以历史为鉴——CPI负增后稳字当头

（以下内容从长城证券《》研报附件原文摘录）
　　核心观点 从历史中找寻值得借鉴的蛛丝马迹。抛开本次CPI同比负增，从历史上看，2000年之后中国共出现过三次CPI同比负增长的区间，分别为2001年11月至2002年12月、2009年2月至2009年10月以及2020年11月至2021年2月。从基数效应角度来看，2009年以及2020年两次同比负增均存在去年同期同比高企的现象；而从经济基本面出发，2002年遭遇的经济改革阵痛期可能与现在更加类似。 复盘2002，CPI同比负增区间始末市场表现明显呈现“稳中求胜”的态势。从行业口径观察，当时国家的中流砥柱以及政策重点发力的汽车、钢铁、公用事业、石油石化、医药生物以及交通运输在负增始末均能跑出超额收益。从风险因子口径来看，大市值、低波动率、营收增速以及ROE因子均能提供显著超额，体现当时市场给予稳定性以及业绩确定性的溢价。两种口径均能体现市场在负增始末时间段对“稳定”的偏好。 行业选择+多因子模型，稳健多因子组合8月以来超额达到8.20%。根据2002年超额行业属性为指引，选择煤炭、电子、通信、钢铁、汽车、石油石化、公用事业以及交通运输8个行业作为基础股票池。通过以市值因子、红利因子、低波动因子、营收增速因子以及ROE因子构建稳健多因子模型，选择基期分数最高的20支股票等权构建组合。组合8月以来累计收益率3.18%，夏普比率2.822，最大回撤4.65%，表现显著优于上证指数。 风险提示： 回测数据不能代表未来表现；回测范围针对特定时间段，可能导致样本有偏；国际环境发生重大变化；国内复苏不及预期；海外流动性风险超预期。 以史为鉴：21世纪中国三次CPI同比转负 2023年8月9日，国家统计局公布7月CPI。数据显示，7月，CPI同比下降0.3%，环比上涨0.2%。根据统计，7月，从同比看，CPI由上月持平转为下降0.3%。其中，食品价格由上月上涨2.3%转为下降1.7%。食品中，猪肉价格下降26%，降幅比上月扩大18.8个百分点；鲜菜价格由上月上涨10.8%转为下降1.5%；鸡蛋、牛羊肉和虾蟹类价格降幅在1.5%～4.8%之间，降幅均有扩大；鲜果、薯类和禽肉类价格涨幅在2.2%～8.8%之间，涨幅均有回落。非食品价格由上月下降0.6%转为持平。 7月份CPI同比负增为2021年2月份后首次，体现出当前中国经济的弱复苏态势。抛开本次CPI同比负增，从历史上看，2000年之后中国共有三次CPI同比负增长的区间，分别为2001年11月至2002年12月、2009年2月至2009年10月以及2020年11月至2021年2月。 2001.11-2002.12：亚洲金融危机的余波 2001年11月开始的长达连续13个月的CPI同比负增长，本质上是98年亚洲金融危机之后中国经济疲软的延续。中国零售价格指数（RPI）和居民消费价格指数（CPI）先后在1997年10月和1998年2月进入负增长区间；2000年，物价下行压力有所缓解，CPI同比增速转正，但2001年再次转为负增长。1997年10月—2003年9月，RPI有68个月同比负增长；1998年2月—2002年12月，CPI有39个月同比负增长。1998和1999年，中国GDP平减指数连续两年为负，分别下降0.9%和1.3%，也显示当时国内出现了较为广泛的物价下行压力。 该轮CPI同比长时间负增是多方因素共振的结果。首先，1992年南巡讲话之后，全国兴起一轮空前的投资热潮。1992年7月到1995年4月，中国固定资产投资完成额累计同比一直高于30%，1993年的同比高达65.5%。过高的投资导致了经济过热的现象，CPI同比由1992年7月的5.2%跃升至1994年10月的27.7%。 除了投资过热导致的供给过剩外，总需求增长的滑坡也是导致CPI萎靡的原因之一。在90年代中期，国有企业经营效率低下、对银行信贷依赖程度高。这导致了银行不良资产规模快速增长。亚洲金融危机的冲击强化了政府控制银行坏账的决心。一个显著的标志就是银行贷款增速的快速掉档。银行贷款增速在1996年高达44%后快速回落，1998年之后基本稳定在20%下方。 受此影响，大量效益低下或者亏损的国有企业因为缺乏资金支持而被迫关停，叠加当时国企改革、减员增效，国企下岗人员增加。国企就业人数自1996年起的负增长；1998年，国有企业就业人数大幅减少1986万人，并且在1999年至2002年期间平均每年减少474万人。下岗潮导致的人均可支配收入以及消费倾向的降低，严重削弱了总需求的增长，也导致了CPI同比在投资相对稳定后仍旧持续走弱。 除了以上的内部因素影响，出口增速的快速滑坡也是导致当时经济增长停滞的一个重要因素。出口滑坡的原因一方面是亚洲金融危机对全球需求造成的负面影响；另一方面则是由于当时实行的人民币不贬值策略，一定程度上削弱了当时中国的出口竞争力。1998年8月至1999年6月的11个月中，有9个月的出口金额同比为负。