一文读懂GDP分析框架

（以下内容从华福证券《一文读懂GDP分析框架》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 什么是GDP？ 根据我国统计局定义，国内生产总值（GDP）是我国所有常住单位在一定时期内生产活动的最终成果。GDP核算描述的是生产活动最终成果的形成和使用过程，一方面体现为所有常住单位在生产过程中创造的增加值的总和，另一方面体现为所有常住单位所使用的最终产品价值和净出口的总和。相对应的，GDP有三种核算方法：生产法、收入法和支出法，分别从生产、分配和使用三个方面反映生产活动的最终成果，对应了最终成果的价值形态、收入形态和产品形态。我国现行制度下对外公布年度GDP和季度GDP，其中年度GDP包含生产法GDP（生产法和收入法混合计算）和支出法GDP，季度GDP为生产法核算。 GDP的分析 通常从总量和结构两个维度分析GDP。从总量来看，GDP受季节性因素影响较大，通常使用同比变化、季调环比、环比折年率等指标分析GDP的实际增长情况，总体上看，2019年之前我国GDP增速整体下行，2020年之后波动性显著增大。结构分析的第一个视角是生产法视角：不变价GDP三次产业占比整体变化来看，第一、二产业的权重在逐年下降，第三产业的比重则不断上升，从对GDP增长的贡献来看，第一产业的贡献率相对较低，第二产业处于下降趋势中，第三产业拉动逐渐增多；第二产业中，工业是重中之重，占第二产业增加值比重超过80%，工业中的核心是制造业；第三产业中，占比前三的行业是批发和零售业、金融业和房地产业。结构分析的第二个视角是支出法视角：支出法视角核算的GDP主要关注的是三大分项：最终消费、资本形成总额、货物和服务净出口，其中最终消费占比最高。 如何预测GDP同比增速？ 理论上，GDP核算的频率越高，市场就能更快掌握近期社会经济运行情况，如果能够在官方GDP公布之前根据现有数据估算季度GDP，或者估算更高频率的GDP，就能够更及时地把握经济大致走向，为投资决策提供参考。受到数据可得性等限制，我们根据三次产业划分的方式、使用与官方GDP核算类似的方法（如物量指标推算法等）拟合GDP，其中第一产业使用历史数据、第二产业使用工业增加值指标、第三产业使用服务业生产指数，拟合效果较好。基于物量指标的月频特性，我们也构造了月度GDP增速指标，从而实现对经济整体发展水平更高频的跟踪和把握。最后，根据GDP分析和拟合的框架，我们还可以对未来GDP增速做出大致预测，我们估计第三季度GDP增速约为4.4%-4.9%，第四季度约为5.5%-6.4%，全年约为5.2%-5.6%。 风险提示 政策边际变化；分析简化风险。 温馨提示：关注公众号“固收荷语”，后台回复“GDP分析框架”，即可获得详细数据底稿。 正文 01 什么是GDP？ 1.1 GDP的基本概念 国内生产总值（GDP）是国际通用的衡量一个国家或地区经济运行规模的宏观经济指标，具有广泛的应用，了解GDP对于经济分析、投资实践具有重要的基础性意义。在教科书中，国内生产总值（GDP）是指某一既定时期一个国家内生产的所有最终物品和服务的市场价值（曼昆，《经济学原理》）第七版）。在实际中，GDP核算要更加复杂和繁琐。根据我国统计局定义，国内生产总值是我国所有常住单位在一定时期内生产活动的最终成果。而国内生产总值的核算描述了生产活动最终成果的形成和使用过程，是国民经济核算体系的核心内容。它一方面体现为所有常住单位在生产过程中创造的增加值的总和，另一方面体现为所有常住单位所使用的最终产品价值和净出口的总和。通过国内生产总值核算，可以综合描述经济活动从产品生产到收入形成、最终使用的整个过程。 GDP核算的生产范围，即定义中的“生产活动”包括以下四个部分：第一，生产者提供或准备提供给其他单位的货物或服务的生产；第二，生产者用于自身最终消费或固定资本形成的所有货物的自给性生产；第三，生产者为了自身最终消费或固定资本形成而进行的知识载体产品的自给性生产，但不包括住户部门所从事的类似的活动；第四，自有住房提供的住房服务，以及雇佣有酬家庭服务人员提供的家庭和个人服务的自给性生产。