【中银化工深度报告】中国石化(600028.SH)

（以下内容从中银证券《【中银化工深度报告】中国石化(600028.SH)》研报附件原文摘录）
　　提质增效上下游，能源央企再启航 中国石化主营业务涵盖石油石化全产业链，在油价剧烈波动的市场环境下，经营业绩保持稳健。国际油价预计在中高位延续震荡，上游勘探及开采业务或延续高景气度；炼油板块及化工板块持续推进提质增效，主营炼厂的行业竞争力有望提升；营销及分销板块，积极布局“油气氢电服”新兴业务，推动加油站向“加能站”升级，看好公司上游油气勘探开采业务延续高景气度，炼厂及加油站资产持续优化升级，首次覆盖，给予买入评级。 支撑评级的要点 中国石化主营业务集油气勘探开采、石油炼制、成品油及化工品销售于一体，业绩稳定可期。2020年以来，国际油价剧烈波动，中石化依托于产业链一体化优势，经营业绩保持稳健,同时，公司运用股份回购等方式维护公司价值及股东权益。 探勘及开发板块，技术进步助力增储上产，降本增效提升盈利能力。未来随着“深地工程”的全力推进以及勘探开采理论技术的不断革新，油气开采业务有望迎来增储上产和降本增效的新发展阶段。同时全球油气贸易格局重塑，国际油价或维持中高位，油气开采板块高景气度有望延续。 炼油板块及化工板块，炼厂品质持续升级，高端化工新材料加码布局， 2018年以来，中国石化已完成多个大型石化项目新建或改造。2023年，镇海炼化扩建项目（二期）、天津南港乙烯项目、海南炼化 100 万吨/年乙烯及炼油改扩建等大型炼化项目正在有序推进。此外，中国石化科研实力雄厚，技术储备丰富。未来随着炼厂产品结构调整，高端化工品占比提升，中国石化炼厂的规模优势及技术优势有望凸显。 营销及分销板块，加油站数量持续增长，成品油零售龙头地位巩固；2023年上半年，中国石化的加油站数量达到30918座，境内成品油总经销量为92.47百万吨，同比增长17.9%。在碳中和及新能源产业快速发展的背景下，中国石化积极布局“油气氢电服”新兴业务，推动加油站向“加能站”升级，并以氢能为核心打造新能源业务，围绕氢能产业链进行全方位布局，未来，中国石化加油站资产有望升级为遍布全国的低碳交通能源供应网络。 估值 基于油气开采业务维持高景气度，炼厂及加油站提质增效持续推进，预计公司2023-2025年归母净利润分别为684.86亿元、780.07亿元和899.94亿元，对应EPS（摊薄）为0.57元/股、0.65元/股、0.75元/股，对应市净率（PB）为0.9倍、0.9倍和0.8倍，首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险 国际油价剧烈波动风险、环保政策变化带来的风险、生产装置异常，人员操作失误带来的安全生产风险、经济异常波动、全球经济低迷。 01 特大型石化央企 一体化产业龙头 1.1 公司基本概况 中国石油化工股份有限公司（China Petroleum & Chemical Corporation ，SINOPEC），简称中国石化（上交所：600028.SH、港交所：0386.HK）是能源化工巨头企业，它集石油的勘探、开采、运输、炼制、销售于一体，涵盖石油产业链的上中下游。中国石油化工集团在《财富》世界500强企业排名中，2019年及2020年均位居第二名，2021年和2022年均名列第五位。2019年至2022年在财富中国500强企业中均位居第1名。 二十世纪末，中国的石油化工行业面临生产厂家众多、生产效率低下、国内竞争激烈、国际竞争力非常薄弱的局面。为改变这一状况，中国政府对石油化工工业实施了全面重组，按生产的上下游和地域关系，将原组织结构松散的中国石化总公司与原石油工业部重组成两大集团，即中国石油化工集团公司和中国石油天然气集团公司。中国石化是由中国石油化工集团于2000年2月25日独家发起的股份制企业，目前在香港证券交易所和上海证券交易所分别上市，控股股东为国务院国资委。 1.2 化石能源保供主力军 我国化石能源消费占比超80%，原油天然气对外依赖度维持高位。