1998年10月同比一度低至-17.3%。 2009年2月至2009年10月：次贷危机 与2001年底开始的负增类似，本轮危机究其原因同样是国内紧缩政策与海外风险脉冲的共振。国内紧缩政策的本意是为了控制之前高企的通胀，但是政策生效的同时遭遇了美国次贷危机的冲击，导致经济的降速超出预期。CPI同比于2009年2月转入负增区间并持续了9个月至2009年10月。从GDP同样可以观测到当时经济偏弱的态势。中国GDP累计同比自2007年的14.23%以来持续滑落，到2009年一季度探底至6.4%。 从内生因素来看，2007年底开始的应对国内通胀的信贷紧缩是本轮通缩的诱因之一。本轮从2007年底开始的信贷收紧是为了应对当时高企的通胀。国内的CPI同比在2007年经历了一次快速抬升，从2007年1月的2.2%拉升至2007年12月的6.5%。与CPI同比激增并行的是金融市场泡沫的快速形成，2007年全年上证指数大涨96.66%。 为了消除金融泡沫并为通胀降温，我国再一次实行了收紧银行信贷的政策。金融机构人民币贷款余额同比从2007年10月的17.66%下降至2008年10月的14.58%。直到国家推出“四万亿”计划后这一趋势才被扭转。 从外因来看，次贷危机直接影响了中国的对外出口。2008年11月出口金额同比转负为-2.22%，此后经历长达13个月的出口金额同比负增。在CPI同比负增的2009年2月至10月，出口金额平均同比为-21.02%，其中5月同比-26.51%为1996年3月以来最低值。从货物和服务净出口对GDP增长的拉动来看，2009年净出口对GDP增长的拉动为-4.03pct。 2020年11月至2021年2月：猪价跳水叠加高基数影响 2020年11月至2021年2月期间短暂的CPI同比负增长，主要原因为往年同期高基数、以及食品价格回落拖累，尤其是猪肉供应回升，价格回落。从投资、出口及货币政策角度出发，该阶段我国经济整体形式稳中向好，投资端供给恢复，需求稳健；货币政策由松转紧，出口额高速增长。 固定资产投资方面，2020年受新冠疫情影响，我国固定资产投资承压，20年年底，得益于我国强有力管控，国内疫情得到有效控制。20年10月起我国固定资产投资完成额同比重回增长势头，受20年同期低基数影响，21年2月份我国固定资产投资完成额同比增长35%，达两年内高点。与供给端的回暖不同，需求端在该阶段始终保持稳定，2020-2021年，我国人民币贷款余额始终保持12%左右的增速。 2020年年初，新冠疫情的冲击致使我国经济面临较大考验。在这样的背景下，货币政策、财政政策力度有所加大，贷款、政府债券等同比增速明显回升，推动M2和社融增速走高。2020年3月起，社融同比增速从10.5%左右波动，大幅上升至约13%，在20年10月达到峰值13.7%，M2也连续10月维持两位数增速。当10月地方债基本发行完毕，叠加11月中旬永煤事件冲击信用债一级融资，社融同比在年末出现拐头的趋势。21年我国社融增速逐渐回稳至2019年10.5%-11%的增速水平。伴随宏观政策持续向稳增长方向微调，21年我国M2增速先降再升，全年同比增长9%。 从外部因素考虑，随着2020年下半年我国疫情得到有效控制，美国、欧洲疫情迎来爆发，我国出口低开高走，年末持续维持在高增长区间，使全年出口同比增长3.6%，外贸规模创历史新高。2021年我国出口维持较高增速，年内连破5万亿美元、6万亿美元两个关口，规模再创历史新高。汇率层面，随着2020年二季度以来经常账户顺差的格局，伴随金融账户下直接投资和证券投资均有所扩大，共同推升了人民币升值，21年受美国经济强势复苏、中美利差收窄等影响，中美汇率先贬再升，全年维持较为稳定状态。 当前情形与2002年左右更加类似 从基数效应来看，当前情形与2002年更为相似。在2009年与2020年CPI同比负增的前一年，都存在CPI同比高企的现象：2008年2月CPI同比高达8.7%，虽之后持续回落，但在2008年10月依旧高达4.0%；2-10月CPI同比平均值为6.68%。2009年11月至2020年2月CPI同比同样处于阶段性高位，平均值达到3.92%。相较之下，2002年与当下则不存在高基数效应，2000年11月至2001年12月期间CPI同比最高值为1.7%。 另一个相似之处在于2002年与当前时间，我国经济同样遭受到了改革阵痛期的冲击。如前文提到的，银行信贷的收紧倒逼了国企改革的加速，导致了国企下岗潮的爆发。鉴于当时国有企业仍然占据着市场份额的主导低位，并且承担了大量社会福利的责任，这一改革对当时的经济以及居民信心造成了一定的冲击。而作为21世纪中国最重要的经济增长点之一的房地产，在进入2020年8月出台的“三道红线”的强监管环境之后，整个同样发生了重大的变化。 2002市场复盘：同比转负始末，季度窗口行业与风格将如何演绎 首先需要明确对复盘时间起点的选择。在这里我们将选取CPI数据后一个月的月初作为回测区间的开始，而不是CPI同比数据的实际公布日。