需求继续分化,非银转向谨慎一一10月持仓点评和行情复盘

（以下内容从国泰君安《需求继续分化,非银转向谨慎一一10月持仓点评和行情复盘》研报附件原文摘录）
　　覃__汉 从业证书编号：S0880514060011 潘__琦 从业证书编号：S0880120020011 报告导读 10月债市整体维持震荡格局，下半月出现阶段性反弹行情。10月资金面整体紧平衡，资金波动、流动性分层加剧。看空债市的一致预期远未被动摇，人心思涨推动的反弹行情较为短命。10月国债和国开债的表现明显改善，而中长久期的信用债表现继续领先。从10月各类机构持仓可以看出： 1）利率债净供给继续回落，信用债托管量连续两个月负增长，同业存单边际回落。地方债全年发行任务基本完成。在融资成本抬升的背景下，信用债发行意愿不高。存单价涨趋势未改，受到期规模影响托管量边际回落 2）跨季后债市杠杆率季节性回落，银行小幅加杠杆，非银明显降杠杆。大行资金净融出明显缩量，非银资金融入需求下降。债市杠杆率为106.8%，同比下降0.2个百分点，环比下降0.9个百分点。 3）商业银行配债力度继续分化，大行需求弱于中小行。负债端压力导致全国性大行需求继续走弱，增持利率债，减持存单和信用债。城商行配债结构改善，增持利率债和信用债，减持存单。农商行需求相对更强，全面增持各类券种。 4）广义基金是10月份最大减持机构，减持利率债、超短融和存单。主要减持利率债，同时连续第六个月减持信用债、连续两个月减持存单。可能的原因包括存量理财产品压降压力、权益市场对债基和理财的分流、摊余成本法债基发行放缓、以及机构配置策略转向防守。 5）外资继续增持国债和政金债，大幅减持存单。总托管量增加545亿至2.99万亿，连续23个月增持利率债。由于美国大选和欧美疫情，部分外资选择暂时观望，10月对国内债券配置力度边际放缓。 6）券商风险偏好回落，保险配债力度有所减弱。券商增持存单，减持利率债和信用债。保险继续增持地方债和国债。 正文 10月债市行情复盘 10月债市整体维持震荡格局，下半月出现阶段性反弹行情。10Y国债利率在[3.15%，3.23%]的范围内波动，先是在十一黄金周后一个星期内向上突破3.20%，随后利率出现下行直到11月初结束。5年期国债表现最强，国开债整体表现强于国债。1Y、2Y、3Y、5Y、10Y国债利率在10月分别累计变动+8bp、+8bp、2bp、-8bp、+3bp，1Y、2Y、3Y、5Y、10Y国开债利率分别变动+1bp、-4bp、-6bp、-6bp、-6bp。 根据中债指数，10月国债和国开债的持有回报率分别为0.19%和0.47%，较9月的-0.38%和0.02%的表现明显改善，而中长久期的信用债表现继续领先，10月企业债、中票、短融的持有回报率分别为0.46%、0.41%、0.26%，均好于9月0.35%、0.27%、0.25%。 10月资金面整体紧平衡，资金波动、流动性分层加剧。虽然期间央行增加公开市场净投放，但全月净投放仅100亿元，叠加缴税压力，资金利率整体抬升且波动加剧，而以R007-DR007衡量的流动性分层情况也出现恶化。银行负债端压力仍然较大，同业存单利率居高不下，从资产定价的角度也制约了10Y国债利率下行的空间。 看空债市的一致预期远未被动摇，人心思涨推动的反弹行情较为短命。当前市场已经一定程度上price in经济好和货币紧的双重利空，但是打破一致预期需要催化剂，而在此之前市场会维持惯性运行。在债市调整已久的背景下，由于经济+资金+供需等利空的边际削弱，不断有尝试做多的资金入场，10月下半月债市迎来短暂反弹行情，然而市场上最乐观的也就是看一波熊市反弹行情，所以最后反弹的力度也比较有限。 空头思维或许意味着市场很接近左侧，但熊市尾声通常很磨人。多空拉锯下，利率仍处于向上的三角收敛形态。这代表着本轮债熊已经是在下半场或者是尾声，因为没人再敢看多。然而多头情绪崩塌可能意味着市场已经很接近左侧，但不代表拐点就会立刻出现。而目前我们并未看到债券收益率相对基本面出现超卖，因此看空的一致预期可能仍将是正确的。回顾过去熊市的尾声，通常很磨人，需要有心理准备。 10月中债登和上清所托管数据概览 截止2020年10月末，中债登和上清所债券总托管量为99.92万亿，较9月增加5412亿，增量环比减少9178亿。 利率债净供给继续回落，信用债托管量连续两个月负增长，同业存单边际回落。10月利率债的总托管量增加6074亿，较9月环比少增5517亿，其中国债增加3239亿（环比减少1219亿），地方债增加1500亿（环比减少4091亿），政金债增加1335亿（环比减少207亿）。10月利率债供给压力继续回落，地方债全年发行任务基本完成，1-10月新增地方一般债和专项债完成9479亿和3.55万亿，占全年新增额度的96.7%和94.6%。预计11-12月利率债每月净供给或在4000-4500亿左右。 融资成本抬升，信用债托管量继续负增长。10月信用债总发行量为5887亿，较9月环比增加394亿。总托管量减少1072亿，较9月环比少减330亿，降幅主要来自超短融和企业债，短融/超短融托管量减少823亿、企业债减少256亿、中票增加7亿。信用债总托管量连续两个月负增长，尽管经济持续复苏，但在信用债融资成本抬升的背景下，企业发债意愿不高。 存单价涨趋势未改，受到期规模影响托管量边际回落。10月存单总发行量为1.81万亿，较9月环比增加467亿。由于发行量不及到期量，总托管量减少617亿，较9月环比减少1985亿。跨年存单需求开始提前布局，结构性存款压降压力仍在，银行负债端压力犹在，10月存单量价齐升未改，股份制银行发行量居多。 大行资金净融出明显缩量，非银资金融入需求下降。