【国金电子】华亚智能首次覆盖:向综合制造转型的结构件供应商

（以下内容从国金证券《【国金电子】华亚智能首次覆盖:向综合制造转型的结构件供应商》研报附件原文摘录）
　　摘要 ■ 投资逻辑 公司产品下游应用广泛，需求端恢复有望带动公司营收及业绩增速逐步修复： 公司主要产品为精密金属结构件，产品广泛应用于半导体设备、新能源及电力设备和医疗设备等领域。客户覆盖超科林、AMAT、屹唐、中微、北方华创、SMA、迈柯唯、爱士惟等龙头厂商。1H23公司实现营收2.44亿元，同比-15.23%，实现归母净利润0.50亿元，同比-32.23%，公司业绩短期承压 公司产品对应全球半导体刻蚀、薄膜沉积、晶圆检测等设备工艺和结构件市场空间约百亿美元，国内市场23~25年复合增速达15%： 根据亿渡数据，2021年中国工业气体市场规模为1798亿元，预计2026年中国工业气体市场规模将达2842亿元，期间复合增速为9.59%。OPEX业务回款速度快、资金压力小，下游客户与CAPEX业务客户高度重叠。公司不断拓宽气体产品矩阵，MRO助力成长，预计OPEX业务23~25年增速分别为71%/46%/43%。 1H23半导体设备海内外需求分化，公司国内业务占比提升显著： 公司业务以出口为主，受海外半导体资本开支下行影响，1H23公司海外业务占比下滑至33%。根据Wind的数据，1H23公司半导体设备领域大客户超科林和ICHOR的应计负债分别较2022年底-25%/-26%。中微公司1H23合同负债和在建工程较2022年底-18%/+3%，国内设备商客户订单降幅小于海外客户，在建工程仍保持增长。在国产替代背景下，公司在国内客户的份额有望提升。 发行可转债突破产能限制，收购冠鸿智能向综合制造服务商转型： 公司可转债于2023年1月上市，发行规模3.4亿元，当前转股价55.69元/股，项目达产可新增半导体设备等领域结构件年产能约2.30万套/件。23年7月，公司公告拟通过发行股份及支付现金方式以不超过4.08亿元购买冠鸿智能51%股权，冠鸿智能主业为打造智能工厂提供一站式服务，冠鸿智能1H23实现营收1.09亿元，净利润2214.92万元，收购完成后将与公司形成协同效应。 盈利预测、估值和评级 不考虑收购对公司业绩的影响，我们预测公司23~25年营收分别为5.34/7.52/10.13亿元(YoY-14%/+41%/+35%)，归母净利润分别为1.25/1.82/2.55亿元(YoY-17%/+45%/+40%)。2023~2025年EPS分别为1.57、2.27、3.18元，对应PE 33、22、16倍。公司金属结构件盈利能力行业领先，首次覆盖给予公司2024年26倍PE，对应市值47.32亿元，“增持”评级，目标价59.15元/股。 风险提示 市场竞争加剧的风险；下游需求恢复不及预期的风险；汇率波动的风险；客户产业转移的风险；可转债转股压力的风险。 + 目录 1.国内领先的半导体设备精密金属结构件供应商 ? 1.1 公司产品下游应用多元，是国内领先的精密金属结构件供应商 ? 1.2 半导体设备板块贡献主要营收，下游大客户多为各领域海内外龙头厂商 ? 1.3 公司期间费用管控良好，运营指标相对稳定 2.半导体行业复苏在即，多元布局增强抗风险能力 ?2.1 半导体晶圆厂24年回复增长，国内设备行业国产替代进程加速 ?2.2 新能源领域光伏、储能及电力设备的需求持续增长 ?2.3 轨道交通领域市场需求稳中有增，医疗器械市场发展前景良好 3.募投项目打破产能瓶颈，收购冠鸿智能向综合服务商转型 ?3.1 IPO及可转债募投项目扩充产能，马来西亚子公司产能释放促进海外业务拓展 ?3.2 拟收购冠鸿智能向综合配套制造服务商转型 正文 一、国内领先的半导体设备精密金属结构件供应商 1.1 公司产品下游应用多元，是国内领先的精密金属结构件供应商 华亚智能成立于1998年，公司于2021年在深圳证券交易所上市。