【行业专题】底部明晰,推荐水泥龙头

（以下内容从国泰君安《》研报附件原文摘录）
　　本报告导读: 我们认为水泥行业底部特征明晰，同时地产政策持续加码，推荐行业底部竞争优势凸显的龙头企业。 摘要： 维持行业”增持”评级。我们继续推荐水泥龙头企业，在 2016 年以 来最差的淡季中，水泥行业充分市场化竞争下盈利已经回归盈亏平衡 的底部，而在此背景下龙头企业盈利却超过市场预期。同时托底地产政策频出，政策的方向明确，需求端的改善也有望带来龙头后续弹性。 我们认为在行业底部布局，首选周期底部盈利有保证的公司，继续推 荐龙头海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、塔牌集团、万年青、天山股份; 新疆板块推荐青松建化, 西藏板块受益西藏天路。 政策方向明确，水泥量价底部或已明晰。我们认为近期政策的方向已经较为明朗，一线城市放开“认房认贷”及降低存量首套住房贷款利 率与首付比例，核心城市南京全面放开限购，广州首套房贷突破 LPR 下限;政策的组合拳有望逐步改善 23H2 之后的需求端。从水泥行业观察，中报来看行业大多数企业盈利已经重回 盈亏平 衡或亏 损 的 境 遇;而 7 月下旬以来，库存端的逐步回落及出货量的环比攀升，在需 求逐步进入旺季抬升趋势背景下，华东熟料价格已经提涨 2 轮，量价的底部或已经明晰。 继续推荐行业底部背景下盈利韧性超越市场预期的龙头。我们判断在行业面临整体盈亏平衡或亏损的状态下，以海螺及华新为代表的水 泥龙头业绩却超过市场预期，也同时代表了两种不同的突围路径，海螺是以充分的市场化竞争提升产能利用率，放大自身在运输、矿山、管理等方面的优势;而华新将一体化盈利韧性发挥到最大化，2 3 H1 非水泥业务盈利占比达到 56%，同时随着骨料销量的持续扩大与海 外水泥坚挺盈利拉动，也具备向上的弹性。 水泥板块主题性投资机会聚焦新疆与西藏。我们认为水泥板块主题 性的投资机会聚焦在新疆与西藏区域，新疆区域 23H1 水泥产量明显 跑赢全国 11pct，区域内供给高集中度，低产能利用率，低跨区流动 的特征，需求弹性一旦出现将主要由疆内的企业自身进行消化，为头 部企业提供相当可观的产能利用率弹性。西藏区域 2023年至今累计水泥产量创出同期历史新高，背后是地区固定资产投资(主要是基建) 的快速反弹增长，我们认为区域水利基建重新进入快速扩张阶段，有望继续拉升后续需求弹性。 风险提示:宏观经济下滑，原材料成本大幅上升。 1. 投资逻辑 我们 2021 年 1 月发布了水泥行业最新的深度思考《从边际到总量逻辑， 好上加好到区域外溢》，后 7 月发布了《水泥股五年，逻辑嬗变之复盘》， 尝试为投资者解答为什么 17~19 年水泥是表现最好的周期品，而 2020H2 之后水泥股落后于其他周期大宗商品的原因。 2023 年 7 月 31 日，我们再次发布重大观点变化《淡季印证行业底部， 龙头投资价值凸显》，重新推荐水泥龙头企业，根源来自于水泥行业通过 充分市场化竞争盈利已经回归盈亏平衡的底部，而在此背景下龙头企业 盈利能力韧性却超过市场预期，龙头企业的成本领先及高分红高股息 ， 投资价值已经逐步凸显。 政策方向明确，水泥量价底部或已明晰。我们认为近期政策的方向已经 较为明朗，一线城市放开“认房认贷”及降低存量首套住房贷款利率与 首付比例，核心城市南京全面放开限购，广州首套房贷突破 LPR 下限; 政策的组合拳有望逐步改善 23H2 之后的需求端。而从水泥行业观察， 水泥重回市场化竞争轨道，从中报来看行业大多数企业盈利已经重回盈 亏平衡或亏损的境遇;而 7 月下旬以来，库存端的逐步回落及出货量的 环比攀升，在需求逐步进入旺季抬升趋势背景下，华东熟料价格已经提 涨 2 轮，量价的底部或已经明晰。 