我国的能源结构依然以传统能源为主，根据国家统计局2022年统计数据，在我国的能源结构中，煤炭占比为56.2%，石油占比为17.9%，天然气占比为8.4%，三者累计占比达82.5%。截至2022年，我国原油对外依赖度为70.46%，天然气对外依赖度为39.04%。 中国石油、中国石化、中国海油，作为国内石油石化行业的主力军，在中国能源产业安全中发挥着举足轻重的作用。中国石油、中国石化、中国海油2022年的原油产量分别为10,500.00万吨、3,532.30万吨、5,203.70万吨，在国内原油总产量的占比分别为51.86%、17.45%、25.70%，总占比超过95%。2023年上半年，中国石化实现油气当量产量2.50亿桶，同比增长3.3%，其中，天然气产量6,609亿立方英尺，同比增长7.6%。 炼油及化工业务为中国石化核心业务。2022年中国石化勘探及开采、炼油及化工板块的营收占比分别为5.38%、35.62%；中国石油勘探及生产、炼油及化工板块的营收占比分别为16.88%、21.49%；中国海油的油气销售板块业务占比为83.59%。相比于中国石油和中国海油，中国石化炼油板块及化工板块的业务占比更大。 稳油增气，保障国家化石能源供应。2020年以来，全球油气勘探开发陷入低潮，但中国石化持续加大勘探开发投入，2020年—2022年，中国石化每年油气当量产量均保持4.50亿桶以上。同时，中国石化积极利用海外资源，加强国际油气合作，根据中国石化官方统计，截至2023年，中国石化在“一带一路”沿线17个国家执行油气勘探开发项目31个、累计权益产量3.64亿吨油当量；中国石化和沙特阿美公司合资的延布炼厂成为中沙合作典范，累计提供1.29亿吨清洁油品。 1.3 全球炼化龙头企业，业绩稳健增长 公司经营业绩持续向好。2017年以来，公司营业收入整体呈上升趋势，2017-2022年CAGR为7.05%；仅在2020年，受全球新冠疫情和油价大幅波动影响，营业收入出现阶段性下降，2022年公司营业收入达到3.32万亿元，同比增长21.06%, 归母净利润保持较快增长，2022年归母净利润达到663.02亿元，2017年-2022年CAGR为5.34%。2023年上半年，公司实现营业收入15,936.82亿元，同比下降1.14%；归母净利润351.11亿元，同比下降20.06%。 油价高波动环境下，经营业绩稳定持续。2020年受全球新冠疫情突发以及原油主产国生产政策调整影响，国际油价快速下跌，WTI原油期货在2020年4月20日更是创下负37.63美元的结算价格。2021年随着OPEC+执行减产政策以及全球经济逐步复苏，国际原油市场供需关系趋稳，价格震荡上行，2022年，俄乌地缘政治冲突引发全球化石能源贸易体系失衡，原油价格大幅上行。2023，国际油价逐步高位回落，但仍在中高位震荡。在国际油价剧烈波动的背景下，中石化依托于产业链一体化优势，经营业绩保持稳健，其中，2022年公司营业收入达到33,181.68亿元，2020年-2022年复合增长率为25.52%；2022年实现归母净利润663.02亿元，2020年-2022年复合增长41.91%。 对中国石化过去10年的市净率进行研究分析， 2015年和2018年公司市净率曾达到1.74倍和1.25倍，2023年以来，中国石化估值虽得到明显修复，但仍处于10年期历史中低位水平。同时，公司运用股份回购等方式维护公司价值及股东权益，根据公司2023年8月份的公告，公司拟使用自有资金通过集中竞价交易的方式回购普通股（A股）股票，截至2023年9月21日，公司已通过集中竞价交易方式回购A股股份数量为10,000,000股，占公司总股本的比例为0.01%。 1.4 海内外可比公司业绩对比分析 2018年-2022年，国际石油巨头企业业绩波动趋势较为一致，2020年受新冠疫情及国际油价下跌影响，国际石油巨头企业业绩整体承压，其中埃克森、雪佛龙、壳牌均出现亏损。2022年，受国际原油及天然气价格大幅上行影响，石油企业的营业收入、归母净利润及ROE均有显著提升。