公司以半导体设备领域为发展核心，在半导体设备领域是国内领先的集精密金属结构件制造、设备装配及维修服务为一体的综合解决方案服务商。目前，公司生产的金属结构件主要应用于半导体设备、新能源及电力设备、通用设备、轨道交通装备和医疗器械等其他设备领域。 公司下游应用领域的核心为半导体设备。半导体设备结构件是公司的核心业务，也为公司贡献了主要利润。根据公司可转债募集说明书的数据，2021年，公司半导体设备领域结构件的营收为3.31亿元，占公司总营收的62.45%；半导体设备领域毛利率高达51.73%， 2021年半导体设备结构件为公司贡献近八成的毛利润，实现毛利润1.71亿元。 2021年，公司新能源及电力设备、通用设备、轨道交通和医疗器械领域结构件收入占总营收的比例分别为18.98%/9.48%/3.53%/5.15%。新能源及电力设备、通用设备、轨道交通和医疗器械业务在2021年的毛利率分别为18.36%/22.31%/11.05%/20.05%,公司半导体设备营收占比呈逐年上升趋势，而新能源及电力设备、通用设备、轨道交通和医疗器械领域结构收入占比逐年下降。 受海外半导体设备市场需求下滑，1H23公司业绩承压。2020~2022年公司营收和业绩保持稳定增长，2020~2022年主营业务收入的CAGR为25.87%，归母净利润CAGR为 39.44%。1H23年公司实现营收2.44亿元，同比-15.23%；实现归母净利润0.50亿元，同比-32.23%。从2Q2023单季度来看，公司2Q23实现营业收入1.27亿元，同比下滑18.29%；归母净利润0.28亿元，同比下滑41.48%。2023年上半年，由于公司半导体业务占比较高，受海外半导体设备市场需求较弱的影响，公司业绩出现下滑。 1.2 半导体设备板块贡献主要营收，下游大客户多为各领域海内外龙头厂商 公司主要为国内外各领域的知名企业提供精密金属结构件。在半导体设备领域，公司的直接客户为超科林、捷普、ICHOR、中微公司、北方华创、屹唐等设备及零部件制造商，公司产品通过Tier 1间接进入半导体晶圆制造设备国际巨头AMAT和Lam Research供应链体系，为高端半导体刻蚀、沉积等设备提供精密金属结构件，公司另成立了子公司布局半导体设备部件维修业务领域，提高公司在半导体设备领域的配套服务水平。在新能源及电力设备领域，公司与知名的逆变器制造商SMA、全球最大的工业与技术服务商通用电气和全球知名电气厂商施耐德建立了长期稳定的合作关系；在通用设备领域，公司近年来成功开发全球生产滚动轴承的领导企业舍弗勒；在医疗器械领域，公司与全球领先的医疗设备和系统供应商瑞典洁定集团子公司迈柯唯合作多年。 公司境外营收比例较高，其中主要来自半导体领域大客户。公司境外营收占比由2018年的32.35%提升至2022年的62.52%。公司在境外业务的毛利率显著高于中国大陆市场，根据Wind的数据，1H23公司在中国大陆的主营业务毛利率下降至23.32%，虽然港澳台及海外地区的业务营收在2023年上半年有所下滑，但毛利率不降反升，恢复至2021年全年的毛利率水平（约47%）。 根据公司可转债募集说明书的数据，2021年公司前五大客户中有三家均为境外的半导体领域龙头厂商（超科林、捷普、ICHOR），合计收入占总营收比重达56%。1H22公司前五大客户的营收合计占比达77%，其中54%由超科林、捷普和ICHOR这三家半导体领域客户贡献。 1.3 公司期间费用管控良好，运营指标相对稳定 公司近年来营收增长相对稳定，但体量小于同行业竞争对手。