蜂巢基金李海涛:从大类资产走向把握债市方向

（以下内容从广发证券《蜂巢基金李海涛:从大类资产走向把握债市方向》研报附件原文摘录）
　　海涛总金句分享 当市场发生大波动时，我们需要关注的是一系列信息流中的主要矛盾。在识别主要矛盾时，我们还可以将宏观市场划分为几个场景，然后在不同场景中识别和细分中长期和中短期逻辑推动，判断这些逻辑是否能够共振，以及如何推动市场波动。此外，单个信息通常难以推动方向的转变，在判断拐点时，可能至少需要三到四个强逻辑点的共振，方能推动一个显著的行情变换，否则波动率很难上升。 值得一提的是，每一轮的周期往往都会以一些“危机事件”收尾，例如贸易战、疫情等，我们也会在危机中回到新一轮宽松政策周期的开端，随着货币与财政发力拉动需求，最终经济改善，甚至过热，最后进入刺激或监管政策的退出阶段，14年的去杠杆也有类似特点，在整个周期中，我们的投资标的便是从无风险资产起步，逐渐转移至风险资产，最终回归无风险资产。在无风险资产向风险资产转移的过程中，汇率是个先导变量，因为它具有循环规律，且受央行政策管控，工具性属性较强，其走势紧密关联着央行政策和利率。 在资产配置中，我们需要服从周期的判断，根据不同阶段设定观察点。如果资产存在分歧，其背后的驱动力量可能不同。在不同阶段，我们需要考虑的关注点是不同的，定价效率也需要根据资产对不同阶段周期的反应来看待，我更倾向于按照“汇债股商”的优先级来思考问题。总的来说，汇率是关键的先导变量，机构的参与度也会影响定价效率，因此在资产之间的考量中，周期判断至关重要，每个阶段的逻辑点不同，需要根据具体情况逐个分析。 另一个方面是要观察政策的实际效果和预期效果，可以通过资产的表现来进行验证。通常情况下，这些政策会逆转中长期的逻辑。当中长期逻辑仍在持续，但中短期逻辑已经开始发生变化，二者未能形成共振时，我们的策略可能就已经需要做出调整，为下一个周期反转时提供充分的策略调整空间。当然，这也会受到资产流动性的影响。关注政策的核心，即寻找可能出现高胜率和高赔率市场状态的趋势，无论是针对权益市场还是债券市场，都是至关重要的。 感谢大家对郁见投资的关注，第七十五期非常荣幸地邀请到了蜂巢基金投资部总监、基金经理李海涛。 李海涛，11年金融业从业经验，中国科学技术大学金融工程博士，拥有丰富的银行自营、券商和公募基金等债券账户投资管理和操盘经验。现任蜂巢基金基金投资部总监，基金经理。擅长信用、利率和衍生品等品种的固收类资产组合管理，通过仓位管理、对冲和品种切换实现多空策略，达到绝对收益目的。 1 您所管理的投资组合中，收益主要来自于什么方面？ 对于公募组合而言，各个产品的定位有所不同，因此在构建产品时，首先需要在风险和收益两个维度做更细致的考量，找到适合产品的风险收益平衡点；其次，在组合运作方面，我希望在两个方面获得收益：一是配置，二是交易。 在配置方面，我们需要确定风险敞口的中性位置，这决定了产品底层的逻辑和定位。在固收+配置中，我们通常会将固收+产品分为高、中、低波动性，以此确定权益和债券的配比；其次，对于一些稳健类产品（例如权益占比10%），可以将久期维持在四到五年。在纯债配置中，要考虑在不同风险状况下的持仓状态，短债产品往往久期更短，杠杆更低。 在确定中性风险水平，搭建起资产框架后，便可以进一步优化配置结构。券种的性价比便是重要的考虑因素之一，如城投债、二永债、商金债等品种层面的选择；其次还有择券带来的α、骑乘效应等其他因素。同时，对于较为稳定的负债，我们可以考虑配置一些流动性稍差但回报较高的资产。