【专题】静待轻舟渡过万重山——区域系列报告之重庆篇

（以下内容从申万宏源《【专题】静待轻舟渡过万重山——区域系列报告之重庆篇》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 刘晓蒙 摘要 主要内容： 化债大背景下，部分区域城投债从8月以来信用利差大幅下行，重庆市也受到较多关注。本文重点从债务压力形成的起因、当前债务现状以及未来行情演绎三个角度进行深入研究。 重庆市综合财力整体下降，转移性收入有所增加。财政实力方面，2022年重庆市地方综合财力（一般公共预算收入+政府性基金收入+转移性收入）在全国排名第16，处于中游水平。其中2022年一般公共预算收入下降至2103.42亿元，政府性基金收入下降至1753.95亿元，转移性收入上升至4098.29亿元。政府性基金收入受土地市场影响较大。2022年全国土地出让收入除上海、海南外均同比下行，其中重庆实现土地出让收入1561.86亿元，同比下降23.58%。年初以来，截至9月25日，重庆市土地出让收入部分月份同比有所回暖，但绝对值仍相对较低。 独特的地理环境带动固定资产投资的增加。重庆又称山城，地貌以丘陵、山地为主，其中山地占76%，山地上的交通建设需要更多的基础设施建设投入，带动整体固定资产投资的增加。2017-2022年，重庆市固定资产投资额由17440.57亿元增长至21896.76亿元。加大投资的背后是债务的形成。2022年末，重庆市广义债务规模为30618.43亿元，其中政府债务余额10071亿元，城投平台有息债务余额20547.43亿元，广义债务规模位居全国第13位，从债务率来看，重庆市广义债务率为384.86%，全国排名第七，相对债务率较高。 重庆市发布多项政策措施，积极推进本市债务化解工作。2023年1月，《重庆市人民政府工作报告（2023年）》提出，要统筹盘活资金资产资源，优化政府债务期限结构，降低利息负担，积极化解存量；禁止变相违规举债，防范国有企事业单位“平台化”，坚决遏制增量。同年2月，重庆市财政局印发《关于重庆市2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》，要求压实各方责任，加大存量隐性债务化解力度，开展政府性债务风险防范化解行动。坚决制止违法违规举债行为，加强区县政府融资平台管理，确保财政可持续和政府性债务风险可控。具体来看，2023年重庆市的债务化解措施主要为：健全监管机制体系、加大融资管控以及与银行等金融机构展开合作。 化债大背景下，重庆市城投债表现较优。截至2023/9/18，重庆市信用利差中位数在31省市中排名第11，但从信用利差变动值来看，重庆市信用利差下行幅度排名第四，在全国处于上游水平。 目前重庆城投债信用利差是否有下行空间？从去年年初以来，重庆市城投债信用利差走势整体与市场走势相似，但在近期债市调整期，重庆市城投债仍整体下行，主要存在两个变量：1）化债大背景下特殊再融资债有望落地，重庆市作为中西部唯一直辖市，是西部大开发的重要战略支点并处在“一带一路”和长江经济带的联结点，具有重要的作用且面临一定程度的债务压力，特殊再融资债有望助力提升短期流动性；2）重庆市8月底与21家金融机构签订战略合作协议，伴随后续资金落地有利于优化重庆市整体融资环境。整体来看，化债动作落地后短期重庆城投债信用利差仍有一定程度的下行空间，长期仍需关注土地市场等基本面改善情况。 数据来源：wind、 Dealing Matrix、重庆市人民政府官网、中指数据。 风险提示：政策不达预期，局部地区债务风险暴露，数据处理偏差等。 正文 化债大背景下，部分区域城投债从8月以来信用利差大幅下行，重庆市也受到较多关注。本文重点从债务压力形成的起因、当前债务现状以及未来行情演绎三个角度进行深入研究。 1. 受土地市场影响，综合财力有所下降 重庆市经济总量处于全国中游，人均gdp排名相对靠前。2022年末，重庆市GDP为29129亿元，位居全国第16，同比增长2.6 %，增速排名全国第21；2022年重庆市人均GDP为90663元，位列全国第10名。 重庆市经济主城都市区实力最为强劲。重庆市下辖38个区县，另有国家级新区两江新区(辖江北区、渝北区、北碚区3个行政区部分区域)，经济规模位于第一，2022年GDP达2426.63亿元，渝北区 2022年GDP达2297.11亿元，两地GDP大幅高于其他地区，九龙坡区、江北区、渝中区和涪陵区GDP均超过1500亿元，江津区、永川区、万州区、沙坪坝区、巴南区和合川区GDP处1000-1500亿元区间，其他区县gdp均不足千亿。