生产范围不包括没有报酬的家庭和个人服务、没有单位控制的自然活动（如野生的、未经培育的森林、野果或野浆果的自然生长，公海中鱼类数量的自然增长）等。 GDP生产活动主体范围，即定义中的“常住单位”包括了中国经济领土范围内具有经济利益中心的所有常住单位。不过，本报告中的GDP数据是由国家统计局负责核算的全国数据，未包括香港、澳门特别行政区和台湾省的地区生产总值数据。 GDP仅包含“最终成果”即“最终产品”，是与中间投入相对应的概念，指所谓最终产品是指那些不再被用于生产过程，或虽被用于生产过程，但不会被一次性消耗或一次性转移到新产品中去的产品。 1.2 GDP的核算方法 国内生产总值主要有三种核算方法，分别是生产法、收入法和支出法，分别从生产、分配和使用三个方面反映生产活动的最终成果，对应了最终成果的价值形态、收入形态和产品形态。 生产法是从生产过程创造新增价值的角度，衡量生产活动最终成果的方法。即从生产过程中创造的货物和服务价值中，扣除生产过程中投入的中间货物和服务价值，得到增加值。将国民经济各行业生产法增加值相加，得到生产法国内生产总值。 收入法是从生产过程形成收入的角度，反映生产活动最终成果的方法。按照这种核算方法，增加值由劳动者报酬、生产税净额、固定资产折旧和营业盈余四个部分组成。国民经济各行业收入法增加值之和等于收入法国内生产总值。 支出法是从货物和服务最终使用的角度，计算生产活动最终成果的方法。最终使用包括最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口三部分。 从理论上看，这三种GDP核算方法的结果应该一致，不过在具体的核算过程中，由于方法和资料来源的不同，核算结果可能会有一定的差异，这种差异为统计误差。中国目前对外公布的GDP数据是按照生产法和收入法混合计算的结果，即根据数据可得性，部分行业使用收入法，另一部分行业使用生产法，统称为生产法GDP或者生产核算。在中国国民经济核算表中，国内生产总值表即分为生产和使用两种核算方法，两者差值统计为“统计误差”科目。 1.2.1 生产法核算GDP 目前国家统计局公布的年度和季度GDP数据是按生产法和收入法混合计算的结果，一般称为生产法GDP或GDP，是一个季度或者一年的国家经济中所生产出的全部最终产品和劳务的价值。 生产法GDP是对不同行业部门增加值的加总，行业划分依据中国国民经济行业分类标准和三次产业划分标准，并采用两种分类方式。第一种分类是国民经济行业分类，采用国家标准管理部门2017年颁布的《国民经济行业分类（GB/T4754－2017）》；第二种分类是三次产业分类，依据国家统计局2018年修订的《三次产业划分规定》，分为第一产业、第二产业和第三产业（剔除国际组织）。在具体核算中，由于数据可得性等原因，年度GDP和季度GDP使用的行业分类细化程度不同，年度GDP可以细分成94个行业，季度GDP仅能够细分至35个行业。在具体核算过程之中会先核算《国民经济行业分类》中各行业的年度现价增加值和不变价增加值，再分别加总得到季度现价GDP和不变价GDP。 现价核算之中，目前我国年度核算采用直接计算法与间接计算法相结合，当能够获得比较完整的资料来源时，会主要采取直接计算法利用生产法、收入法计算行业的现价增加值，这一类中主要有农林牧渔业、工业等在GDP增加值占主体地位的产业；当只能获得一部分比较完整资料来源时，会主要采取间接计算法中的比重推算法，这一类则包含建筑业、批发和零售业等产业；当资料来源更少的行业进行计算时，需要利用相关指标推算法优先确定相关指标绝对额或发展速度与增加值之间的比例系数从而计算行业增加值，这一类则是在GDP中占比约5%的仓储和邮政业、计算机服务业等产业。 不变价核算，主要是按照基期价格计算的国内生产总值。我国的年度不变价GDP生产核算主要利用缩减法或外推法计算各行业不变价增加值。前者利用价值量等于物量乘以价格的数量关系缩减得出不变价价值量；后者则根据基期价值量推算出核算期价值量求得不变价价值量。 1.2.2 支出法核算GDP 支出法反映核算期内一个国家或地区最终需求的总规模和结构。最终消费支出反映了消费需求，资本形成总额反映了投资需求，净出口反映了国外对我国货物和服务的需求。