对于含权类产品，尤其是固收+的产品，我们倾向于利用估值水平和基本面状况来寻找安全的资产，然后按照不同风格进行超额配置，例如按照大小盘、成长价值等来分类。在子策略方面，我们致力于构建各种低相关性的策略，争取每个策略都“各有所长”，在做顶层配置时便可搭建出更为稳健的产品。 在交易方面，首先，我们需要“与时俱进”，针对当前的市场对我们的仓位进行中期结构性调整。在明显的利率下行周期中（大部分场景下伴随权益市场回调），对纯信用产品而言，可以适当暴露更多的久期或杠杆，亦或是减少、调整权益部分的整体仓位，这就是交易层面的中期调整。其次则是债券领域的常规交易操作，如做平、做陡峭曲线，博取各品种间的相对收益等。 对于交易来说，我的收益来源可以分为两部分。首先是市场的定价效率。回顾我2012年入行时，我个人认为当时市场的定价效率并不高，尤其是现券领域，定价的反应可能相对较慢。例如“钱荒”过后的2014年，当资金利率已经系统性下移时，债市仍处熊尾思维尚未掉头。但随着市场的发展，交易力量的增长促进了市场效率的提升。其次，除了定价效率，我们还需要关注整个周期推动的逻辑。这意味着要跟随政策调整和周期运行，关注核心变量的变化，以进行相应调整。我的方法是中长期逻辑推动，中短期逻辑验证。我希望在逻辑共振的情况下能够获得大的收益机会。这里的核心是把影响市场的主要因素、推动市场波动的核心因素以及它们未来的变化考虑在内，进行全面的分析，包括纵向的对比和横向的剖析，以上构成了我的收益来源的考量。 2 如何识别市场主要因素，并参与到行情中？ 回答这个问题要去看市场在一段时间内最关注的焦点是什么。目前市场对主要因素的研究已经比较清晰，这个框架包括了宏观政策、供需生态以及货币等，整个框架的细分研究已经相当成熟了。在判断影响市场的波动因素时，我采用的是一种叫做“新增信息流”的方法，现在市场对这种信息流的定价相对是充分的。在银行从事利率互换交易期间，我也曾将“新增信息流”、“趋势交易”、“提前预判政策变化”等不同方法进行比较，最终发现，针对新增信息流做定价是较为适宜的方向，因为即便是在充分有效的利率互换市场，它也可以很好地指导价格。随着交易员对信息交易的关注度提升，近两年来现券市场的定价效率也快速提高。 然而，这种新增信息的涌入，造成了一个问题，就是“如何处理大量涌入的信息”。在这方面，我的个人观点是要有所取舍，根据我的从业经验，起初可能会对即时信息进行定价，进行交易，但后来发现，在有些情况下，我们可以将信息放到一个更长的时间框架之中，并将同质的信息流进行汇总，一旦时间拉长，便会开始关注到更大的矛盾点。总结起来，我认为这个矛盾点，或是市场上的β行情，均是由一系列逻辑一致的信息流所推动的，即一个看似偶然的信息，也可能会服从某种必然的趋势。当然，市场可能也更关心那些符合原有方向、有利的信息，而不太关心不利于原方向的信息。如果信息有利，市场往往会继续沿着原来的方向前进。 所以当市场发生大波动时，我们需要关注的是一系列信息流中的主要矛盾。在识别主要矛盾时，我们还可以将宏观市场划分为几个场景，然后在不同场景中识别和细分中长期和中短期逻辑推动，判断这些逻辑是否能够共振，以及如何推动市场波动。此外，单个信息通常难以推动方向的转变，在判断拐点时，可能至少需要三到四个强逻辑点的共振，方能推动一个显著的行情变换，否则波动率很难上升。资金面便是一个很好的例子，它对于债券来说是一个必要的逻辑支撑，如果资金面一直宽松，那么无论有再多的其他小的信号，收益率的反弹上涨趋势可能也难以显著。 因此，我们需要持续关注市场的核心因素，我的做法是每天、每周记录市场情况，定期复盘是非常必要的。