反映公司自身造血能力强，经营风险不高； 2）该平台近年来有息债务规模增速持续下降，短期偿债指标有所弱化但长期偿债能力相对稳定，近期虽然存在一定债务到期偿还压力但公司尚存备用流动性，资产流动性亦较优，因此财务风险可控；3）该平台当前存量债券余额约19亿元，存量债券规模尚可，其中存续公司债利差点位较高，即仍具备一定利差下行空间，考虑公司存续债券的年均换手率及年成交量一般，其新发公司债的估值调整机会或更适宜配置盘投资者择机把握。 风险提示 （1）城投相关政策超预期收紧：影响全国各省市城投债一、二级市场表现； （2）数据统计存在偏差：Wind数据延迟更新，统计过程存在偏差。 （3）信用风险发酵超预期：信用风险事件传导链条可自上而下或自下而上，引起市场情绪波动，影响城投板块估值水平及城投主体再融资压力。 相关报告 ★“城投挖”系列★ 走进镇江丹阳、扬中存续 AA+级城投债发行主体 走进如皋存续AAA级城投债发行主体 走进启东存续AAA级城投债发行主体 走进张家港存续 AAA 及 AA+级城投债发行主体（下篇） 走进张家港存续 AAA 及 AA+级城投债发行主体（上篇） 走进溧阳存续AA级城投债发行主体 走进宜兴存续AAA级城投债发行主体 走进昆山存续AAA级城投债发行主体 江苏全域，哪里还有收益挖掘空间？ ★“隐秘的角落”系列★ 江苏高收益城投主体挖掘之淮安篇 江苏高收益城投主体挖掘之泰州篇 江苏高收益城投主体挖掘之徐州篇 ★“城投债知多少”系列★ 青岛建立纾困平台，城投热度有望升温 立破并举，激浊扬清——广西城投债现状4个知多少？ 云南开启平台整合，有望重铸城投市场信心 政银全面合作，天津城投机会或现 地方债务空间还有几何？ 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