整体来看，主城都市区（渝中、大渡口、江北、沙坪坝、九龙坡、南岸、北碚、渝北、巴南、涪陵、长寿、江津、合川、永川、南川、綦江-万盛、大足、璧山、铜梁、潼南、荣昌）整体实力最为强劲，渝东北三峡库区城镇群（万州区、开州区、梁平区、城口县、丰都县、垫江县、忠县、云阳县、奉节县、巫山县、巫溪县）次之，渝东南武陵山区城镇群（武隆区、黔江区、石柱土家族自治县、秀山土家族苗族自治县、酉阳土家族苗族自治县、彭水苗族土家族自治县）相对较弱。 重庆市财政实力处于中游水平，转移性收入有所增加。财政实力方面，2022年重庆市地方综合财力（一般公共预算收入+政府性基金收入+转移性收入）在全国排名第16，处于中游水平。近年来重庆市一般公共预算收入波动下跌，从2018年的2265.54亿元下降至2022年的2103.42亿元；政府性基金收入同样呈现下行趋势，从2017年的2251.11亿元下降至2022年的1753.95亿元，近5年同比增长分别为2.89%、-2.95%、9.35%、-4.07%、-25.62%；转移性收入由2021年3422.63上升至4098.29亿元，相对有所上升；2022年重庆市财政自给率（一般公共预算收入/一般公共预算支出*100%）为42.99%，相较于2021年的47.27%有所下滑，在全国排名第13。 政府性基金收入受土地市场影响较大。2022年全国土地出让收入除上海、海南外均同比下行，其中重庆实现土地出让收入1561.86亿元，同比下降23.58%，同比降幅在全国处于中游。年初以来，截至9月25日，重庆市土地出让收入部分月份同比有所回暖，但绝对值仍相对较低。 从产业结构来看，2022年重庆市第一产业、第二产业、第三产业产值分别为2012.10亿元、11693.90亿元、15423.10亿元，占比分别为6.91%、40.15%、52.95%。目前重庆市产业结构为“三二一”结构，产业结构基本保持稳定，二三产业占主导地位，推动全市经济发展。 从上市公司来看，重庆市有长安汽车与智飞生物两家超千亿上市公司，另有赛力斯集团市值超700亿，整体汽车与医药生物在行业中市值占比较高，分别是27%、23%，食品饮料排名第三，占比7%；区域方面，上市公司主要集中在江北区，以两家千亿级上市公司为代表，其次是渝北区，以重庆啤酒为代表的食品饮料为主，以及以赛力斯为代表的沙坪坝区、以中节能太阳能为代表的渝中区、以太极实业与涪陵榨菜为代表的涪陵区。 2. 重庆市发布多项政策措施，推进本市债务化解 独特的地理环境带动固定资产投资的增加。重庆又称山城，地貌以丘陵、山地为主，其中山地占76%，山地上的交通建设需要更多的基础设施建设投入，带动整体固定资产投资的增加。2017-2022年，重庆市固定资产投资额由17440.57亿元增长至21896.76亿元。 加大投资的背后是债务的形成。2022年末，重庆市广义债务规模为30618.43亿元，其中政府债务余额10071亿元，城投平台有息债务余额20547.43亿元，广义债务规模位居全国第13位，从债务率来看，重庆市广义债务率为384.86%，全国排名第七，相对债务率较高。 从城投有息债务来看，各区县分布较分散。从城投有息债务规模来看，2022年各区县中两江新区存量规模最多，为1028.27亿元，涪陵区次之968.66亿，沙坪坝区和长寿区分别为843.31亿、830.13亿，另江津区、永川区、巴南区、万州区城投有息债务均超过600亿，前八大区域占比超过48%，另有30个区县城投有息债务占比52%；从城投有息债务/地方综合财力来看，沙坪坝区债务压力跻身首位，涪陵区与两江新区因综合财力相对较高，债务率排名有所下降，分别位于第六与第七。 从债券来看，重庆市城投债主要集中在区县级。6102亿城投债中区县级城投债余额4842亿，占比79%，远高于市级城投债存量；拆分来看，区县级城投债中江津区、合川区、沙坪坝区以及长寿区均超过400亿，大足区、永川区以及巴南区区县级城投债余额超过300亿，前七大区域占比超过44%，另涪陵区、九龙坡区、渝北区、綦江区、南岸区、铜梁区、北碚区区县级城投债余额均超百亿。整体来看，重庆市区县级城投债占比较高主因发债区县较多所致，下辖34个区县发债数量累积导致总量较大。 债券中AA+与AA占比较高。从主体评级来看，AA+主体存量债2707亿元，占比44%，AA主体存量债2694亿元，占比44%，AAA主体占比较小，存量债626亿元，占比10%；观察重庆市城投债到期压力，截至9月18日，2023年年内到期余额232亿元，占比3.8%，主要集中在11月份，2024年-2026年到期压力较大，分别为1235亿、1106亿、1401亿元。 