目前国家统计局仅公布年度详细数据，季度GDP核算并未采用支出法。 “最终消费支出”指常住单位为了满足个人或公共消费需求而对货物和服务的支出总额。主要包括了居民消费支出、政府消费支出和为住户服务的非营利机构消费支出。居民消费支出中包括了食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健以及其他用品及服务八大类；政府消费支出则包括了括国家安全和国防、行政管理、维护社会秩序和环境保护以及在医疗卫生、养老、教育、文化娱乐和社会保障等方面的支出；为住户服务的非营利机构消费支出为2016年后新增项目，其目的是增强了中国国民经济核算与国际规范的一致性以及显示政府之外的“社会”功能及其在收入分配、最终消费、资产负债等层面产生的影响。 “资本形成总额”是通过交易形成的生产资产积累，包括固定资本形成总额、存货变动和贵重物品获得减处置。其中固定资本包括住宅、其他建筑和构筑物、机器和设备等部分；存货变动主要包括了生产单位购进的原材料、燃料等存货和其生产的产成品等存货；贵重物品主要包括用于投资的贵金属、宝石、古董和其他贵重物品，贵重物品获得减处置指贵重物品持有者获得的贵重物品减处置的贵重物品后的价值。 “货物和服务净出口”指货物和服务出口减货物和服务进口的差额。出口指常住单位向非常住单位出售或无偿转让的货物和服务的价值；进口指常住单位从非常住单位购买或无偿得到的货物和服务的价值。货物的出口和进口都按离岸价格计算。 1.3 季度GDP的核算 国家统计局公布的季度GDP是以生产法为基础核算的结果，尚未建立支出法核算制度，仅公布三大需求（最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口）对GDP增长的贡献率；在公布的季度GDP现值、不变价数量、季调环比、不变价同比等指标中，最受关注的是不变价同比增速，即GDP实际增长速度。本文对GDP增速的拟合和预测方法和官方保持一致，主要从生产角度，拟合测算GDP实际增速。在季度GDP核算框架中，行业划分主要采用两种分类方式：第一种分类是依据国家统计局2018年修订的《三次产业划分规定》制定的标准，将行业划分为三次产业，第二种分类是依据中国国民经济行业分类，以门类为基础，将所有行业分为11个门类，且将部分门类细分到大类行业，共对应35个行业。 核算方法方面，由于季度GDP初步核算对时效性要求很高，通常季后15天左右公布，所需的基础资料并不能全部获得，因此季度GDP主要采用推算的方式计算。具体而言，季度不变价GDP的核算主要涉及两种推算方法：一是增加值率法，即先计算出整个行业的现价总产出，再乘以上年该行业的增加值率，得到该行业的现价增加值：某行业现价增加值＝该行业本期总产出×上年度增加值率，此后再通过价格指数直接缩减现价增加值，计算不变价增加值；二是物量指数外推法，即利用相关物量指标的增长速度推算行业的不变价增加值增长速度，然后用上年同期不变价增加值和推算出的不变价增加值增长速度计算得出当期不变价增加值，计算公式为：某行业不变价增加值＝该行业上年同期不变价增加值×（1＋该行业不变价增加值增长速度），其中该行业不变价增加值增长速度根据本期相关物量指标增长速度乘以两个指标增长速度的比例关系得到，而比例关系可以根据上一年度数据计算得到。 02 GDP的分析 当国家统计局公布GDP数据时，我们通常从总量和结构两个维度进行分析，结构分析又可以分为生产法视角和支出法视角。后文我们将结合年度和季度GDP进行分析，不公布季度GDP的部分仅使用年度数据。 2.1 总量分析 从绝对值来看，GDP受季节性因素影响较大，不论是现价还是不变价GDP，均呈现明显的周期性规律。通常来说，一季度GDP绝对值最低，对全年GDP贡献率（不变价）最低，四季度GDP绝对值最高，对全年GDP贡献率最高，这主要与社会活动的季节性相关，通常一季度由于天气寒冷、春节等因素，生产活动下降，且农作物成熟期多为下半年。相比绝对值数据，我们通常更关心变化率，以了解经济的变动速度，由于季节性的存在，GDP的环比变化率呈现出较为规律的形态，不过这种季节波动性对了解经济的运行状况有较大干扰，所以在考察GDP变动率时剔除季节性波动很有必要。 