因为虽然当月的CPI数据通常在下一个月的月中公布，但是通常在下一个月初就可以通过当月的各类高频经济数据大致推测出CPI的同比情况。万得一致预测的CPI同比由机构发布的对CPI同比的预测构成，而机构的预测通常在下一个月月初发布。从走势上看，万得一致预测CPI同比与最终的实际CPI同比走势基本保持一致，因此有充分的理由认为当月CPI同比在下一个月月初即可被认为是已知数据。 基于此，对于后文针对2001年11月至2002年12月的CPI同比负增区间的始末复盘，我们将以2001年12月1日以及2003年2月作为区间始末的市场复盘开始时间。 行业因子视角：政府重点发力方向在始末均能跑出正超额 我们以一级行业为口径观测各个行业在CPI同比负增区间始末后一个季度相对于上证指数的表现。为了使整个回测更具可操作性，我们剔除了在当时时间点上交易状态为“暂停上市”的标的。在衡量行业的收益时，我们采取的方法是流通市值加权，即以行业中各个股票在基期的流通市值作为权重，乘以各自后一季度的收益率，得到该行业后一季度的收益率情况。 首先观测区间开始的情况，以2001年11月30日为基期，在31个一级行业中，共有13个行业取得了正超额收益。其中4个行业的超额收益超过了2%，分别是钢铁（5.71%）、食品饮料（3.33%）、通信（2.77%）以及家用电器（2.08%）。美容护理、非银金融和银行在这一时间段表现相对较差，超额收益分别为-8.11%、-8.11%以及-7.71%。 本轮CPI负增区间结束以2003年1月31日为基期，在31个一级行业中，共有8个行业取得了正超额收益，取得超额收益的行业数量相对负增开始阶段有所减少。其中5个行业的超额收益超过了2%，分别是银行（18.29%）、汽车（14.52%）、钢铁（7.17%）、公用事业（6.83%）以及非银金融（2.11%）。在负超额的行业中，计算机、社会服务、建筑装饰、纺织服装传媒以及综合的超额低于-10%。 有6个行业在区间始末均跑出了超额收益，分别是汽车、钢铁、公用事业、石油石化、医药生物以及交通运输。其中汽车的平均超额收益率达到8.22%。整体来看能稳定取得超额的行业均为当时政策重点发力的行业，如汽车消费以及基础建设。 风险因子视角：大市值、低波动以及财务因子效果显著 在这一章节中我们将复盘主要的风险因子在回测区间的表现情况。回测方式将采用十分组方式，即按照各支股票的因子值大小将所有股票分为十组，并计算这十组后一季度收益率的平均值。如果这十组的收益率呈现较为显著的单调性，则可以认为该因子在当时是有效的，因为这个单调性意味着股票的因子值与其下一阶段的收益率之间存在着一定的相关性。 市值因子 首先观测市值因子在CPI始末的表现。这里我们采用每支股票在回测区间基期的流通市值大小作为因子值，并将所有股票按照流通市值从大到小的方式排序。因此下图中第0组即为流通市值前10%的股票，第9组为流通市值后10%的股票。 不难观测出，市值因子的十分组收益率在CPI负增区间的始末均具有相当显著的单调性。流通市值前10%的股票相对于后10%的股票在负增开始区间与结束区间的超额分别达到8.49%以及16.18%。由此可见大市值因子在CPI负增区间始末的显著优越性。 红利因子 对于股息率因子，我们使用股票过去三年的平均股息率作为股票的因子值。需要注意的是，在进行十分组的过程中，由于有超过10%的股票在过去三年均未有任何派发股息的行为（2001.12的比例约为27.46%，2003.2的比例约为26.14%），因此需要将平均股息率为0的股票单独分组，然后将剩下的平均股息率不为0的股票按照股息率从大到小的方式分成九组。 从分组收益率来看，虽然整体单调性不如市值因子这么强，但整体来看收益率随着股息率下降的趋势依然比较明显。剔除无股息股票后平均股息率前10%的分组相对与无股息率的股票在负增开始与结束区间的超额收益分别为7.54%与9.93%。整体来看，高股息股票相对于低股息甚至无股息股票依然具备一定的优势。 动量因子 我们以股票基期前一个季度的收益率作为动量因子值。动量因子在CPI负增始末呈现明显相反的单调性。在CPI负增开始区间，高动量因子的收益率显著低于低动量的收益率，动量前10%股票相对于动量后10%股票的超额为-5.69%，因此这段时间范围内反转因子更加有效；而在CPI负增结束区间，高动量因子取得了明显的超额收益，动量前10%股票相对于动量后10%股票的超额为9.42%。 波动率因子 对于波动率因子，我们使用股票过去一年的波动率作为因子值。为了剔除上市时间短导致的波动率数值异常的情况，我们剔除了在基期上市时间未满一年的股票。整体来看，波动率因子同样呈现较为明显的单调性，低波动因子的收益率情况显著优于高波动率因子。波动率后10%的股票相对于前10%的股票在开始与结束区间的超额收益分别达到10.41%与12.67%。 营收增速因子 我们以基期滚动12个月营收的增速作为因子值。