从收入增速来看，公司近几年的收入增速与行业平均水平接近，富创精密专注于国内外半导体设备零部件，近几年实现了营收的快速增长，而科森科技和通润装备下游以消费电子、新能源和工业类为主，收入增速与公司接近，由于公司境外业务占比较大，且主要营收均来自半导体设备领域的大客户，2023年，海外半导体厂商资本开支仍处于下行阶段，设备需求不佳，2Q23公司收入增速下滑至同比-18.29%。 公司专注于高毛利的半导体设备业务领域，目前产品已广泛应用于半导体晶圆制造及检测等高端装备中。同时，公司的半导体设备精密金属结构件主要用于外销，使得公司整体的毛利率水平显著高于行业平均水平。公司业务中“小批量、多品种、工艺复杂、精密度高”的定制化产品占比更高，因此毛利率也高于批量化的标准品。2020~2022年，公司综合毛利率稳定在40%左右，由于1H23海外业务下滑导致国内业务占比提升，拉低了公司综合毛利率，1H23公司毛利率降至31.07%。 2018-2022年，公司的存货周转天数与同行业可比上市公司的平均水平基本一致。科森科技、通润装备偏重于批量化产品的生产，生产周期较短，公司产品具有“小批量、多品种、工艺复杂、精密度高”的定制化特点，产品生产周期略长于科森科技和通润装备。富创精密和公司同为专注于半导体设备的零部件供应商，但富创精密的业务模式为直供AMAT和LAM Research等海外半导体设备商，海运周期较长，存货周转天数也较公司更高。1H23公司的存货周转天数为103天，低于同行业可比公司的平均水平。 公司应收账款周转天数低于科森科技，与富创精密相近，主要系公司客户均为各领域内信誉较高的知名企业，公司通常会给予30~120天的信用期，通润装备的产品更偏重于消费市场，因此应收账款周转天数较少。 2018~2022年，公司应付账款周转天数分别为82.45、71.23、68.91、68.03和72.05，公司应付账款主要为原材料的采购款和外协加工款，近年来公司应付账款周转天数基本保持稳定且略低于行业平均水平，1H23公司的应付账款周转天数略有下降至70.91天。 2020~2022年，公司期间费用率有所下降，分别为14.96%、12.57%和5.78%。2020~2022年，公司销售费用率和管理费用率均呈波动下降趋势。2023年上半年，公司期间费用率进一步下降达到了4.91%。由于公司的主要产品为精密金属结构件产品，公司研发费用率低于同行业可比上市公司的平均水平，2022年公司研发费用率为3.39%，1H2023公司研发费用率有所提升，达到了4.37%。 二、半导体行业复苏在即，多元布局增强抗风险能力 2.1 半导体晶圆厂24年回复增长，国内设备行业国产替代进程加速 2023年半导体行业寒冬仍在继续，2024年行业周期有望触底回升。根据半导体行业协会 (SIA) 的数据，2023年第二季度全球半导体销售额共计1,245亿美元，较2023年第一季度环比增长4.7%，但同比2022年第二季度下降17.3%。 2023年6月单月度的销售额为415亿美元，环比增长1.7%。根据Gartner于2023年4月的预测，2023年全球半导体行业的收入将下降11.2%，规模为5,320亿美元，半导体市场短期前景将进一步恶化，预计下游需求将在2024年复苏，市场规模恢复至6,309亿，同比+18.5%。 费城半导体指数（Philadelphia Semiconductor Index，缩写SOX）是由美国费城证券交易所管理和发布的半导体行业股票指数。指数由欧美和亚洲地区30家细分领域最具代表性的半导体公司构成。SOX指数被视为衡量半导体行业走势的重要指标之一。从全球半导体出货量看，一个完整的半导体周期的持续长度为平均40个月左右。半导体晶圆制造环节在经历2022年较高的景气度后，受需求疲软影响，产能利用率开始下降，SOX指数从4Q21进入下行周期，并于4Q22触底，2023年全球半导体厂商的资本开支有所放缓。设备环节与下游晶圆厂资本开支规模及增速密切相关，海外半导体设备商跟随晶圆厂Capex的放缓而增速收窄。