望变电气(603191.SH)深度报告:立足输配电近三十载,打通上下游全产业链 【民生电新】

（以下内容从民生证券《望变电气(603191.SH)深度报告:立足输配电近三十载,打通上下游全产业链 【民生电新】》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字关注我们 立足输配电近三十载，打通上下游全产业链 报告摘要 ■深耕输配电行业，贯通上游取向硅钢。 公司背景：公司为全国为数不多的打通上游关键原材料的输配电服务提供商，集材料加工-制造-解决方案为一体。深耕输配电和硅钢行业多年，技术基础坚实，掌握多项行业核心专利。客户基础广泛，已建立起以西南地区为核心，华中地区、华南地区等快速增长区域相结合的销售区域布局，硅钢产品远销境外多个国家。 业绩：18-22年营收和净利CAGR分别为29.66%和53.7%。公司取向硅钢业务收入占比提升，22年占比为59%。2023H1公司整体营收为12.35亿元，同比增长9.82%。归母净利润为1.54亿元，同比增长32.00%。分业务来看，2022年公司的硅钢业务和输配电及控制设备业务的收入分别为14.89和9.77亿元，同比分别增长45.55%和15.62%。 ■取向硅钢业务发展迅速，公司积极扩大产能布局。 2018-2022年，公司的取向硅钢业务收入稳步上升，CAGR达59.17%。公司取向硅钢排名领先：取向硅钢成本约占单台变压器生产成本的30%-40%，主要用于变压器（铁心）的制造，是各类变压器关键原材料。2022年公司取向硅钢产量 11.12 万吨，排名全国第三，民营企业第一，产销率达103.51%。新建产能：公司于2022 年 6 月投建八万吨高端磁性新材料项目，2023年6月30日项目部分产线投产，预计2023年将会新增2-3万吨产量；由于国外设备的制作周期较长，预计2024年6月全面投产，当年可新增5-6万吨产量。 ■输配电业务稳中有进，23H1营收同比增长42.66%。 2018-2023H1公司输配电及控制设备业务营收保持较快的增速，23H1业务营收同比增长42.66%。由于能源转型、碳减排的需求和新能源、智能电网的快速发展等多重利好因素刺激，增长势头有望持续。 一体化产业链优势：公司打造了从取向硅钢到变压器的一体化产业链，能够保证更高的变压器生产效率、产品质量，更低的生产成本，形成显著竞争优势。公司依托于一体化产业链，与国家电网、南方电网及其旗下多省市的电力公司、供电局等建立了长期稳定的合作关系。 ■投资建议：公司立足输配电行业，向上打通上游关键原材料，一体化产业链优势明显。我们预计公司2023-2025年营收分别为30.45、40.05、50.51亿元，对应增速分别为20.5%、31.5%、26.1%；归母净利润分别为3.70、5.10、6.71亿元，对应增速分别为24.0%、37.9%、31.7%，以9月21日收盘价作为基准，对应2023-2025年PE为14X、10X、7X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 ■风险提示：宏观经济和行业环境恶化风险；市场竞争加剧风险；应收账款无法收回风险；项目建设不及预期风险。 1 公司背景：深耕输配电行业，贯通上游取向硅钢 1.1 向上打通取向硅钢，打造输配电一体化产业链条 公司是全国为数不多的打通上游关键原材料的输配电及控制设备企业。公司于1994年成立，基于硅钢和输配电及控制设备业务进行发展，聚焦新能源高端磁性原材料、电力装备制造和智能电网解决方案服务，形成上下游贯通的一体化产业链。公司深耕输配电和硅钢行业多年，技术基础坚实，掌握多项行业核心专利；客户基础广泛，建立起以重庆、四川、贵州、云南等西南地区为核心，华中地区、华南地区等快速增长区域相结合的销售区域布局，硅钢产品远销境外多个国家。 1.2 股权结构稳定，管理层行业经验丰富 公司股权集中、结构稳定。截至2023年半年报，杨泽民、秦惠兰、杨耀与杨秦系一致行动人。公司实际控制人杨泽民与秦惠兰系夫妻关系，其女杨秦与其子杨耀系姐弟关系，四人共计持股38.65%，公司股权结构稳定。公司管理者从事电力行业相关工作多年，有丰富的企业经营经验；研发团队成立多年，部门领导者为业内优秀人才，有丰富的电力领域研究、研发经验。 