目前国内较常用的、社会关注度较高的指标是不变价GDP同比增速，由于对比的是不同年份同一季度的GDP情况，所以不会受到季节性影响，而且对比的是经过价格调整后不变价数据，也剔除了通货膨胀的影响，能够真实的反映出经济发展动向。 另一种剔除季节性因素的方式是计算所谓季调环比数据，即先对不变价GDP进行季节性调整，再计算环比。国家统计局在国际上比较常用的季节调整软件的基础上，考虑了中国特有假期等季节因素，包括春节、端午、中秋等移动假日因素，周工作天数从原来的6天制到5天制转变的因素，假期变动及调休带来的变化因素等，开发了中国版季节调整软件（NBS-SA），从而实现对季度GDP环比变动的季节调整。 在季调环比的基础上，可以进一步计算环比折年率。环比折年率由环比增速推算得到（环比折年率=(1+环比增速)^4-1），用于反映经济的发展速度与趋势变化。目前广泛使用的同比增长率有时不能及时地反映经济的最新变化，尤其是在经济快速变动时期和经济转折点附近，甚至趋势都有可能与实际情况相背离，环比折年率则正好可以弥补这一不足，一个月或一个季度后就可以观察到经济变化，反映经济变化的敏感性远高于同比增长率。但是，正是因为环比折年率的敏感性更高，这使得季度间的环比折年率数据波动较大，而且受环比数据影响，其修订频率也比同比数据高。因此，短期内对数据实际趋势变化的判断还需要结合同比数据进行详细分析，而不能仅凭一两期环比折年率数据简单定论。 可以看到，不变价GDP同比增速、季调环比增速、环比折年率均没有季节性波动，能够更好地展现出经济变化趋势，且三个指标均反映出，2019年之前，随着经济发展进入新常态，GDP增速整体下行，2020年之后受到疫情冲击，GDP增速波动性显著增大。 2.2 生产法视角的结构分析 生产法GDP的核算本质上是加总不同行业增加值，基于生产法视角的结构分析，就是观察行业结构的变化。我们首先看三次产业。从不变价GDP三次产业占比整体变化来看，第一、二产业的权重在逐年下降，第三产业的比重则不断上升。以年度不变价GDP计算，1978年三次产业占GDP比重分别为25.8%、49.4%、24.7%，到2022年，占比分别为7.6%、37.9%、54.5%，第一产业占比大幅降低，目前三次产业结构总体保持稳定。从三次产业本身的同比增长率来看，2020年之前相对关系较为稳定，第一产业增长率最低、第三产业最高，第二产业处于下行趋势，2020年之后三次产业增速波动增大，且不同时期分别受到了不同程度的冲击，总体看，第一产业受到的冲击相对最小。从对GDP增长的贡献来看，第一产业的贡献率相对较低，对GDP当季同比的拉动较小，2013年至今平均为0.3个百分点；第二产业处于下降趋势中，第三产业拉动逐渐增多。 正如前文所述，三次产业可以被进一步细分，以季度GDP为例，三次产业分别对应了中国国民经济行业分类的11个门类，即第一产业对应农、林、牧、渔业（不含农、林、牧、渔专业及辅助性活动），第二产业对应工业和建筑业，其中工业包含采矿业（不含开采专业及辅助性活动），制造业（不含金属制品、机械和设备修理业），电力、热力、燃气及水生产和供应业；第三产业即服务业，是指除第一产业、第二产业以外的其他行业（剔除国际组织），包含批发和零售业，交通运输、仓储和邮政业，住宿和餐饮业，金融业，房地产业，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，其他行业。 第二产业中工业是重中之重，工业增加值占第二产业增加值比重超过80%（以现价计算），虽然整体比重有一定下行趋势，不过2022年占比仍达到83%，建筑业占比17%；在工业包含的三个门类中，制造业增加值占比最高，占第二产业增加值比重约为70%。从增长速度来看，2017-2019年，工业和制造业增速总体快于建筑业，2020-2021年建筑业增速受冲击更大，造成基数较低，因此2022年第二季度开始，建筑业增速快于工业和制造业。 第三产业细分行业门类较多，其中批发和零售业增加值占第三产业增加值比比重最高，约占18%左右，占比第二、第三高的分别为金融业和房地产业，分别约为15%和12%左右，2022年，三个行业增加值合计占第三产业增加值比重为45%。