继 续 推 荐行业底部背 景下盈利韧性超越市场预期的龙头。我们判断在行 业面临整体盈亏平衡或亏损的状态下，以海螺及华新为代表的水泥龙头 业绩却超过市场预期，也同时代表了两种不同的突围路径，海螺是以充 分的市场化竞争提升产能利用率，放大自身在运输、矿山、管理等方面 的优势;而华新将一体化盈利韧性发挥到最大化，23H1 非水泥业务盈利 占比达到 56%，同时随着骨料销量的持续扩大与海外水泥坚挺盈利拉动， 也具备向上的弹性。 水泥板块主题性投资机会聚焦新疆与西藏。我们认为水泥板块主题性的 投资机会聚焦在新疆与西藏区域，新疆区域 23H1 水泥产量明显跑赢全 国 11pct，区域内供给高集中度，低产能利用率，低跨区流动的特征，需 求弹性一旦出现将主要由疆内的企业自身进行消化，为头部企业提供相 当可观的产能利用率弹性。西藏区域 2023 年至今累计水泥产量创出同 期历史新高，背后是地区固定资产投资(主要是基建)的快速反弹增长， 我们认为区域水利基建重新进入快速扩张阶段，有望继续拉升后续需求 弹性。 我们认为在行业底部布局，首选周期底部盈利有保证的公司，同时兼具 分红率的提升和进一步的潜力，继续推荐龙头海螺水泥、上峰水泥、塔 牌 集 团 、华新水泥、 万年青、天山股份。 2. 政策方向明确，水泥量价底部或已明晰 我们认为近期政策的方向已经较为明朗，一线城市放开“认房认贷”及降低存量首套住房贷款利率与首付比例，核心城市南京全面放开限购，广州首套房贷突破LPR下限；政策的组合拳有望逐步改善23H2之后的需求端。而从水泥行业观察，水泥重回市场化竞争轨道，从中报来看行业大多数企业盈利已经重回盈亏平衡或亏损的境遇；而7月下旬以来，库存端的逐步回落及出货量的环比攀升，在需求逐步进入旺季抬升趋势背景下，华东熟料价格已经提涨2轮，量价的底部或已经明晰。 2.1 政策方向明确，经济底部的逐步确认 我们认为近期政府对于地产频繁发声，而《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》及住建部“巩固房地产市场企稳回升态势，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不认贷”等政策措施”，或预示政策的底部已经较为明朗。 2.2 量价底部或已经明晰 从市场情况来看，我们判断水泥量价已经出现了见底的标志。我们认为判断价格的底部，并未对标2016年价格的“刻舟求剑”，而是观察到23年淡季行业经历了错峰生产的失效，完全的市场化竞争模式下，价格回落至大部分企业盈亏平衡或亏损，行业内也出现了现金亏损而停产的企业，因此价格是充分竞争和产量出清的结果。 从量的角度看，可以观察到水泥库存从7月开始见顶回落，行业进入8月份淡旺季之交，需求出现正常的季节性的抬升，水泥企业出货量较7月提高，京津冀及华东地区尤为显著。受需求环比回升带动，市场风向标的华东沿江熟料价格至9月下旬已经提涨2轮价格，全国水泥正在进行第一轮提价，量价的底部或已经明晰。 3. 龙头企业盈利韧性超预期，竞争力的逆势扩张 我们判断在行业面临整体盈亏平衡或亏损的状态下，以海螺及华新为代表的水泥龙头业绩却超过市场预期，也同时代表了两种不同的突围路径，海螺是以充分的市场化竞争提升产能利用率，放大自身在运输、矿山、管理等方面的优势；而华新将一体化盈利韧性发挥到最大化，23H1非水泥业务盈利占比达到56%，同时随着骨料销量的持续扩大与海外水泥坚挺盈利拉动，也具备向上的弹性。 3.1. 