2022年，重庆市非标规模有所增加。从规模来看，重庆市全市非标有所增加，从2021年1868亿增加至2022年2006亿，其中主要集中在市本级，2022年规模400.63亿元，占比20%，但相较于2021年规模同比有所下降；长寿区、大足区、江津区、合川区以及涪陵区非标债务规模均超百亿，其中大足区、江津区以及合川区同比均有所下降，但长寿区以及涪陵区非标规模相较于21年同期有所上升，涪陵区增长幅度较大。 重庆市发布多项政策措施，积极推进本市债务化解工作。2023年1月，《重庆市人民政府工作报告（2023年）》提出，要统筹盘活资金资产资源，优化政府债务期限结构，降低利息负担，积极化解存量；禁止变相违规举债，防范国有企事业单位“平台化”，坚决遏制增量。同年2月，重庆市财政局印发《关于重庆市2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》，要求压实各方责任，加大存量隐性债务化解力度，开展政府性债务风险防范化解行动。坚决制止违法违规举债行为，加强区县政府融资平台管理，确保财政可持续和政府性债务风险可控。具体来看，2023年重庆市的债务化解措施主要为：健全监管机制体系、加大融资管控以及与银行等金融机构展开合作。 重庆市不断健全监管机制体系，严格融资成本和融资结构。2023年5月23日，重庆市金融监管局发布重庆市地方金融监督管理局关于印发《2023年重庆市地方交易场所行业发展和监管工作要点》的通知，从三方面对非标业务进行严格管理：1）持续强化金交所监管，严禁新增各类非标债务融资，并持续压降存量业务；2）强化“伪金交所”违规金融活动整治，各地方交易场所不得开展非标债务融资业务；3）加大风险防控，严厉查处非法集资等开展禁止类业务的交易场所。 与银行等金融机构积极开展合作。8月30日，支持重庆打造西部金融中心助力现代化新重庆建设金融系统座谈会在北京举行，包括农发行、中农工建交、人保集团、再保险集团在内的21家金融机构与重庆市政府签署协议，以及浙商银行提出未来五年将累计提供不少于1500亿元的意向性融资支持额度，与金融机构的合作将有力改善重庆的融资环境。 3. 化债背景下，重庆城投债信用利差是否有下行空间？ 8月18日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开电视会议提出金融部门要统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，丰富防范化解债务风险的工具和手段，强化风险监测、评估和防控机制，推动重点地区风险处置，牢牢守住不发生系统性风险的底线。 化债大背景下，重庆市城投债表现较优，但信用利差绝对值仍有下降空间。截至2023/9/18，重庆市信用利差中位数在31省市中排名第11，但从信用利差变动值来看，重庆市信用利差下行幅度排名第四，在全国处于上游水平。 分区县来看，多数区域信用利差有所下行。整体来看，除綦江区与北碚区外，信用利差中位数在250bp（2023/8/18）以上区域绝对值均有所下行，其中万州区、沙坪坝区以及长寿区下行幅度均超过50bp，而渝北区、璧山区等7个区县利差值有所上行。 目前重庆城投债信用利差是否有下行空间？从去年年初以来，重庆市城投债信用利差走势整体与市场走势相似，但在近期债市调整期，重庆市城投债仍整体下行，主要存在两个变量：1）化债大背景下特殊再融资债有望落地，重庆市作为中西部唯一直辖市，是西部大开发的重要战略支点并处在“一带一路”和长江经济带的联结点，具有重要的作用且面临一定程度的债务压力，特殊再融资债有望助力提升短期流动性；2）重庆市8月底与21家金融机构签订战略合作协议，伴随后续资金落地有利于优化重庆市整体融资环境。整体来看，化债动作落地后短期重庆城投债信用利差仍有一定程度的下行空间，长期仍需关注土地市场等基本面改善情况。 4. 风险提示 政策不达预期，局部地区债务风险暴露，数据处理偏差等。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】科创票据：有何不一样？——中国特色债券市场系列报告之三 【专题】淮安城投：省内线上竞争性融资交易模式的开启者——走进江苏系列报告之一 【专题】解码科创债：国内高收益债市场的起点——中国特色债券市场系列报告之二 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