通过复盘，我们能够了解市场在一段时间内关注的问题，找到波动的来源，并识别和跟踪核心问题。比如，我们回头看今年三月份，美债收益率因通胀数据超预期而大幅上涨，这导致了一系列影响，比如硅谷银行事件等等，成就了年初美债利率下行的最后一波。而国内在两会之后，收益率出现显著下行，表现出一种从左侧转移到右侧的迹象。这种复盘的目的是要观察原有市场逻辑是否受到显著挑战。尽管我们通常是根据现有情况进行外推，但如果有强有力的证据来证伪原有逻辑，我们就需要警惕后续市场的变化。 复盘的方法论涉及横向剖析和纵向比较。纵向比较是将市场关心的问题，与过往市场的影响进行对照。例如通过对照，我们发现今年年初需求对资产价格的拉动作用相对过去几轮仍旧偏弱，因此我们需要提防，如果未来经济热度没有办法升温至加息状态，那么债市的反弹可能局部见顶，所以纵向比较非常必要。横向剖析则是描述和刻画当前市场的静止状态，这不仅可以增加我们对市场的了解，还为未来的纵向对照提供一个参照，帮助我们在回溯时能够清晰知道当前市场状态，从而更好地把握未来的走向。 3 看待不同资产之间对信息流反应的逻辑是什么？ 在中长期逻辑层面，资产价格的联动周期服从一定范式和波动模式。过去十年间，典型情况是没有外部流动性冲击，政策选择依靠负债驱动总量扩张来推动经济改善。这种情况下，每轮中大致能看到风险资产与无风险资产涨跌之间的四象限关系，这四象限关系涵盖了周期与政策博弈，然后资产之间会有对应的表现，类似二、四象限的股债跷跷板效应。尽管从时间占比来看，股债跷跷板效应的比重要更大一些，但二者仍有部分“共生共荣”的阶段。在没有外部冲击的经济修复期中，决策层往往倾向于营造较宽松的市场环境，以支撑风险偏好的修复，在此背景下大概率会出现股债双牛的景象；然而当流动性冲击出现时，尤其是外部因素造成的冲击，无论政策收紧是出于主动还是被动的目的，股债市场均会受到影响，2013年的“钱荒”和2020年3月的美元流动性冲击均是很好的例子，从结果上来看，后者对于股债双市的冲击会更直接也更明显一些。 值得一提的是，每一轮的周期往往都会以一些类似“危机事件”开端，以政策退出收尾，例如贸易战、疫情等。我们会在危机中回到新一轮宽松政策周期的开端，随着货币与财政发力拉动需求，最终经济改善，最后进入刺激政策退出或监管政策的推出阶段。在整个周期中，我们的投资标的便是从无风险资产起步，逐渐转移至风险资产，最终回归无风险资产。在无风险资产向风险资产转移的过程中，汇率是个先导变量，因为它具有循环规律，且受央行政策管控，工具性属性较强。汇率作为先导变量，扮演着关键角色，其走势紧密关联着央行政策和利率。 此外，我们还可以在单个阶段中，抓住中短期的逻辑。在周期的不同阶段内，代理变量会有所不同，站在当下，我们可以关注资金的松紧程度和终端需求改善情况等变量。对债券资产而言，目前我担心的是整个货币市场波动率的增加。另外，具有对冲功能的债券类衍生品，如果蕴含过多的空头期权价格上涨，可能导致整体债券收益率上升，这对债券投资者来说至关重要。历史上的案例，例如2019年一季度，2020年疫情爆发，以及去年年底开始的需求侧拉动政策，都符合这一范式。今年一、二月份货币市场波动率的增加以及国债期货贴水扩大也是重要的验证。 在资产配置中，我们需要服从周期的判断，根据不同阶段设定观察点。如果资产存在分歧，其背后的驱动力量可能不同。在不同阶段，我们需要考虑的关注点是不同的，定价效率也需要根据资产对不同阶段周期的反应来看待，我更倾向于按照“汇债股商”的优先级来思考问题。