城投“退平台”背后深意

（以下内容从华福证券《城投“退平台”背后深意》研报附件原文摘录）
　　摘要 城投“退平台”背后深意 近期关于江苏部分地区城投主体公告退出政府融资平台的消息再次引起市场关注，我们在2022年11月4日发布报告《城投退出政府融资平台，是历史的重复还是新的开始？》曾对比了当下的退出平台潮与早期（2017-2018）退出潮的差异。今年8-9月再迎“退平台”高峰，在当前“一揽子化债”背景下又有何深意？ 2022年以来，大批城投主体公告退出政府融资平台，今年8-9月再迎“退平台”高峰。据不完全统计，2022年初至2023年9月，共有287家城投主体退出政府融资平台， 其中2023年初至9月共189家；在2022年末-2023年初、2023年8-9月达到两轮小高峰， 结合2022年部分地区隐债清零与2023年7月“一揽子”化债政策推出，城投“退平台” 行为与地方隐债化解进程不谋而合。 近两年退出政府融资平台的城投呈现出江苏聚集、江苏聚集、区县级非发债为主的特点。一方面，选择经济强省、债务高省开展转型试点，区域资质背书较优、化债效果更显著，能够在较高的安全边际内引起市场关注；另一方面，行政级别限制在区县等级内，更容易防范风险向更大范围传导。 “退平台”发债城投有何特征：（1）公告日后基本无新发债，存续债券余额较低， 信用资质较一般；（2）业务层面，发债平台的城投属性仍然较强；（3）多为成交活跃度偏低平台；（4）公告退出后，主体及债项利差波动较小，市场反应并不明显。 如何看待城投“退平台”趋势： （1）随着各地基建热潮逐步退去，各地财政承压， 城投未来需寻找新的收入增长点。由于城投平台承担基建项目的热度缩减，从城投财报来看，主要记录开发土地的存货项目同比增速大幅放缓，往来款保持大额净流出状态，受到政府支持力度降低，需通过市场化转型寻找新的收入增长点。 （2）“退平台”行为是地方长期化债模式的探索。近期市场热度较高的“特殊再融资债置换”方案或多针对短期化债，能够缓解部分地区短期流动性问题；但从长期化债来看，还是 需要城投平台市场化转型，实现自负盈亏。 （3）退出政府融资平台并不意味着融资监管放松，“遏制增量，化解存量”的要求仍然严格。近期市场在“一揽子化债”讲话出台的背景下，同时公告退出政府融资平台数量明显增加，“双规”同时运行反映出监管的一种态度：在救助化债的同时，城投严监管的状态是不会放松的。从近期交易所城投债完成注册项目规模和终止项目规模的数据也可以印证这一点，“遏制增量，化解存量”的要求仍然严格。 基本面观察 跟踪期内（2023.09.18-2023.09.22）有三家主体发生实质违约，分别为华夏幸福基业控股股份公司、弘阳地产集团有限公司和山东如意科技集团有限公司。 收益率图谱 隐含评级AA+级和AA级，城投债，1年及以下收益率在2.68%-3.06左右，1-2年在2.92%- 3.24%左右，2-3年在3.12%-3.42%左右。国企产业债， 1年及以下收益率在2.69%-3.48% 左右，1-2年在3.00%-3.73%左右，2-3年在3.26%-3.87%左右；商业银行二级资本债，1年以上AA+级收益率在2.90%-3.29%之间，AA级在3.11%-3.88%之间。 一级市场 信用债和城投债发行量和净融资额环比上升。发行利率方面，本周信用债加权票面利率 为 3.26%，较上周上升13.41BP。本周信用债加权票面利率为3.05%，较上周下降 12.39BP。城投债票面利率为3.93%，较上周下降11.05BP，产业债票面利率为3.51%， 较上周上升26.58BP，城投-产业息差为42.25BP。 二级市场 本周信用债总成交量为8878.01亿元，环比下降-14.42%。信用利差方面，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了-3.5bps、-3.9bps和-3.5bps。成交异常方面，本周产业债高估值成交债券数量为162只，低估值成交债券数量为211只；城投债高估 值成交债券数量为1235只，低估值成交债券数量为760只。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 正文 01 城投“退平台”背后深意 近期关于江苏部分地区城投主体公告退出政府融资平台的消息再次引起市场关注，我们在2022年11月4日发布报告《城投退出政府融资平台，是历史的重复还是新的开始？》曾对比了当下的退出平台潮与早期（2017-2018）退出潮的差异。今年8-9月再迎“退平台”高峰，在当前“一揽子化债”背景下又有何深意？ 1.1 今年 8-9 月再迎“退平台”高峰 2022 年以来，大批城投主体公告退出政府融资平台，今年 8-9 月再迎“退平台”高峰。据不完全统计，2022 年初至 2023 年 9 月，共有 287 家城投主体退出政府融资平台，其中 2023 年初至 9 月共 189 家，大部分公告称转型为市场化运行主体，退出政府融资平台，不再承担政府融资职能，转型后依法开展市场化经营、自负盈亏。