1.3 业务高速增长，盈利能力提升 2018-2023H1公司营收和净利润保持较快增速。公司营业收入自2018年的8.94亿元，提升至2022年的25.26亿元，CAGR达29.66%；公司的归母净利润自2018年的0.53亿元，提升至2022年的2.98亿元，CAGR达53.7%。2023H1公司营收为12.35亿元，同比增长9.82%；归母净利润为1.54亿元，同比增长32%。 取向硅钢业务收入占比逐渐提升，22年占比为59%。公司取向硅钢业务营收占总收入的比率呈上升趋势，2021年取向硅钢业务收入超越公司传统的输配电及控制设备业务收入。2022年公司的硅钢业务和输配电及控制设备业务的营业收入分别为14.89和9.77亿元；同比增长率分别为45.55%和15.62% 盈利能力不断提升，各项费用严格管控。2020年以来，公司毛利率趋于稳定，维持在19%-23%区间内。净利率呈稳步上升的趋势，自2018年的5.94%增长至2022年的11.62%。公司严格控制费用，各项费用率呈逐年下降趋势，销售费用率自2018年的6.45%下降至2022年的2.96%，期间费用率自2018年的13.57%降低至2022年的6.03%。公司2019-2021毛利率下降主要是受到输配电业务毛利率下滑的影响，主要两个方面原因：1）公司执行新收入准则原销售费用-运费计入营业成本导致成本增加；2）主要原材料元器件及铜材采购成本上升。2022-2023H1毛利率有所提升主要是由于公司的取向硅钢产品持续优化和提升，产品的销售价格增长较为明显，大于成本增幅，从而带动公司整体毛利率提升。 2 输配电业务稳中有进，硅钢业务快速增长 2.1 取向硅钢行业领军企业 取向硅钢是各类变压器产品的关键原材料。取向硅钢成本约占单台变压器生产成本的30%-40%，主要用于变压器（铁心）的制造，还可应用于大型电机（水电、风电、火电）铁心等领域，高等级取向硅钢更是电力传输中必备的尖端功能材料，是各类变压器产品的关键原材料。 取向硅钢需求持续旺盛。根据中电联和国家能源局数据，2016-2022年国内每年新增的总电源装机容量呈上升趋势，取向硅钢作为关键原材料，需求也随之增加。根据中国金属学会电工钢分会的报告，全国的取向硅钢产量自2016年的112.4万吨上升至2022年的217.4万吨，增幅达93.42%。同时，由于电网不断扩张建设，叠加国家不断推动新能源发电转型，国家自 2022年7月起，对原产于日本、韩国和欧盟的进口取向电工钢继续征收反倾销税，实施期限为 5 年，国产取向硅钢的需求增长空间广阔。 自产取向硅钢逐步取代进口。从历史情况来看，我国取向硅钢长期依赖于向日本、美国、德国等国际厂商采购。截至2007年底，国内仅有一家公司能进行取向硅钢的生产，国内一半以上的需求依赖于进口。由于国内电网大规模建设，电力变压器需求以较大幅度增长，取向硅钢整体供不应求的局面较大程度抑制了电力变压器及铁心制造行业的市场化发展。根据中国金属学会电工钢分会数据，2010-2020年，我国对于进口硅钢依赖逐渐降低，逐步以自产替代进口，并向海外进行出口，2020年的取向硅钢出口量达25.76万吨。 前瞻布局取向硅钢，盈利营收稳步发展。公司自2017年开启取向硅钢业务，成为国内为数不多的贯通上游关键原材料的输配电及控制设备企业。2018年至2022年，公司的取向硅钢业务收入稳步上升，CAGR达59%，23H1收入主要受八万吨高端磁性新材料项目碰电停产影响，同比小幅下滑。毛利率自2018年的5.46%上升至2022年的24.06%。 取向硅钢产量民营企业第一。2022年公司取向硅钢产量 11.12 万吨，排名全国第三，民营企业第一，产销率达103.51%。公司取向硅钢在满足自用基础上，主要销往华东、华南和西南等重要地区，并远销东南亚、中东、非洲、欧洲、南美洲、北美洲各国市场。 下游客户众多，产品远销海外。公司取向硅钢主要销往华东、华南和西南地区，并远销东南亚、中东、非洲、欧洲、南美洲、北美洲等市场。国内主要客户有中国电气装备集团供应链科技有限公司、特变电工股份有限公司、正泰电气股份有限公司、海南金盘智能科技股份有限公司、顺特电气设备有限公司等；海外客户主要包括韩国浦项国际、韩国晓星天禧、MARUBENIITOCHUSTEELINC、TROMENERJIYATIRIMLARIA.S、日本丰田通商等。 取向硅钢品质业内领先。