相比于埃克森美孚、雪佛龙、壳牌等海外企业，中国石化及中国石油的业绩波动相对较小，当油价降至绝对低位时，中国石化及中国石油依然具备相当盈利，当油价涨至绝对高位时，中国石化、中国石油的盈利弹性小于海外标的，估值方面，中国石化及中国石油的市净率依然低于海外石油企业。 02 勘探及开发：增储上产，降本增效 2.1 全球油气贸易格局重塑，国际油价有望维持中高位 需求端，全球原油需求增长延续，但增幅放缓。IEA在8月份原油市场报告中，预测2023年全球石油需求将增长220万桶/日，达到平均1.02 亿桶/日，但我们认为受欧美央行加息政策，俄乌冲突延续等因素影响，全球经济增速或进一步放缓，原油需求增幅存在收窄可能。 供应端，俄罗斯产量受限，OPEC持续减产，美国原油产量增长缓慢。俄乌冲突以来，欧美国家先后对俄罗斯实施8轮制裁，受运力和替代买家等因素的影响，俄罗斯削减对欧洲原油供应，销售方向转向亚洲国家，根据EIA数据，俄罗斯2023年4月份原油日产量为1,068.17万桶，较2022年4月份减少38.59万桶。OPEC方面，以沙特为代表的产油国推行有力的减产政策；同时，美国页岩油产量增长缓慢，调控油价的能力明显减弱，根据EIA公布的周度数据，截至2023年9月01日当周，美国原油日产量为1280万桶/日，较2022年12月30日增加70万桶/日，国际原油供应量提升缓慢。 2.2 油气田资源丰富 中国石化上游主营石油与天然气勘探开采业务，公司在上游板块拥有多家分公司，油气资源覆盖国内各地与海外多个国家和地区。其中，公司在国内拥有中国石化勘探分公司作为专业勘探公司；并拥有胜利油田分公司、中原油田分公司、河南油田分公司、江汉油田分公司、江苏油田分公司、上海海洋油气分公司、华东油气分公司、东北油气分公司、西南油气分公司、西北油气分公司、华北石油局、新星石油有限责任公司、天然气分公司共13家油气生产子公司，截至2022年底，中国石化累计探明石油储量94.6亿吨，天然气探明储量4.2万亿方，原油探明储量19.62亿桶，天然气探明储量8.81万亿立方英尺。 在海外地区，公司在全球6大资源区26个国家拥有50多个油气勘探开发项目，已初步形成油气并举、海陆兼顾、常规非常规多样化的总体境外油气战略布局，具备多种油气资源类型，包括常规石油、凝析油、沥青油（加拿大油砂）、溶解气、天然气、凝析气、煤层气和天然气液等。截至2022年，中国石化在 23 个国家实施油气勘探开发项目 46 个，已初步形成非洲、南美、中东、亚太、中亚 - 俄罗斯、北美六大油气工作区。 2.3 原油产量维持稳定，天然气产量快速增长 原油产量维持相对稳定。2016年-2022年，公司原油生产井数持续增长， 2022年中国石化原油产量达到280.86百万桶，其中国内产量为250.79百万桶，海外产量为30.07百万桶，原油生产净井数为56402口。2023年，公司计划生产原油280.23百万桶，其中境外29.03百万桶。同时，得益于勘探理论和技术的新发展，公司探明储量和原油年产量的比值逐步增长，持续可开采年限维持在合理水平。 在天然气开发方面，中国石化天然气产量自2018年以来保持连年增长，2022年产量达到12,488亿立方英尺，同比增长4.11%，2018年-2022年CAGR为6.32%。未来，中国石化将加快东胜、川西等气田产能建设，加强普光、元坝等气田滚动扩边和精细挖潜，深化涪陵立体开发调整；天然气产量有望保持较快增长。 2.4 技术进步助力增储上产及降本增效 勘探理论创新及开采技术进步带来油气新储量。2022年中国石化加强新区新领域风险勘探和圈闭预探，在塔里木盆地顺北油气、渤海湾盆地和苏北盆地页岩油、川西和川东南页岩气勘探取得重大突破。公司率先在国内鄂西-渝东红星地区取得二叠系页岩气勘探重大突破，此外，四川、鄂尔多斯、松辽和海域天然气海陆相勘探取得新突破，丁山-东溪深层页岩气和林滩场、阳春沟常压页岩气勘探成果持续扩大，开辟了增储上产新阵地。 