从时间分布看，城投“退平台”脚步加快，分别在 2022 年末-2023 年初、2023 年 8-9 月达到两轮小高峰，结合 2022 年部分地区隐债清零与 2023 年 7 月“一揽子”化债政策推出，城投“退平台”行为与地方隐债化解进程不谋而合。 近两年退出政府融资平台的城投主体呈现出江苏聚集、区县级非发债平台为主的特点： 特征一：“退平台”城投集中在江苏省 从所处地区角度看，省级层面，近两年退平台城投所在省份中，江苏省占比 86%，达 254 家，其次为安徽省、辽宁省各达 11 和 10 家。市级层面，215 家平台 所处地级市一般财政预算收入超过 500 亿，财政实力普遍较强；206 家平台所处地级市政府债务余额超过 1500 亿，债务余额较高，但债务率尚可。 特征二：大部分为区县级平台 退出政府融资平台的城投所处区域大多数为区县级，占比达 78%。总体来看， 强财政、高债务、多区县等区域特征显著：一方面，选择经济强省债务高省开展转型试点，区域资质背书较优化债效果更显著，能够在较高的安全边际内引起市场关注；另一方面，行政级别限制在区县等级内，更容易防范风险向更大范围传导。 特征三：发债城投占比很低 287 家公告退出政府融资平台的城投中，仅17 家公开发债城投企业，占比仅 6%。优先选择非发债平台作为退出“试点”，或意在避免退出公告可能带来的负面反应对公开债市场造成不良影响。 1.2 “退平台”发债城投有何特征？ 特征一：公告日后基本无新发债，且多为区县级，信用资质较为一般 从区域分布看，17 家发债城投中，13 家属于区县级平台，大部分平台存续债券不超过 20 亿元，主体评级多为 AAA 级以下。一级市场表现看，其中 12 家在公告退出融资平台后无继续新发债券，其中靖江市北辰城乡投资建设有限公司在公 告日后新发行 8 支债券，其他新发债券多为 1-2 支。通过选择存续债余额少、行政级别低、新发债券少的发债城投，进一步减小公告退出对债券公开市场的影响，有效控制风险。 特点二：业务层面，发债平台的城投属性仍然较强 根据 2021-2022 年“退平台”行为中发债城投的主营业务占比情况，除赤壁城建、荔城国投等平台有小范围业务波动，大部分城投平台承担当地基建业务的角色并未改变，公益性和准公益性业务占比仍然较高，业务层面没有出现明显市场化转型趋势。 特点三：多为成交活跃度偏低平台 我们关注公告退出的发债平台的债券成交活跃度情况，今年 1-8 月的月均成交换手率整体偏低，多在10%以下，有四家平台甚至在年内无成交量，活跃度普遍较低，受资本市场关注度较小。 特点四：公告退出后，主体及债项利差波动较小，市场反应并不明显 分别整理发债城投在公告转型日后 1、3、7 天的主体利差情况，大部分城投主体利差变化不大，且多与公告时市场收益率走势一致。因此我们认为，此类退出公告已较为常见化，市场反应较小。 从部分平台的存续债项利差走势可以看出，债项利差在公告退出政府融资平 台前后没有出现明显变化，与当期城投债利差走势基本一致，说明现阶段市场并 未对“退平台”行为给予额外的风险溢价。 1.3 如何看待城投“退平台”趋势？ 首先，随着各地基建热潮逐步退去，各地财政承压，城投未来需寻找新的收入增长点。由于城投平台承担基建项目的热度缩减，从城投财报来看，主要记录开发土地的存货项目同比增速大幅放缓，且往来款保持大额净流出状态，受到政 府支持力度降低，需通过市场化转型寻找新的收入增长点。 其次，“退平台”行为是地方长期化债模式的探索。随着城投债规模高举不 下，中央出台多轮化债政策，各地化债也愈演愈烈。近期市场热度较高的“特殊再融资债置换”方案或多针对短期化债，能够缓解部分地区短期流动性问题；但从长期化债来看，还是需要城投平台市场化转型，实现与地方政府的信用割裂， 实现自负盈亏。 此外，近期公告退出政府融资平台数量明显增加，表明城投严监管难放松， “遏制增量，化解存量”的要求仍然严格。近期市场在“一揽子化债”讲话出台的背景下，但同时公告退出政府融资平台数量明显增加，“双规”同时运行反映出监管的一种态度：在救助化债的同时，城投严监管的状态是不会放松的。从近期交易所城投债完成注册项目规模和终止项目规模的数据也可以印证这一点，“遏制增量，化解存量”的要求仍然严格。 02 本周重点信用事件 信用事件方面，本周（2023.09.18-2023.09.22）有三家主体发生实质违约， 分别为华夏幸福基业控股股份公司、弘阳地产集团有限公司和山东如意科技集团有限公司。 03 收益率图谱 城投债：本周隐含评级 AA+级和 AA 级的城投债，1 年及以下收益率在 2.68%- 3.06 左右，1-2 年期收益率在 2.92%-3.24%左右，2-3 年期收益率在 3.12%-3.42% 左右，3-5 年期收益率在 3.34%-3.77%左右。 