1H23海外半导体设备环节的收入和净利润均出现不同程度的下滑，库存去化仍在进行。费城半导体指指数已于4Q22触底回升，随着大厂主动减产和库存去化，2H23行业回升可期。 设备端的厂商受国产化和政策驱动，自主可控加速进行。需求端设备国产替代的催化：1）美国对国内半导体设备出口限制持续收紧，国产设备得以验证导入，半导体设备和零组件有望深度受益国产替代；2）国家层面对半导体产业的支持力度加大，大基金未来将重点投向国产化率仍处于较低水平的设备、材料和零部件。资本开支源于需求上升预期：受AI、高性能计算和汽车电动化、智能化等领域对半导体需求的拉动，全球新一轮资本开支周期有望在2024年开启。 根据IC Insights的数据，2022年全球半导体厂商的资本开支为1817亿美元，同比+19%，预计2023年全球半导体资本开支将下滑19%至1466亿美元。根据我们的预测，半导体产业产品更新与需求复苏将推动半导体产业恢复增长，在行业景气度逐步复苏的背景下，全球半导体晶圆厂的资本开支将在2024年恢复正增长，市场规模将达到1583亿美元。继2023年设备投资额下降之后，从2024年开始全球前端的300mm（12英寸）晶圆厂设备支出将开始恢复增长，根据SEMI的预计，2026年关于300mm晶圆厂的设备投资额将达到1,190亿美元的历史新高。对高性能计算、汽车应用的强劲需求和对存储器需求的提升将推动支出增长。预计今年将下降18%至740亿美元后，2024年全球300mm晶圆厂设备支出预计将同比增长12%至820亿美元，2025年将同比增长24%至1019亿美元，2026年将同比增长17%至1188亿美元。 1H23海外半导体设备商业绩下滑，国内晶圆制造设备厂商保持相对高增速。根据Wind的数据，公司在半导体设备领域的大客户超科林和ICHOR在2023年上半年营收分别为61.77和29.69亿元，较上一年同期的降幅分别为27.12%和34.02%。 超科林1H23固定资产-物业，厂房及设备从2022年底的19.47亿元增长至22.15亿元，ICHOR的固定资产-物业，厂房及设备从2022年底的6.83亿元增长至7.15亿元分别同比+13.2%/+44.40%，海外半导体设备厂商客户2023年上半年虽然受到需求不景气的影响，营收同比出现下滑，但固定资产的投入仍在稳步推进。 我们认为在国产替代的大背景下，公司在国内客户份额有望提升。中微公司1H23合同负债和在建工程分别同比+13%/+44%，达到18亿元和10亿元，国内下游设备厂商客户的在手订单和在建工程同比呈增长态势，产能扩张步伐未见放缓。 根据我们测算公司产品对应国内刻蚀、薄膜沉积、晶圆检测设备中工艺和结构件市场空间将从2023年的27亿美元增长至2025年37亿美元，CAGR达15%。根据SEMI的数据，全球半导体设备销售额从2012年的369亿美元增长至2022年的1076亿美元，CAGR达11%，其中，中国大陆的半导体设备销售额从2012年的25亿美元增长至2022年的283亿美元，CAGR为28%，增速远超世界平均水平。2020~2022年中国大陆连续三年成为全球最大的半导体设备市场。根据富创精密招股说明书的口径，工艺和结构零部件在刻蚀、薄膜沉积和晶圆检测设备中的价值量占比分别为20%、14%和5%。根据SEMI的预测，2023年全球半导体设备市场规模将从2022年的1076亿美元下滑15%至912亿美元，我们预测24、25年全球半导体市场增速分别为17.5%和20.0%，假设国内半导体设备市场占全球半导体设备市场约1/3，则23~25年国内半导体设备市场规模将分别为304、357和429亿美元，对应国内刻蚀、薄膜沉积、晶圆检测设备中工艺和结构件合计的市场规模分别为27、31和37亿元，23~25年复合增速达15%。 