总的来说，汇率是关键的先导变量，机构的参与度也会影响定价效率，因此在资产之间的考量中，周期判断至关重要，每个阶段的逻辑点不同，需要根据具体情况逐个分析。 4 汇率背后反映的是什么？ 最近外资参与国内市场逐渐增多，但实际上我们可以看到，从2015年到2016年这轮周期之后，再去复盘人民币的走势，包括与美元等典型资产的关系，我们发现其周期性还是比较强烈的。另外，央行在人民币汇率操作中，也会有一些政策调控。主要是指在每一轮周期的末端，或者当汇率贬值或升值到一定程度时，往往会有政策监管来调控。像外汇存款准备金、中间价等，如果留意观察的话，都能够体现出一些政策意向。央行在宏观环境处理方面还是非常精准的。至于具体操作，例如最近的中间价调整，以及7月份对跨境贸易融资系数调整等方面，我认为还是会有一些考量。 5 您交易时的利率波段框架是怎样的？ 在调整投资配置或进行交易时，我个人的做法是将其纳入我们的资产大类配置框架进行审视。这种方法允许我们在广泛了解各种资产和逻辑的基础上，更加专注于特定资产的精细化管理。 关于利率波段的核心，我认为要抓住市场状态的变化，从低胜率高赔率状态转换为高胜率高赔率状态。这种转变通常出现在收益率反弹的末尾阶段，然后转向高胜率高赔率的拐点。一种常用的策略便是在左侧进行小仓位建仓，然后等到右侧阶段再进行一些交易，进行加仓和增强。我认为这种状态实际上对应着我们先前所提到的宏观逻辑，它更注重的是一个经济周期的完整阶段。在熊市末尾阶段，整个市场的期权价格可能会相对较高，收益率可能也比较高，但实际上市场可能会在这个位置上选择进入盘整阶段，就如2020年熊尾及2023年3月份的情形，我们的核心目标是要抓住这种资产配置中从低胜率高赔率切换到高胜率高赔率的拐点，这种状态对于许多从事利率交易的人来说是理想的，因为他们希望经济周期能够提供足够的波动空间。 在熊市情况下，是一个低胜率低赔率状态。在政策刺激初始阶段，债券收益率下降时，可能会有一个资产轮动的窗口，即“一起涨”的阶段，此时可以抓住风险资产最后的收益空间。但当政策刺激退出后，风险资产的赚钱效应可能减弱，因此债券的偏向左侧的静态配置需求可能会增加。在这种情况下，我通常会采取等待的策略，例如像2020年发生的永煤事件，它可能导致新一轮问题的出现，使市场进入新的循环。 因此在做空的逻辑上也是类似的。在前一轮衰退周期的尾部，可能会出现一种特殊状态。但是，我们必须要分析当前的状况，例如现在。我个人感觉现在是一个中等胜率和较低赔率的状态，似乎要切换到低胜率低赔率的状态，但实际上还没有完全切换。因此，在这种情况下，我们在处理投资组合时需要特别关注右侧投资组合的流动性，尤其是大规模产品。 从赔率的角度来看，我们通常要关注赔率的空间。在中短期的逻辑中，可能要评估未来货币政策的操作 空间，例如在3月份的时候，可能宏观提振似乎还相对较弱，离加息还很远，我们观察到很多货币市场的波动率，包括像利率互换这样的定价工具，已经达到了相对于2021年3月份的水平，接近当时周期的高点。这个时候，利差的弹簧再继续被拉动，就需要超出预期的刺激，但实际上这很难实现。因此从赔率的角度来看，我们更关注OMO政策利率的空间，同时也需要判断债券的定价，这决定了赔率。 至于胜率，我认为还要关注中长期的趋势，这个趋势在不同阶段都会服从不同的逻辑。比如，你究竟处于一个政策和周期博弈中需求拉动的阶段，还是政策已经推出、促进周期改善、经济景气持续向好的阶段，不同阶段的关注重点可能会有所不同。 总之，我们会根据每天的信息适当做一些调整，但是大的仓位和配置的结构在中长期逻辑的不同阶段通常不会发生变化。 