石油勘探开发研究院为上游稳油增气降本提供核心技术支持。中国石化以地矿部所属的7家科研单位为核心在2000年7月成立了石油勘探开发研究院，主要承担油气勘探开发的发展战略制定、技术服务、技术研发和集成、以及地质资料信息更新等相关职能。石油勘探开发研究院自成立以来，围绕西北、华北、东北、四川、海域、海外等勘探开发重点领域，提供技术支撑与服务，在川西海相、塔里木玉北地区、塔中北坡油气重大发现和元坝超深层天然气藏开发中发挥了重要作用，并积极参与“转型海外”和持续开展页岩油气研究，为中国石化海外业务和非常规油气大发展做出积极贡献。 2.5 勘探及开采板块高景气度有望延续 2018年以来，中国石化勘探及开采板块的营业收入稳步增长， 2022年营业收入达到33,181.68亿元，创下历史新高，得益于原油价格上涨，2022年勘探开采板块的毛利率大幅提升，达到32.74%，较2018年增加15.38pct。2023年上半年勘探开采板块营收为1448.63亿元，同比减少8.41%，毛利率为29.38%,仍处于历史较高位水平。当前全球油气供应链体系正在重塑，美国页岩油气产量提升缓慢，国际油价有望中长期维持在中高位水平，此外国内天然气及原油需求持续增长，展望未来，上游勘探及开采板块高景气度有望延续。 03 炼油及化工板块：提质增效，静待花开 3.1 我国石化产业的全球竞争力有望整体提升 欧洲炼厂产能下滑，全球石化产业重心加速东移。欧洲炼油业面临着能源结构转型、环保压力加大、装置开工率下滑等多重挑战，导致炼厂数量持续走低，根据伍德麦肯兹预测，预计至2050年，全球炼油行业产能将萎缩到现有产能的三分之一，运营的炼油厂将从当前700多家削减至不足150家，未来几年内，欧洲、北美洲和亚洲仍有20家业绩不佳的炼油厂面临关停的压力。同时欧美部分炼油厂转型成为生物燃料生产商或从事可再生燃料生产，道达尔、埃尼以及美国大型石油精炼商HollyFrontie等都已经让旗下部分炼油厂开始转为生产生物柴油。与此同时，印度和中国的原油加工能力却持续增长，全球石化产业重心有望加速东移。 中国炼油能力居全球前列。根据BP的统计数据，2022年全球石油炼厂总产能为10190万桶/日，其中，亚太地区、北美洲炼厂总产能分别为3619万桶/日、2157万桶/日。相比于2000年，分别增长22.97%、8.35%、和66.96%。亚太地区的产能增速显著高于全球和北美洲，主要得益于中国、印度、中东等新兴市场的快速发展。2022年，中国、中东地区和印度的炼厂产能分别为17259万桶/日、11055万桶/日和5045万桶/日，相比于2000年，分别增长192.11%、63.92%和127.35%。截止到2022年，中国炼厂产能在全球占比接近17%。 成品油产能相对过剩，化工新材料自给率存在提升空间。根据中国石油和化学工业联合会的数据，2022年国内原油一次加工装置的平均开工率为73.6%，同比下降6.3%，成品油（汽煤柴）产量约3.66亿吨，同比增长3.2%，表观消费量3.33亿吨，同比增长4.2%，未来国内市场成品油产能过剩的局面仍将延续。同时，我国高端化工品自给率不足，根据2022年中国化工新材料产业发展报告的统计数据，2021年我国化工新材料的自给率为77%，其中工程塑料、高端聚烯烃树脂、高性能纤维、功能性薄膜材料的自给率分别仅为62%、58%、58%、67%。 央企炼厂占据市场主流地位。2022年国内炼厂呈现央企、民企，以及外资等多元化主体共同参与的市场结构，其中，央企以中国石化、中国石油、中国海油、中国中化为代表，贡献国内65%以上的炼油产能，民企以民营大炼化以及山东独立炼厂为代表，在国内炼油总产能的占比不到30%，此外，巴斯夫、壳牌等外资企业以合资的形式参与成品油的生产。 落后炼厂产能逐步淘汰。“十四五”石油化工行业规划的重点在于淘汰小产能，整合炼油指标，建设流程更长、开工率更高、产品更加多样化的炼化一体化项目。