分省份来看，河南、山东、陕西、黑龙江、甘肃、广西和天津等省份的部分 期限城投债收益率在 4%-5%左右，云南、吉林、辽宁和贵州等省份的部分期限城投债收益率在 5.5%-6.0%左右。 产业债：目前民企产业债的风险收益性价比偏低,建议积极配置国企产业债。本周隐含评级为 AA+级和 AA 级的国企产业债，1 年及以下收益率在 2.69%-3.48% 左右，1-2 年期收益率在 3.00%-3.73%左右，2-3 年期收益率在 3.26%-3.87%左右， 3-5 年收益率在 3.44%-4.07%左右。 分行业来看，本周有色金属 1-2Y 期产业债收益率最高，其中 1 年及以下期 限收益率在 2.74%-3.56%左右，1-2Y 期收益率在 3.02%-4.69%之间。此外交通运 输、轻工制造、房地产和家用电器行业收益率也排名靠前，收益率在 2.72%-4.67% 之间。 金融债：金融机构普通债方面，1 年及以下的 AA+级商业银行债和证券公司 普通债，收益率分别为 2.44%和 2.68%；1 年以上 AA+级商业银行债和证券公司普 通债，收益率在 2.67%-3.26%之间。金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险较为可控，在安全性和收益上兼备，1年以上商业银行二级资本债收益率AA+级收益率在2.90%-3.29% 之间，AA 级在 3.11%-3.88%之间；1 年以上商业银行永续债收益率 AA+级收益率在 2.94%-3.67%之间，AA 级在 3.29%-4.46%之间。 04 信用债市场回顾 4.1 一级市场 4.1.1 发行规模——信用债和城投债发行量和净融资额环比上升 本周信用债发行 3312.40 亿元，环比为 49.03%，偿还 1729.08 亿元，环比为 -10.20%，净融资 1583.32 亿元，环比为 432.87%；城投债发行 309.30 亿元，环 比为 41.88%，偿还 96 亿元，环比为-22.49%，净融资 213.3 亿元，环比为 1.34%。 分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为 1873.40 亿元、995.20 亿元和 436.80 亿元，占比分别为 56.68%、30.11%和 13.21%。 本周信用债取消发行量环比上升。信用债取消发行总量共计 63 亿元，占信 用债总发行量的 1.90%，较上周取消发行总量环比上升 36.07%。具体来看，本周取消发行金额前三的债券为“23 福瑞能源 MTN002B(能源保供特别债)”、“23 大唐 集 MTN015”、“23 芜湖建设 MTN003”，取消发行金额分别为 15 亿元、15 亿元和并列的 10 亿元。 4.1.2 发行利率——本周加权票面利率呈下降趋势，票面-投标下限空间呈上升趋势 本周加权票面利率呈下降趋势。本周信用债加权票面利率为 3.05%，较上周下降12.39BP。从债券发行主体来看，城投债发行成本有所下降，产业债发行成 本有所上升。本周城投债票面利率为 3.93%，较上周下降 11.05BP，产业债票面利率为 3.51%，较上周上升 26.58BP，城投-产业息差为 42.25BP。 本周信用债整体票面-投标下限空间下降，投标情绪较上周有所上升，产业 债票面-投标下限空间下降，城投债的票面-投标下限空间有所下降。本周信用债 票面利率-投标下限为 54.99BP，较上周下降 5.50BP。5 日平均票面利率-投标下 限为 52.86BP，较上周上升 3.48BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为 51.86BP，较上周下降 6.56BP，城投债票面-投标下限为 56.74BP，较上周下降 4.70BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为 56.58BP、 57.20BP 和 52.59BP，较上周分别变动-6.19BP、-7.51BP 和-4.73BP。发行期限方 面，1 年以下、1-3 年、3-5 年和 5 年以上票面投标下限分别为 51.27BP、63.10BP、 53.14BP 和 55.02BP，较上周分别变动-1.15BP、-2.14BP、-8.27BP 和-7.03BP。 4.1.3 发行进度——本周交易所审批进度加快，协会审批进度加快 本周交易所审批进度加快，协会审批进度加快。本周交易所 44 只债券完成 注册，完成注册规模为 708.53 亿元，较上周增加 237.58 亿元；协会 86 只债券 完成注册，完成注册规模为 825.6 亿元，较上周增加 692.35 亿元。城投债方面， 本周交易所 33 只债券完成注册，完成注册规模为 231.98 亿元，较上周增加 314.95 亿元；协会共有 28 只债券完成注册，完成注册规模为 239.5 亿元，较上周增加 131.5 亿元。 