为了减少缺失值以及异常值带来的影响，我们在回测的时候同样剔除了上市时间未满一年的股票。可以看到的是，营收增速因子在CPI负增开始区间呈现出较好的单调性，高营收增速的股票的表现要显著优于低营收增速的股票；而在负增结束区间，营收增速体现出了更加显著的单调性，营收增速前10%的股票相对于营收增速后10%的股票超额收益达到11.81%。 ROE因子 在构建ROE因子的时候，我们采用了过去12个月滚动扣非净利润除以基期归属母公司股东的股东权益作为因子值，并剔除了这两项数据为0的股票来消除异常值影响。从结果来看，ROE因子呈现强烈的单调性，高ROE的股票的平均表现显著优于低ROE的股票。在负增开始与结束区间，ROE前10%的股票相对于ROE后10%的股票的超额收益分别为10.74%与12.07%。 行业为底、多因子打分构建稳健组合 通过上文对行业以及主要风险因子的复盘，不难看出无论在负增区间的始末，以“稳”为主都能提供显著的超额收益。为了构建适应当下环境的稳健组合，我们以行业选择作为底层逻辑，通过上文中分层效果更明显的因子构建打分模型。 为保持与上文回测基期选取方式一致，这里我们选择2023年7月31日作为选股的基准日。 对于行业的选择，由于在2001-2003年我国股票市场仍处于较为早期的阶段，因此为了防止刻舟求剑，我们避免单一地复制当时具有超额收益的行业，而是通过将行业具备的属性映射到当下。通过对当时行业的观测，我们认为当时超额的行业主要具备两类特征：1.国家基础运行相关领域；2.政策重点发力相关领域。以这两个主要特征为锚，我们认为当下符合该两类特征的一级行业为煤炭、电子、通信、钢铁、汽车、石油石化、公用事业以及交通运输。我们将以这8个行业中的股票作为基础股票池。 在构建多因子模型时，我们选取市值因子、红利因子、低波动因子、营收增速因子以及ROE因子。在之前提到的剔除异常值的基础上，我们将每个因子进行Z-Score标准化以及去除极值的操作，最后每个因子等权重计算每支股票的最终得分。 根据上述多因子模型，最终打分前20名的股票如下： 以这20支股票等权构建组合，8.1-9.18累计收益率为3.18%，同期上证指数收益率为-5.02%，相对上证指数超额8.20%。在夏普比率以及最大回撤控制上同样显著优于上证指数的同期表现。 证券研究报告： 《以历史为鉴——CPI负增后稳字当头》 对外发布时间： 2023年9月19日 报告发布机构： 长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 汪毅 S1070512120003 yiw@cgws.com 丁皓晨（研究助理） S1070122080002 dinghaochen@cgws.com 长城证券研究院市场策略研究团队： 汪毅，王小琳 研究员微信号： 汪毅（15000095031） 王小琳（18833550053） 欢迎大家与我们微信交流！ 最新的市场策略观点，最新的月度股票组合，最新的机构观点汇总，欢迎关注长城宏观策略！ 长城研究--宏观策略 特别声明： 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的以上推送信息仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用以上推送中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 免责声明： 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 以上推送信息摘自长城证券已发布的研究报告，完整内容请以长城证券已发布的研究报告为准。 研究报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有研究报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对研究报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。研究报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，研究报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用研究报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有研究报告涉及的证券或进行证券交易，或向研究报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与研究报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。

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