目前，公司的高端精密金属结构件已经应用于半导体晶圆制造设备国际巨头AMAT、Lam Research，晶圆检测设备国际知名制造商Rudolph Technologies 和国内领先制造商中微半导体等的主导产品。在国际市场，公司产品应用于全球最大的半导体设备制造商AMAT 生产的晶圆成膜（PECVD）设备气体输送平台装置、全球晶圆刻蚀设备行业龙头Lam Research生产的半导体晶圆刻蚀控制、检测设备和国际知名的晶圆检测设备制造商 Rudolph Technologies生产的晶圆检测设备AWX Series。在国内市场，公司的产品应用于国内领先的半导体设备制造商中微公司生产的MOCVD设备。 公司在生产制造方面积累了精密焊接、表面处理、精密机械加工等多类精密金属核心制造技术。1）专业优势，公司长期专注精密金属制造业务领域，主要技术均围绕公司现有成熟技术的运用与改进，工艺技术依赖长期的实践经验积累。公司有2人具备国际焊接工程师资质，有10人持有PMP（项目管理专业人员资格认证）证书；2）品质优势，公司已取得全球三大认证机构之一的莱茵TUV认证的各项准入证书，同时在半导体设备维修领域，子公司澳科泰克取得针对半导体设备真空阀门维修的ISO9001:2015质量管理体系认证；3）工艺优势，焊接工艺方面公司精密焊接实力在业内享有较高声誉。公司拥有江苏省（华亚）焊接自动化工程技术研究中心和国家级博士后科研工作站两个高端研究焊接技术的研发机构，致力于焊接工艺的研发与创新。金属表面处理方面，公司具有喷涂Everslik有机溶剂漆的喷漆技术和静电粉末喷涂技术，均已通过国外知名半导体设备公司AMAT的认证，是国内为数不多的通过国外知名半导体设备公司认证的技术。 2.2 新能源领域光伏、储能及电力设备的需求持续增长 全球光伏新增装机规模的持续增长，将带动光伏逆变器新增需求迸发。根据中国光伏行业协会（CPIA）的统计和预测，全球光伏年度新增装机规模已从2011年的30.2GW增长至2022年的230GW，并且未来仍将保持快速增长的趋势，至2030年有望达到436-516GW，装机量是2022年的1.9~2.2倍。 亚太地区、欧洲、美国作为光伏产业发展最迅速的国家和地区，也是全球光伏逆变器出货量占比最大的市场。根据Wood Mackenzie的数据，2021年，亚太地区、欧洲、美国在光伏逆变器全球出货量的占比分别为52%、23%和14%。其中，2021年全球光伏逆变器出货量一半以上来自亚太地区的消费，主要源于中国、印度和澳大利亚等地的需求增长。2021年，欧洲市场逆变器出货量同比增长52%，主要得益于德国、意大利、荷兰和波兰等国家的需求增长。 全球已有多个国家提出了“零碳”或“碳中和”的气候目标，各国在政策支持方面都予以较大倾斜，未来中国、美国及欧洲等主要逆变器市场的出货量仍将有较大增长空间。根据Wood Mackenzie的预测数据，2021~2031年，主要市场逆变器出货量将持续保持较高水平，其中，中国市场逆变器出货量将大幅领先，期间预计累计出货1,426GW；美国紧随其后，逆变器累计出货预计达713GW；德国、意大利等欧洲国家逆变器出货量累计将超过500GW。 根据国家能源局的数据，2022年我国新增光伏装机容量87.41GW，其中分布式光伏约51.11GW，占2022年新增光伏装机容量的比例为58.48%，较2021年增长75%。在新增分布式光伏装机中，户用光伏新增装机25.25GW，创历史新高。近年来，我国分布式光伏实现快速发展，新增分布式光伏从2013年占比仅为6%，到2021年占比首次超过集中式光伏，并且在2022年继续保持大幅增长，我国光伏产业的发展也正从集中式向分布式转换。公司在新能源光伏、储能逆变器领域的大客户爱士惟主营业务收入总体呈快速增长趋势，2022年爱士惟实现营收21.5亿元，同比增幅达119.24%，2020~2022年爱士惟营收复合增速达65%。 