【申万宏源策略】离岸美元流动性压力的缓解尚远——全球资产配置每周聚焦(20230918-20230924)

（以下内容从申万宏源《【申万宏源策略】离岸美元流动性压力的缓解尚远——全球资产配置每周聚焦(20230918-20230924)》研报附件原文摘录）
　　离岸美元流动性压力的缓解尚远 ——全球资产配置每周聚焦（20230918-20230924） 金倩婧/冯晓宇/林遵东/王胜 本周聚焦：9月议息会议上，美联储决定不加息（符合预期），但是点阵图显示2024年降息幅度从上次的100BP到本轮的50BP，即延长美联储降息时点至2024年11月（大幅超预期），并且美联储上修经济增速预测，随后美债利率突破4.5%，再创2010年以来新高，并且美元指数也再次上行。 2022年3月以来，全球低息融资快速消失。在通胀压力下，2022年3月美联储开启加息周期+美联储和欧央行开启缩表操作导致全球主要央行资产负债表规模均持续下行，整体美元流动性下行。另外，融资成本的上升也直接减少了低息融资的规模，全球“便宜钱”快速消失。美元流动性总量缩减的过程中，离岸美元流动性的削减程度远高于在岸美元流动性。在美联储引领加息周期开始后，美债利率的快速上升创造了美国相对于其他国家较高的利差，美元从全球回流美国，同时叠加美联储在2023年3月份为了兜底银行信用所释放的临时流动性，所以相比于离岸美元流动性，在岸美元流动性收紧程度并没有那么显著，比如目前美国Libor3M-美国国债3M利差位于历史偏低水平。 短期来看，9月四大央行议息会议加剧了美国相对各国10年国债利差上升，离岸美元流动性将继续压缩。1）美联储“鹰派停止加息”：美联储9月不加息符合预期，但是却大幅推迟美联储降息时间至2024年11月，同时美联储表示将保持缩表节奏不变。2）欧央行“鸽派加息”：欧央行9月加息25BP符合预期，但是预计不会再加息，发言偏鸽。3）英央行“鸽派停止加息”：英国央行9月停止加息，主要源于服务通胀下行，背后是英国就业市场的逐渐降温；4）日央行维持YCC政策不变（偏鸽）：目前YCC政策的调整可能会导致日本经济的承压，所以在前期日本央行行长偏鹰发言后，9月货币政策决议中日央行仍维持YCC政策不变。从四大央行的9月议息会议来看，美国的超预期鹰派言论+美国经济的相对优势将导致下半年美债利率和美元指数或仍维持高位，加剧离岸美元流动性压力。 同时美国贸易逆差收窄也将压缩离岸美元流动性。离岸美元流动性的核心在于美国的贸易逆差：1）近期油价上行导致美国贸易逆差收窄：2020年以来，美国已经成为石油净出口国，油价上升将会导致美国贸易逆差收窄，进一步加剧离岸美元流动性的紧缺。2）美国进口规模的收窄也导致美国贸易逆差的收窄：美国进口规模的收窄一方面原因是由于美国整体商品消费需求的下行，另一方面原因是美国制造业回流趋势。 中期来看，美国制造业回流将导致贸易逆差整体收窄，或拖累离岸美元流动性中枢整体下行。在《美国制造业回流对经济的刺激作用仍需等待——全球资产配置每周聚焦（20230821-20230827）》中，我们刻画了美国制造业回流的主要趋势，并且也提出美国制造业回流将是未来逆全球化中的一个重要影响因子，而映射到离岸美元流动性中，美国制造业回流将导致美国进口增速中期整体下行，贸易逆差收窄带动离岸美元流动性中枢或整体下行。 风险提示：欧美经济金融黑天鹅事件再起，欧美深度衰退时点早于预期。 一、本周聚焦：离岸美元流动性压力的缓解尚远 9月议息会议上，美联储决定不加息（符合预期），但是点阵图显示2024年降息幅度从上次的100BP到本轮的50BP，即延长美联储降息时点至2024年11月（大幅超预期），并且美联储上修经济增速预测，随后美债利率突破4.5%，再创2010年以来新高，并且美元指数也再次上行。 图：美联储9月议息会议点阵图显示：2023年利率峰值维持在5.6%，2024年为5.1%，即2024年美联储预计降息50BP（6月议息会议点阵图预计2024年降息100BP） 资料来源：美联储，申万宏源研究 图：市场定价11月美联储不加息的概率为73.7% 资料来源：芝商所、申万宏源研究 图：11月-12月美联储加息概率上升至38.4% 资料来源：芝商所、申万宏源研究 图：2024年美联储加权预期利率水平，预示美联储维持利率高位或将更远 资料来源：芝商所、申万宏源研究 2022年3月以来，全球低息融资快速消失。