4.2 二级市场 4.2.1 成交量——信用债成交热度较上周下降 本周信用债总成交量为 8878.01 亿元，环比下降-14.42%。债券种类方面，产 业债与城投债的成交总计分别为 3060.84 亿元和 5817.17 亿元，环比下降-17.07% 和-12.96%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为 88.74 亿元、328.77 亿元和 2632.95 亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成 交量分别为 1423.63 亿元、2190.31 亿元和 2192.12 亿元。 4.2.2 信用利差——本周城投债利差一部分较上周收紧 总体来看，城投债利差大部分较上周收紧，AAA、AA+、AA 级城投债信用利差 较上期分别变动了-3.5bps、-3.9bps 和-3.5bps。 各行业不同评级信用利差收窄明显。国企产业债大部分行业收窄，其中医药 生物和传媒收窄最明显，分别收窄了 5.67bps 和 5.46bps，农林牧渔走阔 7.84bps；民企产业债利差走势分化，轻工制造和机械设备走阔最为明显，分别走阔了 29.03bps 和 27.21bps，农林牧渔则收窄了 75.45bps。 分省份来看，不同省市城投债信用利差大部分较上周收紧。内蒙古和天津的 城投债信用利差收窄最为明显，分别收窄 19.20bps 和 14.51bps；西宁市和遵义市城投债信用利差走宽程度位居前二，分别走宽了 10.4bps 和 7.1bps；娄底市和 昆明市的城投债信用利差收窄程度位居前二，分别收窄了 51.8bps 和 37.5bps。 4.2.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券少于低估值成交，城投债高估值 成交个券多于低估值成交 除去 2 个月以内到期、估值偏离小于 100BP 的债券，在信用债窄幅口径（企 业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为 162 只，房 地产和综合高估值成交个券最多，分别有 78 只和 29 只；产业债低估值成交债券 数量为 211 只，房地产和综合低估值成交个券最多，为 108 只和 38 只。 本周城投债高估值成交债券数量为 1235 只，建筑装饰和综合高估值成交个 券最多，分别有 610 只和 285 只；城投债低估值成交债券数量为 760 只，建筑装 饰和综合低估值成交个券最多，为 333 只和 231 只。 4.2.4 机构行为——整体现券成交情况有所分化 从各类机构来看，在以中票、短融和企业债为口径的信用债中，基金公司及产品、证券公司及理财子公司及理财类产品是本周净买入信用债成交金额变动最大的三类机构，净买入债券成交金额分别为 94.92 亿元、-33.27 亿元和 109.29 亿元，较上周同期变动了 447.64 亿元、-10.42 亿元和-342.39 亿元。 从成交债券期限来看，除 3-5 年成交金额本周变动为负，各期限债券活跃度普遍较高，5 年以上成交金额变动最大，本周净买入债券成交金额较上周同期变动 1200 亿元。 从债券品类来看，中期票据本周净买入债券成交金额较上周同期变动-300 万 元，短期/超短融本周净买入债券成交金额较上周同期变动-200 万元，企业债本周净买入债券成交金额较上周同期变动-500 万元。 05 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年9月24日对外发布的《城投“退平台”背后深意—信用周观察20230924》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 评级 评级说明 公司评级 买入 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在20%以上 持有 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于10%与20%之间 中性 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间 回避 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来6个月内，行业整体回报高于市场基准指数5%以上 跟随大市 未来6个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间 弱于大市 未来6个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！

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