随着我国新能源装机的不断增加，“新能源+储能”模式已成为解决新能源消纳难题的有效 途径。根据CNESA全球储能数据库的统计，截至2022年底，中国已投运的电力储能项 目累计装机达59.4GW，其中新型储能累计装机规模达到12.7GW。2022年国内新增投运新型储能项目装机规模达6.9GW/15.3GWh，单个项目规模与以往相比大幅提升。 2022年新型储能政策陆续出台，加速催化。《关于进一步推动新型储能参与电力市场和调 度运用的通知》明确新型储能可作为独立储能参与电力市场；《“十四五”能源领域科技创 新规划》公布了储能技术路线图；《“十四五”新型储能发展实施方案》是推动新型储能规 模化、产业化、市场化发展的核心指导方案；《能源碳达峰碳中和标准化提升行动计划》提及要加快完善新型储能技术标准；《加快电力装备绿色低碳创新发展行动计划》提出推进风电、太阳能、氢能、储能等10个领域电力装备绿色低碳发展。 2.3 轨道交通领域市场需求稳中有增，医疗器械市场发展前景良好 在轨道交通领域结构件业务中，公司主要生产高铁座椅、高铁空调风道系统以及城市轨道交通牵引系统的精密金属结构件。 从细分市场结构来看，我国轨道交通装备行业可分成铁路交通装备和城轨交通装备。根据中商产业研究院的数据，铁路交通装备占比最大，占轨道交通装备市场的46%，城轨交通装备占比为16%。根据国家铁路局的数据，“十三五”期间，我国高铁动车组保有量从2,586标准组增至3,918标准组，年均复合增长率10.95%。随着高铁动车组库存消耗完毕以及“复兴号”高铁动车组的需求持续增长。根据基本技术特征的不同，城市轨道交通可分为：地铁、轻轨交通、单轨铁路、有轨电车、市郊铁路、磁悬浮铁路等类型。“十三五”期间，城市轨道交通市场已进入高速增长期。2017~2019年，全国城市轨道交通行业完成投资金额分别为4,762亿元、5,470亿元和5,959亿元，年均复合增长率达 11.86%。根据中商产业研究院的数据，我国轨道交通装备行业市场规模由2018年的6,537亿元增长到2022年的9,673亿元，年均复合增长率达10.3%。根据中商产业研究院预测，2023年我国轨道交通装备行业市场规模将达9,928亿元。 随着我国经济建设不断发展，轨道交通网络持续扩大，截至2022年末，全国铁路营业里程15.5万公里，其中高铁营业里程4.2万公里。全国铁路路网密度161.1公里/万平方公里，比上年末增加4.4公里/万平方公里。全国55个城市开通了城市轨道交通项目，运营总里程达到10291.95公里，其中地铁8012.85公里，占比77.85%。 公司医疗器械类产品主要客户包括瑞典迈柯唯和迈瑞医疗等医疗设备供应商，根据Wind的数据，迈瑞医疗2018~2022年营收及归母净利润均保持相对高速增长，公司2021年在医疗器械领域的营收为0.27亿元，同比小幅增长4.11%。在轨交领域公司客户主要为金鑫美莱克、江苏经纬以及坦达集团等轨交设备制造商。2018~2021年，公司轨交领域结构件收入分别0.60、0.38、0.26和0.19亿元，呈逐年下降趋势。 三、募投项目打破产能瓶颈，收购冠鸿智能向综合服务商转型 3.1 IPO及可转债募投项目扩充产能，马来西亚子公司产能释放促进海外业务拓展 公司持续募集资金推进扩产，对各领域设备结构件产能形成有效支撑。2021年公司IPO募投项目为精密金属结构件扩建项目，项目总投资额为31,659.70万元，项目建设周期为2年，预计新增产能为半导体设备结构件3,900套、新能源及电力设备结构件71,800台、通用设备结构件44,000台、轨道交通结构件250列、医疗设备结构件27,000台。项目已于2023年启动建筑工程建设，预计2024年上半年达到预计可使用状态。 