根据《石化和化工行业“十四五”规划指南》中的分类，炼厂按照规模可分为3大类，分别为大型（1000万吨/年以上）、中型（500~1,000万吨/年）和小型（500万吨以下）三类，其中，小型炼厂基本不具备发展下游化工的资源条件，将成为行业淘汰整合的主要方向。根据《2021年中国炼油工业发展状况与近期展望》的数据，2021年中国200万吨/年及以下炼油能力为0.7亿吨/年，200万～500万吨/年炼油能力为1.2亿吨/年，小型炼厂在国内总产能的占比超过20%。未来随着石化产业规划政策的落地以及政府监管政策的收紧，小型炼厂产能退出速度有望加快。 2023年以来，成品油需求增长，炼油型炼厂受益。根据国家发改委统计数据，2023年一季度，全国天然气表观消费量974.8亿立方米，同比增长3.1%；全国成品油消费量8464万吨，同比增长6.5%，其中，汽油3723万吨，同比增长3.9%；柴油4009吨，同比增长5.1%；航空煤油732万吨，同比增长33.3%。相比于新型的一体化炼厂，传统主营炼厂的成品油收率较高，化工品收率较低，2023年以来，随着国内经济复苏，交通运输快速恢复，成品油需求显著增长，炼油型炼厂的综合利润明显提升，以中国石化、中国石油为代表的主营炼厂有望受益。 3.2 主营炼厂提质增效 根据公司官网信息，中国石油化工股份有限公司旗下共有40家炼化企业（专业公司），拥有镇海炼化、金陵石化、茂名石化等大型炼厂，截至2022年，中国石化炼油能力位居全球第一。 新旧产能转换，新型炼厂有序推进。2018年以来，公司持续加大炼厂转型升级的资本投入，先后完成了镇海炼化扩建（一期）、中科炼化一体化、海南炼化百万吨乙烯及炼油改扩建、武汉乙烯改造等大型石化项目，2018年-2022年炼油板块及化工板块资本总开支CAGR为14.45%。 2023年上半年，镇海炼化扩建项目（二期）、天津南港乙烯项目、海南炼化 100 万吨/年乙烯及炼油改扩建等大型炼化项目正在有序推进。镇海炼化扩建项目（二期）主要涉及新建 1,100 万吨/年炼油、60 万吨/年丙烷脱氢及下游加工装置等，项目于 2022年 6 月启动，预计 2024 年 12 月中交。天津南港乙烯及下游高端新材料产业集群项目主要涉及新建 120 万吨/年乙烯装置及下游加工装置等，项目于 2021 年 5 月启动，预计2023 年底建成中交。海南炼化 100 万吨/年乙烯及炼油改扩建项目主要涉及新建 100 万吨/年乙烯及配套工程等，项目于 2018 年 12 月开工，2022 年 6 月起主要装置陆续中交，2023年以来，主要装置逐步进入开车阶段。 3.3 高端化工新材料加码布局 产品结构优化，化工品收率提升。2022年中国石化成品油收率和轻油收率分别为57.85%和74.06%，相比2018年分别下降了5.59 pct、1.94 pct；乙烯产量达到1,343.7万吨，相比2018年增加了182.7万吨。根据前瞻产业研究网数据，2020年中国石化合成树脂新产品和专用料比例达67.1%，合成橡胶高附加值产品比例达31.6%，随着中国石化一体化炼厂陆续投产，先进产能逐步释放，产品结构进一步升级，化工品板块业务体量有望快速增长。 中国石化作为国内石化龙头企业，近年实现多个高端化工品国产化突破。2021年金陵石化、茂名石化的油系针状焦工业化生产装置相继投产，填补了我国在高端碳材料行业的技术空白；仪征化纤历经16年完成了对位芳纶从小试研究、中试放大到工业化生产的创新历程，突破了聚合、纺丝、工程放大等关键核心技术，形成了具有自主知识产权的对位芳纶成套技术，并于2022年8月，首次实现“仪特斯”夏季阻燃防静电工服的批量生产；2022年9月，1000吨/年POE中试装置在茂名石化顺利打通流程、并产出合格产品；2022年10月，我国首个万吨级48K大丝束碳纤维工程第一套国产线在中国石化上海石化碳纤维产业基地生产出合格产品，产品性能媲美国外同级别产品，质量达到国际先进水平，上海石化成为国内第一家、全球第四家掌握大丝束碳纤维技术的企业；2023年5月24日，中国石化贵州能化50万吨/年PGA项目一期场平工程五标段实现顺利中交。