央行净投放矜持，大行资金净融出量较9月下降7.56万亿至14.09万亿，环比下降34.9%，而以待购回债券余额反映的资金融入需求较9月减少5491亿至4.78万亿，环比减少10.3%，其中广义基金、银行理财、保险分别减少4032亿、3137亿和532亿，全国性大行和城商行分别增加318和217亿。 跨季后债市杠杆率季节性回落，银行小幅加杠杆，非银明显降杠杆。以“中债登托管量/（中债登托管量-待购回债券余额）”衡量的10月债市杠杆率为106.8%，同比下降0.2个百分点，环比下降0.9个百分点。商业银行杠杆率为98.4%，同比下降1.2个百分点，环比上升2.0个百分点；保险杠杆率为103.8%，同比下降2.4个百分点，环比下降1.0个百分点；券商和广义基金杠杆率分别为220.2%和108.7%，同比上升20.9和3.3百分点，环比下降23.7和4.8个百分点。 10月各机构的托管数据变动 商业银行配债力度继续分化，大行需求弱于中小行。尽管10月地方债供给压力大幅缓解、新增信贷季节性回落，但是大行负债端压力仍在，从而影响配债力度。商业银行主要增持利率债和超短融，减持存单和中票。10月商业银行增持利率债4629亿（环比减少280亿），其中增持地方债1687亿、国债1730亿、政金债1232亿，同时增持信用债152亿（环比增加773亿），其中增持短融/超短融410亿、减持中票240亿。此外，减持同业存单776亿（环比减少957亿）。 全国性大行需求继续走弱，增持利率债，减持存单和信用债。全国性大行总托管量增加1454亿，较9月环比少增2293亿。主要增持地方债1308亿（环比减少1132亿），增持国债678亿（环比增加44亿），增持政金债653亿（环比增加1320亿），6月以来首次大幅减持存单1210亿（环比减少1546亿），同时连续两个月减持信用债，减持中票302亿和企业债50亿，但开始增持短融/超短融102亿。 城商行配债结构改善，增持利率债和信用债，减持存单。城商行总托管量增加959亿，较9月环比增量持平。主要增持国债608亿（环比减少186亿）、地方债184亿（环比减少84亿）、政金债47亿（环比减少202亿），同时增持信用债311亿（环比增加656亿），其中增持短融/超短融275亿、中票26亿、企业债11亿。另外，减持存单346亿，连续两个月减持。 农商行需求相对更强，全面增持各类券种。农商行总托管量增加1690亿，较9月环比多增604亿。主要增持政金债417亿（环比减少82亿）、国债348亿（环比增加233亿）、地方债190亿（环比减少163亿），同时增持存单541亿（环比增加454亿）。此外，增持信用债96亿（环比增加135亿），其中增持中票50亿、短融/超短融25亿、企业债20亿。 外资继续增持国债和政金债，大幅减持存单。境外机构总托管量增加545亿至2.99万亿，较9月环比减少830亿。主要增持增持国债551亿（环比减少218亿）、增持政金债313亿（环比减少168亿），实现连续23个月增持利率债。外资持有的国债占国债总托管量达到9.5%，持有的政金债占政金债总托管量的5.0%。此外，外资减持存单317亿，为年内最大减持幅度。由于美国大选不确定性和欧美疫情，部分外资选择暂时观望，10月境外机构对国内债券配置力度边际放缓，但由于中国经济和金融周期领先全球，中美利差有望维持高位，人民币对美元升值趋势延续，外资长期流入的逻辑未变。 广义基金是10月份最大减持机构，减持利率债、超短融和存单。广义基金总托管量减少2357亿，较9月环比减少4140亿。10月广义基金主要减持利率债468亿（环比减少3542亿），其中减持地方债780亿、增持国债291亿和政金债22亿。另外，连续两个月减持存单，减持784亿（环比少减201亿），同时连续第六个月减持信用债，减持1184亿（环比少减35亿），其中减持短融/超短融1200亿和企业债151亿、增持中票167亿。可能导致广义基金大幅减持的原因包括存量理财产品压降压力、权益市场对债基和理财的分流、摊余成本法债基发行放缓、以及机构配置策略转向防守。 券商风险偏好回落，增持存单，减持利率债和信用债。券商总托管量减少47亿，较9月环比减少1208亿。主要减持利率债202亿（环比减少1467亿），其中减持政金债363亿、增持地方债139亿和国债22亿。此外，增持存单311亿，同时减持信用债146亿，其中减持企业债62亿、短融/超短融47亿、中票36亿。 保险配债力度有所减弱，继续增持地方债和国债。保险总托管量增加540亿，较9月环比少增492亿。主要增持地方债431亿和国债126亿、减持政金债34亿，合计增持利率债522亿（环比减少280亿），同时减持存单5亿、减持信用债5亿。 我们的心愿是…轻松投资，快乐生活… 国君固收研究 覃汉/王佳雯/范卓宇/潘琦 注：本订阅号不属于国泰君安证券官方发布平台，原文引用请具体参见国泰君安证券研究所固定收益团队发布的完整版报告。 免责声明 本公众订阅号（微信号：ficcquakeqin）为国泰君安证券股份有限公司研究所（以下简称“国君研究所”）固定收益团队（以下简称“国君固收研究”）依法设立、运营的官方订阅号。团队负责人覃汉具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880514060011。 本订阅号不是国君固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于国君研究所已正式发布的固定收益研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见国君研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国君研究所正式发布的研究报告为准。

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