2022年可转债募投项目为半导体设备等领域精密金属部件智能化生产新建项目，项目总投资3.80亿元，建设周期2年，预计新增产能为半导体设备等领域精密金属部件约2.30 万套/件。可转债项目在2023年完成建设和设备安装，进入试生产。华亚转债发行规模为3.4亿元，上市日期为2023年1月16日，到期日期为2028年12月16日。华亚转债当前余额3.40亿元，当前转股价为55.69元。 马来西亚子公司预计2023年具备一定的规模生产能力，海外业务有望进一步拓展。2021 年8月24日，公司公告对外投资不超过430万美元设立马来西亚子公司（华亚精密制造有限公司）。根据2022年9月的公告，由于疫情等原因马来西亚公司投资进程放缓，2022 年已进入体系认证或产品认证阶段、试生产阶段。 3.2 拟收购冠鸿智能向综合配套制造服务商转型 公司拟收购智能装备系统制造商冠鸿智能，向综合配套制造服务商转型。2023年7月，公司发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，拟通过发行股份及支付现金的方式以不超过4.08亿元的交易对价购买苏州冠鸿智能51%股权，其中中以发行股份方式支付交易对价的70%，以现金方式支付交易对价的30%。 收购完成后公司将与冠鸿智能在业务、应用领域及技术方面形成协同效应，冠鸿智能有望贡献业绩增量。1）业务方面，推动实现生产辅助智能装备系统在半导体设备制造领域的应用和拓展，提升半导体设备国产化的智能化水平；2）应用领域方面，公司可借助冠鸿智能在动力和储能电池等领域积累的客户资源，实现精密金属制造的应用领域延伸，提高收入规模；3）技术方面，公司已成立自动化装配事业部，提高半导体设备等专业领域的集成装配能力，重点支持和满足国内半导体设备厂商的需求，公司将融合冠鸿智能在集成方面的技术优势，推动自身从精密金属制造商向具备集成能力的综合配套制造服务商转型。 冠鸿智能1H2023营收和净利润均实现高增。根据公司公告，2022年全年冠鸿智能共实现营业收入1.06亿元，实现净利润955.43万元；2023年上半年标的公司冠鸿智能实现营收1.09亿元，净利润高达2214.92万元。 四、盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 公司产品对应全球市场空间约百亿美元，国内市场23~25年复合增速达15%。1）从需求端来看，美日荷对国内半导体设备出口限制或将持续收紧，产业链自主可控加速进行叠加海外资本开支将于24年恢复正增长；2）根据我们测算，25年国内刻蚀、薄膜沉积和晶圆检测设备用工艺和结构件市场规模37亿美元，23~25年复合增速约15%。 1H23半导体设备海内外需求分化，收购冠鸿智能向综合制造服务商转型。根据Wind数据，1H23公司半导体设备领域大客户超科林和ICHOR应计负债分别较22年底-25%/-26%。中微公司1H23合同负债和在建工程较22年底-18%/+3%，国内设备商客户订单降幅小于海外客户，在建工程仍保持增长。 得益于国产半导体设备商和晶圆厂等旺盛的下游需求，且公司产品具有较强的竞争力，我们预测2023~2025年公司精密金属结构件业务营收分别为525、741和1000百万元，分别同比-14%/+41%/+35%；半导体设备维修业务营收分别为651万元、812万元和974万元，分别同比+2%/+25%/+20%。公司主要原材料为碳钢、不锈钢、铝等金属原材料，根据Wind的数据，国内铝锭和304冷轧不锈钢卷价格均已从高点回落且保持相对稳定，由于公司业务结构变化，2023年毛利率相对较低的国内业务占比提升将导致2023年全年的综合毛利率有所降低，2024年海外半导体设备需求回暖，公司海外业务有望恢复带动毛利率逐步提升，我们预测公司2023~2025年精密金属结构件的毛利率分别为32.65%、34.04%、35.30%。 