6 波动的范式主要有哪些类型？ 波动范式方面更多地还是偏货币领域。我曾在进行互换交易时有一种体会，就是互换可以作为一种对冲工具。尽管近年来也有很多关于对冲工具空头期权相关性的研究，但就某种品种而言，我认为它的溢价与波动率有关。 复盘过去可以发现，从波动范式来看，无非是分为高波动或低波动状态，例如，我们希望判断未来政策的走向，如是否加息或降息等，这和中枢相关的，但波动率内部的变化通常是由内在需求驱动的，就像去年一样，市场可能处于低波动状态，价格和波动率都相对较低。另一种情况是，波动率可能很低，但价格并不低，或者价格很高，波动率也很高，这些情况存在多种转换模式，但这也是可以与周期相对应的。比如需求不足时可能会处于低波动状态，但随着需求逐渐改善，货币方面的波动率可能会增加。随着波动率的上升，整体中枢逐渐上移，市场对冲需求增加，导致空头期间的溢价上升。这是一个在周期过程中资产表现的例证，各类资产的表现会相互印证，尤其在货币市场中，在波动率方面这种关系得到了验证。 7 在不同的阶段投资组合管理操作需要注意的点是什么？ 在这个切换的过程中，我认为对于像公募机构而言，关键是抓住从低胜率高赔率到高胜率高赔率状态的切换点。最近两年大家对政策预期的博弈确实存在，各方都在进行各种分析和对比。但从当前的状态来看，从资产的角度来对比，并没有出现一个典型的趋势。因此，目前我个人并不对债市持有特别悲观的看法。胜率可以被看作是在交易之前的一种判断但是一旦做出选择，它就会变成实际的情况。我们可以在历史上找到很多这种情景，是胜率和赔率都不高的中等状态，但它们可能会继续朝着胜率的方向发展，这种情况因每个人计算的胜率和赔率不同而变得复杂。 因此，我们关注的问题是如何防范从中等胜率和低赔率状态转移到低胜率和低赔率状态。我们现在正寻找通过资产价格变化来捕捉这种偏转折点的前端信号。 通过价格信号来判断波动率范式是否发生了显著变化，如果这种变化持续了一段时间，可能就需要保持警惕。以去年11月初的情况为例，当时大部分的先导指标在8月到9月之间给出了拐点信号，如整个货币市场的利率均在上升，但站在8-9月，没人可以肯定从10月起整个行情会反弹，特别是信用领域的变化。实际上，大概在11月初市场才能给出一个偏肯定的结论，因为波动率范式发生了很大的变化，再加上资产之间的联动性也非常强，这一点是可以验证的，所以我认为当时从中等胜率转向低胜率的概率变得更加明确了。 8 如何判断利率定价是否均衡？ 我认为所有资产在市场中都会经历一种叫做出清的状态。只是当波动性较大时，参与者较多，就可能会出现较大的波动。对于机构而言，我认为定价的均衡状态仍然会持续存在于市场中。 从我个人的角度来看，定价均衡实际上是我在中短期逻辑中的一个参考变量。根据我们常规的做法，我们会观察利差，比如将历史上几轮高点和低点的利差进行比较，还会考虑像资金和互换市场的情况，甚至会评估空头期权的价值，这些都是为了观察市场情绪是否有所变化。但是尽管我们使用了一些技术指标来进行定价，仍然需要遵循之前谈到的周期范式。复盘我们团队站在3月节点的思考，当时我们认为政策肯定会在二季度开始逐步退出或进入冻结状态，这种情况下，债市和权益市场会作出怎样的选择是不确定的。然而事后来看，首先，二季度没有出现强烈的刺激政策；其次，从3月份开始，资金进入了一个相对稳定的范式，再加上机构的配置需求等多个逻辑因素，才构成了市场的大趋势。因此我们对于均衡定价的背景，也要跟随周期阶段的所处状态，做出相应的调整。 在观察定价是否已经达到均衡，可以观察市场是否已经“price in”，也就是是否已经反映了市场的整个信息，此外我们还需要关注波动率的指标。