是否需要用美债对股债收益差-2X标准差的位置进行修正?【天风策略】

（以下内容从天风证券《是否需要用美债对股债收益差-2X标准差的位置进行修正?【天风策略】》研报附件原文摘录）
　　上面的图片大家应该已经非常熟悉了，是A股股债收益差的模型，代表了股票和债券反映了多少对经济基本面乐观还是悲观的预期。 6月初，300除金融指数的股债收益差再次来到-2X标准差附近，随即一些与总量经济相关的板块见到底部，比如港股、商品、周期股、300除金融的指数。 详细逻辑可以参考我们前期的报告《写在股债收益差再次逼近-2X标准差之际》、《历次触及-2X标准差后市场是如何反弹的？》。 1、目前，300除金融的股债收益差已经在-2X标准差附近震荡了接近4个月的时间。关于这个模型，大家目前问得最多的就是需不需要考虑美债利率的问题。 这一点在以往讨论比较少，主要是中国国债和美债很久没出现最近2年这么大的背离了，下图可以看出，这种情况，过去并不多见。 （这一轮核心背景是美国持续的财政支出，20-21年给私人部门补贴、22-23年给企业部门和基建补贴） 如果像下面图片一样，把股债收益差模型中的10年期中国国债利率，完全换成美债利率，股债收益差最近一年始终在+2X标准差附近。 那么这个新模型，能否说明A股所处的位置性价比很差？ 答案似乎没有这么简单。 2、要想讨论清楚这个问题，背后的本质还是理解美债利率究竟如何全球的权益资产。 最近一段时间，其中一个热议的话题，就是北上资金的持续流出，是不是要归结于美债利率的上行？ 或者换句话说，这些买A股的北上资金的机会成本是不是美债利率，会不会因为美债利率超过4%，而大量卖出A股？ 一个基本的假设在于，如果买入A股的外资的机会成本是美债利率，那么按道理来说，买入亚洲其它股票市场、买入欧洲市场的外资，机会成本也应当是美债利率。 也就是说，随着美债利率不断上行，今年以来在美债相对主要经济体的利差都在扩大的情况下，外资应该撤出各个主要经济体的股票市场才对。 但事实好像并非如此： 上面几组图片可以看出，亚洲和欧洲的主要股票市场，似乎并没有因为与美债的利差扩大，而出现资金的大幅流出。 或者更准确来说，我们至少能够得到的结论是，这些国家的股票市场今年以来的走势，并不是由美债利率来主导的。 3、回到国内，我们也很难得出美债利率可以主导A股的结论： 我们先来看最近两年美债利率单月大幅下行的情况。 上面表格筛选出的是过去2年，美债利率单月下行在10%左右的案例，对应来看，当月沪深300的涨跌没有什么规律。复盘回来看，22年11月和23年1月的大涨，还是归结于国内经济预期的提振。 我们再来看最近两年美债利率单月大幅上行的情况。 上面表格筛选出的是过去2年，美债利率单月上行在10%以上的案例。可以看到，确实美债快速上行，大多时候对市场短期风险偏好会产生较大冲击，但是北上资金其实没有起到决定性作用。 更进一步来说，如果忽略月度之间的波动，讨论美债利率对A股趋势的影响，我们可以分为两类资产来看： 第一类是中国经济的顺周期资产，比如典型的白酒和港股互联网，这两类资产虽然外资买了很多，但是他们的趋势性机会，仍然来自于中国经济基本面的β。 下图中可以看到，这两个行业的主升浪，分别对应16-17和20-21，都是中国经济向上的趋势，前者是棚改货币化、后者是全球大刺激。 而这两次主升浪的过程中，美债利率都是上行趋势。第一次主升浪美联储在收缩，于是两个行业的股价斜率比较缓和。第二次主升浪美联储在大放水，于是两个行业的股价斜率比较陡峭。 第二类是一些自下而上的新兴产业，比如TMT、新能源、军工等，这类资产的波动性较大，受到全球风险偏好的影响也大，因此短期美债利率的大幅波动，会对他们产生影响，但是这类资产的中期趋势，还是来自于自身的产业周期，而非美债利率的趋势。 下图中，不管是美债利率还是美债实际利率TIPS，对美国的新兴产业和中国的新兴产业果盘，趋势影响都不显著。 因此，复盘了上面这些数据和案例，大家应该可以发现，美债利率对A股各类资产的影响，其实并不明显，最多是一些短期风险偏好的干扰，对于A股的中期趋势来说，基本面和基本面的预期仍然是最核心的因素。 4、最后，回到股债收益差的模型里，显而易见，我们不能完全把中国国债利率换成美债利率。 如果大家介意美债的一些短期影响，我们建议按照每天的外资交易占比，将股债收益差模型中的利率，加配一定比例的美债。 具体来说，央行口径外资持股约3.3万亿（6月30日数据），陆股通目前持股约2.2万亿，占比67%，其他外资占比33%；假设其他外资的换手率与陆股通资金一致，进而推算总外资成交金额占A股成交额比例，大致在11%左右的水平。 因此，我们可以将股债收益差模型中的利率，修正为89%的中国国债+11%的美国国债。 下图即为修正后的结果：仍然运行在-2X标准差附近，维持市场底部区域的判断。板块上继续关注新型工业化、华为产业链、算力国产替代等方向，另外，Q4可以重点留意低PB分位数因子。 风险提示： 国内复苏不及预期、海外流动性风险超预期、其他不确定因素。 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告 《 是否需要用美债对股债收益差-2X标准差的位置进行修正？》 对外发布时间 2023年09月24日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006 李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001 许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006 赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002 吴黎艳 SAC 执业证书编号：S1110520090003 余可骋 SAC 执业证书编号：S1110522010002 逸 昕 SAC 执业证书编号：S1110522080002 特别提示：微信公众号“fenxishixubiao” 天风策略团队成员介绍 刘晨明 所长助理、策略首席。天风证券首席策略分析师，9年从业经历，南开大学世界经济硕士，先后就职于华泰证券研究所、安信证券研究所，主要从事宏观经济、政策、股票市场策略研究。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年《财经》今榜策略第一名、2019年金牛奖全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。2020年金牛奖全市场30位最具价值分析师第三名、2020年Wind金牌分析师策略研究第二名、2020年水晶球奖策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析师第七名、2020年新财富策略分析师第七名。2021年水晶球奖策略研究第二名、2021年金牛奖策略研究第五名、2021年新浪金麒麟策略分析师第四名、2021年上证报最佳投资策略分析师第五名、2021年Wind金牌分析师策略研究第二名、2021年新财富策略分析师第二名。 李如娟 中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；6年多策略研究经验；目前主要覆盖财务分析、行业比较等。 许向真 厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责国内外政策跟踪、流动性和专题研究。 赵阳 伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究、行业配置及科创板研究。 吴黎艳 武汉大学会计硕士，会计学学士。2018年7月加入天风策略团队。主要覆盖流动性、机构持仓分析、专题研究等。 余可骋 澳洲国立大学金融硕士，澳门大学会计学学士，曾从事地产行业研究。目前主要负责财务分析和行业比较。 逸昕 澳洲国立大学统计硕士，曾从事宏观与金融工程研究，目前主要负责策略专题。 陈振威 香港中文大学管理硕士，复旦大学经济学学士，兼具内外资策略研究经验，研究方向为行业比较与资产配置。 附：天风研究所机构销售通讯录

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