公司的取向硅钢产品包含一般取向硅钢（CGO）和高磁感取向硅钢（HiB）。公司取向硅钢产品被中国金属学会评审认为“性能国内领先”，在国内享有良好知名度，产品质量可与国有大型钢铁企业比肩，为公司获取取向硅钢订单奠定良好的基础。 加大投入进行扩产，提升取向硅钢市场份额。《变压器能效提升计划（2021 年—2023 年）》的政策发布带动能效产品的需求急剧增长，再加上特高压建设、新能源充电桩建设、高铁、轨道交通建设、数据中心等新兴产业的建设，将进一步拉动高磁感取向硅钢的需求。由于高性能高磁感取向硅钢的高技术壁垒、高需求的特性，为进一步增加市场份额，公司于2022 年 6 月投建八万吨高端磁性新材料项目，2023年6月30日八万吨高端磁性新材料项目部分产线投产，预计2023年将会新增2-3万吨产量；由于国外设备的制作周期较长，本项目将于2024年6月全面投产，预计当年可新增5-6万吨产量。 2.2 多年深耕输配电行业，一体化产业链带动业务增长 电网持续大规模投资，输配电及控制设备行业高景气。输配电及控制设备行业为国家重点鼓励发展的领域之一，是我国重要的战略性产业。电网行业是该领域收入主要来源，由于能源转型、碳减排的需求和新能源、智能电网的快速发展，且国家电网的持续大规模投资，对输配电及相关控制设备的需求也在持续上升。根据国家电网的数据，2016-2022年国网投资维持在较高的水准，带动输变电设备需求不断增加，国网预计2023年投资将突破5200亿元。根据中商产业研究院数据，我国输配电及控制设备行业的总市场规模从2018年的4.09万亿元增长至2022年的5.44万亿元，预计2023年销售收入将达到5.80万亿元。 一体化产业链，建立竞争优势。公司输配电及控制设备主要包括110KV及以下电力变压器、箱式变电站、成套电气设备，广泛应用于轨道交通、风力发电、光伏发电、数据中心、节能环保等领域。经过多年深耕，公司打造了从取向硅钢到变压器的一体化产业链，能够保证更高的变压器生产效率、产品质量，更低的生产成本。公司依托于一体化产业链，与国家电网、南方电网及其旗下多省市的电力公司、供电局等建立了长期稳定的合作关系，在相关地区具有良好的声誉及知名度。 公司目前已初步形成“立足西南，辐射全国，走向海外”的业务布局。2018-2023H1公司输配电及控制设备业务营收保持较快的增速， 营收自2018年的5.3亿元增长至22年的9.77亿元，由于国网的持续大规模投资，增长势头有望维持，2023H1业务营收同比增长42.66%。 电力变压器：根据公司年报披露，2019-2022年公司的电力变压器的产能和产量不断上升的同时销量也稳步提高，公司2022年电力变压器的产能为8383.64mVA，较2019年的产能增幅达57.79%；2022年产量为8527 mVA，较2019年的产量增幅达66.38%；2022年销量增加至8382.8 mVA，较2019年的销量增幅为61.28%；产能利用率和产销率都维持在接近100%的水平。 箱式变电站：2019-2022年公司的箱式变电站的产能和产量呈上升趋势，公司2022年箱式变电站的产能为1238台，较2019年的产能增幅达37.54%；2022年产量为1138台，较2019年的产量增幅达43.87%；2022年箱式变电站的销量为1116台，较2021年有所下降。 成套电器设备：2019-2021年公司的成套电器设备的产能和产量保持稳定，销量呈上升趋势。2022年产能和产量有较大的提升，分别为11310台和9491台；2022年销量有所下降，降至10100台。产销率成逐步上升趋势，2022年产销率达到106.42%。 3 盈利预测与投资建议 3.1 盈利预测假设与业务拆分 1）取向硅钢业务：取向硅钢为各类变压器产品的关键原材料，新能源产业规模提升、电网投资建设有望拉动需求持续增长。产量方面，公司积极布局高磁感硅钢，公司于2022年6月投建八万吨高端磁性新材料项目进行扩产，预计23年将新增2-3万吨产能，在24年6月底另新增5-6万吨产能。产品价格方面，随着公司高端磁性材料项目投产，高牌号硅钢的生产占比将提高，国内能够生产高磁感取向硅钢的企业较少，预计高牌号的取向硅钢出货占比也将提升，从而带动公司取向硅钢单位售价提升。收入方面，我们预计2023-2025年取向硅钢业务增速分别为8.26%/29.88%/26.61%。