从增速来看，信息传输、软件和信息技术服务业增长明显快于其他行业。 2.3 支出法视角的结构分析 支出法视角核算的GDP主要关注的是三大分项：最终消费、资本形成总额、货物和服务净出口，对应了需求或使用的总规模和结构。从三大需求占GDP比重来看，最终消费占比最高，2022年为53%（以现价计算）。在GDP核算中，贸易方面使用的净出口指标，总体占GDP比重较小，但这不意味着贸易不重要，实际上，贸易是拉动我们经济增长的三驾马车之一，对经济发展贡献巨大。从对GDP增长的拉动来看，最终消费已经成为驱动经济发展的最大因素。 在日常分析中，我们经常使用国家统计局和海关总署发布的社会消费品零售总额、固定资产投资、货物进出口等月度指标，需要注意的是，这几个指标和支出法视角GDP的三大分项并不完全对应，其统计口径存在一些差别： 最终消费和社会消费品零售总额的差别包含三个方面：（1）零售额包括了城乡居民建房用的建筑材料，但GDP核算时属于投资。（2）社会消费品零售额不包括服务性消费，最终消费包括。（3）社会消费品零售额不包括农民自产自用的农牧产品，最终消费包括。 固定资本形成总额与固定资产投资的差别包含四个方面：(1)固定资产投资多包括了土地购置费，旧设备购置费、旧建筑物购置费。（2）固定资本形成总额多包括城镇和农村非农户500万元以下项目的固定资产投资。（3）固定资产投资不包括矿藏勘探、计算机软件等知识产权产品的支出。（4）固定资产投资不包括房地产开发商的房屋销售收入和房屋建造投资成本之间的差额，即商品房销售增值。 货物和服务净出口与海关统计的贸易顺（逆）差额的差别包含两方面：（1）统计范围不同，海关统计的贸易差额只包括货物贸易差额，不包括服务贸易差额。（2）计价方法不同，海关统计按到岸价格计算，货物和服务净出口中按离岸价格计算。货物到岸价格和离岸价格之间存在运输费用和保险费用等方面的差别。 03 如何预测GDP同比增速？ 理论上，GDP核算的频率越高，市场就能更快掌握近期社会经济运行情况，从而更好地指导投资，不过限于资料可得性等问题，目前官方公布的最高频率为季度GDP，且通常在季后15天左右发布。因此如果能够在官方GDP公布之前根据现有数据估算季度GDP，或者估算更高频率的GDP，就能够更及时地把握经济大致走向，为投资决策提供参考。对GDP的测算应当遵循一定的原则，核心原则就是使用与官方统计方法类似的方法和指标。 3.1 基于三次产业划分的拟合 受到数据可得性等限制，我们根据三次产业划分的方式拟合GDP。正如前文所述，官方季度GDP的核算主要采用的推算法，对于无法直接计算增加值的行业，通常使用替代指标，根据特定的方法推算GDP数值及增长率等数据，因此我们也主要通过寻找替代指标，通过推算的方法预测GDP实际同比。 第一产业是指农、林、牧、渔业（不含农、林、牧、渔专业及辅助性活动）。国家统计局在计算第一产业季度GDP时，先计算现价GDP，农业采用增加值率法，其他四个行业采用相关物量指标推算法，再使用价格指数进行缩减，整体方法较为复杂。如前文所述，随着经济发展，第一产业在我国GDP中的占比下降明显，其波动性也较小，且第一产业对GDP贡献率相对较低，2013年至今平均拉动GDP当季同比0.3个百分点。从第一产业季度不变价GDP同比来看，除了2020年、2021年受疫情影响外，其他年份各个季度增速总体较为稳定，2013年以来，四个季度平均同比分别为3.3%、3.9%、4.1%和4.2%。综合以上信息，第一产业估算精度对整体GDP影响有限，我们使用过去3年同期平均季度GDP增速估计本年季度GDP同比增速。 第二产业可以划分为工业和建筑业，其中工业包含采矿业（不含开采专业及辅助性活动），制造业（不含金属制品、机械和设备修理业），电力、热力、燃气及水生产和供应业。国家统计局采用增加值率法计算工业和建筑业的现价GDP，再使用相关价格指数缩减为不变价GDP。从第二产业GDP构成来看，工业增加值占第二产业增加值比重超过80%，以年度不变价GDP计算，2013年至今工业对第二产业GDP增速平均贡献率为79%，平均拉动第二产业GDP当季同比4.6个百分点，而建筑业仅能拉动1.3个百分点，因此对第二产业GDP的估算核心是工业。