虽然波动率的量化方法已经广泛应用，但我认为不能仅仅依赖统计的结果，我们必须主动去把握未来市场的潜在真实波动率，通过复盘和经验对比来判断是否发生了边际的变化。波动率的变化可能会在危机爆发后释放完避险情绪后发生，或者在政策对冲完危机、景气度恢复之后出现。对于这些状态，我能够根据宏观周期来预测相应的情况，从而在投资这类资产时做出判断。 此外，如长端国债和MLF的比值，机会成本的计算，以及长端的换手率等，均是较好的观测指标。然而，我们更倾向于结合资金面和曲线形态来做出判断，这是因为货币市场的特点是最为确定的：首先，它是总量确定的；其次，政策的周期性延续性也相对较强。央行的政策在货币市场上的延续性可以得到验证；同时，在市场操作中，大部分债券类基金通常会持有一些短期品种以构筑底仓，获取更高的风险收益比以及更好的杠杆后收益。基于这类机构行为，我们就可以从资金面出发，再到利差，再到不同品种的曲线形态，去观察不同定价指标的历史分位数，找到相对的位置感。这些方法通常是有效的，可以用来判断定价是否达到均衡。另外，观察曲线的形态变化也十分重要，在资金面稳定的前提下，即短端固定，即便长期存在着配置需求或者增长预期的悲观情绪等因素，在短时间内，它们可能只是一些扰动因素，曲线难出现大幅度的波动或者上下变化，因此整个曲线和资金链条仍然是有效的分析工具。 总的来说，从资金面到利差，再到曲线的形态变化，这些方法都是我们判断市场情况、定价是否均衡的有效工具。机构普遍采用这些方法来指导投资策略，并在市场波动中做出更明智的决策。 9 怎么捕捉政策的变化及如何看待政策对实际操作的影响？ 近期关于需求侧政策变化的议论，成为了市场的焦点，政治局会议的召开、部委政策的持续输出都受到了广泛关注，这些变化能否引发市场变化是我们需要重点关注的。在正常情况下，我相信各类机构都会定期追踪市场政策、口径和数据等信息。这种持续的复盘和追踪工作在投资领域一直是常态。 我们会审视每个领域的政策口径是否发生变化。通过不同政策的对比，以及市场的反应，来获取有关政策变化和市场影响的洞察。首先是需要尽可能地预判政策在未来演变的路径。不过，我认为这是相当具有挑战性的，它对机构参与者有相当高的要求。举个例子，当政策兼顾外部均衡时，会相应有一些政策出台，这种情况需要从不同的切入点来判断，考虑过去几年每一轮政策调整，比如16、17年的供给侧改革可能不算是总量调整，而是更倾向于减法，是有一个外部均衡的背景；19、20年存在总量扩张但也是兼顾了外部均衡。我们会通过对国内政策的静态分析来判断，评估政策出台后的市场反应，进而制定相应的策略。我认为这种方法在市场上是普遍适用的，市场也一直在探索寻找有效的变量，以帮助我们更好地预测市场走向。 近年来，我们不难观察到市场一直在不断进步，尤其是对于影响政策的有效因素，市场的关注点也在不断变化。以金融危机后的几年为例，市场普遍集中注意力于经济增长和通胀等问题。随着时间推移，关注点逐渐转向了货币政策的核心要素，例如包含非标口径中的社融，以及中长期贷款的政策变量。 因此，在审视政策扰动时，我个人认为重要的是将其放置于当前阶段的周期环境中进行考量。关键是要看这些政策是否与当前阶段的主要矛盾相契合。以一个简单的例子来说明，在现阶段，如果出台了与历史上前几轮周期中的货币政策和财政政策相配合的大规模需求侧政策，那么我们应该予以重视并相信其影响力。但货币政策的宽松和监管政策的放松能否有效激发需求改善，市场可能会先保持观望。