此外，中国石化还对透气膜和消光膜用聚乙烯、茂金属聚丙烯、聚丁烯-1、新型阻隔材料、人造木材等“专精特新”产品进行了产业布局，未来高端化工新材料有望成为中国石化新的增长极。 3.4 科研实力雄厚，石化产业技术引领 中国石化拥有石油化工科学研究院、北京化工研究院、（上海）石油化工研究院、大连石油化工研究院等专业科研院所，在石油炼制、石油化工和化工新材料等众多领域具有全球一流的科研实力。 中国石化石油化工科学研究院（石科院）是中国石化直属的综合性科学技术研究开发机构，创建于1956年，主要从事石油炼制技术开发、石油化工技术研发，以及新型替代燃料和新能源领域的技术研发。石科院自主研发的多项炼油工艺达到国际一流水平，其中，DCC（深度催化裂化技术）、MIP（多产异构烷烃催化裂化技术）与CGP（生产清洁汽油并多产丙烯催化裂化技术）技术处于全球引领位置；全组分加氢技术总体达到国际先进水平，其中LTAG技术（耦合加氢与催化裂化工艺）在2018年获《Hydrocarbon Processing》最佳炼油技术奖提名奖；目前，石科院已拥有石油炼制全流程的自主知识产权，成长为国内炼油企业主要的技术提供者，具备支撑和引领现代化炼油厂建设、生产和发展的综合能力。 中国石油化工股份有限公司北京化工研究院（北化院）是中国最早从事石油化工综合性研究的科研机构之一，于1998年整体并入中国石化；北化院在乙烯、合成树脂、合成橡胶、有机与精细化工、化工环保等领域具备技术优势。北化院合作开发的“复杂原料百万吨级乙烯成套技术”使我国率先成为掌握复杂原料乙烯成套技术的国家，并具有世界领先的聚烯烃催化剂技术，开发出多系列聚丙烯和聚乙烯催化剂。 中石化（上海）石油化工研究院（上海院）是我国最早从事石油化工技术研发的综合性科研机构之一。上海院重点推进有机原料（烯烃、芳烃及其大宗衍生物）、碳一化工、合成材料、油气助剂、精细化工等领域的技术创新与成果转化，开发了一大批具有我国自主知识产权的催化剂和成套技术，以及成功实现芳香腈、表面活性剂、绿色聚酯、高性能纤维、可降解材料等系列化产品技术在国内外石化装置的工业应用。 中国石油化工股份有限公司大连石油化工研究院（"大连院"）以重劣质原料的加工和利用、清洁油品生产和化工转型、环保、新能源、新型化工材料、单体与可降解材料、高端碳材料、碳中和以及人工智能与智能化炼厂技术等技术领域为研究重点。截至2020年底，科研成果应用于俄日韩中亚等"一带一路"多个国家和地区以及全国30个省市自治区的780余套生产装置，是国内领先、国际知名的优质炼化技术供应商。 3.5 炼油板块及化工板块行业盈利有望修复 2018年以来，炼厂新旧产能转换、产品结构优化以及行业景气度变化，带动炼油及化工板块营收持续增长。2022年炼油板块营业收入达到15,751.39亿元，化工板块营业收入达到5401.52亿元，创下近四年最高记录。2017年至2022年炼油板块营业收入CAGR为9.25%，化工板块营业收入CAGR为4.29%。2022年受上游原材料价格上涨，国内炼厂产能增长，以及国内经济增速放缓等因素影响，炼化行业盈利下跌至历史低位水平，2022年炼油板块的毛利润为2,572.93亿元，毛利率为16.33%，相比2017年降低14.12 pct。化工板块的毛利润为109.11亿元，毛利率为2.02%，相比2017年降低9.78pct。2023年上半年炼油板块营业收入为7295.57亿元，毛利率为18.25%，同比减少1.43pct，未来随着国内经济高质量发展，化工品需求复苏，炼化行业景气度提升，炼油和化工板块盈利有望修复。 04 营销及分销：成品油零售龙头， 加油站升级加能站 4.1 加油站数量持续增长，成品油零售龙头地位稳固 中国石化营销及分销事业部业务主要从炼油事业部和第三方采购石油产品，通过该事业部零售分销网络零售、分销或向国内用户直接批发、销售石油产品及提供相关的服务。2022年中国石化成品油总经销量为2.07亿吨，境内成品油总经销量1.63亿吨，其中，柴油销售量8,165.7万吨，同比增长4.2%。