期间费用率假设：未来随着公司业务体量的增加，我们认为公司销售费用率和管理费用率将保持稳定，预计2023~2025年，销售费用率和管理费用率分别为1.5%、1.5%、1.5%和4.5%、4.5%、4.5%。我们预计未来公司将继续保持研发方面的投入比例，预计公司未来三年的研发费用率将保持在3.0%。 暂不考虑收购冠鸿智能对公司业绩造成的影响，我们预测2023~2025年公司将分别实现营业收入5.34亿、7.52亿和10.13亿元，分别同比-13.73%/+40.68%/+34.76%。 预测2023~2025年公司分别实现归母净利润1.25亿、1.82亿和2.55亿元，同比-16.64%、45.32%和39.98%。 4.2 投资建议及估值 我们预测公司2023~2025年EPS分别为1.57、2.27、3.18元，对应PE 32.64、22.46和16.05倍。我们选取同样覆盖半导体设备零组件业务的富创精密和新莱应材、下游设备厂商中微公司和北方华创作为可比公司，考虑到公司产品平台化发展，海外业务占比相对较高，盈利能力行业领先，未来在下游设备厂商需求拉动下成长可期，故选取PE估值法，首次覆盖给予公司2024年26倍PE，“增持”评级，对应市值47.32亿元，目标价59.15元/股。 五、风险提示 市场竞争加剧的风险 精密金属制造行业公司众多，下游应用领域广泛，市场竞争日益加剧。公司竞争对手包括半导体设备领域的浙江嘉丰机电、常州伟泰，以及在其他业务领域内从事精密金属制造的厂商如东山精密、科森科技和通润装备等。若公司无法维持在技术研发、产品及服务质量、客户资源等方面优势，将导致公司未来的业绩表现不达预期； 下游需求恢复不及预期的风险 公司精密金属结构件主要业务来自海外半导体设备市场，2023年全球半导体行业尚处下行周期，海外晶圆厂下修资本开支，AMAT、Lam Research、超科林、ICHOR等海外半导体设备商客户业绩均受直接影响。若未来行业景气度恢复不明显，将导致公司在半导体设备领域的精密结构件业务增长不及预期； 汇率波动的风险 2022年公司主营业务中近六成来自海外市场，1H23公司业务近三成来自海外市场，因此以外币结算的业务受汇率波动影响较大，未来若人民币汇率上涨将对公司业绩造成不利影响； 客户产业转移的风险 在半导体设备领域结构件业务，公司直接客户为超科林、捷普、 ICHOR及中微公司等，间接客户为AMAT、Lam Research等海外半导体设备商；在新能源及电力设备领域结构件，公司与知名逆变器制造商SMA、全球最大工业与技术服务商通用电气和知名电气厂商施耐德建立长期稳定的合作关系。通用电气、施耐德等客户均为跨国企业在华分支机构，主要分布于长三角地区。未来若该类客户生产基地或生产重心发生转移，超出公司服务范围，将导致公司在客户端份额提升不达预期； 可转债转股压力的风险 根据公司公告，公司可转债于2023年1月发行上市，发行规模3.4亿元，转股日期为2023年6月26日至2028年12月15日，当前转股价格为55.69元/股，当前余额为3.4亿元，公司可转债转股面临价格压力。 ＋ 报告信息 证券研究报告：《华亚智能深度报告：向综合制造服务转型的结构件供应商》 对外发布时间：2023年09月25日 报告发布机构：国金证券股份有限公司 证券分析师：樊志远 SAC执业编号：S1130518070003 邮箱：fanzhiyuan＠gjzq.com.cn 证券分析师：赵晋 SAC执业编号：S1130520080004 邮箱：zhaojin1＠gjzq.com.cn 点击下方阅读原文，获取更多最新资讯

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