因此，我们认为目前整个市场处在一个中等胜率的状态，即使像OMO操作可能在第四季度再次降低，或者出现降准的可能性，这个调整空间可能与去年10月份的低点相比并不会特别大 我对于政策的理解大致如下：应该尽量关注外部均衡的情况，而外部均衡的判断需要考虑货币政策的影响。今年六月份就有政策松动迹象，因为人民币汇率面临较大的贬值压力，同时央行在7月份开始采取一些行动。对比去年四月和九月的情况，我们可以看到从升值转向贬值的趋势，这个时候央行已经开始调整口径，比如外币存款准备金利率等。如果观察这些政策信号的意义，我们就需要警惕国内政策是否也会做出相应调整，以提升国内的经济景气度。 另一个方面是要观察政策的实际效果和预期效果，可以通过资产的表现来进行验证。通常情况下，这些政策会逆转中长期的逻辑。当中长期逻辑仍在持续，但中短期逻辑已经开始发生变化，二者未能形成共振时，我们的策略可能就已经需要做出调整，为下一个周期反转时提供充分的策略调整空间。当然，这也会受到资产流动性的影响。关注政策的核心，即寻找可能出现高胜率和高赔率市场状态的趋势，无论是针对权益市场还是债券市场，都是至关重要的。 10 面对近期各类资产的分化，对后市怎么看？ 首先，在3月份过后央行在操作思路上似乎发生了较大的变化。明显地，央行提高了市场的参与度。类似美联储在货币市场的参与方式，它强调并非对量进行管控，而是关注价格，确保其与政策目标保持一致。至少央行参与市场的趋势是朝着这个方向发展的。可以看到，海外市场基本上呈直线状态，波动率特别低，只有在整个周期体系发生巨大变化时才会发生系统性切换。因此，我认为这是一个结构性的变化。这也意味着未来的波动率可能会显著下降。 第二个方面是，从周期范式的角度来看，与货币政策相对较高的有效性相比，监管政策的放松可能是一个较慢的变量。放开需求侧可能只会产生一些点状的影响，真正拉动需求，形成资金扰动，需要较长时间。所以在我看来，基于当前新增信息量并不是特别多的情况下，市场可能会过度进行定价。但从各类资产的表现来看，整个过程可能并不会如此迅速。与周期初期需求的拉动相比，我认为当前阶段可能还没有达到那样的速度。目前我们似乎处于一个周期复苏的初步阶段，或者说可能更接近上一轮衰退周期近尾部的后半段，周期初期的情况可能还没有出现。在这种情况下，大家可能会在整个第三和第四季度看到，尽管胜率不高，但可能还会沿着之前的方向前进。 当然，这种观点仅仅是基于我们目前的静态判断。从组合管理的角度来看，我们只做应对，而不是去预测。因此，在当前的情况下，我们仍然默认中长期逻辑可以进行线性外推，除非出现强烈的信号证明这种线性逻辑不再成立。 11 如果偏绝对收益配置，转债在哪些方向上比较有机会？ 我对转债的定义是，它不应该影响我原有的配置和交易结构，特别是像固收+这种情况，不应该使我的收益变成负值。基于这个角度，当我们制定策略时，我们通常不会涉及高价的转债，这部分转债通常是转股溢价率偏低的资产。 因此，我倾向于选择一些平衡性较强的策略，甚至选择一些低价的策略来进行投资。对于一些更具弹性的资产，我们通常会在股票策略中考虑，因为它有更多的维度和选择。此外，我们的股票策略也是以量化的方式进行的，而不是专门针对个别股票的。所以我们更倾向于以稳健的状态来实现产品净值的增长。 访谈日期：2023年9月 风险提示： 以上观点仅代表基金经理或投资经理的个人意见，不代表投资建议。所载信息或所表达的意见仅为提供参考之目的，非为对相关证券或市场的完整表述或概括。 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