海螺水泥，市占率逆势提升，高分红提升投资价值 我们测算海螺水泥2023Q1吨毛利约73元/吨左右，而受益煤炭价格的下降及产能利用率提升带来的成本摊薄，海螺2023Q2吨毛利水平达到近90元/吨，以此对应吨净利大幅超越行业盈亏平衡或者亏损的水平，在行业盈利底部盈利能力超越市场预期。 我们观察到海螺水泥2023Q2市占率继续逆势提升，产能利用率超过90%，明显超越行业当前60%左右的水平，高产能利用率摊销了成本，加大了企业的成本优势；同时叠加海螺本身T型战略等带来的运输、设备、矿山、管理等方面的优势，与行业的优势进一步扩大。 3.2 华新水泥：攻守兼备，国内水泥筑底充分，一体化布局贡献弹性 我们认为受益华新海外产能的高盈利能力，我们预计在行业盈利压力最大的7-8月华新水泥吨毛利仍在90元/吨，明显超越行业盈亏平衡或亏损的水平；向上仍有弹性，一方面来自骨料销量的持续放大和海外水泥坚挺的盈利拉动，另一方面公司西藏产能在1.1万/日，占水泥产能比重约5%，在国内也兼具部分向上弹性。 海外产能占比提升有效提振盈利能力。23H1公司水泥吨价格326元，同比-24.6元/吨，吨成本252元，同比-10.47元/吨，吨毛利74.37元，测算吨净利约为20元。我们倒算Q2水泥吨毛利仍维持在90元的高位水平上，Q2吨净利约为30元。国内水泥行业Q2错峰失效水泥价格快速下行，而华东区域竞争加剧也部分影响了沿江华中区域的盈利能力，公司海外水泥产能高盈利能力平滑了国内盈利下滑部分，带动吨盈利保持在高位。我们预测进入7-8月尽管是传统淡季，公司吨毛利仍保持在90元，意味着海外水泥盈利仍在持续展示出极强的拉动效应。 骨料销量保持高增，非水泥业务盈利体量已经超过水泥。23H1骨料销售5051.24万吨，同比增长103.30%，我们预计Q2骨料单季度销量在3000万吨，销量同比接近翻倍，非水泥业务进展领跑行业，目前骨料产能达到2.1亿吨，规模位居全国第二，骨料盈利已经成为继国内水泥、海外水泥之外的盈利贡献的第三级。根据公司公告，23H1公司非水泥业务净利润占比达到56%，考虑到其中混凝土盈利规模较小，因此倒算骨料吨净利保持在10-15元/吨。产业链一体化战略仍有助于公司在需求下台阶过程中保持为水泥主业销售保驾护航。 4. 水泥板块主题性投资机会聚焦新疆与西藏 我们认为水泥板块主题性的投资机会聚焦在新疆与西藏区域，新疆区域23H1水泥产量明显跑赢全国11pct，区域内供给高集中度，低产能利用率，低跨区流动的特征，需求弹性一旦出现将主要由疆内的企业自身进行消化，为头部企业提供相当可观的产能利用率弹性。西藏区域2023年至今累计水泥产量创出同期历史新高，背后是地区固定资产投资（主要是基建）的快速反弹增长，我们认为区域水利基建重新进入快速扩张阶段，有望继续拉升后续需求弹性。 4.1. 新疆：民用需求修复打底，基建项目落地提供弹性 新疆水泥需求主要由民用需求和大的基建项目需求共同驱动，我们认为2023年上半年新疆水泥需求高增主要延续了22H2基建项目，而23年下半年基建项目陆续开工叠加民用需求在低基数下的同比修复，增长或较上半年进一步提速。根据我们测算，23年新疆全年水泥需求在民用需求修复下同比提升10%，考虑到大项目如期落地，则需求同比增速有望来到15-20%。考虑到新疆供给具有高集中度，低产能利用率，低跨区流动的特点，我们判断23年新疆水泥价格将仍以稳定为主，主要变量在于当年大项目占比及实际招标落地情况。 民用需求回补，已开工的在建项目需求仍有延续性。我们认为，22年新疆基建投资与实际水泥产量数据错位主要来自于两方面，一是民用需求22年下半年的缺位，整个新疆民用需求基本以平稳为主，但22年因为公共事件因素导致民用水泥需求量显著下滑，可以看到22年疆内水泥产量从8月后显著下滑；二是大的基建项目推进进度在22年落地有限，以及项目资金到位问题仍有滞后。