2023年上半年，中国石化成品油总经销量1.17亿吨，同比增长18.5%，其中境内成品油总经销量9,247万吨，同比增长17.9%。 加油站属于稀缺性资源。我国新建加油站申办条件较为严苛，需要经历预核准、规划确认、发改委立项批复、住建局建筑规划许可、取得商务部门预核准、通过国土部门招拍挂程序，取得土地使用权等阶段。近年来，随着成品油流通审批制度改革，加油站审批流程有所简化。2018年外资加油站数量和股比限制取消，2019年，根据《国务院办公厅关于加快发展流通促进商业消费的意见》（国办发[2019]42号），石油成品油批发仓储经营资格审批取消，成品油零售经营资格审批下放至地市级人民政府。近年来，成品油零售行业市场化改革持续推进，但《危险化学品经营许可证》和《成品油零售经营批准证书》仍具有较高的审批要求，此外资金规模大、供应链要求高、品牌粘性强等因素也决定了成品油零售行业具有极高的进入壁垒，现有加油站是稀缺性资源。 据隆众资讯统计数据， 2022年中国加油站总数量达11.50万座，其中，中国石化和中国石油的加油站总数量超过5万座，此外，以中石化、中石油为代表的主营加油站主要分布在比较繁华的城区以及车流量较大的地区，而民营加油站在非城区占比较多，主营加油站相比于民营加油站具有明显区位优势。截至2023年上半年，中国石化的加油站数量达到30918座，比上年度期末增长0.4%，中国石化加油站数量持续增长，成品油零售的行业龙头地位进一步巩固。 4.2 “油气氢电服”齐发力，加油站向“加能站”升级 拥抱新能源赛道，积极布局“油气氢电服”新兴业务。我国是全球最大的汽车生产国和消费国，在“四个革命、一个合作”能源安全新战略和碳达峰、碳中和“30”“60”战略部署的背景下，国内新能源汽车快速发展。面对深刻变革的行业大势，中国石化积极支持构建清洁低碳能源供给体系，深化充换电站、加氢站等新型基础设施和服务，助力绿色交通、氢能交通发展。截至2022年末，中国石化已建成6家智能工厂，并在近2万座加油站推广建设数字化、无接触的智能加油服务站。 加快能源转型，促进产业升级，全面推进氢能全产业链建设 中国石化依托完善的销售网络优势，布局氢能全产业链，推进加氢业务，加快供氢中心、加氢站、充换电站建设。中国石化加快发展以氢能为核心的新能源业务，把从烃到氢作为优先发展级，围绕氢能产业链打造中国第一氢能公司。 2022年中国石化在加氢站、制氢技术、氢燃料电池、储氢材料等多个领域取得突破。自主研发的兆瓦级质子交换膜（PEM）电解水制氢装置在燕山石化成功开车，产出合格高纯度氢气。这标志着中国石化质子交换膜电解水制氢成套技术实现工业应用。并开发了燃料电池车用氢气纯化成套技术，建成3000Nm3/h纯化装置和千吨级供氢母站；攻关形成加氢站与油氢合建站设计、建设和运营规范标准体系，支撑5座高度集成加氢站及油氢合建站实现商业运行；建成6座区域氢气检测质检室，并取得国内首个氢气检测CMA资质认定和CNAS认可，为打造“第一氢能公司”提供有力支撑。截至2022年末，中国石化已累计在9家企业建成燃料电池氢供应中心，提供燃料电池用的高纯度氢气，能力达到1.9万标立/时（折合约1.65万吨/年），累计建成加氢站98座，合计加氢能力约45吨/天，是全球拥有加氢站最多的企业。 根据200年中国石化可持续发展报告的规划，2050年，中国石化加氢站数量、加氢能力保持全国最大；氢气100%来自非化石能源；形成功能齐全、遍布全国的低碳交通能源供应网络，助力国家道路交通领域实现碳中和。并且实现炼化企业用氢100%来自于蓝氢和非化石能源制氢，通过绿氢炼化助力中国石化高质量完成碳中和目标。 4.3 营销及分销板块有望稳中向好 中国石化营销及分销板块的营业收入稳步增长，2022年营业收入达到17,138.74亿元，创下近五年新高，2017~2022年营业收入CAGR为6.96%。依托于加油站的稀缺资源属性，营销及分销板块的毛利率相对稳定。2023年上半年营销及分销板块的营业收入为8,713.48亿元，同比增长10.02%。