在通胀压力下，2022年3月美联储开启加息周期+美联储和欧央行开启缩表操作导致全球主要央行资产负债表规模均持续下行，整体美元流动性下行。另外，融资成本的上升也直接减少了低息融资的规模，全球“便宜钱”快速消失。 图：美国加息周期中，大多数国家10Y国债利率上行 资料来源：Wind、申万宏源研究 图：美欧日三大央行资产负债表持续收缩 资料来源：Wind、申万宏源研究 美元流动性总量缩减的过程中，离岸美元流动性的削减程度远高于在岸美元流动性。在美联储引领加息周期开始后，美债利率的快速上升创造了美国相对于其他国家较高的利差，美元从全球回流美国，同时叠加美联储在2023年3月份为了兜底银行信用所释放的临时流动性，所以相比于离岸美元流动性，在岸美元流动性收紧程度并没有那么显著，比如目前美国Libor3M-美国国债3M利差位于历史偏低水平。 图：美国libor3M-美国国债3M利差2022年以来虽然有阶段性中枢上升趋势，但是目前仍位于历史正常水平甚至偏低 资料来源：Wind，申万宏源研究 图：美国芝加哥联储全球金融状况指数整体处于0以下，代表在岸美元流动性相对历史较为宽松 资料来源：Wind、申万宏源研究 短期来看，9月四大央行议息会议加剧了美国相对各国10年国债利差上升，离岸美元流动性将继续压缩。1）美联储“鹰派停止加息”：美联储9月不加息符合预期，但是却大幅推迟美联储降息时间至2024年11月，同时美联储表示将保持缩表节奏不变。2）欧央行“鸽派加息”：欧央行9月加息25BP符合预期，但是预计不会再加息，发言偏鸽。3）英央行“鸽派停止加息”：英国央行9月停止加息，主要源于服务通胀下行，背后是英国就业市场的逐渐降温；4）日央行维持YCC政策不变（偏鸽）：目前YCC政策的调整可能会导致日本经济的承压，所以在前期日本央行行长偏鹰发言后，9月货币政策决议中日央行仍维持YCC政策不变。从四大央行的9月议息会议来看，美国的超预期鹰派言论+美国经济的相对优势将导致下半年美债利率和美元指数或仍维持高位，加剧离岸美元流动性压力。 图：2023年7月以来，美国相对各国10年国债利差上升 资料来源：Wind，申万宏源研究 图：2023年7月以来，美元指数大幅上行，而欧元、日元相对大幅贬值 资料来源：Wind，申万宏源研究 同时美国贸易逆差收窄也将压缩离岸美元流动性。离岸美元流动性的核心在于美国的贸易逆差：1）近期油价上行导致美国贸易逆差收窄：2020年以来，美国已经成为石油净出口国，油价上升将会导致美国贸易逆差收窄，进一步加剧离岸美元流动性的紧缺。2）美国进口规模的收窄也导致美国贸易逆差的收窄：美国进口规模的收窄一方面原因是由于美国整体商品消费需求的下行，另一方面原因是美国制造业回流趋势。 图：2020年以来美国成为石油出口国 资料来源：Wind，申万宏源研究 图：近期油价再度上升导致美国石油贸易差额收窄 资料来源：Wind、申万宏源研究 图：2022年以来美国个人商品消费支出增速较慢 资料来源：Wind、申万宏源研究 图：2022年美国制造业进口比率下行 资料来源：科尔尼、申万宏源研究 中期来看，美国制造业回流将导致贸易逆差整体收窄，或拖累离岸美元流动性中枢整体下行。在《美国制造业回流对经济的刺激作用仍需等待——全球资产配置每周聚焦（20230821-20230827）》中，我们刻画了美国制造业回流的主要趋势，并且也提出美国制造业回流将是未来逆全球化中的一个重要影响因子，而映射到离岸美元流动性中，美国制造业回流将导致美国进口增速中期整体下行，贸易逆差收窄带动离岸美元流动性中枢或整体下行。 图：2022年8月之后，美国制造业投资额显著上升（产能扩张），增量中计算机/电子/电气占比超过50% 资料来源：美国商务部，申万宏源研究 图：2022年之后，美国贸易逆差显著收窄 资料来源：Wind、申万宏源研究 二、全球资产价格回顾：美元美债齐升，全球股债双杀 全球资产价格回顾：本周（20230917-20230923）本周美联储发言偏鹰+Markit制造业PMI超预期回升+英国央行不加息，美元美债齐升，全球股债双杀。1）利率和汇率方面，本周10Y美债利率大幅上行至4.5%（+11BP），主要贡献为实际利率（+9BP），债市大幅走熊，中美利差小幅下行。