这种滞后在进入23年上半年呈现补足态势，2023年1-5月新疆水泥产量3230万吨，同增17.60%，显著跑赢全国水泥产量增速15.7pct。 基建项目潜力仍在，十四五期间可见项目以交建项目为主。新疆区域内大基建项目招标一般在下半年，因此从基建需求的兑现节奏上面看，23H1主要以继续执行22H2的项目订单为主，而下半年的项目情况仍要看实际招标落地情况。 新疆“十四五”交通建设规划发力更为明显。从大项目角度看，新疆十四五铁路及公路建设项目繁多，总结来看建设方向一是对外服务“一带一路“丝绸之路经济带交通枢纽建设，以铁路建设为主搭建进出疆的主干道网络；二是对内加强公路网建设，完善城市群之间的联接。根据新疆十四五建设规划，新疆境计划新开工铁路项目合计公里数达到1722公里，如果进一步加上续建项目的未建成公里数，则预计十四五期间新增铁路运营里程超过2000公里（十三五期间新增1530公里），相较十三五明显提速。 中吉乌铁路进一步加强南疆在“一带一路”经济带中的战略地位。规划超20年的中吉乌铁路（中国-吉尔吉斯斯坦-乌兹别克斯坦）有望在近年启动开工建设，该铁路从中国南疆喀什出发经吉尔吉斯斯坦至乌兹别克斯坦东部重要城市安集延。该铁路一旦建成，中国的货物运往东欧和中东国家成为现实，成为中国货物运往欧洲的最短路线之一。这一铁路建设全长523公里，其中约213公里在中国境内。 根据水泥网，我们假设每公里铁路建设需要耗用水泥1.5万吨，进一步考虑到项目的建设期，我们预计十四五期间新疆重点铁路项目（包括新建和续建），叠加中吉乌铁路建设需求，铁路基建大项目预计能为十四五期间新疆水泥需求带来年化约8%左右的增量。 即便保守预计大项目落地较慢，民用需求在22H2基数较低的情况下，也会对23年下半年同比有所拉动，假设23年民用需求恢复到21年正常年份的水平，则我们认为民用需求修复或带来需求量同比+10%。在此基础之上，若下半年大项目招标进度符合预期，则项目部分项目对年内需求或亦可产生贡献，按照上述测算基建项目弹性带来的年化需求增量在8%，则新疆水泥全年需求同比增速或来到15-20%。 新疆水泥供给存在高集中度，低产能利用率，低跨区流动的特点，这种供给特性决定了向上的需求弹性一旦出现将主要由疆内的企业自身进行消化，将为头部企业提供相当可观的产能利用率弹性。 综合以上的供需分析，我们认为23年新疆水泥价格将仍以稳定为主，决定因素包括： 1） 低产能利用率决定了价格上行空间有限； 2） 低外部供给冲击，高集中度下错峰执行程度全国领先，决定其下行空间亦有限； 3） 主要变量在于当年大项目占比，项目水泥价格结构性高出民用水泥价格。 4.2 西藏：基建拉动需求增长，龙头产能优势明显 在全国水泥总产量筑顶回落的大背景下，西藏地区水泥产量再创一轮历史新高。我们认为西藏水泥历史产量新高的背后是地区固定资产投资的快速反弹增长，疫情期间有所搁置的需求回补是造成2023年上半年短期反弹的主要因素。从需求结构变化看，年内青藏铁路等大型基建工程及“十四五”规划中水利水电项目的逐步落地将有利于水泥需求进一步释放。从供给侧看，2021年后产能投放高峰期已过，产能格局较为集中稳定，海螺、华新等头部企业有望借助较高的市占率和集中度进一步扩大与行业优势。 根据国家统计局数据，截止到2023年7月，西藏水泥产量661万吨。与全国水泥总产量筑顶回落的大趋势不同，西藏地区水泥产量创出继2019年之后的又一轮历史新高。水泥产量历史新高的背后是地区固定资产投资的快速反弹增长。