未来随着我国经济高质量发展，能源需求持续提升，以及加油站向加能站升级转变，营销及分销板块业绩有望进一步提升。 05 盈利预测与估值 假设1. 国际油价维持中高位，公司原油产量稳定，天然气产量持续增长，勘探及开采板块高景气度延续； 假设2. 炼化行业景气度回升，公司新型一体化炼厂如期投产，高附加值化工品占比提升； 假设3. 加油站服务模式升级，新能源业务及非油业务快速增长，营销及分销业务盈利能力改善； 假设4. 央企管理效率持续提升，销售费用率，管理费用率持续优化。 在上述假设符合预期的情况下，预测公司2023-2025年归母净利润分别为684.86亿元、780.07亿元和899.94亿元，对应PB为0.9倍、0.9倍和0.8倍，中国石油，中国石化，中国海油统称为“三桶油”，均为石油石化行业代表性能源央企，三个企业的业务结构类似，业务体量可比，选择中国石油、中国海油作为中国石化的可比公司。当前，中国石化PB仍低于中国石油和中国海油，同时，看好公司上游油气勘探开采业务延续高景气度，炼厂及加油站资产持续优化升级，首次覆盖，给予买入评级。 06 风险提示 油价剧烈波动风险。影响油价走势的不确定性风险有增加的趋势，美联储加息频率、OPEC+减产协议退出或者重新协商、俄乌冲突加剧等因素都有可能给油价走势带来影响，甚至在个别时点会引起油价异常巨大的波动，并因此给行业政策、企业盈利带来负面影响。 环保政策变化带来的风险。炼厂的生产、加工过程可能伴有污染物或副产物的产生，因此我国环保政策的设计和执行对于石化行业来讲事关重大，有可能给企业的正常运行、原材料的稳定供应、价格的走势都带来不可预计的影响。 生产装置异常，人员操作失误带来的安全生产风险。石油、天然气的开采生产、运输存储条件较为苛刻，炼化产品多在高温、高压的生产条件下进行反应，若生产装置设备异常、人员操作失误或导较为严重的安全事故，给公司生产运营和社会安全产生较大影响。 经济异常波动。石化产品与国计民生息息相关，经济发展和人民生活水平直接影响行业的下游需求。作为典型的周期性行业，化工行业又将面临供给侧改革的相关政策的影响。 全球经济低迷。当前全球经济增长放缓，终端需求疲软，石化企业盈利或承压。 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。 评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准： 公司投资评级： 买 入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20%以上； 增 持：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10%-20%； 中 性：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间； 减 持：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10%以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 行业投资评级 强于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数； 中 性：预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。 风险提示及免责声明 本订阅号仅面向中银证券客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者，若非前述专业投资者，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息,中银证券及其雇员不因接收人收到本信息而视其为服务对象。 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