毛利率方面，对应毛利率分别为23.76%/23.99%/24.48%，业务毛利率受原材料价格影响较大，后续随着公司取向硅钢产品结构优化，高牌号取向硅钢占比提高将有望带动毛利率逐步提升。 2）输变电及控制设备业务：根据前瞻研究院预测，到2024年我国变压器行业的市场规模将超过5400亿元。受益于能源转型、碳减排的需求和新能源、智能电网的快速发展，输配电和控制设备需求持续增长，公司23H1输配电业务同比增长42.66%，预计公司输配电业务将维持较快的增速。收入方面，我们预计2023-2025年输配电及控制设备业务增速分别为40%/35%/30%。毛利率方面，对应毛利率分别为18%/19%/21%，毛利率提升的主要原因是公司正在推进智能化技术改造工厂和新厂房建设项目，后续有望实现降本增效。 3.2 估值分析 目前公司业务结构为取向硅钢和输配电及控制设备两大业务。我们选取【宝钢股份】【甬金股份】【金盘科技】【科林电气】作为可比公司。 【宝钢股份】公司成立于2000年，主要从事汽车用钢、电工钢、能源与管线用钢、高等级薄板、镀锡板、长材生产。2022年，宝钢股份取向硅钢产销量均突破100万吨。 【甬金股份】公司成立于2003年，主营业务为冷轧不锈钢板带的研发、生产和销售，产品覆盖精密冷轧不锈钢板带和宽幅冷轧不锈钢板带两大领域。 【金盘科技】公司成立于1997年，主要从事应用于新能源、高端装备、节能环保等领域的输配电及控制设备产品的研发、生产和销售。2022年公司变压器系列收入规模达到32.68亿元。 【科林电气】公司成立于2000年，主要从事智能电网配电、变电、用电、高低压开关及成套设备等产品的研发、生产、销售和技术服务。2022年公司电气设备制造行业收入规模达到12.33亿元。 取2023年9月21日收盘价来看，23-25年可比公司平均PE为17x/12x/9x，公司对应估值为14x/10x/7x，相比可比公司估值较低。 3.3 投资建议 我们预计公司2023-2025年营收分别为30.45、40.05、50.51亿元，对应增速分别为20.5%、31.5%、26.1%；归母净利润分别为3.70、5.10、6.71亿元，对应增速分别为24.0%、37.9%、31.7%，以9月21日收盘价作为基准，对应2023-2025年PE为14X、10X、7X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 4 风险提示 1）宏观经济和行业环境恶化风险。公司所从事的取向硅钢和输配电及控制设备产业均与电力行业投资及需求紧密相关，电力行业是关系国民经济持续稳定发展的主要环节之一，行业整体需求与宏观经济情况以及社会用电需求密切相关；如果国际经济环境进一步恶化影响国内实体企业发展或者国家宏观政策变化、宏观经济风险加剧，电力能源发展战略、产业结构、市场结构调整、行业资源整合、市场供需变动等因素都有可能对公司的盈利能力造成冲击。 2）市场竞争加剧风险。取向硅钢行业因为需求拉动带来同业大量扩产，新投产装置产能将逐步释放，同时进口取向硅钢也对市场带来冲击，未来取向硅钢市场竞争会持续增加；输配电及控制设备行业受宏观经济影响，普遍存在成本增加、毛利率下降、竞争日趋激烈的问题，给公司生产经营带来更多的市场风险。 3）应收账款无法收回风险。当前国内需求不足，重点领域风险隐患较多，国际大宗商品价格剧烈波动，国内外经济压力进一步加大，外部环境复杂严峻，公司部分客户可能存在信用风险增加，影响公司应收账款的收回，或导致应收账款无法收回。 4）项目建设不及预期风险。公司八万吨高端磁性新材料项目、智能成套电气设备产业基地建设项目与 110kV及以下节能型变压器智能化工厂技改项目仍在建设中，因投资期限较长，整体项目的实际建设进度存在一定的不确定性。 公司财务报表数据预测汇总 研究报告信息 证券研究报告：望变电气（603191.SH）深度报告：立足输配电近三十载，打通上下游全产业链 对外发布时间：2023年9月22日 报告撰写：邓永康 SAC编号S0100521100006 | 李佳 SAC编号S0100121110050 | 许浚哲 SAC编号S0100123020010 电力设备新能源行业第一线最深度研究 期待与您的交流

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）