工业GDP由规模以上工业企业增加值、规模以下工业企业增加值以及工业个体经营户增加值组成，不过官方并未披露相关分项数据。国家统计局每月中旬左右公布规模以上工业增加值数据，且公布的增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率，虽然我们无法知道规模以下、工业个体经营户的增加值情况，不过从数据来看，规模以上工业增加值同比和工业GDP同比增速走势高度一致，因此我们使用规模以上工业增加值作为第二产业GDP的物量指标，使用物量指数外推法估计本季度GDP同比增速。具体来说，使用上年同期第二产业季度GDP同比增速除以规模以上工业增加值月同比的季度均值得到转换系数，之后再乘以本年规模以上工业增加值月同比的季度均值即可得到本年度第二产业季度GDP同比增速。 第三产业即服务业，是指除了第一产业、第二产业以外的其他行业（GDP核算时不包含国际组织）。第三产业包含的行业较多，从公布分项季度GDP的行业门类来看，包含批发和零售业，交通运输、仓储和邮政业，住宿和餐饮业，金融业，房地产业，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商业服务业，其他行业。统计局主要使用相关指标推算法（物量指标推算法）核算第三产业各个行业的GDP，然后汇总得到第三产业季度GDP。正如前文所述，我们的拟合思路是寻找一个能够综合跟踪第三产业的物量指标，然后使用推算法拟合第三产业季度GDP。随着经济发展，服务业逐渐成为推动我国经济增长的主要引擎，但是一直缺乏能够及时监测服务业短期运行态势的综合性指标，统计局发布的月度指标中，只有规模以上工业增加值数据对应了生产法下GDP核算中第二产业的运行情况，基于此，国家统计局从2013年开始研究试算服务业生产指数，并从2017年3月开始正式对外发布服务业生产指数。服务业生产指数是指剔除价格因素后，服务业报告期相对于基期的产出变化，指数编制的过程和GDP核算类似，使用比例系数法计算分行业指数，再加权分行业指数得到总指数。从历史走势来看，服务业生产指数同比和第三产业GDP同比高度相关，因此可以作为第三产业GDP的物量指标，使用物量指数外推法估计本季度GDP同比增速。 不过由于2020年以来服务业受到疫情冲击较大，服务业生产指数同比波动变大，且存在多期同比增速符号相反的情况，此时我们令转换系数等于1，不过拟合结果依然存在较大波动。除了物量指标外推法，我们也采用回归法拟合了第三产业GDP当季同比，回归R2达到90%，拟合效果也优于推算法。 在分别得到三次产业同比增速之后，可以根据各个产业对GDP的贡献率（当季实际增加值增量占比），合成GDP同比增速。2020年之前，三次产业贡献率的季度性特征非常明显，且总体上看第一产业和第三产业贡献率逐年提高，第二产业贡献率逐年降低，不过近年来逐渐稳定，2020年-2022年由于不同行业受疫情冲击程度不同，贡献率出现了较大波动和偏离。我们使用过去3年同期三次产业平均贡献率估计当期贡献率，使用前文对三次产业不变价GDP同比的估计，合成对GDP季度同比增长率的拟合值，结果显示估计值与实际值水平和走势一致性较强，相关系数（2016年12月至2023年6月）达到98%，这也说明我们使用的拟合方法准确性较高，可以用来构造更高频的月度GDP同比和预测未来的GDP同比。 3.2 月度GDP增速指标构建 在前文介绍的对GDP当季同比增速的拟合方法中，第一产业选用的物量指标为季频，第二产业、第三产业物量指标均为月频数据，因此我们只需将第一产业物量指标转化为月度数据，即可构建月度GDP同比增速指标，从而实现对经济整体发展水平更高频的跟踪和把握。 如前文所述，第一产业增长率波动较小，且对GDP贡献较低，因此我们使用其过去3年同期季度增长率均值估计当期月度同比；对于第二产业，工业增加值本身为月度数据，使用前文计算的去年同期季度转换系数乘以当期同一季度内的月度增加值，得到第二产业月度GDP增长率；对于第三产业，使用前文回归得到的系数以及月度服务业生产指数同比，计算得到第三产业月度GDP增长率。