从结构上看，西藏地区固定资产投资一直以基建为主要构成；从需求节奏来看，2020-2022年期间有所搁置的需求回补是短期反弹较明显的因素；而从需求结构的变化来看，我们估计年内青藏铁路等大型基建工程对需求的贡献相对更为明显。 水利建设加速期，自治区水利水电需求有望推动。2022年开始，全国水利基建重新进入快速扩张阶段，2022年全国水利建设投资首次突破万亿体量，而这种强趋势还在延续，2023年Q1全国完成水利建设投资1898亿元，同比增长76%。从“十四五”重点工程规划中我们可以观察能源水利项目占比或达35%，仅次于交通运输领域。因此在整个“十四五”阶段，水利领域整体投资强度或保持在乐观的阶段。 西藏自治区一直以来拥有丰富的水利资源。根据西藏自治区自然资源厅信息，西藏境内流域面积大于10,000平方公里的河流有20余条，大小河流数百条，加上季节性流水的间歇河流在千条以上，年均径流量为4,482亿立方米。金沙江、澜沧江、怒江、雅鲁藏布江等大河都流经西藏，其中，怒江、雅鲁藏布江发源于西藏。 高径流量叠加高海拔落差意味着充沛的水利水电资源。水利水电开发在自治区十四五规划中也展现出持续规划和推进的趋势，自治区十四五规划中显示：“加快雅鲁藏布江中游、金沙江上游水电开发，实现大古、苏洼龙、叶巴滩等水电站投产运营。推动雅鲁藏布江下游、澜沧江上游西藏段、那曲河、玉曲河等流域水电开发。” 而规划中内容已经在2023年开始实际推动落地。华能水电于2023年5月发布公告拟在西藏地区投资建设的水电站项目即属于澜沧江上游西藏端。公告显示项目于2023年4月获得国家发展和改革委员会核准批复，具备投资开工建设条件，项目装机容量260万千瓦，多年平均发电量112.81亿千瓦时，工程总工期132个月，工程总投资583.81亿元。在这些水利水电项目的逐步规划和落地中，也将有助于水泥需求的释放。 区域增产高峰期已过，龙头企业产能优势明显。从西藏自治区经济和信息化厅公布的最新自治区熟料清单中可以看到，在2018-2021年，西藏地区熟料产能经历了一轮投产高峰，而2021年后，政策重回对产能新增的控制，对“批小建大”等现象进行梳理和整治。除部分前期已批建未投产的产能外，区域内产能投放高峰已过。区域内实际总产能为3.56万吨/天。 西藏自治区部分熟料产能股权关系相对复杂，互相参股的现象较为常见，上市公司和地方国资合资的情形也较普遍。我们暂时只考虑每个产线穿透的第一大股东，也就是并表概念，统计其熟料设计产能。从下表结果中可以看到，行业集中度优势明显，而西藏天路，华新水泥，祁连山，海螺水泥等水泥企业在自治区市场中均有较强的市占率和影响力。 5. 风险提示 国内货币、房地产宏观政策风险。国内货币政策的收紧将严重影响各个重大基建项目的开工进程；房地产的宏观调控将关系到土地开发、房地产的投资，作为水泥主要下游需求，两者政策的变动都将直接影响到水泥的价格。 原材料成本风险。煤炭是水泥的主要原材料成本之一，短期内大幅上涨将影响水泥企业的盈利能力。 法律声明 本公众订阅号(微信号: baoyanxin123 )为国泰君安证券研究所周期研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人鲍雁辛具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880513070005。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 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