2）股市方面，紧缩交易下全球股市走弱，但是周五A股北向资金流入74.9亿，走出独立行情，沪深300(0.81%)>恒生指数(-0.69%)>欧洲STOXX600(-1.88%)>新兴市场(-2.11%)>发达市场(-2.74%)>标普500(-2.93%)>日经225(-3.37%) 。3）大宗商品方面，在市场逐渐消化前期沙特和俄罗斯减产消息后，油价有所回落，美元指数上升带动铜价下行。 图：美债收益率创新高，全球股债双杀 资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 图：A股周五拉升逆市走强，10年美债利率创新高 资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 注：分位数计算范围为2010年以来，其中ERP计算中，A股、港股以10年期国债利率为基础，而其他全球性指数以10年期美债利率为基础 图：A股通信、非银金融和传媒走强；港股银行、电信、能源走强；全球股市走弱，板块上必需消费、能源和医疗健康相对抗跌 资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 注：分位数计算范围为2010年以来，其中ERP计算中，A股以10年期中债利率为基础，而港股和美股以10年期美债利率为基础 三、全球经济数据：美国制造业PMI超预期回升 本周美国Markit制造业PMI超预期边际上行，Markit服务业PMI仍处于荣枯线以上。1）就业市场保持稳定带给美联储更多政策空间。周四美国初次申请失业金的人数20.10万人，相比前值下降2万人。2）美国制造业PMI超预期回升。周五美国9月Markit服务业PMI为50.2%，低于市场预期，仍处于荣枯线以上；制造业9月PMI边际回升至48.9%，超市场预期，美国经济仍有韧性。下周重点关注数据：中国工业企业利润和制造业PMI、美国GDP和PCE。 图：美国消费者信心边际下行，通胀预期下行，新屋开工边际走弱，成屋销售和开工边际改善 资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 注：红色底色表明边际上行，而绿色底色表明边际下行 图：中国工业增加值改善，社零反弹明显；M1和M2边际下行；社融和贷款等季节性改善 资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 注：红色底色表明边际上行，而绿色底色表明边际下行 图：日央行将持续货币宽松，欧央行和美联储态度偏鹰 资料来源：Wind、申万宏源研究 图：下周重点关注经济事件：中国工业企业利润和制造业PMI、美国GDP和PCE 资料来源：Wind、申万宏源研究 四、全球资金流向：货币市场资金掉头流出，中国和新兴市场资金显著流入 本周全球资金掉头流出货币市场、发达市场股市，小幅流入新兴市场股市；流入政府债和投资级企业债边际小幅减少，流出高收益债券边际小幅增加。EPFR资金流向：1）国家与地区层面，权益资金加速流出发达欧洲国家，掉头大幅流出美国，持续小幅流入日本，中国和整体新兴市场掉头显著流入；固收资金加速流入发达欧洲国家，流入美国边际减少，日本、中国和整体新兴市场保持小幅流出；中国市场方面，主动型权益资金继续加速流出，被动型权益资金和固收类资金保持小幅流出。2）风格与行业层面，美股基金中资金流入能源、消费、科技等行业，流出金融、房地产、医疗保健等行业；中股基金中资金持续大幅流入科技行业，同时流入金融等行业，流出医疗保健、消费、通信等行业。 图：本周全球资金掉头流出货币市场、发达市场股市，小幅流入新兴市场股市；流入政府债边际小幅减少（单位：亿美元） 资料来源：EPFR、Factset、申万宏源研究 注：除ETF数据截至当周五以外，其他数据均为截至当周三 图：美股基金中资金流入能源、消费、科技等行业，流出金融、房地产、医疗保健等行业；中股基金中资金持续大幅流入科技行业（单位：亿美元） 资料来源：EPFR、Factset、申万宏源研究 注：除ETF数据截至当周五以外，其他数据均为截至当周三

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