由于服务业生产指数1月、2月不公布当月数据，因此在估计第二产业、第三产业GDP时，将1月、2月合并，2月使用累计同比数据。估计出三次产业月度GDP增长率后，使用三次产业季度GDP贡献率作为当月权重，即可合成月度GDP同比指标。 3.3 对下半年经济增速的预测 根据前文对季度GDP的合成和月度GDP的构造方法，我们可以对未来GDP增速做出大致预测。 我们首先依然采用分解合成的思路，先分别预测三次产业的物量指标，然后合成总GDP增速。对于第一产业，延续此前的思路，使用过去3年同期季度增长率均值估计当期同比；对于第二产业，工业增加值定基指数环比具有很强的季节性，即使2020年受到疫情冲击较大，总体的环比趋势也与往年类似，我们可以利用这一特征，对工业增加值定基指数环比做出预测，具体而言，我们使用过去3年工业增加值定基指数环比均值估计当期环比数值，再将其转化成同比数（等于1加上月同比之和乘以1加当月环比之和，乘积除以1加去年同月环比之和，最后减1即为当月同比），从而完成对未来工业增加值月度同比的估计；对于第三产业，由于服务业生产指数仅公布当月同比和累计同比数据，且同比数据波动较大、规律性较差，因此不适合用来预测未来，而第三产业不变价GDP季度环比有一定的季节规律性，除了个别年份第一、第二季度波动较大外，其余年份环比随季节上升，且水平差距不大，因此我们可以直接使用过去3年同期第三产业不变价GDP季度环比估计当期环比，再将其转化成同比数。 第二种思路是基于单变量的回归预测。由于预测本身存在误差，涉及的变量越多积累的误差越多，且第三产业没有很好的预测指标，因此基于三次产业的预测合成方法会积累较多误差。正如前文所述，工业增加值季度性特征非常明显，基于工业增加值定基指数的环比预测相对准确，因此可以使用季度GDP对工业增加值月同比季度均值做回归，根据回归系数和工业增加值同比的预测估计未来的GDP同比增速。 在上述两种思路估计出第三季度、第四季度的GDP同比增速之后，可以使用四个季度不变价增加值对全年GDP增长的贡献率历史数据作为权重，合成对全年GDP的预测。总体上看，2020年之前，不管是分三次产业，还是总的不变价GDP，季度贡献率相对稳定，不同年份变动不大，不过2020-2022年，季度GDP同比波动较大，使得不同季度的贡献率失去了季节性规律，以不变价GDP为例，过去三年第一季度增加值对经济增长率的平均贡献率为0，第二季度为20%，第三季度为37%，第四季度为43%，而在2020年之前，第一季度贡献率通常为23%左右，第二季度、第三季度通常为25%左右，第四季度通常为27%，为了减少因特殊事件冲击造成的季度贡献率波动影响，我们使用2017-2019年的季度贡献率均值作为2023年的季度贡献率。另外一种思路是直接使用季度增加值占当年GDP比重作为权重，和贡献率类似，各个季度占比较为稳定，即使在2020-2023年期间，各个季度GDP占比也与此前较为一致，我们也尝试了使用过去三年季度GDP占比均值作为权重，合成的GDP与使用历史贡献率权重基本一致。 基于以上分析，我们估计第三季度GDP增速约为4.4%-4.9%，第四季度约为5.5%-6.4%，全年约为5.2%-5.6%。需要说明的是，我们预测是基于框架性数据的预测，并未考虑如政策调整、外部冲击等因素，在日常跟踪宏观经济发展时，需要结合历史数据及当下实际状况，将产业进行更细致的划分，同时对预测数据进行主观调整。 04 风险提示 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 分析简化风险。由于样本选择、时间窗口选择、数据可得性、方法局限性等原因，分析过程可能存在简化风险和测算偏差。 具体分析详见华福证券研究所2023年9月21日对外发布的《一文读懂GDP分析框架》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 研究助理：李艳 执业证书编号：S0210122080036 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！

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